地方政府債券投資者多元化策略研究

齊潔

[摘要]我國地方政府債券的發(fā)行起步不久[ZW（]2014年修訂的《預(yù)算法》第三十五條規(guī)定：“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。”[ZW）]，存在投資者來源單一、債券投資不活躍等典型問題。美國市政債券作為世界上比較成功的地方政府債券，一些好的做法和經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，可以逐步化解我國當(dāng)前地方債券發(fā)展中業(yè)已存在或未來可能會遇到的一些問題。

[關(guān)鍵詞]債券；多元化；策略

[DOI]1013939/jcnkizgsc201721019

1美國市政債券投資者情況

11投資者呈現(xiàn)多元化

在美國，聯(lián)邦、州、地方三級政府分權(quán)管理。州政府、地方政府或者其他合格發(fā)行人為籌集地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金而發(fā)行的債權(quán)債務(wù)憑證，被稱為“市政債券”（Municipal Securities）。到2015年末，市政債券余額已達(dá)371萬億美元，占美國債券市場存量的93%。目前，市政債券市場為繼股票、國債、企業(yè)債之后的全美第四大資本市場，市場投資者呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的顯著特征。2015年末，個人投資者持有的市政債券余額占比高達(dá)408%，遠(yuǎn)高于債券基金、商業(yè)銀行和保險公司等投資者。而商業(yè)銀行持有市政債券的比重，從1971年的51%逐漸下降至2015年的13%。而且在這個市場中交易活躍。2015年，交易達(dá)922萬筆，交易金額為217萬億美元，全年換手率達(dá)58%。

美國市政債券投資者多元化增強(qiáng)了債券的流通性，促進(jìn)了市政債券市場的發(fā)展，滿足了地方政府完善基礎(chǔ)設(shè)施和建設(shè)資金的需求。

12投資者多元化的激勵措施

121稅收優(yōu)惠

對個人投資者來說，避稅是他們投資市政債券的主要目的。按照1986年美國稅收改革法案，投資市政債除免繳聯(lián)邦所得稅外，部分還可免征州所得稅。個人投資者通過稅收減免可提高20%～50%的收益。

122信息披露

美國《證券交易法》規(guī)定，市政債券發(fā)行規(guī)模超過100萬美元，承銷商必須在發(fā)行前公開發(fā)布發(fā)行人的官方陳述。《多德—弗蘭克法案》要求，審計(jì)機(jī)構(gòu)要調(diào)查發(fā)債地方政府的債務(wù)情況、財(cái)政運(yùn)行情況和償債能力等，律師事務(wù)所要就債券的合法性、免稅待遇等出具法律意見。

123信用評級

美國建立了嚴(yán)格規(guī)范的市政債評級制度，幫助投資者識別債務(wù)風(fēng)險。一般責(zé)任債券[ZW（DY]是由地方政府或其下屬機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以發(fā)行者的資信和征稅能力作為還本付息的保證。[ZW）]的評估主要側(cè)重于發(fā)行者的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)政收入結(jié)構(gòu)和現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)等；收入債券[ZW（DY]以投資項(xiàng)目的收入作為償債資金來源。[ZW）]的評估主要側(cè)重于現(xiàn)金流。近年來，美國還嚴(yán)格規(guī)范和監(jiān)管信用評級機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為，防止欺詐行為和不端行為發(fā)生，以提高評級的可信度。

124信用增級

主要是通過銀行信用證、債券保險、行政擔(dān)保、財(cái)政撥款以及銀行信貸額度等各種方式來增強(qiáng)市政債的信用，千方百計(jì)保障投資者的收益、提高自身信譽(yù)度。另外，許多州還有更嚴(yán)格的規(guī)定，發(fā)行市政債的政府應(yīng)保持預(yù)算平衡，發(fā)行一般責(zé)任債券甚至需要全民公決。

2我國地方債券投資者多元化的意義

21有利于提高地方債券的流動性

由于我國地方債券的投資人結(jié)構(gòu)較為單一，交易同向性較高，再加上地方政府債券占銀行風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重過高等因素影響，2015年，我國地方債券二級市場成交量僅占發(fā)行總量的667%，遠(yuǎn)低于同期國債、央票、金融債和中期票據(jù)。投資者多元化后，可以活躍市場交易，形成更加公允的價格，提高地方債券的流動性。

