CAPM模型在上證A股市場的實(shí)證分析

[摘要]文章隨機(jī)選取上證A股市場100只股票，旨在利用CAPM模型對這些樣本股票2012年至2017年的月數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。同時借助Eviews及Excel軟件對100只樣本股票的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，計算出各只股票的貝塔系數(shù)和可決系數(shù)，進(jìn)而考察CAPM模型的適用性、估測上證A股市場的整體行情。最后得出結(jié)論：其一，CAPM模型對我國上證A股市場并不完全適用，因?yàn)橄到y(tǒng)風(fēng)險不能很好地解釋收益變動情況，而非系統(tǒng)風(fēng)險因素在股票收益中有著不可忽視的作用。但其在我國的適應(yīng)性在不斷增強(qiáng)，可以加以借鑒和運(yùn)用。其二，上證A股市場整體來說適合于風(fēng)險偏好性投資者，大多數(shù)股票對由于市場波動帶來的風(fēng)險較為敏感，股價受大盤影響較大。市場中仍存在部分投機(jī)性較強(qiáng)的公司股票。

[關(guān)鍵詞]上證A股市場；CAPM模型；回歸分析；β系數(shù)；R2可決系數(shù)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201720075

1引言

CAPM模型（Capital Asset Pricing Model）是一種可以進(jìn)行計量檢驗(yàn)的金融資產(chǎn)定價模型。該模型解釋了證券報酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，分析了資本資產(chǎn)的預(yù)期收益與市場風(fēng)險之間的關(guān)系。CAPM模型闡述了在投資者都采用馬科維茨理論進(jìn)行投資管理的條件下市場均衡狀態(tài)的形成，認(rèn)為一個資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險的一個尺度——β系數(shù)之間存在正相關(guān)關(guān)系。這不僅大大簡化了投資組合選擇的運(yùn)算過程，也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實(shí)證性，進(jìn)而對證券投資進(jìn)行理論研究和實(shí)際操作。隨著我國證券市場的發(fā)展，20世紀(jì)90年代以來，中國學(xué)者開始利用此模型對上證A股市場進(jìn)行實(shí)證分析，但許多研究表明CAPM模型不適用于上證A股市場，仍需加以改進(jìn)以增強(qiáng)其適應(yīng)性。近年來，中國證券市場發(fā)展迅速，因此我們需要對其現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證分析，以便更好地將CAPM模型應(yīng)用于上證A股市場。

2CAPM模型及貝塔系數(shù)介紹

21前提假設(shè)

第一，投資者都遵守主宰原則（Dominance Rule），即同一風(fēng)險水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風(fēng)險較低的證券。第二，資本市場上資產(chǎn)數(shù)量給定，所有資產(chǎn)可以完全細(xì)分，資產(chǎn)是充分流動、可銷售、可分散的。第三，影響投資決策的主要因素為期望收益率和風(fēng)險兩項(xiàng)。第四，所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的效率邊界只有一條。第五，所有投資者可以及時免費(fèi)獲得充分的市場信息。他們對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。第六，不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變，且買賣證券時沒有稅收及交易成本。

22資本資產(chǎn)定價模型內(nèi)容

投資者對單項(xiàng)資產(chǎn)所要求的收益率應(yīng)等于市場對無風(fēng)險投資所要求的收益率加上該資產(chǎn)的風(fēng)險溢價。

其中，rf（Risk Free Rate），是無風(fēng)險回報率；βa是證券a的β系數(shù)；r—m是市場期望回報率（Expected Market Return）；（r—m-r—f）是股票市場溢價（Equity Market Premium）。

23貝塔（β）系數(shù)

β系數(shù)是一種評估證券系統(tǒng)性風(fēng)險的工具，用來衡量單個證券收益率對于市場組合收益率變動的反應(yīng)程度的指標(biāo)。因此，在計算β系數(shù)時，應(yīng)用Excel軟件、運(yùn)用模型：Ra=αa+βaRM+ξj，對證券與市場收益率的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸估計，從而計算β系數(shù)。

