我國房地產上市公司的財務杠桿應用

馬 春 蕾(遼寧師范大學 海華學院, 遼寧 沈陽 110167)

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我國房地產上市公司的財務杠桿應用

馬 春 蕾
(遼寧師范大學 海華學院, 遼寧 沈陽 110167)

以房地產業(yè)上市公司為研究對象,根據2011—2015年符合條件的房地產上市公司的年度財務數據,對樣本公司的財務杠桿及其作用程度總體水平、不同財務杠桿作用程度下各相關指標情況、財務杠桿正負效應、不同規(guī)模房地產上市公司的財務杠桿系數平均值分布進行分析研究。結果顯示,我國房地產上市公司對財務杠桿總體運用效果較好;財務杠桿系數與資產負債率、總資產息稅前利潤率、凈資產收益率之間有規(guī)律性聯系;絕對多數的房地產上市公司能獲得財務杠桿正效應;大型房地產上市公司運用財務杠桿的能力優(yōu)于中小型房地產上市公司。

房地產上市公司; 財務杠桿; 正效應; 負效應

房地產行業(yè)作為國民經濟發(fā)展的重要支柱產業(yè),最近30年取得了快速的發(fā)展。房地產上市公司的表現影響著我國證券市場的起伏。作為典型的資本密集型、高稅負企業(yè)類型,房地產公司表現出高度依賴財務杠桿的特征。房地產投資開發(fā)需要巨額的資金帶動,負債經營成為其在競爭中處于優(yōu)勢地位的重要手段,但也是制約房地產公司發(fā)展的重要因素。財務杠桿效應可以使企業(yè)獲得豐厚的杠桿收益,加速企業(yè)的發(fā)展,但同時也可以將企業(yè)推向深淵。正確運用財務杠桿可以有效地解決房地產上市公司存在的諸多問題,增強管理者財務決策和辨別能力,幫助企業(yè)合理規(guī)避風險,提高企業(yè)的經濟效益,為企業(yè)所有者提供額外收益。因此,有必要對房地產上市公司的財務杠桿應用問題進行深入研究,并指導實踐。

一、 財務杠桿原理概述

公司的長期資本是由股權資本和債務資本構成的。股權資本成本是在公司所得稅后利潤中支付的;而債務資本成本通常情況下是固定的,而且在公司交納所得稅前扣除。公司的息稅前利潤,先扣除債務利息等負債資本成本,之后才歸屬于股權資本收益。因此公司利用財務杠桿可以對權益資本的收益產生一定程度的影響,有時財務杠桿可能會給股權資本的所有者帶來額外收益,也可能導致其形成一定損失。

1. 財務杠桿含義與計量

財務杠桿,是指由于企業(yè)債務資本中固定費用的存在而導致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現象。一般用財務杠桿系數計量(DFL),由其含義推出其定義式為

為了方便計算,進一步將公式加以推導變?yōu)?/p>

式中, ΔEPS為普通股每股收益變動額;EBIT為息稅前利潤;EPS為普通股每股收益額;I為債務年利息; ΔEBIT為息稅前利潤變動額[1]。 因為我國上市房地產公司鮮有發(fā)行優(yōu)先股籌資,上述式子均未考慮優(yōu)先股股息對財務杠桿系數的影響。

2. 財務杠桿正負效應

財務杠桿有正、負效應之分,因為固定財務費用的存在會導致普通股每股收益變動率大于或小于息稅前利潤變動率。在資本總額、息稅前利潤一定的情況下,權益資本、債務資本的不同比例會對權益資本凈利率產生影響。根據公式

權益資本凈利率(凈資產收益率)=

總資產息稅前利潤率+(總資產息稅前利潤率-

可知,當企業(yè)總資產息稅前利潤率高于債務利息率時,會引起權益資本凈利率大于總資產息稅前利潤率,這主要是因為債務資本所產生的利潤支付利息以后,剩余的額外收益歸屬于權益資本,說明企業(yè)適度增加債務資本比例,可以增加權益資本凈利率,從而獲得財務杠桿正效應。

