• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    管理者過度自信對治理主體干預效果的負調(diào)節(jié)效應分析

    2017-07-18 11:38:02三峽大學經(jīng)濟與管理學院
    財會通訊 2017年18期
    關鍵詞:公司財務回歸系數(shù)過度

    三峽大學經(jīng)濟與管理學院 林 青 李 瑋

    管理者過度自信對治理主體干預效果的負調(diào)節(jié)效應分析

    三峽大學經(jīng)濟與管理學院 林 青 李 瑋

    本文以2011-2014年滬深A股上市公司為研究樣本,分析了財務風險控制過程中管理者過度自信對政府,股東會干預效果的調(diào)節(jié)效應,研究表明:管理者過度自信引發(fā)財務風險,股東會干預可以緩解公司的財務風險,政府控制加大了公司的財務風險;進一步分析表明,當存在管理者過度自信時,股東會不再發(fā)揮緩解財務風險的作用,而政府控制公司更容易陷入財務困境。這些經(jīng)驗證據(jù)表明要真正避免管理者過度自信所帶來的損失,只是單純引入治理因素是不夠的,應當從“人”的角度出發(fā),更多關注管理者的心理調(diào)節(jié)。

    管理者過度自信 治理主體 財務風險

    一、引言

    為使管理者更好的服務于股東,現(xiàn)代公司治理理論基于代理(Agency)、利益相關者(Stakeholders)、仆人(Stewardship)假設提出一系列治理制度安排,并付諸實踐。即使這樣,依然有許多公司爆發(fā)財務危機。從一些典型的案例發(fā)生過程分析,危機不是因為公司治理質(zhì)量問題,如2012年發(fā)生巨額虧損事件的美國摩根大通 (JP Morgan Chase&Co),而是由管理者對環(huán)境認知的過度自信(Overconfidence)與環(huán)境實際發(fā)生了自身無法調(diào)節(jié)的心理沖突所引致的。心理學研究表明,過度自信是人類有限理性的重要表現(xiàn)之一。過度自信,是指人們存在“優(yōu)于平均”的心里情感傾向(Weinstein,1980;Alicke,1985等)。這種內(nèi)心深處的心理情感特征影響了個體行為的歸因判斷。與普通人相比,公司管理者因在控制資源、話語權方面具有優(yōu)勢,更易表現(xiàn)出過度自信(Kruger,1999)。組織心理學,把過度自信定義為高集體效能,即組織處于自我評價超過所處環(huán)境對其評價的狀態(tài)。集體效能(Collective Efficacy)是指團體成員對團體能力的判斷或?qū)ν瓿杉磳⒌絹淼墓ぷ鞯募w能力的評價。財務行為理論認為,管理者過度自信能導致公司不合理的財務決策,使公司陷入財務困境(姜付秀等,2009;畢曉方等,2015)。這種觀點對現(xiàn)代公司治理理論提出了挑戰(zhàn)。現(xiàn)代公司治理理論強調(diào),治理主體的監(jiān)督與干預,能夠降低管理者不合理決策的風險。二者之間存在邏輯矛盾?,F(xiàn)實中一些公認為好治理的公司仍發(fā)生財務風險事件,也印證了這一邏輯矛盾的存在。意味著,管理者過度自信對治理主體的治理效果存在某種負向調(diào)節(jié)效應的可能。而現(xiàn)有公司治理文獻和財務行為理論文獻沒有對這種負向調(diào)節(jié)效應的過程機理給予揭示和論述。為此,本文試圖在這一方面做進一步的研究和探討。

    二、理論分析與研究假設

    從已有文獻看,直接探討過度自信與公司財務風險關系的文獻不多,更多的研究過度自信所引起的具體財務行為。如Roll(1986)提出了“自負假說”,對管理者過度自信對企業(yè)并購行為的影響進行探討,找到了在沒有協(xié)同收益的情況下過度自信的管理者同樣會實施并購的證據(jù);Heaton(2002)研究管理者過度自信對公司投資活動影響時發(fā)現(xiàn),在自有資金充足時,過度自信的管理者會選擇NPV為負的項目,而在自有資金不足時拒絕NPV為正的項目;Malmendier和Tate(2005)通過實證分析驗證了Heaton(2002)的推論,認為過度自信的管理者更容易過度投資,過度投資行為具有現(xiàn)金流敏感性;余明桂等(2006)發(fā)現(xiàn),過度自信的管理者傾向于激進的財務政策。這些研究結論都為管理者過度自信導致公司面臨財務風險提供了間接證據(jù)。姜付秀等(2009)研究了管理者過度自信對企業(yè)擴張的影響,以及由此產(chǎn)生的財務風險,認為過度自信的管理者所實施的擴張行為會加大企業(yè)的財務風險,增加企業(yè)陷入財務困境的概率。畢曉方等(2015)對產(chǎn)業(yè)政策影響高管自信及企業(yè)流動性風險的機理進行分析時發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)政策會使管理者的過度自信持續(xù)膨脹,進而加劇其對資源配置的認知偏差,導致企業(yè)流動性風險失控。由此可推知,管理者過度自信是公司面臨財務風險的重要原因。這一結論對現(xiàn)代公司治理理論構成了挑戰(zhàn)。

