• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    股權(quán)集中度、薪酬差距與公司內(nèi)幕交易相關(guān)性分析

    2017-07-18 11:38:03重慶工商大學融智學院陳紅英
    財會通訊 2017年18期
    關(guān)鍵詞:不公內(nèi)幕管理層

    重慶工商大學融智學院 陳紅英

    股權(quán)集中度、薪酬差距與公司內(nèi)幕交易相關(guān)性分析

    重慶工商大學融智學院 陳紅英

    本文選取我國2011-2015年所有權(quán)發(fā)生變化的上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本,利用實證方法驗證了薪酬不公、內(nèi)幕交易和持股比例的相互關(guān)系,從持股比例分配角度分析了薪酬不公對內(nèi)幕交易的影響。其結(jié)果表明:薪酬不公會產(chǎn)生更多的內(nèi)幕交易。持股比例集中的上市公司能夠抑制因薪酬不公增加的內(nèi)幕交易行為。

    薪酬不公 內(nèi)幕交易 控股比例

    一、引言

    隨著金融市場全球化發(fā)展,為眾多上市公司和投資者提供了便利的融資平臺,但也滋生了不少犯罪分子利用非法手段濫用職權(quán)獲取不正當收益的內(nèi)幕交易行為。尤其是發(fā)展中國家,證券市場環(huán)境的不健全,造成了上市公司信息的不對稱,增加了內(nèi)幕操作的違法犯罪行為。雖然各國已經(jīng)出臺了內(nèi)幕交易的管制政策,但運行效果卻差距較大。相對成熟市場的監(jiān)管機制而言,我國作為新興市場,面臨行業(yè)起步較晚,機制不健全,交易環(huán)境存在缺陷,配套行業(yè)發(fā)展遲緩等眾多問題,使投資者缺乏有效信息獲取途徑,無法及時追蹤證券交易信息變化,提高了內(nèi)幕交易的發(fā)生機率。

    本文通過分析上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù),研究了公司薪酬不公與內(nèi)幕交易的相關(guān)性,并在持股比例影響因素的角度出發(fā),驗證了其對薪酬不公影響內(nèi)幕交易的具體效用。在理論上完善了對薪酬管理和內(nèi)幕交易關(guān)系的研究,引入持股比例因素,更加為內(nèi)幕交易的研究提供了新的分析高度。同時為我國上市公司有效監(jiān)管內(nèi)幕交易行為,合理規(guī)范薪酬結(jié)構(gòu),配比持股份額提供了實踐依據(jù),有利于我國上市公司的公平交易行為,穩(wěn)定了證券市場的有序發(fā)展。

    二、文獻綜述

    (一)國外文獻 Aggarwal等(2006)根據(jù)委托代理理論研究美國股票市場發(fā)現(xiàn),內(nèi)幕交易行為會造成股價的波動上漲。Ravina等(2006)認為公司的大小、社會關(guān)注度的大小都會影響內(nèi)幕信息獲取的機率。Brian(2014)研究表明,薪酬不公短時間內(nèi)能夠調(diào)動管理層的積極性,但長期來看會造成更多企業(yè)發(fā)展的不利。在薪酬影響內(nèi)幕交易方面,Dymke等(2009)利用德國上市公司公開信息研究發(fā)現(xiàn),上市公司管理層會利用自身權(quán)力進行內(nèi)幕交易行為,但信息公開程度會約束內(nèi)幕交易機率。Fidrmuc等(2005)認為市場超額收益可以衡量上市公司內(nèi)幕交易行為,持股比例能夠評價其相關(guān)性,其中股東持股比例分散會影響超額收益居高不下,但并不顯著于信息不均衡問題。在持股比例與薪酬不公關(guān)系方面,大多數(shù)學者研究發(fā)現(xiàn)在委托代理關(guān)系下,持股比例集中的大股東會綜合考慮企業(yè)利益,監(jiān)管管理層經(jīng)營活動,確保企業(yè)價值的提升,代理矛盾沖突較少,避免了信息不對稱的產(chǎn)生。因此,持股比例集中的上市公司薪酬不公現(xiàn)象不明顯。

    (二)國內(nèi)文獻 在內(nèi)幕交易研究方面,李心丹等(2008)發(fā)現(xiàn),內(nèi)幕交易主體一方面會因自身期望和攀比心理進行內(nèi)幕交易行為,另一方面又受社會地位和內(nèi)心不安的影響進行自我的約束。曾昭灶(2014)分析了上市公司內(nèi)幕交易影響上市公司控制權(quán)變化、股權(quán)分置改革等若干方面。公司業(yè)績會影響內(nèi)幕交易的產(chǎn)生,有學者認為公司業(yè)績越好,信息公開度越高,發(fā)生內(nèi)幕交易機率越少,但也有學者認為業(yè)績較好的上市公司會引起不法分子的關(guān)注,增加了信息泄露使個人獲利的可能性。楊志強、王華(2014)研究了我國上市公司十年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),持股比例集中的上市公司更能表現(xiàn)出薪酬不公對企業(yè)盈余管理的正相關(guān)性。由于我國對上市公司的監(jiān)管不嚴格,大多數(shù)上市公司未能全面公開管理層持股比例,增加了管理層進行內(nèi)幕交易獲取高額收益的可能性。凌玲、方軍雄(2014)認為管理層的薪酬體制影響了內(nèi)幕交易行為的產(chǎn)生,合理的薪酬約束可以減少委托代理矛盾,杜絕內(nèi)幕交易行為。