反之,在資本總額、息稅前利潤一定的情況下,當總資產息稅前利潤率低于債務利息率時, 會引起權益資本凈利率小于總資產息稅前利潤率。主要是因為債務資本所產生的利潤不足以補償債務利息,甚至導致減少權益資本利潤率。隨著資產負債率的增加,權益資本凈利率將減少,此時產生財務杠桿負效應。

3. 財務杠桿利益與財務風險

財務杠桿利益是指利用債務籌資這個杠桿而給股權資本帶來的額外收益。在企業(yè)資本結構一定的條件下,企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的,當息稅前利潤增長時,每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應地降低,使普通股的每股收益以更快的速度增長,從而給普通股股東帶來更多的經濟利益。

財務風險是指在企業(yè)資本結構一定的條件下,企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的,當息稅前利潤下降時,每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應地增長,使普通股的每股收益以更快的速度下降,從而給企業(yè)帶來更大的財務風險[2]。

二、 實證研究設計

1. 樣本選擇與數據來源

本文以房地產業(yè)上市公司作為研究對象,根據《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)與2013、2014、2015年上市公司行業(yè)分類結果來確定房地產業(yè)上市公司。選取滬深A股2009 年12月31日之前上市的房地產公司為研究樣本,在樣本選擇時排除暫停交易和特別處理(ST 、*ST 的公司與財務數據不完整)的公司。具體地,2011—2015年平均每年選取108家符合上述條件的房地產業(yè)上市公司作為研究樣本,披露率為100%。

根據國泰安CSMAR數據庫提供的上市公司公開披露的年度會計報告,選取 2011—2015年度我國房地產上市公司財務報表中的財務數據,通過計算得出資產負債率、總資產息稅前利潤率、凈資產收益率、財務杠桿系數等指標。同時運用SPSS 20.0軟件,對財務數據進行計算、處理與分析,保證實證研究結果在客觀有效的基礎上提升運算效率。

2. 指標選取與計算公式

(1) 財務杠桿。本文選取資產負債率反映樣本公司財務杠桿的水平。即

資產負債率=負債總額/資產總額。

資產負債率的高低對企業(yè)的債權人與投資人有不同的影響。從投資人的角度來看,當總資產息稅前利潤率高于長期負債所承擔的利息率時,企業(yè)投資人的權益資本收益率的高低與資產負債率是同方向變動的,獲得杠桿收益。反之資產負債率的提高會導致企業(yè)權益資本收益率的加速下滑,形成杠桿風險。

(2) 財務杠桿作用程度。本文選取財務杠桿系數反映樣本公司財務杠桿的作用程度。

財務杠桿系數表述為普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數,反映企業(yè)財務杠桿的作用程度,估計財務杠桿利益的大小,評價財務風險的高低。

(3) 總資產息稅前利潤率?？傎Y產息稅前利潤率反映樣本公司運營總資產產生利潤的能力。

(4) 凈資產收益率。凈資產收益率反映樣本公司所有者通過投入資本經營取得利潤的能力,反映公司資本經營盈利能力。

凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產。

三、 房地產上市公司財務杠桿應用實證分析

1. 我國房地產上市公司財務杠桿及其作用程度總體水平分析

對滬深A股房地產上市公司2011—2015年每年選取的108家樣本公司進行統(tǒng)計,計算得出資產負債率與財務杠桿系數的最小值、最大值、平均值與標準差等數值[3],如表1所示。

表1 房地產上市公司財務杠桿及其作用程度總體水平分析

資料來源: 根據國泰安CSMAR數據庫提供的上市公司財務數據整理。

表1數據顯示,2011—2015年樣本公司的資產負債率平均值在0.637 7～0.664 6之間浮動,而且除2014年略下浮,其余各年保持穩(wěn)步上浮趨勢,2015年較2011年上升4.22%。說明我國滬深兩市A股房地產上市公司利用財務杠桿總體水平較高,負債融資比例逐年穩(wěn)步上升。標準差在0.170 7～0.176 2范圍內,說明房地產上市公司各年資產負債率波動不大。

2011—2015年樣本公司的財務杠桿系數平均值在1.171 7～1.392 3之間,均大于1。2014、2015年較2013年略下浮,但總體趨勢小幅向上波動。說明我國房地產上市公司財務杠桿作用程度較顯著。數據標準差在0.653 7～0.980 0之間,說明各年財務杠桿系數幅動較小。