    現(xiàn)代公司治理理論認為,治理主體在公司治理當中處于核心地位,治理主體的監(jiān)督與干預能夠抑制管理者的機會主義傾向,從而減少管理者“道德風險”給公司帶來的損失(周杰等,2011;章細貞等,2014)。但現(xiàn)實中依然有許多與上述結論相悖的事件發(fā)生,如中航油投機石油期權巨額虧損事件,雷曼兄弟過度涉足次級貸款破產(chǎn),以及摩根大通“合成信貸”虧損事件。這些公司都具有良好的公司治理和內(nèi)部控制體系,并且在危機爆發(fā)之前都有輝煌的成就,并且其管理層在對外部形勢判斷上都表現(xiàn)出過度自信的心理特征。由此可推論,管理者過度自信削弱了治理主體的治理效果。為驗證這一推論,提出如下假設:

    假設1:管理者過度自信易導致公司財務風險

    假設2:治理主體干預可以緩解公司財務風險

    假設3:管理者存在過度自信心理時,治理主體干預不再發(fā)揮緩解公司財務風險的作用

    三、研究設計

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文以2011-2014年滬深A股上市公司為研究樣本,并進行了如下篩選:首先,為了防止IPO的影響,本文選擇了在2010年12月31日以前上市的公司;并且剔除了金融,保險類上市公司,以及ST,*ST類公司;其次,剔除了在觀測區(qū)間內(nèi)沒有發(fā)布業(yè)績預告的公司,這類公司因沒有發(fā)布業(yè)績預告難于判斷管理者是否存在過度自信;最后,剔除了觀測區(qū)間內(nèi)缺失業(yè)績值的公司,以及資產(chǎn)負債率大于100%的公司。最終得到了809家樣本公司的3236個觀測值。本文的研究數(shù)據(jù)來自WIND金融咨詢數(shù)據(jù)庫,統(tǒng)計分析軟件為SPSS19.0。

    (二)變量定義

    (1)被解釋變量。本文的被解釋變量為財務風險,本文選擇Z值衡量財務風險,它是由紐約大學斯特恩商學院教授Edward Altman在1968年提出來的,它由5變量計算而得,計算公式為1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)×100。該指標取自WIND數(shù)據(jù)庫,該指標越大,表明公司陷入財務困境的可能性越小,與傳統(tǒng)的財務比率相比,該指標將公司的財務經(jīng)營狀況結合起來,更好反映了公司當前所面臨的風險。

    (2)解釋變量。本文的解釋變量包括反映管理者過度自信的變量(Conf)和治理主體變量。關于管理者過度自信的衡量,目前主要包括:高管持股狀況(Malmendier和Tate,2005);企業(yè)盈利預測偏差(Lin,Hu和Chen,2005);管理者相對薪酬(姜付秀等,2009);相關主流媒體對高管的評價(Malmendier和Tate,2008);企業(yè)景氣指數(shù)(余明桂等,2006)等衡量方法。

    上述方法都從不同角度刻畫了管理者過度自信這一特征,但都或多或少受到其他因素干擾,比如增持股票的高管可能是獲得了某種內(nèi)部信息,或是分紅配股;高管的相對薪酬過高也可能與內(nèi)部人控制有關;主流媒體評價,其度量內(nèi)涵模糊,標準不統(tǒng)一;企業(yè)景氣指數(shù)按行業(yè)發(fā)布難以反映公司的個體差異。相比較而言,采用企業(yè)盈利預測偏差則受到的干擾因素要少得多,并且它也是區(qū)別過度自信與代理問題的標志(Heaton,2002)。目前,許多國家都有要求上市公司披露盈利預測的規(guī)定。證監(jiān)會于2002年開始,正式要求上市公司披露盈利預測指標,使得該指標數(shù)據(jù)很容易獲取。因此,本文選擇該方法作為衡量管理者過度自信的指標??紤]到各年實際情況的差異,如果公司當年盈利預測高于實際業(yè)績,則僅認定樣本公司管理則當年存在過度自信,其他觀測年份不作為過度自信考慮。

    按照這一思路,在WIND數(shù)據(jù)庫中收集了樣本觀測區(qū)間內(nèi)上市公司的年度業(yè)績預告類型數(shù)據(jù)。業(yè)績預告類型包括樂觀預告:“預增”、“略增”、“續(xù)盈”、“扭虧”4種;悲觀預告:“首虧”、“續(xù)虧”“略減”、“預減”4種和“不確定”。以盈利預測偏差度量過度自信(馬潤平,李悅等,2012):凈利潤預告“預增”,且實際增長率小于50%;凈利潤預告“略增”,且實際增長率小于0;凈利潤預告“續(xù)盈或扭虧”,且實際值為負;凈利潤預告“略減”,且實際值減少超過50%。滿足上述任一情況時,過度自信變量取1,否則取0。

