• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    管理者過度自信對治理主體干預效果的負調(diào)節(jié)效應分析

    2017-07-18 11:38:02三峽大學經(jīng)濟與管理學院
    財會通訊 2017年18期
    關鍵詞:公司財務回歸系數(shù)過度

    三峽大學經(jīng)濟與管理學院 林 青 李 瑋

    管理者過度自信對治理主體干預效果的負調(diào)節(jié)效應分析

    三峽大學經(jīng)濟與管理學院 林 青 李 瑋

    本文以2011-2014年滬深A股上市公司為研究樣本,分析了財務風險控制過程中管理者過度自信對政府,股東會干預效果的調(diào)節(jié)效應,研究表明:管理者過度自信引發(fā)財務風險,股東會干預可以緩解公司的財務風險,政府控制加大了公司的財務風險;進一步分析表明,當存在管理者過度自信時,股東會不再發(fā)揮緩解財務風險的作用,而政府控制公司更容易陷入財務困境。這些經(jīng)驗證據(jù)表明要真正避免管理者過度自信所帶來的損失,只是單純引入治理因素是不夠的,應當從“人”的角度出發(fā),更多關注管理者的心理調(diào)節(jié)。

    管理者過度自信 治理主體 財務風險

    一、引言

    為使管理者更好的服務于股東,現(xiàn)代公司治理理論基于代理(Agency)、利益相關者(Stakeholders)、仆人(Stewardship)假設提出一系列治理制度安排,并付諸實踐。即使這樣,依然有許多公司爆發(fā)財務危機。從一些典型的案例發(fā)生過程分析,危機不是因為公司治理質(zhì)量問題,如2012年發(fā)生巨額虧損事件的美國摩根大通 (JP Morgan Chase&Co),而是由管理者對環(huán)境認知的過度自信(Overconfidence)與環(huán)境實際發(fā)生了自身無法調(diào)節(jié)的心理沖突所引致的。心理學研究表明,過度自信是人類有限理性的重要表現(xiàn)之一。過度自信,是指人們存在“優(yōu)于平均”的心里情感傾向(Weinstein,1980;Alicke,1985等)。這種內(nèi)心深處的心理情感特征影響了個體行為的歸因判斷。與普通人相比,公司管理者因在控制資源、話語權方面具有優(yōu)勢,更易表現(xiàn)出過度自信(Kruger,1999)。組織心理學,把過度自信定義為高集體效能,即組織處于自我評價超過所處環(huán)境對其評價的狀態(tài)。集體效能(Collective Efficacy)是指團體成員對團體能力的判斷或?qū)ν瓿杉磳⒌絹淼墓ぷ鞯募w能力的評價。財務行為理論認為,管理者過度自信能導致公司不合理的財務決策,使公司陷入財務困境(姜付秀等,2009;畢曉方等,2015)。這種觀點對現(xiàn)代公司治理理論提出了挑戰(zhàn)。現(xiàn)代公司治理理論強調(diào),治理主體的監(jiān)督與干預,能夠降低管理者不合理決策的風險。二者之間存在邏輯矛盾?,F(xiàn)實中一些公認為好治理的公司仍發(fā)生財務風險事件,也印證了這一邏輯矛盾的存在。意味著,管理者過度自信對治理主體的治理效果存在某種負向調(diào)節(jié)效應的可能。而現(xiàn)有公司治理文獻和財務行為理論文獻沒有對這種負向調(diào)節(jié)效應的過程機理給予揭示和論述。為此,本文試圖在這一方面做進一步的研究和探討。