    國內(nèi)學者對持股比例和內(nèi)幕交易的關(guān)系方面有兩種不同觀點,一部分學者認為持股比例集中的大股東會利用自身權(quán)力的優(yōu)勢獲得更多地內(nèi)幕信息,從而規(guī)避公司治理機制的約束,有利于謀求個人私利。另一部分學者認為持股比例集中的大股東會優(yōu)先考慮公司價值的提升,積極參與公司的經(jīng)營管理,公司治理結(jié)構(gòu)完善,約束了內(nèi)幕交易行為。用持股比例衡量薪酬不公對企業(yè)盈余管理影響時發(fā)現(xiàn),持股比例集中的上市公司管理層會加大對薪酬不公的盈余管理行為,而持股比例分散的上市公司管理層會通過盈余管理行為損害公司利益。

    三、理論分析與研究假設(shè)

    由于受我國古代平均主義思想的影響,行為理論在薪酬不公方面的研究認為,公司治理的基礎(chǔ)是公平與合作,只有保證了薪酬公平,才能杜絕員工追求私利的行為,共同實現(xiàn)企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標。管理層薪酬不公影響了公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營水平,主要表現(xiàn)在以下幾方面,一是薪酬不公會影響管理層之間的和諧,形成不良情緒,加大公司治理矛盾。二是薪酬不工會導致管理層對自身能力產(chǎn)生懷疑,甚至會造成團隊合作的協(xié)調(diào)性下降,降低公司經(jīng)營效益。三是薪酬不公會降低管理層之間的團隊合作,導致管理層之間的勾心斗角,加大了依靠不正當交易提升業(yè)績的機會。四是薪酬不公會使管理層喪失薪酬合理化的判斷依據(jù),降低工作積極性,易產(chǎn)生采用非法手段獲取補償?shù)牟徽G榫w。因此,管理層薪酬不工會加大企業(yè)不合理的競爭關(guān)系,降低公司治理的公平性,加大了內(nèi)幕交易發(fā)生的機率。

    信息不對稱理論有兩種表現(xiàn)形式。一方面,管理層為了滿足個人私利,會在信息不對稱下犧牲股東的利益。另一方面,委托人為了避免代理人的損人利己行為,會在簽訂合同前利用信息優(yōu)勢做出利己行為,同樣降低了市場有效性。因此,薪酬不公會間接反映管理層的權(quán)力,加大信息的不對稱程度。當個人利益與公司利益沖突時,管理層便會利用這種不對稱信息加大內(nèi)幕交易行為,以獲取自身的非法利益?;谝陨戏治?,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)一:特定條件下,薪酬不公會刺激內(nèi)幕交易發(fā)生

    根據(jù)委托代理理論,委托人不僅要利用薪酬機制考核代理人的經(jīng)營業(yè)績,還要監(jiān)管代理人的經(jīng)營管理行為,杜絕其私利行為的產(chǎn)生。我國證券市場管理不完善,更容易產(chǎn)生代理問題。一方面,委托人允許代理人可以購買公司股票,致使代理人不斷提高公司股價以謀取私利,而并不關(guān)注公司價值的提升。另一方面,委托人以放權(quán)的形式提高代理人的積極性,卻會導致代理人的權(quán)力濫用和不思進取。當公司治理結(jié)構(gòu)完善時,能夠加快信息公開力度,合理分配持股比例,降低信息不對稱產(chǎn)生的代理沖突。持股比例集中的企業(yè)會直接參與公司的經(jīng)營管理,避免了信息不對稱現(xiàn)象的產(chǎn)生,降低了監(jiān)管成本,公司價值得以提升。持股比例分散的企業(yè)會因代理沖突增加監(jiān)督成本,加大內(nèi)幕交易現(xiàn)象的發(fā)生。從行為理論來看,短期的薪酬不公能夠增加管理層的競爭積極性,但長期會加大管理層之間的勾心斗角,不利于公司整理利益提升。持股比例集中的企業(yè)會關(guān)注與公司的整體利益,加強管理層之間的合作與協(xié)調(diào),不會過度拉大薪酬差距,造成管理層之間的矛盾沖突,損害經(jīng)營團隊的整體利益,破壞團隊的公平公正,進而降低了監(jiān)管成本,有效規(guī)避了內(nèi)幕交易現(xiàn)象?;谝陨侠碚摚疚奶岢鲆韵录僭O(shè):