    治理主體變量包括:(1)政府控制虛擬變量(Gov),公司為國有企業(yè)時,Gov值取1;否則取0。由于國有企業(yè)缺乏有效的治理主體,導致公司陷入“內(nèi)部人控制”。預期該指標回歸系數(shù)為“-”;(2)股權集中度(Top1),其取值為第一大股東持股比例來衡量。隨著控股股東持股比例的提高,控股股東更有能力和意愿采取措施對管理者進行監(jiān)督,從而減小公司陷入財務困境的可能性,因此本文預期該指標回歸系數(shù)的符號“+”;(3)股權制衡度(Balance),以第二大至第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例來衡量,股權相對制衡,可以避免“一股獨大”的局面,從而使股東會的決策更加科學合理,因此本文預期該指標回歸系數(shù)符號為“+”。

    (3)控制變量。本文引入成長性(Growth)和凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為控制變量。公司的成長性用營業(yè)收入增長率來衡量,通常認為該指標越大,說明公司成長越快,公司不確定性更大,因而陷入財務風險的可能性越大(于富生,張敏等,2008),因此本文預期該指標回歸系數(shù)的符號為“-”;公司凈資產(chǎn)收益率越高,表明公司持續(xù)獲利能力越強,越不容易陷入財務困境,因此本文預期該招標回歸系數(shù)符號為“+”。

    (三)模型構建 為了驗證假設,本文構建如下回歸模型:

    模型1,模型2和模型4分別對應本文提出的3個假設,模型3主要研究管理者過度自信變量對公司財務風險的影響是否受治理主體變量干擾,模型4中Gov*Conf,Top1*Conf,Blance*Conf,代表治理主體變量與過度自信變量的交互項,Indus和Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量用于研究過度自信對治理主體干預效果的調(diào)節(jié)效應,由于過度自信變量是類別變量,本文采用分組回歸的方法對假設3進行驗證。

    四、實證分析

    (一)描述性統(tǒng)計 為了比較有無管理者過度自信的公司財務風險是否存在顯著差異,本文對樣本進行了分組統(tǒng)計分析,分組依據(jù)為管理者是否存在過度自信,表1報告了相應的統(tǒng)計結果。由表1可以看出,在觀測區(qū)間內(nèi),有263個樣本表現(xiàn)出過對自信,表明平均每12家公司當中就有一家公司管理者存在過度自信心理,過度自信樣本公司所對應的公司Z值平均為5.677,小于沒有過度自信樣本公司平均Z值8.881,就均值而言兩組觀測值中的樣本公司平均都處在相對安全的區(qū)域,這可能由于本文在進行數(shù)據(jù)篩選時剔除了ST,*ST類上市公司和資不抵債(資產(chǎn)負債率大于100%)的公司,使得保留下來的樣本公司財務狀況較為良好的緣故。另外,兩組觀測值當中的治理主體變量幾乎沒有差別。

    表1 分組統(tǒng)計分析

    為了進一步比較兩組樣本均值的差異,本文進行了獨立樣本T檢驗分析,表2報告了T檢驗的結果,從表2可以看出,Z值所對應的t統(tǒng)計量都在1%的水平上顯著,而治理主體變量均未通過獨立樣本T檢驗,檢驗結果表明,過度自信樣本的財務風險顯著高于非過度自信樣本,并且不受公司治理主體變量的影響。

    表2 獨立樣本T檢驗分析

    (二)相關性分析 為了初步研究變量間的關系,本文進行了相關分析,表3報告了相關分析的結果。從表3可以看出,過度自信與Z值負相關,表明管理者過度自信加大了財務風險、政府干預,股權集中變量與Z值負相關,表明政府干預和股權過度集中不能緩解公司財務風險;股權制衡度變量與Z值正相關,表明股權相對制衡對于公司降低財務風險是有益的;控制變量方面,成長性和凈資產(chǎn)收益率變量均與Z值正相關。

    由于相關分析沒有考慮樣本數(shù)據(jù)由于行業(yè)與年度上的差異,因此,上述分析只是提供了一個初步的結論,要進一步分析管理者過度自信,治理主體干預與公司財務風險之間的聯(lián)系,還需要進行回歸分析。