因此投資者在做決策時要把β系數(shù)當(dāng)成重要的衡量指標(biāo)：例如當(dāng)有很大把握預(yù)測到大盤某個大漲階段的到來時，應(yīng)該選擇那些高貝塔系數(shù)的證券，它將成倍地放大市場收益率，帶來高額的收益；相反當(dāng)大盤某個下跌階段到來時，選擇那些低貝塔系數(shù)的證券，以抵御市場風(fēng)險，減小損失。

3數(shù)據(jù)處理與模型檢驗(yàn)

本文選取的樣本研究對象為2012年3月至2017年3月在上海證劵交易所交易的100只A股股票。樣本的選擇是隨機(jī)的，包括制藥、化工、房地產(chǎn)、銀行、航空科技等多個行業(yè)，從而避免單一性，充分地反映整體股市的性質(zhì)。本文統(tǒng)計了每個樣本共5年的月數(shù)據(jù)，以此來保證足夠的數(shù)據(jù)量，從而提高模型研究的精確度。

其中，Rmt代表第m種股票在第t月的收益率；Pmt代表第m種股票在第t月的收盤價；Pmt-1代表第m種股票在第t-1月的收盤價。

32市場指數(shù)的選擇以及市場收益率的計算

本文選擇上證綜合指數(shù)作為市場指數(shù)，作為一種價值加權(quán)型指數(shù)，它能夠比較準(zhǔn)確地反映整體行情的變化和股票市場的整體發(fā)展趨勢。

其中，Rmt代表市場組合在第t月的收益率；Index（t）代表市場組合在第t月的收盤價；Index（t-1）代表市場組合在第t-1月的收盤價。

4實(shí)證結(jié)果

本文通過對各只樣本股票月收益率及市場收益率進(jìn)行計算分析，用Eviews及Excel軟件進(jìn)行回歸分析，得出了下列數(shù)據(jù)（見圖1、圖2和下表）。

41對系統(tǒng)風(fēng)險β值進(jìn)行分析：

理論上分析，β值反應(yīng)單個股票對由于市場波動帶來風(fēng)險的敏感程度，市場風(fēng)險數(shù)值確定為1。當(dāng)某只股票β值大于1時，將該股票定義為進(jìn)攻型股票，其價格波動幅度大于市場波動，適合于風(fēng)險偏好性投資者；β值等于1時，該股票成為中性股票，即價格波動與市場波動表現(xiàn)一致，適合于風(fēng)險中性投資者；β值小于1時，該股票為防御性股票，其價格波動小于市場波動，適合于風(fēng)險規(guī)避者。

在隨機(jī)選取的這100只股票中，β值都顯著大于0，這說明這些股票與上證綜合指數(shù)存在線性關(guān)系，根據(jù)線性擬合圖也可以證實(shí)。用Excel軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析：有64家公司股票β值大于1，其中國投安信的貝塔系數(shù)達(dá)到了19786。有36家公司股票β值小于1，而宇通客車股票的價格波動最小，β值達(dá)到了05063。其中有54家股票的貝塔系數(shù)都在08～12之間，這表明所選公司股價波動情況超過半數(shù)與市場相符，仍有部分公司股票的貝塔值偏離1的程度較大，說明市場中仍存在投機(jī)性較強(qiáng)的公司股票。