通過上述分析可知,我國的房地產上市公司傾向于高水平的財務杠桿策略,有利于維護大股東對公司的控股權,適當舉債可以取得稅收利益,降低籌資成本,增加企業(yè)價值。但同時也伴隨著財務風險的提高,針對各企業(yè)的實際情況不同,財務風險的影響也不同。

2. 不同財務杠桿作用程度下各相關指標情況分析

本文使用財務杠桿系數反映財務杠桿作用程度,將財務杠桿系數劃分為(-∞,0]、(0,1]、(1,2]、(2,∞)四個區(qū)間,根據不同的財務杠桿作用程度區(qū)間統(tǒng)計樣本公司數量、占當年樣本公司總數的比重,反映財務指標平均值。統(tǒng)計結果見表2。

(1) 不同財務杠桿作用程度區(qū)間樣本公司分布情況分析。表2數據顯示,一般情況下DFL在(1,2]區(qū)間為財務杠桿作用程度較合理的區(qū)間。2011—2015年間,分別有80、83、81、78、81家樣本公司的財務杠桿系數處于該區(qū)間內,分別占當年樣本公司總數的74.07%、76.85%、75.00%、72.22%、75.00%。說明我國房地產上市公司中絕大多數公司較合理地運用財務杠桿,經營穩(wěn)健。

表2 不同財務杠桿系數區(qū)間內的相關指標分析

續(xù)表2

指標財務杠桿系數年度公司數量所占比重%平均值凈資產收益率DFL≤0201110.93-0.1080201221.85-0.0207201310.932.5289201432.78-0.0498201500002201143.700.0587201243.710.027220131412.96-0.0261201476.48-0.0232201598.33-0.0715

資料來源: 根據國泰安CSMAR數據庫提供的上市公司財務數據整理。

從發(fā)展趨勢方面分析,2011—2015年間財務杠桿系數處于(2,∞)區(qū)間的樣本公司數量分別為4、4、14、7、9家,分別占樣本公司總數的3.70%、3.71%、12.96%、6.48%、8.33%,有小幅上升趨勢。說明房地產上市公司財務杠桿作用呈極端化趨勢,偏向高風險高收益資本運營模式。

(2) 樣本公司資產負債率與財務杠桿作用程度相關數據分析。表2數據顯示,樣本公司財務杠桿系數在(0,1]區(qū)間時,資產負債率5年平均值為0.552 8;當樣本公司財務杠桿系數提高到(1,2]區(qū)間時,資產負債率5年平均值上升為0.678 2;當樣本公司財務杠桿系數提高到 (2,∞)區(qū)間時,資產負債率5年平均值再次上升為0.686 7。數據變化顯示財務杠桿系數與資產負債率之間有規(guī)律性聯系,債務籌資比重越大,財務杠桿水平越高,財務杠桿作用程度越大。當前形勢下,我國房地產上市公司偏向高水平財務杠桿籌資,追求高回報的同時,也會形成較高的財務風險。

(3) 樣本公司總資產息稅前利潤率與財務杠桿作用程度相關數據分析。表2數據顯示,樣本公司財務杠桿系數在(-∞,0]區(qū)間時,總資產息稅前利潤率5年平均值為0.124 1;樣本公司財務杠桿系數在(0,1]區(qū)間時,總資產息稅前利潤率5年平均值為0.062 2;當樣本公司財務杠桿系數提高到(1,2]區(qū)間時,總資產息稅前利潤率5年平均值為0.043 6;當樣本公司財務杠桿系數提高到 (2,∞)區(qū)間時,總資產息稅前利潤率5年平均值下降為0.021 2。數據變化顯示財務杠桿系數在(0,1]與(1,2]區(qū)間即0

(4) 樣本公司凈資產收益率與財務杠桿作用程度相關數據分析。表2數據顯示,樣本公司的凈資產收益率與財務杠桿作用程度的相關性表現出與總資產息稅前利潤率與財務杠桿作用程度的相關性基本一致的特征。數據變化顯示財務杠桿系數在(0,1]與(1,2]區(qū)間即0