    假設(shè)二:特定條件下,持股比例集中能夠減少公司薪酬不公造成內(nèi)幕交易行為發(fā)生的機率

    四、研究設(shè)計

    (一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取我國2011-2015年所有權(quán)發(fā)生變化的451家上市公司數(shù)據(jù)為分析樣本,并進行了以下處理:(1)排除控制權(quán)未發(fā)生變化的上市公司;(2)排除有財務(wù)數(shù)據(jù)缺失和薪酬公開不完整的上市公司。(3)選擇公告后的超額回報率始終為正的上市公司來體現(xiàn)內(nèi)幕交易的影響水平。本文分別對國泰安公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫、股票市場交易數(shù)據(jù)庫、財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫和財務(wù)指標分析數(shù)據(jù)庫進行了數(shù)據(jù)的分析,并利用統(tǒng)計分析軟件完成了數(shù)據(jù)的處理。

    (二)變量定義 (1)被解釋變量。根據(jù)國內(nèi)學者研究,由于證券市場能夠?qū)_的內(nèi)幕信息產(chǎn)生及時效應(yīng),因此,內(nèi)幕交易行為可以利用控制權(quán)變化的上市公司信息公告反應(yīng)來衡量。若市場反應(yīng)較大,說明不存在內(nèi)幕交易行為,反之則表示信息早已泄露。在公告反應(yīng)的計算中涉及到時間窗長短的問題,借用唐雪松等(2009)學者的研究結(jié)論,將信息公開日定義為0天,超額回報率的時間窗范圍為(-30,30),則公告反應(yīng)定義為信息公開日和公開后一日的累計超額回報率與公開日前30天和公開后一日的累計超額回報率的比值。若比值較大,說明信息公開使市場波動較大,內(nèi)幕交易行為的可能性較小;若比值較小,說明內(nèi)幕交易行為較嚴重。(2)解釋變量。第一,薪酬不公。參照國內(nèi)外學者研究,一方面是管理層間薪酬的不公,主要用管理層前三位薪酬的平均值或總經(jīng)理薪酬與管理層平均薪酬的差值來核算;另一方面是管理層與員工薪酬的不公,主要用員工總薪酬與管理層前三位薪酬的平均值或管理層薪酬平均值與員工薪酬平均值的差值來核算。本文借用楊志強等(2014)的研究結(jié)論,用前三位管理層平均薪酬與其他管理層平均薪酬的差值對數(shù)作為評價管理層薪酬不公的指標。差值大意味著管理層之間有明顯的薪酬不公現(xiàn)象。取管理層與員工平均薪酬的差值對數(shù)作為評價薪酬不公的另一指標。差值大意味著管理層和員工有明顯的薪酬不公現(xiàn)象。第二,持股比例。根據(jù)國內(nèi)外學者的研究,我國上市公司普遍存在委托代理關(guān)系,持股比例較集中的公司會參與到經(jīng)營管理中,能夠約束管理層的內(nèi)幕交易行為。在持股比例評價指標上,大多數(shù)學者選擇前三位的股權(quán)總比值或第一股東持股比值為相關(guān)指標。本文借用姜華東等(2010)的研究結(jié)論,將第一股東持股比例值高于總股權(quán)值20%的上市公司作為評價持股比例集中的指標,低于20%的上市公司作為評價持股比例分散的指標。(3)控制變量。參考學者關(guān)于內(nèi)幕交易的相關(guān)因素研究后,又選取股東權(quán)益收益率,公司規(guī)模和獨董比例作為控制變量加以研究,同時增加了行業(yè)和年度的變化。各變量定義見表1所示。

    表1 變量定義及說明

    (三)模型構(gòu)建 首先建立模型用于檢驗薪酬不公對內(nèi)幕交易的影響,其次根據(jù)持股比例大小將樣本分為持股比例集中和持股比例分散兩類,分別驗證其影響薪酬不公與內(nèi)幕交易的關(guān)聯(lián)性。

    五、實證分析

    表2 變量的描述性統(tǒng)計

    表3 變量的T檢驗統(tǒng)計

    (二)相關(guān)性分析 分析表4變量之間的相關(guān)性可知,AOR和MCI的相關(guān)值是-0.1354,且在1%水平上顯著相關(guān),證實管理層間薪酬不公會影響內(nèi)幕交易行為。AOR和ROE的相關(guān)值是-0.0065,但并不存在顯著性,說明股東權(quán)益收益率不會直接影響內(nèi)幕交易行為。AOR和SOC的相關(guān)值是-0.1554,且在1%水平上顯著相關(guān),證實公司規(guī)模大會減少公告反應(yīng)效果,進而導致內(nèi)幕交易行為的產(chǎn)生。AOR和RID的相關(guān)值是-0.0138,但并不存在顯著性,說明獨董比例不能直接影響內(nèi)幕交易行為。