    表3 相關分析

    (三)回歸分析 表4報告了模型1和模型2的回歸結果,從表4可以看出,過度自信與Z值回歸系數(shù)為負,并且在1%水平上顯著,與之前的預期一致,假設1得到驗證,即管理者過度自信導致公司更容易面臨財務風險,相比于其他的管理者而言,過度自信的管理者傾向于實施低效率的并購與投資活動,融資策略上也比較激進,從而增加公司陷入財務困境的可能性。模型2中,治理主體變量的回歸結果與之前的預期一致,其中政府控制變量回歸系數(shù)為負,1%水平上顯著,表明國有企業(yè)由于所有者身份缺失,不能對公司管理層行使有效的監(jiān)督和控制,增加公司財務風險;股權集中度變量回歸系數(shù)為正,但不顯著,表明較高股權集中的股東監(jiān)督和控制影響被其生成的另一種力量—“內(nèi)部人控制”影響抵減了,導致股權集中對財務風險的影響效果不顯著;股權制衡度變量回歸系數(shù)為正,并且在1%水平上顯著,表明股權相對制衡有利于公司的科學決策,從而減少公司陷入財務困境的可能??刂谱兞糠矫?,成長性回歸系數(shù)符號與預期不符,這一結果可能與本文的樣本期間有關,在這一期間,中國經(jīng)濟進入新常態(tài),告別了過去三十多年的高速增長,從而樣本公司的增長率普遍都在正常水平,從而不存在高增長帶來的不確定性,而相對較高增長率可能意味著更好的前景,因而風險也更?。粌糍Y產(chǎn)收益率回歸系數(shù)符號為正,1%水平顯著,表明業(yè)績好的公司通常也很少有可能陷入財務困境。另外本文將過度自信變量與治理主體變量同時代入回歸模型進行了回歸,各變量的符號與顯著性均未改變,表明管理者過度自信能夠獨立對公司財務風險進行影響,不受治理主體干預的影響。上述結果證明了假設1和假設2,管理者過度自信導致公司面臨財務風險,有效的治理主體干預可以緩解公司財務風險,而這種作用旨在解決代理問題,在管理者存在過度自信時是否仍然有用,需要進一步探討。

    表4 管理者過度自信,治理主體干預與財務風險回歸結果

    表5報告了分組回歸的結果:非過度自信樣本的治理主體干預效果明顯優(yōu)于過度自信樣本。具體表現(xiàn)在:政府控制變量回歸系數(shù),兩組樣本均在1%水平上顯著,過度自信樣本回歸系數(shù)絕對值比較大。表明政府控制的企業(yè)中,由于國有所有者身份缺失,管理者過度自信放大了財務的風險;股權集中度變量的回歸系數(shù),過度自信樣本符號為負,表明當管理者存在過度自信時,股權集中有對公司不利;管理者過度自信使得大股東對管理者的監(jiān)管和控制影響減弱了,對緩解公司財務風險沒有實質(zhì)效果;股權制衡度變量的回歸系數(shù),過度自信樣本符號為正,但不顯著,表明股權相對制衡時管理者過度自信心理影響公司科學決策。上述結果與本文之前的預期一致。控制變量方面,成長性變量在過度自信樣本中的回歸系數(shù)為負但不顯著,非過度自信樣本回歸系數(shù)為正且顯著,基本上與表3中的結論吻合,凈資產(chǎn)收益率回歸系數(shù)中,非過度自信樣本更為顯著,這是由于過度自信公司的盈利驅(qū)動來自財務杠桿,因此在創(chuàng)造價值的同時也伴隨著一些風險。

    上述回歸系數(shù)分析,驗證了本文假設3的觀點,即過度自信心理的存在使得治理主體干預效果受到削弱或抑制。由于股東和管理者都并非完全理性,因此股東很難判斷管理者的行為是否合理,使得治理主體的監(jiān)督干預不再有效,現(xiàn)代公司治理圍繞“理性人”所設計的治理機制此時也往往顯得“形式重于實質(zhì)”。

    表5 管理者過度自信調(diào)節(jié)作用回歸結果

    五、結論

    本文以我國809家上市公司為研究樣本,研究了管理者過度自信在引致公司財務風險過程中對治理主體作用效果的擾動現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)過度自信對治理主體抑制財務風險的表現(xiàn)存在負向調(diào)節(jié)效應證據(jù)。負向調(diào)節(jié)效應中,管理者過度自信與治理主體變量是相互獨立的,前者不受后者約束。管理者過度自信引致公司財務風險是因為過度自信、決策審慎性下降、決策疏忽之間存在因果關系。這一因果關系是由管理者過度自信引發(fā)一系列密切聯(lián)系的心理情感狀態(tài)所構成的。過度自信引致認知慣性,認知慣性引導負面情結,負面情結引致掩飾性防御心理,掩飾性防御心理導致決策疏忽的后果。負面情結還可通過心理契約逆預期、認知失調(diào)心理形成自我累積的強化過程,逐步強化掩飾性防御心理,進而放大決策疏忽的后果。本文研究的局限性在于,只是將管理者作為一個代理人群體進行了研究,沒有考慮其內(nèi)部結構,如董事會結構,高管特征等,未來的的研究可以進一步考查過度自信對這些治理因素行,從而更好地進行組織結構設計和文化建設。