3. 財務杠桿正負效應研究

根據樣本公司2011—2015年凈資產收益率與總資產息稅前利潤率的財務指標數據,進行房地產上市公司財務杠桿正負效應的計算與統(tǒng)計。凈資產收益率大于總資產息稅前利潤率的樣本公司實現財務杠桿正效應;反之,樣本公司形成財務杠桿負效應[4]。計算結果見表3。

表3 樣本公司財務杠桿正負效應統(tǒng)計分析

資料來源: 根據國泰安CSMAR數據庫提供的上市公司財務數據整理。

根據表3的統(tǒng)計結果,分析2011—2015年間房地產上市公司中取得財務杠桿正效應的公司占比均達到80.56%以上,2011年占比90.74%,占絕對多數。說明絕對多數的房地產上市公司較好地運用財務杠桿實現公司經營效率與盈利能力的提高。但也應注意到,各年間在少數樣本公司形成財務杠桿負效應的同時,2014、2015年的樣本公司占比分別為19.44%、18.52%,與之前年度相比略有上升,應引起相關公司管理者警惕,注意調整籌資與營運策略,規(guī)避財務風險。

4. 不同規(guī)模房地產上市公司的財務杠桿系數平均值分布

研究選取上市公司中600、6015開頭的上證房地產業(yè)A股,000開頭的深證房地產業(yè)A股,作為大型房地產上市公司樣本,共101家。選取002開頭的深證房地產業(yè)A股作為中小型房地產上市公司樣本,共7家。計算結果如表4所示。

表4 2011—2015年不同規(guī)模房地產上市公司的財務杠桿系數平均值分布

資料來源: 根據信息系統(tǒng)提供的上市公司財務數據整理。

表4數據顯示,從橫向分析,2011—2015年兩類規(guī)模房地產上市公司的財務杠桿系數平均值成波浪狀變動,波幅較小,主要受近5年來政府調控樓市,房地產業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的影響。同時,2014年以來央行多次下調人民幣存貸款基準利率,促使房地產上市公司的財務杠桿系數略有上升。

從縱向分析,大型房地產上市公司的財務杠桿系數平均值普遍高于中小型房地產上市公司,說明大型房地產上市公司運用財務杠桿的能力優(yōu)于中小型房地產上市公司,這與它們的抗風險能力也是相適應的,也從側面反映不同規(guī)模房地產上市公司債務融資與收益相關性的差別,以及兩類公司融資策略與經營模式的不同。

四、 主要研究結論

綜合分析上述數據得出結論:①樣本公司利用財務杠桿總體水平較高,負債融資比例逐年穩(wěn)步上升,財務杠桿系數平均值在(1,2]區(qū)間浮動,總體趨勢小幅向上波動,說明我國的房地產上市公司傾向于高水平的財務杠桿策略,同時也面臨一定財務風險。②財務杠桿系數與資產負債率、總資產息稅前利潤率、凈資產收益率之間有規(guī)律性聯系,債務籌資比率越高,財務杠桿作用程度越大,說明我國房地產上市公司在追求規(guī)模擴張的同時偏向高水平財務杠桿籌資。財務杠桿系數在(0,1]與(1,2]區(qū)間即0

五、 對策與建議

1. 優(yōu)化資本結構,保持合理財務杠桿水平

資本結構的優(yōu)化調整,就是如何運用各種資本運作手段,在債務資本與股權資本之間建立一個合理的比例關系的問題。企業(yè)應根據確定的負債率,積極尋求對策,結合企業(yè)實際來調整負債率,從而優(yōu)化資本結構[5]。

房地產上市公司可以根據公司內外部融資環(huán)境的變化,靈活調整資本結構。企業(yè)的資本結構主要包括兩種,一種是負債率偏高,權益資本率較低,另一種是負債率偏低,權益資本率較高。如果房地產上市公司總資產息稅前利潤水平較高,并且不斷上升,可以適度增加債務融資比例,充分發(fā)揮財務杠桿正效應。否則,應該采取措施減少債務融資比率,降低財務杠桿負效應,降低公司經營的財務風險。[6]