    表4 MCI的皮爾森相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計

    表5的驗證結(jié)果與表4基本一致。AOR和MECI的相關(guān)值是-0.1877,且在1%水平上顯著相關(guān),證實管理層與員工的薪酬不公,會誘發(fā)上市公司的內(nèi)幕交易行為。綜上所述,無論是管理層薪酬不公還是管理層與員工的薪酬不公,都會削弱公告反應(yīng)的效果,導致上市公司的內(nèi)幕交易行為,結(jié)論與假設(shè)一一致。

    表5 MECI的皮爾森相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計

    (三)回歸分析 (1)薪酬不公影響內(nèi)幕交易的回歸分析。表6中模型一的回歸數(shù)據(jù)表明,管理層間薪酬不公和公告反應(yīng)的相關(guān)值是-0.0296,在5%上顯著負相關(guān)。說明管理層間的薪酬不公會降低團隊合作能力,加大了其利用信息優(yōu)勢實現(xiàn)內(nèi)幕交易的機率。從控制變量來看,股東權(quán)益收益率在10%上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng),公司規(guī)模在1%水平上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng),兩指標說明經(jīng)營業(yè)績越好,規(guī)模越大的上市公司,會因公司治理的不健全產(chǎn)生內(nèi)幕交易行為。獨董比例在10%水平上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng),說明獨董比例也會造成內(nèi)幕交易行為,與其他國內(nèi)學者的研究有出入。模型二的回歸數(shù)據(jù)表明,管理層與員工薪酬不公和公告反應(yīng)的相關(guān)值是-0.0553,在1%上顯著負相關(guān)。股東權(quán)益收益率在5%水平上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng),公司規(guī)模仍在1%水平上顯著負相關(guān)于公告反應(yīng),以上結(jié)論與模型一結(jié)論基本一致。但獨董比例不再與公告反應(yīng)有相關(guān)性,說明獨董比例影響內(nèi)幕交易行為不明顯。(2)持股比例影響薪酬不公與內(nèi)幕交易行為的回歸分析。為了進一步檢驗持股比例對薪酬不公影響內(nèi)幕交易的相關(guān)性,按照第一股東持股比例占20%為標準將上市公司進行分類驗證,其回歸分析如表7所示。

    表6 薪酬不公影響內(nèi)幕交易的回歸數(shù)據(jù)

    表7 持股比例影響薪酬不公與內(nèi)幕交易行為的回歸數(shù)據(jù)

    由表7分析得,持股比例分散和薪酬不公的相關(guān)系數(shù)分別是-0.06653和-0.1168,均在1%上顯著負相關(guān),但持股比例集中卻不相關(guān)于薪酬不公,說明持股比例分散的上市公司,其薪酬不公會削弱公告反應(yīng)效果,導致內(nèi)幕交易行為。持股比例集中的上市公司,會因大股東參與到企業(yè)經(jīng)營管理中,降低了信息不對稱現(xiàn)象,避免了薪酬的過度不公,杜絕了內(nèi)幕交易行為。因此,持股比例集中能夠減少公司薪酬不公造成內(nèi)幕交易行為發(fā)生的機率,驗證了假設(shè)二成立。

    六、結(jié)論和建議

    (一)結(jié)論 本文從管理層薪酬不公對內(nèi)幕交易行為的影響出發(fā),從持股比例分配的角度,研究了其影響薪酬不公對內(nèi)幕交易行為的相關(guān)性。經(jīng)樣本分析得到如下結(jié)論:(1)薪酬不公會產(chǎn)生更多的內(nèi)幕交易。(2)持股比例集中的上市公司能夠抑制因薪酬不公增加的內(nèi)幕交易行為。

    (二)建議 本文提出以下建議:(1)建立合理的薪酬管理制度。管理層薪酬差異在一定程度上能夠刺激管理層的工作積極性,但過度不公反而會導致內(nèi)幕交易行為的產(chǎn)生。管理層與員工的薪酬不公同樣會降低員工的工作激情。我國薪酬制度改革明確要求要實行管理層和員工薪酬的同浮動,通過合理控制薪酬差異,削弱了權(quán)力支配,提高了員工的工作動力。同時要避免管理層之間薪酬的過度不均衡,建立衡量團隊滿意度的薪酬評價指標,避免其產(chǎn)生不良情緒,影響團隊合作意識。(2)完善薪酬評價指標的公平性。公平分配提高生產(chǎn)積極性的管理理念在我國企業(yè)管理中根深蒂固,在激勵管理層提供公司經(jīng)營業(yè)績的同時,還要考慮到分配的公平性。通過進一步完善公司薪酬管理體系,多角度制定部門考核指標和分配制度,才能充分發(fā)揮績效考核的指導性,體現(xiàn)薪酬管理的公平性。(3)加強股東參與經(jīng)營管理行為。本文結(jié)論分析出持股比例集中的上市公司,股東會優(yōu)先考慮公司整體利益,積極參與經(jīng)營管理,不僅有效地監(jiān)管管理層的行為,減少信息不對稱性,還能減少代理矛盾,抑制內(nèi)幕交易行為的產(chǎn)生。因此,股東要加強公司經(jīng)營管理的參與范圍,降低監(jiān)管成本,減少內(nèi)幕交易的發(fā)生機率,構(gòu)建良好的公司內(nèi)部管理機制。