    二、理論分析與研究假設

    從已有文獻看,直接探討過度自信與公司財務風險關系的文獻不多,更多的研究過度自信所引起的具體財務行為。如Roll(1986)提出了“自負假說”,對管理者過度自信對企業(yè)并購行為的影響進行探討,找到了在沒有協(xié)同收益的情況下過度自信的管理者同樣會實施并購的證據(jù);Heaton(2002)研究管理者過度自信對公司投資活動影響時發(fā)現(xiàn),在自有資金充足時,過度自信的管理者會選擇NPV為負的項目,而在自有資金不足時拒絕NPV為正的項目;Malmendier和Tate(2005)通過實證分析驗證了Heaton(2002)的推論,認為過度自信的管理者更容易過度投資,過度投資行為具有現(xiàn)金流敏感性;余明桂等(2006)發(fā)現(xiàn),過度自信的管理者傾向于激進的財務政策。這些研究結論都為管理者過度自信導致公司面臨財務風險提供了間接證據(jù)。姜付秀等(2009)研究了管理者過度自信對企業(yè)擴張的影響,以及由此產(chǎn)生的財務風險,認為過度自信的管理者所實施的擴張行為會加大企業(yè)的財務風險,增加企業(yè)陷入財務困境的概率。畢曉方等(2015)對產(chǎn)業(yè)政策影響高管自信及企業(yè)流動性風險的機理進行分析時發(fā)現(xiàn),產(chǎn)業(yè)政策會使管理者的過度自信持續(xù)膨脹,進而加劇其對資源配置的認知偏差,導致企業(yè)流動性風險失控。由此可推知,管理者過度自信是公司面臨財務風險的重要原因。這一結論對現(xiàn)代公司治理理論構成了挑戰(zhàn)。

    現(xiàn)代公司治理理論認為,治理主體在公司治理當中處于核心地位,治理主體的監(jiān)督與干預能夠抑制管理者的機會主義傾向,從而減少管理者“道德風險”給公司帶來的損失(周杰等,2011;章細貞等,2014)。但現(xiàn)實中依然有許多與上述結論相悖的事件發(fā)生,如中航油投機石油期權巨額虧損事件,雷曼兄弟過度涉足次級貸款破產(chǎn),以及摩根大通“合成信貸”虧損事件。這些公司都具有良好的公司治理和內(nèi)部控制體系,并且在危機爆發(fā)之前都有輝煌的成就,并且其管理層在對外部形勢判斷上都表現(xiàn)出過度自信的心理特征。由此可推論,管理者過度自信削弱了治理主體的治理效果。為驗證這一推論,提出如下假設:

    假設1:管理者過度自信易導致公司財務風險

    假設2:治理主體干預可以緩解公司財務風險

    假設3:管理者存在過度自信心理時,治理主體干預不再發(fā)揮緩解公司財務風險的作用

    三、研究設計

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文以2011-2014年滬深A股上市公司為研究樣本,并進行了如下篩選:首先,為了防止IPO的影響,本文選擇了在2010年12月31日以前上市的公司;并且剔除了金融,保險類上市公司,以及ST,*ST類公司;其次,剔除了在觀測區(qū)間內(nèi)沒有發(fā)布業(yè)績預告的公司,這類公司因沒有發(fā)布業(yè)績預告難于判斷管理者是否存在過度自信;最后,剔除了觀測區(qū)間內(nèi)缺失業(yè)績值的公司,以及資產(chǎn)負債率大于100%的公司。最終得到了809家樣本公司的3236個觀測值。本文的研究數(shù)據(jù)來自WIND金融咨詢數(shù)據(jù)庫,統(tǒng)計分析軟件為SPSS19.0。

    (二)變量定義

    (1)被解釋變量。本文的被解釋變量為財務風險,本文選擇Z值衡量財務風險,它是由紐約大學斯特恩商學院教授Edward Altman在1968年提出來的,它由5變量計算而得,計算公式為1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)×100。該指標取自WIND數(shù)據(jù)庫,該指標越大,表明公司陷入財務困境的可能性越小,與傳統(tǒng)的財務比率相比,該指標將公司的財務經(jīng)營狀況結合起來,更好反映了公司當前所面臨的風險。

    (2)解釋變量。本文的解釋變量包括反映管理者過度自信的變量(Conf)和治理主體變量。關于管理者過度自信的衡量,目前主要包括:高管持股狀況(Malmendier和Tate,2005);企業(yè)盈利預測偏差(Lin,Hu和Chen,2005);管理者相對薪酬(姜付秀等,2009);相關主流媒體對高管的評價(Malmendier和Tate,2008);企業(yè)景氣指數(shù)(余明桂等,2006)等衡量方法。