2. 適當利用負債獲得財務杠桿正效應

房地產上市公司應綜合考慮面臨的環(huán)境因素對財務杠桿效應的影響,做出判斷預測,制定應對措施。①對于資產、資本盈利能力較強的公司,可以采取債券融資、銀行貸款、股份回購等方法,適度提高負債籌資水平,擴大財務杠桿正效應。對于資產、資本盈利能力較弱的公司,可以采取債轉股、股權融資、債務重組等辦法減少債務融資比例,降低財務杠桿負效應帶來的風險與損失。②通過不斷開發(fā)新產品,提高產品質量與市場占有率,提高品牌影響力,擴大銷售規(guī)模,實現資產盈利水平的最大化。同時對投資項目進行充分論證,確保投資的可行性與債務資本投放的可收回。③分散投資,有效降低與規(guī)避財務風險,削弱財務杠桿負效應。

3. 經營杠桿與財務杠桿積極有效地配合

由于房地產行業(yè)經營的特殊性,房地產公司固定成本投入規(guī)模較大,一般具有較高經營杠桿。隨著整個行業(yè)的發(fā)展壯大,公司的規(guī)模經濟效益逐步顯現,固定成本投入比例越大,經營杠桿作用越明顯。因此,房地產上市公司如何積極有效地配合使用經營杠桿與財務杠桿,將成為其實現超額收益的關鍵。

4. 建立完善財務風險預防系統(tǒng)

房地產上市公司在運用財務杠桿過程中應注意預防財務杠桿負效應的產生。公司經營過程中,由于受償債能力、資產周轉能力等因素的制約,其負債規(guī)模不能無限制擴大,負債結構也不能隨意安排。必須運用科學合理的技術分析方法,根據合適的資產負債率、流動比率、總資產周轉率等財務指標,進行財務杠桿決策,并建立有效的財務預警系統(tǒng),包括完善會計信息管理系統(tǒng)。房地產上市公司應建立及時傳遞和處理信息的會計信息管理系統(tǒng),為管理者提供可靠及時的會計信息,并提供強大的技術支持;建立完善的內部控制制度,確保資本的使用效率,保障管理決策的有效執(zhí)行,充分發(fā)揮財務杠桿的正面作用。

[1] 荊新,王化成,劉俊彥. 財務管理學[M]. 7版. 北京:中國人民大學出版社, 2015:178-205.

[2] 顧迪. 上市公司財務杠桿實證研究[D]. 成都:西華大學, 2009:9-11.

[3] 周禮. 我國上市公司財務杠桿總體水平實證研究[D]. 南昌:華東交通大學, 2015:33-35.

[4] 胡穎林,羅焰. 上市公司財務杠桿效應實證分析[J]. 商業(yè)經濟研究, 2015(21):102-103.

[5] 蘇劍. 影響上市公司資本結構的因素分析[J]. 沈陽大學學報(社會科學版), 2012(2):27-30.

[6] 趙帥印. 我國房地產上市公司財務杠桿實證研究[D]. 重慶:重慶大學, 2012:56.

【責任編輯 祝 穎】

Application of Financial Leverage on Real Estate Listed Companies in China

MaChunlei

(Haihua College, Liaoning Normal University, Shenyang 110167, China)

Real estate listed companies are selected as the research objects, and annual financial data of sample companies from 2011 to 2015 are used. The level of financial leverage, the degree of DFL, the relationship between DFL and relevant indexes, positive effect and negative effect of DFL, and average value of DFL in companies of different sizes are analyzed. The results show that, the overall use of financial leverage in China’s real estate listed companies is good; there is a regular link between degree of financial leverage and asset-liability ratio, the total assets before the EBIT margin and ROE; financial leverage and asset-liability ratio, the total assets of EBIT margin, net assets yield between the regular link; absolute majority of real estate listed companies can acquire positive effects of financial leverage; Large-scale real estate listed companies’ ability of using financial leverage is better than small and medium-sized real estate listed companies.

real estate listed companies; financial leverage; positive effect; negative effect

2017-01-20

馬春蕾(1979-),女,遼寧沈陽人,遼寧師范大學海華學院講師。

2095-5464(2017)03-0292-06

F 127

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