    [1]李心丹、宋素榮、盧斌、查曉磊:《證券市場內(nèi)幕交易的行為動機研究》,《經(jīng)濟研究》2008年第10期。

    [2]曾昭灶:《制權(quán)轉(zhuǎn)移的內(nèi)幕交易案例研究——基于私有收益獲取的視角》,《現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)》2014年第17期。

    [3]楊志強、王華:《公司內(nèi)部薪酬差距、股權(quán)集中度與盈余管理行為——基于高管團隊內(nèi)和高管與員工之間薪酬的比較分析》,《會計研究》2014年第6期。

    [4]凌玲、方軍雄:《公司治理、治理環(huán)境對內(nèi)幕交易的影響》,《證券市場導報》2014年第6期。

    [5]姜華東、喬曉楠:《股權(quán)集中度與證券市場的倒U型內(nèi)幕交易曲線》,《上海金融》2010年第10期。

    [6]Ravina, Enrichetta, Sapienza Paola. What do Independent Directors Know?.Evidence from Their Trading, NBER Working Paper,2006.

    [7]Brian,L.C,L.Tihanyi,T.R.CrookandK.A.Gangloff.Tournament Theory:Thirty Years of Contests and Competitions.Journal of Management,2014.

    [8]Dymke,Bjorn M.,Anfreas Walter.Insider Trading in Germany:Do Corporate Insiders Exploit Inside Information? Business Research,2008.

    (編輯 文 博)