    上述方法都從不同角度刻畫了管理者過度自信這一特征,但都或多或少受到其他因素干擾,比如增持股票的高管可能是獲得了某種內(nèi)部信息,或是分紅配股;高管的相對薪酬過高也可能與內(nèi)部人控制有關;主流媒體評價,其度量內(nèi)涵模糊,標準不統(tǒng)一;企業(yè)景氣指數(shù)按行業(yè)發(fā)布難以反映公司的個體差異。相比較而言,采用企業(yè)盈利預測偏差則受到的干擾因素要少得多,并且它也是區(qū)別過度自信與代理問題的標志(Heaton,2002)。目前,許多國家都有要求上市公司披露盈利預測的規(guī)定。證監(jiān)會于2002年開始,正式要求上市公司披露盈利預測指標,使得該指標數(shù)據(jù)很容易獲取。因此,本文選擇該方法作為衡量管理者過度自信的指標??紤]到各年實際情況的差異,如果公司當年盈利預測高于實際業(yè)績,則僅認定樣本公司管理則當年存在過度自信,其他觀測年份不作為過度自信考慮。

    按照這一思路,在WIND數(shù)據(jù)庫中收集了樣本觀測區(qū)間內(nèi)上市公司的年度業(yè)績預告類型數(shù)據(jù)。業(yè)績預告類型包括樂觀預告:“預增”、“略增”、“續(xù)盈”、“扭虧”4種;悲觀預告:“首虧”、“續(xù)虧”“略減”、“預減”4種和“不確定”。以盈利預測偏差度量過度自信(馬潤平,李悅等,2012):凈利潤預告“預增”,且實際增長率小于50%;凈利潤預告“略增”,且實際增長率小于0;凈利潤預告“續(xù)盈或扭虧”,且實際值為負;凈利潤預告“略減”,且實際值減少超過50%。滿足上述任一情況時,過度自信變量取1,否則取0。

    治理主體變量包括:(1)政府控制虛擬變量(Gov),公司為國有企業(yè)時,Gov值取1;否則取0。由于國有企業(yè)缺乏有效的治理主體,導致公司陷入“內(nèi)部人控制”。預期該指標回歸系數(shù)為“-”;(2)股權集中度(Top1),其取值為第一大股東持股比例來衡量。隨著控股股東持股比例的提高,控股股東更有能力和意愿采取措施對管理者進行監(jiān)督,從而減小公司陷入財務困境的可能性,因此本文預期該指標回歸系數(shù)的符號“+”;(3)股權制衡度(Balance),以第二大至第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例來衡量,股權相對制衡,可以避免“一股獨大”的局面,從而使股東會的決策更加科學合理,因此本文預期該指標回歸系數(shù)符號為“+”。

    (3)控制變量。本文引入成長性(Growth)和凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為控制變量。公司的成長性用營業(yè)收入增長率來衡量,通常認為該指標越大,說明公司成長越快,公司不確定性更大,因而陷入財務風險的可能性越大(于富生,張敏等,2008),因此本文預期該指標回歸系數(shù)的符號為“-”;公司凈資產(chǎn)收益率越高,表明公司持續(xù)獲利能力越強,越不容易陷入財務困境,因此本文預期該招標回歸系數(shù)符號為“+”。

    (三)模型構建 為了驗證假設,本文構建如下回歸模型:

    模型1,模型2和模型4分別對應本文提出的3個假設,模型3主要研究管理者過度自信變量對公司財務風險的影響是否受治理主體變量干擾,模型4中Gov*Conf,Top1*Conf,Blance*Conf,代表治理主體變量與過度自信變量的交互項,Indus和Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量用于研究過度自信對治理主體干預效果的調(diào)節(jié)效應,由于過度自信變量是類別變量,本文采用分組回歸的方法對假設3進行驗證。