    [1]畢曉方等:《產(chǎn)業(yè)政策、管理者過度自信與企業(yè)流動性風險》,《會計研究》2015年第3期。

    [2]郝穎等:《我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究》,《中國管理科學》2005年第5期。

    [3]姜付秀等:《管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務困境》,《經(jīng)濟研究》2009年第1期。

    [4]李燚、魏峰:《組織心理契約違背對管理者行為的影響:滿意度為中介變量》,《管理評論》2007年第9期。

    [5]林青、李瑋:《內(nèi)部控制中的員工忽略行為研究》,《財會通訊》2015年第25期。

    [6]馬潤平等:《公司管理者過度自信、過度投資行為與治理機制》,《證券市場導報》2012年第6期。

    [7]于富生等:《公司治理影響公司財務風險嗎?》,《會計研究》2008年第10期。

    [8]余明桂等:《管理者過度自信與企業(yè)激進負債行》,《管理世界》2006年第8期。

    [9]章細貞、張欣:《管理者過度自信、公司治理與企業(yè)過度投資》,《中南大學學報》(社會科學版)2014年第1期

    [10]周杰、薛有志:《治理主體干預對公司多元化戰(zhàn)略的影響路徑》,《南開管理評論》2011年第1期。

    [11]Alicke M.D.Global Self-evaluation as Determined by the Desirability and Controllability of Trait Adjectives.Journal of Personality and Social Psychology,1985.

    [12]Heaton,J,B.Managerial Optimism and Corporate Finance.Financial Management,2002.

    [13]Kruger,J.,and Dunning,D.Unskilled and Unaware of it:How Difficulties in Recognizing one's Own Incompetence Lead to Inflated Self-assessments.Journal of Personality and Social Psychology,1999.

    [14]Lin,Y,Hu,S,and Chen,M.Managerial Optimism and Corporate Investment:some Empirical Evidence from Taiwan. Pacific-Basin Finance Journal,2005.

    [15]Malmendier,U,and Tate,G..CEO Overconfidence and Corporate Investment.Journal of Finance,2005.

    [16]Malmendier,U,and Tate,G.Who Makes Acquisitions?CEO Overconfidence and the Market’s Reaction.Journal of Financial Economics.2008.

    [17]Roll,Richard.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers,Journal of Business,1986.

    [18]Weinstein,N.D.Unrealistic Optimism about Future Life Events,Journal of Personality and Social Psycology,1980.

    (編輯 梁 恒)