    猜你喜歡
    不公內(nèi)幕管理層
    不要抱怨別人對你不公
    好日子(2022年6期)2022-08-17 07:15:28
    以貌取人,未必不公
    海峽姐妹(2019年11期)2019-12-23 08:42:04
    核安全文化對管理層的要求
    勞動保護(2019年7期)2019-08-27 00:41:22
    內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪之規(guī)范解釋
    法治研究(2016年4期)2016-12-01 03:41:38
    保養(yǎng)中那些不易察覺的內(nèi)幕
    家用汽車(2016年4期)2016-02-28 02:24:10
    高級管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效的實證研究
    上市公司管理層持股對公司債務(wù)杠桿的影響
    湖湘論壇(2015年4期)2015-12-01 09:30:02
    中信證券涉嫌內(nèi)幕交易
    IT時代周刊(2015年9期)2015-11-11 05:51:49
    臺日艦船對峙內(nèi)幕曝光
    世道不公
    故事會(2008年14期)2008-01-06 10:18:44
    国产不卡av网站在线观看| 男女免费视频国产| 大香蕉久久成人网| 久久久精品94久久精品| 热99国产精品久久久久久7| 国产精品久久久久久精品古装| 成人午夜精彩视频在线观看| 国产免费福利视频在线观看| 一级片'在线观看视频| 国产免费一区二区三区四区乱码| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 国产精品免费大片| 国产精品嫩草影院av在线观看| 美女视频免费永久观看网站| 亚洲成av片中文字幕在线观看 | 久久精品国产自在天天线| 在线观看国产h片| 男人爽女人下面视频在线观看| 在线观看人妻少妇| 欧美xxⅹ黑人| 成人国语在线视频| 热99国产精品久久久久久7| 精品亚洲成国产av| 成年美女黄网站色视频大全免费| 一级片'在线观看视频| 99久国产av精品国产电影| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 校园人妻丝袜中文字幕| 一二三四在线观看免费中文在 | 色婷婷av一区二区三区视频| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲少妇的诱惑av| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产成人免费观看mmmm| av国产久精品久网站免费入址| 三上悠亚av全集在线观看| 99国产精品免费福利视频| 大香蕉久久成人网| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产一级毛片在线| 成人免费观看视频高清| 日韩精品有码人妻一区| 人妻人人澡人人爽人人| 巨乳人妻的诱惑在线观看| av.在线天堂| 一级毛片 在线播放| 久久午夜福利片| 亚洲美女搞黄在线观看| 看十八女毛片水多多多| 国产国语露脸激情在线看| 91精品国产国语对白视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 看免费成人av毛片| 日日撸夜夜添| 精品久久久精品久久久| 午夜福利视频在线观看免费| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 亚洲精品一二三| 2022亚洲国产成人精品| 久久99热这里只频精品6学生| 欧美丝袜亚洲另类| videosex国产| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 18禁动态无遮挡网站| 日本黄色日本黄色录像| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲国产精品专区欧美| 哪个播放器可以免费观看大片| 纯流量卡能插随身wifi吗| 欧美精品亚洲一区二区| 免费看av在线观看网站| 久久久久国产精品人妻一区二区| 欧美日韩av久久| 久久精品久久久久久久性| av线在线观看网站| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 免费黄网站久久成人精品| 久久久a久久爽久久v久久| 午夜视频国产福利| kizo精华| 夫妻性生交免费视频一级片| 满18在线观看网站| 亚洲欧洲国产日韩| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产日韩欧美视频二区| 99国产精品免费福利视频| av免费观看日本| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久久久久久大尺度免费视频| www.av在线官网国产| 国产国语露脸激情在线看| 久久午夜福利片| 老女人水多毛片| 亚洲第一区二区三区不卡| 日韩av免费高清视频| 国产成人aa在线观看| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 欧美日韩精品成人综合77777| 中文字幕av电影在线播放| 内地一区二区视频在线| 全区人妻精品视频| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产精品一二三区在线看| 国产在线视频一区二区| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产老妇伦熟女老妇高清| 老熟女久久久| 全区人妻精品视频| 大码成人一级视频| 欧美成人午夜精品| 伦理电影大哥的女人| 国产成人91sexporn| 性色avwww在线观看| 亚洲欧美色中文字幕在线| 边亲边吃奶的免费视频| 免费大片18禁| 午夜精品国产一区二区电影| 欧美xxⅹ黑人| 精品一区在线观看国产| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 啦啦啦中文免费视频观看日本| 中文字幕免费在线视频6| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 日本欧美国产在线视频| 免费看光身美女| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 国产又爽黄色视频| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 9色porny在线观看| av在线app专区| 国产免费一级a男人的天堂| 91久久精品国产一区二区三区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 黄色配什么色好看| 九色成人免费人妻av| 99热这里只有是精品在线观看| 看免费成人av毛片| 少妇的丰满在线观看| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产精品国产av在线观看| 街头女战士在线观看网站| 黄色毛片三级朝国网站| 精品一品国产午夜福利视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 欧美精品亚洲一区二区| 波野结衣二区三区在线| 国产亚洲最大av| 香蕉精品网在线| 久久久久久久久久人人人人人人| 啦啦啦在线观看免费高清www| av国产精品久久久久影院| 中文字幕制服av| 国产毛片在线视频| 国产精品偷伦视频观看了| 毛片一级片免费看久久久久| 成人午夜精彩视频在线观看| 日韩制服骚丝袜av| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产成人精品福利久久| 激情五月婷婷亚洲| 亚洲精品中文字幕在线视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 久久ye,这里只有精品| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 边亲边吃奶的免费视频| 大片免费播放器 马上看| 美女中出高潮动态图| 国产精品无大码| 人妻人人澡人人爽人人| 不卡视频在线观看欧美| 