22有利于滿足城鎮(zhèn)化發(fā)展的資金需求

隨著中國城鎮(zhèn)化速度的加快，財(cái)政收入等預(yù)算內(nèi)收入無法滿足地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金與日俱增的需求，逼迫地方政府通過預(yù)算外收入和舉債等渠道籌集城鎮(zhèn)化資金。層級越低的地方政府，財(cái)政分成比例越低，舉債沖動越大?，F(xiàn)有的以間接融資為主的融資體系并不能滿足需求，擴(kuò)大市場投資主體，有利于滿足城鎮(zhèn)化發(fā)展的資金需求。

23有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險

目前，我國地方債券投資者主要是銀行。這雖拓寬了銀行資金的投放渠道，但過多的地方建設(shè)項(xiàng)目貸款，會直接擠壓銀行對小微企業(yè)、“三農(nóng)”領(lǐng)域等實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸支持空間。尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力不減、地方財(cái)政收入增長放緩、國有土地出讓收入持續(xù)減少的背景下，地方政府償債壓力與日俱增，地方債導(dǎo)致銀行系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性大大提高。

24有效提高政府財(cái)政收支的透明度

地方債券投資者多元化的必然要求是對地方債券進(jìn)行充分的信息披露。市場投資者只有經(jīng)過詳細(xì)的了解和分析政府收支情況之后，才會做出購買決定。社會公眾的積極參與，將促使地方政府公開自身的“財(cái)務(wù)報表”，讓投資者評估其經(jīng)營質(zhì)量和償債能力，讓市場決定地方政府的舉債規(guī)模和債券價格，進(jìn)而倒逼地方政府提高財(cái)政收支的透明度，建立現(xiàn)代財(cái)政制度。

3我國地方債券投資者多元化的政策建議

31引入多元化投資者

由于歷史原因，我國過去在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，主要采用通過政府融資平臺向商業(yè)銀行借款的方式籌措基礎(chǔ)建設(shè)資金，使商業(yè)銀行成為地方債務(wù)的主要承擔(dān)者。根據(jù)中央國債登記公司公布的托管數(shù)據(jù)，截至2016年6月末，商業(yè)銀行承擔(dān)了地方債新增部分的86%，另有相當(dāng)部分被政策性銀行認(rèn)購。美國市政債券一開始就采取市場化模式的制度安排，積極引入多元化投資者，特別是個人投資者，并運(yùn)用稅收等政策，鼓勵個人投資者參與市政債投資。這種制度設(shè)計(jì)為美國市政債券的良性發(fā)展夯實(shí)了基礎(chǔ)。

32提升個人投資者權(quán)益保護(hù)力度

個人投資者由于獲取信息不對稱等原因，在各類投資者中處于最為弱勢的地位，更容易受到發(fā)行主體不當(dāng)行為的侵害。在美國市政債券的整個制度建設(shè)和完善中，對如何盡可能地保障個人投資者的權(quán)益做了針對性制度安排。我國地方債券引入個人投資者、促進(jìn)投資者多元化，可以借鑒這一點(diǎn)，構(gòu)建個人投資者權(quán)益保障體系。以相關(guān)法律為基礎(chǔ)、以信息披露為核心、以外部信用評級為依據(jù)、以多種信用增級為補(bǔ)充，全方位多角度保障個人投資者的權(quán)益，以避免或減輕地方債違約對社會民眾產(chǎn)生的巨大影響，提振市場投資者信心。

33進(jìn)一步理順現(xiàn)行財(cái)政管理體制

中國地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資方面的巨大需求與美國相似。發(fā)展地方債券是我們共同的選擇。在保障地方債良性發(fā)展的制度安排中，建立事權(quán)與支出責(zé)任相適應(yīng)的財(cái)政體制是建立現(xiàn)代財(cái)政制度的核心內(nèi)容。在財(cái)力來源、債務(wù)規(guī)模、資金使用等關(guān)系上，進(jìn)行科學(xué)合理安排，可以避免某一級地方政府因事權(quán)過大而財(cái)力不足倒逼其過度舉債，引發(fā)財(cái)政危機(jī)，也有助于遏制地方政府惡意拖欠債務(wù)，向上級政府和社會其他部門轉(zhuǎn)嫁債務(wù)負(fù)擔(dān)的道德風(fēng)險。同時，應(yīng)進(jìn)一步加快推進(jìn)政府財(cái)務(wù)信息公開，及時向社會披露審計(jì)后的地方政府債務(wù)子預(yù)算，包括地方政府債務(wù)的用途、余額、期限及還本付息等情況。

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