    猜你喜歡
    公司財務回歸系數(shù)過度
    帶您了解上市公司財務資助
    中藥煎煮前不宜過度泡洗
    過度減肥導致閉經(jīng)?
    關于加強房地產(chǎn)公司財務內(nèi)部控制管理的思考
    希望你沒在這里:對過度旅游的強烈抵制
    英語文摘(2019年2期)2019-03-30 01:48:32
    多元線性回歸的估值漂移及其判定方法
    電導法協(xié)同Logistic方程進行6種蘋果砧木抗寒性的比較
    多元線性模型中回歸系數(shù)矩陣的可估函數(shù)和協(xié)方差陣的同時Bayes估計及優(yōu)良性
    公司財務治理存在的問題及完善對策
    中國商論(2016年34期)2017-01-15 14:24:14
    證券公司財務集中管理的建設與完善
    中國商論(2016年34期)2017-01-15 14:24:07
    国产成人精品婷婷| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 中文在线观看免费www的网站| 国产精品伦人一区二区| 免费看日本二区| 涩涩av久久男人的天堂| 国产又色又爽无遮挡免| 亚洲最大成人中文| 久久久久国产网址| .国产精品久久| 欧美日韩综合久久久久久| av在线蜜桃| 亚洲精品自拍成人| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产熟女欧美一区二区| av在线蜜桃| 2022亚洲国产成人精品| 成人黄色视频免费在线看| 少妇人妻久久综合中文| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲精品国产色婷婷电影| 亚洲色图综合在线观看| 六月丁香七月| 婷婷色综合www| 国产老妇伦熟女老妇高清| 久久久久性生活片| 别揉我奶头 嗯啊视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 波多野结衣巨乳人妻| 直男gayav资源| av在线app专区| 美女被艹到高潮喷水动态| 一个人看视频在线观看www免费| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产熟女欧美一区二区| 久久久午夜欧美精品| 免费看a级黄色片| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲自偷自拍三级| 偷拍熟女少妇极品色| 六月丁香七月| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲av不卡在线观看| 99久久人妻综合| 可以在线观看毛片的网站| 久久久久久久久久成人| 插逼视频在线观看| 日韩av在线免费看完整版不卡| freevideosex欧美| 美女国产视频在线观看| 在线观看三级黄色| 色视频在线一区二区三区| 精品久久久精品久久久| 99热6这里只有精品| 欧美成人午夜免费资源| 国产淫语在线视频| 国产毛片在线视频| 欧美最新免费一区二区三区| 国产高潮美女av| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲av成人精品一二三区| 91久久精品国产一区二区三区| 午夜亚洲福利在线播放| 性色avwww在线观看| 97精品久久久久久久久久精品| 久久精品国产亚洲av天美| av在线老鸭窝| 少妇的逼水好多| 大香蕉久久网| 久久久久久久久久人人人人人人| 国产免费一级a男人的天堂| 久久久久精品久久久久真实原创| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产免费视频播放在线视频| 国产精品嫩草影院av在线观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 直男gayav资源| 尾随美女入室| 亚洲电影在线观看av| 一二三四中文在线观看免费高清| 大码成人一级视频| 嫩草影院新地址| 一级毛片我不卡| 女人被狂操c到高潮| 直男gayav资源| 男女无遮挡免费网站观看| 国产伦理片在线播放av一区| av天堂中文字幕网| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 久久韩国三级中文字幕| 国产精品99久久99久久久不卡 | 久久99热6这里只有精品| 国产高清三级在线| 色综合色国产| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 少妇人妻久久综合中文| 在线观看国产h片| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 欧美国产精品一级二级三级 | 夫妻性生交免费视频一级片| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 搡女人真爽免费视频火全软件| 91久久精品国产一区二区三区| 大片免费播放器 马上看| 成人鲁丝片一二三区免费| 男女无遮挡免费网站观看| 免费av不卡在线播放| 国产精品无大码| 国产男人的电影天堂91| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲性久久影院| 日韩欧美 国产精品| 久久99热这里只有精品18| 免费大片18禁| 国产淫片久久久久久久久| 真实男女啪啪啪动态图| 伦精品一区二区三区| 久久久午夜欧美精品| 国产男人的电影天堂91| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 免费在线观看成人毛片| 国产中年淑女户外野战色| 中文字幕免费在线视频6| 一级毛片aaaaaa免费看小| 欧美日韩综合久久久久久| 国产一区二区在线观看日韩| 嫩草影院精品99| 成人无遮挡网站| 欧美日韩精品成人综合77777| 一级爰片在线观看| 亚洲成人av在线免费| 一边亲一边摸免费视频| 99视频精品全部免费 在线| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 亚洲成人久久爱视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 日韩三级伦理在线观看| 久久久久性生活片| 国产精品一区二区在线观看99| 久久99精品国语久久久| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久久久久国产a免费观看| 免费黄网站久久成人精品| 干丝袜人妻中文字幕| 亚洲精品国产av蜜桃| 韩国高清视频一区二区三区| 一级黄片播放器| 一级黄片播放器| 成人亚洲精品av一区二区| 男男h啪啪无遮挡| 成年av动漫网址| 视频区图区小说| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | av一本久久久久| 亚洲av成人精品一二三区| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 久久久久九九精品影院| 有码 亚洲区| 少妇的逼水好多| 天堂网av新在线| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 特级一级黄色大片| 少妇高潮的动态图| 欧美+日韩+精品| 成人免费观看视频高清| 九九在线视频观看精品| 久久热精品热| 精品国产三级普通话版| 亚洲怡红院男人天堂| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 亚洲天堂av无毛| 2018国产大陆天天弄谢| 国产成人免费无遮挡视频| 一本一本综合久久| 中文字幕制服av| 九九爱精品视频在线观看| 精品久久久久久久久av| 亚洲精品456在线播放app| 国产精品嫩草影院av在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 亚洲av男天堂| 国产av不卡久久| 91在线精品国自产拍蜜月| 欧美性感艳星| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 日韩欧美一区视频在线观看 | 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 久久久久九九精品影院| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| av国产精品久久久久影院| www.