久久久国产一区二区| 婷婷色av中文字幕| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久久久人妻精品一区果冻| tube8黄色片| 亚洲av中文av极速乱| 久久韩国三级中文字幕| 宅男免费午夜| 五月玫瑰六月丁香| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 久久午夜综合久久蜜桃| 久久久久久久亚洲中文字幕| 只有这里有精品99| 国产精品熟女久久久久浪| 国产精品不卡视频一区二区| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产xxxxx性猛交| 两性夫妻黄色片 | 大香蕉久久网| 一级片'在线观看视频| 婷婷成人精品国产| 日韩人妻精品一区2区三区| 国精品久久久久久国模美| 日韩电影二区| 日本午夜av视频| 亚洲四区av| 亚洲在久久综合| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 在现免费观看毛片| 精品亚洲成国产av| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲精品乱久久久久久| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 国产成人精品久久久久久| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产高清三级在线| 国产一区二区在线观看日韩| 青春草国产在线视频| 最近中文字幕2019免费版| 激情五月婷婷亚洲| 精品一区二区三卡| 色婷婷av一区二区三区视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 免费人妻精品一区二区三区视频| 男人爽女人下面视频在线观看| 国产欧美亚洲国产| 少妇的逼好多水| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 香蕉国产在线看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 人妻一区二区av| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 精品人妻偷拍中文字幕| 热99国产精品久久久久久7| 久久久久精品人妻al黑| 男女国产视频网站| 亚洲国产看品久久| 最黄视频免费看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 男女无遮挡免费网站观看| 视频区图区小说| 在线免费观看不下载黄p国产| 免费av不卡在线播放| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| tube8黄色片| 69精品国产乱码久久久| 久久久精品区二区三区| 大话2 男鬼变身卡| 毛片一级片免费看久久久久| 久久鲁丝午夜福利片| 国国产精品蜜臀av免费| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲av男天堂| 内地一区二区视频在线| 观看av在线不卡| 国产成人aa在线观看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 黑人欧美特级aaaaaa片| 久久久精品免费免费高清| 精品一区二区免费观看| 久久久久久人人人人人| 久久99精品国语久久久| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 十八禁网站网址无遮挡| 黑人欧美特级aaaaaa片| kizo精华| 99热网站在线观看| 亚洲av在线观看美女高潮| av在线观看视频网站免费| 在现免费观看毛片| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| av国产精品久久久久影院| 国产av一区二区精品久久| 久久久久久伊人网av| 婷婷成人精品国产| 成人手机av| 97人妻天天添夜夜摸| 香蕉丝袜av| 91在线精品国自产拍蜜月| 日韩欧美一区视频在线观看| 桃花免费在线播放| av线在线观看网站| av福利片在线| 人妻人人澡人人爽人人| 国产av国产精品国产| 2021少妇久久久久久久久久久| 日本91视频免费播放| 成人毛片a级毛片在线播放| 精品第一国产精品| 99热全是精品| 中国美白少妇内射xxxbb| 国产精品国产三级专区第一集| 久久久久人妻精品一区果冻| 老司机影院成人| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 日本wwww免费看| 99久久综合免费| 超碰97精品在线观看| a级片在线免费高清观看视频| 男人操女人黄网站| 黑人欧美特级aaaaaa片| 成年av动漫网址| 国产av精品麻豆| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 日韩欧美精品免费久久| 十八禁网站网址无遮挡| 午夜免费鲁丝| 99国产精品免费福利视频| 国产亚洲最大av| h视频一区二区三区| 免费观看a级毛片全部| 丝袜美足系列| 色94色欧美一区二区| 伦理电影免费视频| 高清在线视频一区二区三区| 免费高清在线观看视频在线观看| 51国产日韩欧美| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 国产精品久久久久久精品电影小说| 国产精品久久久久久久电影| 亚洲欧美清纯卡通| 日本免费在线观看一区| 亚洲欧美清纯卡通| 免费观看在线日韩| 大香蕉97超碰在线| 精品熟女少妇av免费看| 日本欧美国产在线视频| 男女下面插进去视频免费观看 | 免费av不卡在线播放| 国精品久久久久久国模美| 99re6热这里在线精品视频| 久久ye,这里只有精品| 日韩一区二区视频免费看| 在线观看三级黄色| 午夜影院在线不卡| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| av在线app专区| 精品久久久久久电影网| 亚洲伊人色综图| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲精品456在线播放app| av播播在线观看一区| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 少妇熟女欧美另类| 1024视频免费在线观看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲精品视频女| 狂野欧美激情性bbbbbb| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 97精品久久久久久久久久精品| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲精品视频女| 亚洲精品第二区| 国产黄色免费在线视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 欧美日韩精品成人综合77777| 香蕉精品网在线| 日本午夜av视频| 欧美 日韩 精品 国产| 男人操女人黄网站| 男人舔女人的私密视频| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲精品一区蜜桃| 各种免费的搞黄视频| 国产一区有黄有色的免费视频| 色吧在线观看| 国产色婷婷99| av一本久久久久| kizo精华| 看免费av毛片| 性高湖久久久久久久久免费观看| 天堂8中文在线网| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 伊人亚洲综合成人网| 免费大片黄手机在线观看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 亚洲成国产人片在线观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产成人免费无遮挡视频| 国产又爽黄色视频| 日韩人妻精品一区2区三区| 亚洲 欧美一区二区三区| 精品人妻一区二区三区麻豆| 国产免费一级a男人的天堂| 国产综合精华液| av线在线观看网站| 大话2 男鬼变身卡| 天堂8中文在线网| av黄色大香蕉| 