    四、實證分析

    (一)描述性統(tǒng)計 為了比較有無管理者過度自信的公司財務風險是否存在顯著差異,本文對樣本進行了分組統(tǒng)計分析,分組依據(jù)為管理者是否存在過度自信,表1報告了相應的統(tǒng)計結果。由表1可以看出,在觀測區(qū)間內(nèi),有263個樣本表現(xiàn)出過對自信,表明平均每12家公司當中就有一家公司管理者存在過度自信心理,過度自信樣本公司所對應的公司Z值平均為5.677,小于沒有過度自信樣本公司平均Z值8.881,就均值而言兩組觀測值中的樣本公司平均都處在相對安全的區(qū)域,這可能由于本文在進行數(shù)據(jù)篩選時剔除了ST,*ST類上市公司和資不抵債(資產(chǎn)負債率大于100%)的公司,使得保留下來的樣本公司財務狀況較為良好的緣故。另外,兩組觀測值當中的治理主體變量幾乎沒有差別。

    表1 分組統(tǒng)計分析

    為了進一步比較兩組樣本均值的差異,本文進行了獨立樣本T檢驗分析,表2報告了T檢驗的結果,從表2可以看出,Z值所對應的t統(tǒng)計量都在1%的水平上顯著,而治理主體變量均未通過獨立樣本T檢驗,檢驗結果表明,過度自信樣本的財務風險顯著高于非過度自信樣本,并且不受公司治理主體變量的影響。

    表2 獨立樣本T檢驗分析

    (二)相關性分析 為了初步研究變量間的關系,本文進行了相關分析,表3報告了相關分析的結果。從表3可以看出,過度自信與Z值負相關,表明管理者過度自信加大了財務風險、政府干預,股權集中變量與Z值負相關,表明政府干預和股權過度集中不能緩解公司財務風險;股權制衡度變量與Z值正相關,表明股權相對制衡對于公司降低財務風險是有益的;控制變量方面,成長性和凈資產(chǎn)收益率變量均與Z值正相關。

    由于相關分析沒有考慮樣本數(shù)據(jù)由于行業(yè)與年度上的差異,因此,上述分析只是提供了一個初步的結論,要進一步分析管理者過度自信,治理主體干預與公司財務風險之間的聯(lián)系,還需要進行回歸分析。

    表3 相關分析

    (三)回歸分析 表4報告了模型1和模型2的回歸結果,從表4可以看出,過度自信與Z值回歸系數(shù)為負,并且在1%水平上顯著,與之前的預期一致,假設1得到驗證,即管理者過度自信導致公司更容易面臨財務風險,相比于其他的管理者而言,過度自信的管理者傾向于實施低效率的并購與投資活動,融資策略上也比較激進,從而增加公司陷入財務困境的可能性。模型2中,治理主體變量的回歸結果與之前的預期一致,其中政府控制變量回歸系數(shù)為負,1%水平上顯著,表明國有企業(yè)由于所有者身份缺失,不能對公司管理層行使有效的監(jiān)督和控制,增加公司財務風險;股權集中度變量回歸系數(shù)為正,但不顯著,表明較高股權集中的股東監(jiān)督和控制影響被其生成的另一種力量—“內(nèi)部人控制”影響抵減了,導致股權集中對財務風險的影響效果不顯著;股權制衡度變量回歸系數(shù)為正,并且在1%水平上顯著,表明股權相對制衡有利于公司的科學決策,從而減少公司陷入財務困境的可能??刂谱兞糠矫?,成長性回歸系數(shù)符號與預期不符,這一結果可能與本文的樣本期間有關,在這一期間,中國經(jīng)濟進入新常態(tài),告別了過去三十多年的高速增長,從而樣本公司的增長率普遍都在正常水平,從而不存在高增長帶來的不確定性,而相對較高增長率可能意味著更好的前景,因而風險也更?。粌糍Y產(chǎn)收益率回歸系數(shù)符號為正,1%水平顯著,表明業(yè)績好的公司通常也很少有可能陷入財務困境。另外本文將過度自信變量與治理主體變量同時代入回歸模型進行了回歸,各變量的符號與顯著性均未改變,表明管理者過度自信能夠獨立對公司財務風險進行影響,不受治理主體干預的影響。上述結果證明了假設1和假設2,管理者過度自信導致公司面臨財務風險,有效的治理主體干預可以緩解公司財務風險,而這種作用旨在解決代理問題,在管理者存在過度自信時是否仍然有用,需要進一步探討。