色视频.com| 国产精品福利在线免费观看| 欧美日韩视频精品一区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 永久网站在线| 国产在视频线精品| 国产精品伦人一区二区| 亚洲成色77777| 美女内射精品一级片tv| 熟女av电影| 欧美人与善性xxx| 国产乱人视频| 久久人人爽人人爽人人片va| 六月丁香七月| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲性久久影院| 五月开心婷婷网| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 亚洲国产精品国产精品| 免费观看无遮挡的男女| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 人妻一区二区av| 老司机影院毛片| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲av国产av综合av卡| 人体艺术视频欧美日本| 男女无遮挡免费网站观看| 国内精品美女久久久久久| 精品人妻视频免费看| 亚洲内射少妇av| xxx大片免费视频| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲va在线va天堂va国产| 啦啦啦啦在线视频资源| 三级国产精品片| 成人鲁丝片一二三区免费| 一级毛片aaaaaa免费看小| 99视频精品全部免费 在线| 永久网站在线| 街头女战士在线观看网站| 国产黄色免费在线视频| 久久久久久伊人网av| av在线天堂中文字幕| 亚洲人与动物交配视频| 精品一区二区三卡| 欧美日韩综合久久久久久| av国产免费在线观看| 有码 亚洲区| 日本一二三区视频观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 18+在线观看网站| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲国产欧美人成| videossex国产| 久久精品国产亚洲av天美| 九九爱精品视频在线观看| 狂野欧美激情性bbbbbb| av免费在线看不卡| 男男h啪啪无遮挡| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产 一区 欧美 日韩| 我的老师免费观看完整版| 69人妻影院| av在线app专区| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 91久久精品国产一区二区成人| 晚上一个人看的免费电影| 熟女电影av网| 国产高清国产精品国产三级 | 男插女下体视频免费在线播放| 人妻 亚洲 视频| 国产黄色免费在线视频| 午夜免费鲁丝| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲熟女精品中文字幕| 欧美激情在线99| 丰满少妇做爰视频| 高清欧美精品videossex| 日本黄大片高清| 国产有黄有色有爽视频| 免费av不卡在线播放| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲国产精品成人久久小说| 日韩欧美一区视频在线观看 | 97热精品久久久久久| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产av码专区亚洲av| 免费av观看视频| 亚洲av日韩在线播放| 精品国产乱码久久久久久小说| 精品久久久久久久末码| 最后的刺客免费高清国语| 99热国产这里只有精品6| 国精品久久久久久国模美| 国产一级毛片在线| 看免费成人av毛片| 男人舔奶头视频| 白带黄色成豆腐渣| 精品一区二区免费观看| 综合色丁香网| 久久精品夜色国产| 97在线人人人人妻| 国产高潮美女av| 成人漫画全彩无遮挡| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 在线a可以看的网站| 国产黄色免费在线视频| 69人妻影院| 最近最新中文字幕大全电影3| 成人亚洲欧美一区二区av| 简卡轻食公司| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 亚洲av成人精品一区久久| 欧美日本视频| 久久久亚洲精品成人影院| 少妇人妻 视频| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲图色成人| 国内精品美女久久久久久| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲精品影视一区二区三区av| 中文在线观看免费www的网站| 免费av不卡在线播放| 欧美另类一区| 国产精品国产三级国产专区5o| 色综合色国产| 国国产精品蜜臀av免费| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 男女啪啪激烈高潮av片| 在线观看国产h片| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲成人av在线免费| 国产成人免费观看mmmm| 日本欧美国产在线视频| 日韩电影二区| 亚洲色图av天堂| 久久精品人妻少妇| 亚洲精品日韩av片在线观看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产亚洲av嫩草精品影院| 嫩草影院入口| 美女视频免费永久观看网站| 天天一区二区日本电影三级| 日本色播在线视频| 一本久久精品| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 在线天堂最新版资源| 中国三级夫妇交换| 精品久久久久久久末码| 久久久久久久久久久丰满| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 国产精品人妻久久久影院| 毛片一级片免费看久久久久| 久久精品久久久久久久性| av在线天堂中文字幕| 观看美女的网站| 丝袜喷水一区| 日韩伦理黄色片| 国产亚洲精品久久久com| 人人妻人人看人人澡| 免费观看a级毛片全部| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 免费观看av网站的网址| 久久人人爽人人爽人人片va| 日本黄色片子视频| 国产老妇女一区| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久久精品夜色国产| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 十八禁网站网址无遮挡 | 亚洲电影在线观看av| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 亚洲不卡免费看| 永久免费av网站大全| 亚洲精品色激情综合| 男男h啪啪无遮挡| 久久精品人妻少妇| 久久影院123| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲av.av天堂| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲国产高清在线一区二区三| 69av精品久久久久久| 香蕉精品网在线| 久久久a久久爽久久v久久| 精品一区二区三区视频在线| 免费看日本二区| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲精品国产色婷婷电影| 伊人久久国产一区二区| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 六月丁香七月| 免费看光身美女| 久久久久久国产a免费观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 蜜臀久久99精品久久宅男| 