伊人亚洲综合成人网| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 一个人免费看片子| 日本色播在线视频| 一级毛片我不卡| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲国产av影院在线观看| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲av.av天堂| tube8黄色片| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产精品人妻久久久久久| 免费大片18禁| 90打野战视频偷拍视频| 2021少妇久久久久久久久久久| 99视频精品全部免费 在线| 黑人欧美特级aaaaaa片| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 欧美精品高潮呻吟av久久| 日本午夜av视频| 在线免费观看不下载黄p国产| 色网站视频免费| 精品第一国产精品| 午夜福利视频在线观看免费| 一级,二级,三级黄色视频| av国产精品久久久久影院| 在线观看人妻少妇| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 亚洲高清免费不卡视频| 精品一区二区三卡| 99香蕉大伊视频| 亚洲四区av| 久久久久国产网址| 国产精品欧美亚洲77777| 国产精品久久久久久精品古装| 国产免费福利视频在线观看| 午夜影院在线不卡| 男人操女人黄网站| 欧美xxxx性猛交bbbb| 久久人妻熟女aⅴ| 免费观看性生交大片5| 成人综合一区亚洲| 少妇被粗大猛烈的视频| 黄色视频在线播放观看不卡| 伦精品一区二区三区| 高清av免费在线| 热re99久久精品国产66热6| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲精品成人av观看孕妇| 中文欧美无线码| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 丝瓜视频免费看黄片| 99热国产这里只有精品6| 老女人水多毛片| 一级a做视频免费观看| 久久av网站| 91精品国产国语对白视频| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 熟女人妻精品中文字幕| 一区在线观看完整版| 乱人伦中国视频| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲国产精品999| 国产精品久久久久久av不卡| 制服丝袜香蕉在线| 丰满饥渴人妻一区二区三| 成人国产麻豆网| 天天影视国产精品| 在线观看国产h片| 国产在线免费精品| 国产精品久久久久成人av| 午夜日本视频在线| 国产爽快片一区二区三区| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 亚洲精品一二三| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲精品aⅴ在线观看| 99热这里只有是精品在线观看| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 国产淫语在线视频| 最近中文字幕高清免费大全6| 亚洲人成77777在线视频| a级毛片黄视频| 欧美日韩成人在线一区二区| 亚洲伊人色综图| 一级a做视频免费观看| 久久久久精品人妻al黑| 久久国内精品自在自线图片| 一区二区三区精品91| 韩国精品一区二区三区 | 乱码一卡2卡4卡精品| 97在线视频观看| 国产一区二区三区综合在线观看 | 亚洲激情五月婷婷啪啪| 男人舔女人的私密视频| 亚洲内射少妇av| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 亚洲精品日韩在线中文字幕| 自线自在国产av| 精品午夜福利在线看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产免费一区二区三区四区乱码| 久久久亚洲精品成人影院| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 亚洲综合色网址| 欧美激情国产日韩精品一区| 99久久精品国产国产毛片| 久久99精品国语久久久| videos熟女内射| 多毛熟女@视频| 国产一区二区激情短视频 | 亚洲丝袜综合中文字幕| 国精品久久久久久国模美| 寂寞人妻少妇视频99o| 另类精品久久| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 亚洲精品一二三| 9191精品国产免费久久| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 97在线视频观看| av有码第一页| a 毛片基地| 中文字幕人妻熟女乱码| 精品一区二区三卡| 亚洲,一卡二卡三卡| 永久免费av网站大全| 丝袜在线中文字幕| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲性久久影院| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 男女午夜视频在线观看 | 老司机影院毛片| 亚洲五月色婷婷综合| www.色视频.com| 97超碰精品成人国产| 咕卡用的链子| 欧美日韩成人在线一区二区| 日本91视频免费播放| 黄片播放在线免费| 国产成人精品久久久久久| 黄色 视频免费看| 成人国产av品久久久| 久久久精品区二区三区| 一本色道久久久久久精品综合| 国产成人一区二区在线| 欧美人与性动交α欧美软件 | 国产亚洲精品第一综合不卡 | 人体艺术视频欧美日本| 激情视频va一区二区三区| 各种免费的搞黄视频| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 国产精品一国产av| 日韩视频在线欧美| 国产成人免费无遮挡视频| 成人亚洲欧美一区二区av| 婷婷色综合www| 人成视频在线观看免费观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 久久99热6这里只有精品| 在线观看免费日韩欧美大片| 婷婷成人精品国产| 日韩中字成人| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 97人妻天天添夜夜摸| 亚洲av国产av综合av卡| 人妻系列 视频| 大香蕉久久成人网| 丝袜在线中文字幕| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 成人综合一区亚洲| 91久久精品国产一区二区三区| 午夜福利,免费看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 亚洲国产色片| freevideosex欧美| 99热全是精品| 看非洲黑人一级黄片| 在线观看人妻少妇| 色哟哟·www| 高清视频免费观看一区二区| 久久韩国三级中文字幕| 在线天堂最新版资源| 亚洲国产色片| 在线观看免费日韩欧美大片| 中文字幕亚洲精品专区| 我的女老师完整版在线观看| 两个人免费观看高清视频| 一级毛片我不卡| 亚洲天堂av无毛| 亚洲丝袜综合中文字幕| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 香蕉国产在线看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 咕卡用的链子| 国产熟女午夜一区二区三区| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 国产欧美亚洲国产| 免费黄色在线免费观看| 美女国产视频在线观看| 十八禁网站网址无遮挡| 一二三四在线观看免费中文在 | 黄色 视频免费看| 国国产精品蜜臀av免费| 香蕉丝袜av| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 久久久久人妻精品一区果冻| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 九九爱精品视频在线观看| 黄片播放在线免费| 国产永久视频网站| 97在线人人人人妻| 亚洲 欧美一区二区三区| 视频在线观看一区二区三区|