42對可決系數(shù)R2的分析

可決系數(shù)即為一元線性回歸平方和（SSR）在總變差（SST）中所占的比重，是一種綜合度量回歸模型對樣本觀測值擬合優(yōu)度的度量指標(biāo)。可決系數(shù)越大，說明在總變差中由模型做出解釋的部分占的比重越大，模型的擬合優(yōu)度越好。在計算股票收益率時，R2衡量了系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中所占的比例，即個股價格的波動中有多少是由市場波動引起的。表格中數(shù)據(jù)顯示，100家樣本股票中只有18家公司股票的可決系數(shù)大于05，最高為葛洲壩股票，達(dá)到了 07524，這幾家公司股票價格的波動大部分是由市場波動引起的；大多數(shù)公司（82家）股票的可決系數(shù)小于05，最低為康欣新材公司的股票，達(dá)到了00382，這些公司股價波動主要是由于公司經(jīng)營情況的自身因素引起的。由此可見，系統(tǒng)風(fēng)險不能很好地解釋收益變動情況，而非系統(tǒng)風(fēng)險因素在股票收益中有著不可忽視的作用。但是，這次結(jié)果與90年代我國學(xué)者研究所得數(shù)據(jù)存在顯著差異。其中1996年施東暉的觀點(diǎn)被多次引用，在當(dāng)時比較具有代表性：他對上市的50家A股進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)49只股票的系統(tǒng)風(fēng)險大于50%，其中更有42家公司股票的系統(tǒng)風(fēng)險超過70%。而本文研究所得數(shù)值中，只有3家公司系統(tǒng)風(fēng)險的數(shù)值超過70%，其余股票系統(tǒng)風(fēng)險值普遍有所下降。這說明，經(jīng)過近年來的發(fā)展，投資者投資行為趨于理性，股票市場逐漸發(fā)展成熟。

5結(jié)論

第一，CAPM模型并不能完全適用于我國股票市場。因?yàn)殡m然超過半數(shù)的樣本股票的貝塔系數(shù)介于08～12，公司股價波動情況與市場相符，即貝塔系數(shù)基本穩(wěn)定，但是，根據(jù)對可決系數(shù)的分析，絕大部分股票的可決系數(shù)小于50%，這說明系統(tǒng)風(fēng)險不能很好地解釋收益變動情況，而非系統(tǒng)風(fēng)險因素在股票收益中有著不可忽視的作用。但與之前研究數(shù)據(jù)相比，可以看出投資者投資行為趨于理性，股票市場逐漸發(fā)展成熟，CAPM模型在我國的適用性不斷增強(qiáng)。

第二，在我國股票市場上進(jìn)行CAPM實(shí)證檢驗(yàn)時，結(jié)論與數(shù)據(jù)樣本的選取有很大的聯(lián)系，不同的樣本得出結(jié)論差異較大。這說明上證A股市場，價格波動性較大。其中大多數(shù)股票為進(jìn)攻型股票，對于市場波動帶來的風(fēng)險較為敏感，它們的價格波動幅度大于市場波動，整體來說適合于風(fēng)險偏好性投資者。另外，上證A股市場大部分股票可決系數(shù)不高，擬合效果并不好。即使在擬合度較好的公司中，除了較穩(wěn)定的銀行業(yè)以外的其他行業(yè)股票大多為高風(fēng)險高收益的進(jìn)攻型股票，其系統(tǒng)風(fēng)險所占比例依舊很高，非系統(tǒng)性風(fēng)險較低，股價受大盤影響很大，風(fēng)險較大。

資本資產(chǎn)定價模型一直是金融界學(xué)者研究的核心領(lǐng)域，其研究一直是建立在對股市數(shù)據(jù)的實(shí)證分析基礎(chǔ)之上。只有滿足相關(guān)的嚴(yán)格假設(shè)，CAPM模型才可能呈現(xiàn)顯著的線性關(guān)系，因此可以說明我國的資本市場已經(jīng)滿足偏好及流動性等假設(shè)，初步成為較為完善的資本市場。隨著我國證券市場的日趨成熟，CAPM模型對我國的適用性會越來越強(qiáng)，將會具有更令人期待的實(shí)用價值。因此我們有必要針對不同時段的中國股票市場，不斷進(jìn)行實(shí)證數(shù)據(jù)分析，并在此基礎(chǔ)上加以修改和完善，從而對我國股市風(fēng)險進(jìn)行更全面準(zhǔn)確的預(yù)測，幫助投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合管理、定價分類，做出更好的決策。

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[作者簡介] 張佳璇（1996—），女，滿族，遼寧凌海人，遼寧大學(xué)新華國際商學(xué)院會計學(xué)（國際會計方向）。