亚洲国产精品成人综合色| 国产日韩欧美在线精品| av播播在线观看一区| 天美传媒精品一区二区| 在线观看三级黄色| 七月丁香在线播放| 男男h啪啪无遮挡| 国产探花在线观看一区二区| 边亲边吃奶的免费视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| av线在线观看网站| 在线看a的网站| 久久久久九九精品影院| 亚洲最大成人手机在线| 欧美日韩在线观看h| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 可以在线观看毛片的网站| 久久久午夜欧美精品| 尾随美女入室| 国产爱豆传媒在线观看| 免费电影在线观看免费观看| 在线免费十八禁| 五月开心婷婷网| 久久ye,这里只有精品| 一级爰片在线观看| 国产黄频视频在线观看| 国产精品精品国产色婷婷| av在线app专区| 99热国产这里只有精品6| 亚洲精品第二区| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 免费电影在线观看免费观看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产亚洲精品久久久com| 99久久中文字幕三级久久日本| 日本爱情动作片www.在线观看| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲真实伦在线观看| 国产男人的电影天堂91| 熟妇人妻不卡中文字幕| 日韩av在线免费看完整版不卡| 99九九线精品视频在线观看视频| 久久精品夜色国产| 久久久久网色| 天堂网av新在线| 一级毛片 在线播放| 久久精品国产亚洲av天美| 日本色播在线视频| 水蜜桃什么品种好| 成人亚洲欧美一区二区av| 男女边吃奶边做爰视频| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产精品成人在线| 免费在线观看成人毛片| 亚洲电影在线观看av| 嫩草影院精品99| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产男女超爽视频在线观看| 欧美激情在线99| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产黄a三级三级三级人| 国产成人精品一,二区| 99热网站在线观看| 免费看av在线观看网站| 亚洲欧美精品专区久久| 最近的中文字幕免费完整| 欧美人与善性xxx| 欧美性感艳星| 久久这里有精品视频免费| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 三级国产精品片| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲国产最新在线播放| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 99久久精品国产国产毛片| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 免费观看a级毛片全部| 国产 一区精品| 69人妻影院| 亚洲,欧美,日韩| 亚洲精品久久午夜乱码| 人妻一区二区av| 日韩强制内射视频| 赤兔流量卡办理| 欧美国产精品一级二级三级 | 久久人人爽人人爽人人片va| 天堂网av新在线| 大码成人一级视频| 婷婷色av中文字幕| 亚洲欧美精品专区久久| 一级av片app| 大话2 男鬼变身卡| 成年人午夜在线观看视频| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 亚洲精品国产av成人精品| 尾随美女入室| 欧美性感艳星| 成人美女网站在线观看视频| 久久精品国产自在天天线| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 亚洲av一区综合| 乱码一卡2卡4卡精品| 三级国产精品欧美在线观看| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国产淫片久久久久久久久| 精品国产露脸久久av麻豆| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 色综合色国产| 少妇的逼好多水| 亚洲成人一二三区av| 永久网站在线| 亚洲国产色片| 欧美区成人在线视频| 亚洲av免费在线观看| 中文字幕久久专区| 美女主播在线视频| 国产v大片淫在线免费观看| 中文欧美无线码| 亚洲国产最新在线播放| 大陆偷拍与自拍| 国产视频首页在线观看| 少妇的逼水好多| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 欧美变态另类bdsm刘玥| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲欧洲国产日韩| 嫩草影院新地址| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 国产精品国产三级国产av玫瑰| 黄色欧美视频在线观看| 日韩大片免费观看网站| 国产高清三级在线| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产精品女同一区二区软件| 精品人妻一区二区三区麻豆| 99热网站在线观看| 一级爰片在线观看| xxx大片免费视频| 99热这里只有精品一区| 免费观看在线日韩| 老司机影院成人| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产精品嫩草影院av在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 嫩草影院入口| 人体艺术视频欧美日本| 色视频在线一区二区三区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 亚洲国产精品成人综合色| 欧美日韩综合久久久久久| 大片免费播放器 马上看| 在线精品无人区一区二区三 | 18禁在线播放成人免费| 久久鲁丝午夜福利片| 精品久久久精品久久久| 国产男女超爽视频在线观看| 热99国产精品久久久久久7| 久久久久久九九精品二区国产| 最近2019中文字幕mv第一页| 日韩av在线免费看完整版不卡| 欧美xxxx性猛交bbbb| 2022亚洲国产成人精品| 简卡轻食公司| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 在线免费观看不下载黄p国产| 免费观看a级毛片全部| 直男gayav资源| 亚洲av.av天堂| 成人欧美大片| 我要看日韩黄色一级片| 搞女人的毛片| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 美女cb高潮喷水在线观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 在线 av 中文字幕| 国产精品国产三级专区第一集| 国产精品蜜桃在线观看| 日日撸夜夜添| 高清在线视频一区二区三区| 97超视频在线观看视频| 国产欧美日韩精品一区二区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 日韩在线高清观看一区二区三区| 嫩草影院新地址| 久久精品国产亚洲网站| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲最大成人中文| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲欧美精品自产自拍| a级毛色黄片| 国产爱豆传媒在线观看| 亚洲成人一二三区av| 久久久成人免费电影| 成年女人在线观看亚洲视频 | 欧美日韩亚洲高清精品| 99热网站在线观看| 日韩视频在线欧美| 亚洲精品国产色婷婷电影| 日本熟妇午夜| 爱豆传媒免费全集在线观看| 69av精品久久久久久| 免费人成在线观看视频色| 只有这里有精品99| 国产精品偷伦视频观看了| 免费黄色在线免费观看| 我的老师免费观看完整版| 国产亚洲av嫩草精品影院| 久久久午夜欧美精品| 欧美成人精品欧美一级黄| 一级毛片 在线播放| 免费人成在线观看视频色|