    表4 管理者過度自信,治理主體干預與財務風險回歸結果

    表5報告了分組回歸的結果:非過度自信樣本的治理主體干預效果明顯優(yōu)于過度自信樣本。具體表現(xiàn)在:政府控制變量回歸系數(shù),兩組樣本均在1%水平上顯著,過度自信樣本回歸系數(shù)絕對值比較大。表明政府控制的企業(yè)中,由于國有所有者身份缺失,管理者過度自信放大了財務的風險;股權集中度變量的回歸系數(shù),過度自信樣本符號為負,表明當管理者存在過度自信時,股權集中有對公司不利;管理者過度自信使得大股東對管理者的監(jiān)管和控制影響減弱了,對緩解公司財務風險沒有實質(zhì)效果;股權制衡度變量的回歸系數(shù),過度自信樣本符號為正,但不顯著,表明股權相對制衡時管理者過度自信心理影響公司科學決策。上述結果與本文之前的預期一致。控制變量方面,成長性變量在過度自信樣本中的回歸系數(shù)為負但不顯著,非過度自信樣本回歸系數(shù)為正且顯著,基本上與表3中的結論吻合,凈資產(chǎn)收益率回歸系數(shù)中,非過度自信樣本更為顯著,這是由于過度自信公司的盈利驅(qū)動來自財務杠桿,因此在創(chuàng)造價值的同時也伴隨著一些風險。

    上述回歸系數(shù)分析,驗證了本文假設3的觀點,即過度自信心理的存在使得治理主體干預效果受到削弱或抑制。由于股東和管理者都并非完全理性,因此股東很難判斷管理者的行為是否合理,使得治理主體的監(jiān)督干預不再有效,現(xiàn)代公司治理圍繞“理性人”所設計的治理機制此時也往往顯得“形式重于實質(zhì)”。

    表5 管理者過度自信調(diào)節(jié)作用回歸結果

    五、結論

    本文以我國809家上市公司為研究樣本,研究了管理者過度自信在引致公司財務風險過程中對治理主體作用效果的擾動現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)過度自信對治理主體抑制財務風險的表現(xiàn)存在負向調(diào)節(jié)效應證據(jù)。負向調(diào)節(jié)效應中,管理者過度自信與治理主體變量是相互獨立的,前者不受后者約束。管理者過度自信引致公司財務風險是因為過度自信、決策審慎性下降、決策疏忽之間存在因果關系。這一因果關系是由管理者過度自信引發(fā)一系列密切聯(lián)系的心理情感狀態(tài)所構成的。過度自信引致認知慣性,認知慣性引導負面情結,負面情結引致掩飾性防御心理,掩飾性防御心理導致決策疏忽的后果。負面情結還可通過心理契約逆預期、認知失調(diào)心理形成自我累積的強化過程,逐步強化掩飾性防御心理,進而放大決策疏忽的后果。本文研究的局限性在于,只是將管理者作為一個代理人群體進行了研究,沒有考慮其內(nèi)部結構,如董事會結構,高管特征等,未來的的研究可以進一步考查過度自信對這些治理因素行,從而更好地進行組織結構設計和文化建設。

    [1]畢曉方等:《產(chǎn)業(yè)政策、管理者過度自信與企業(yè)流動性風險》,《會計研究》2015年第3期。

    [2]郝穎等:《我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究》,《中國管理科學》2005年第5期。

    [3]姜付秀等:《管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務困境》,《經(jīng)濟研究》2009年第1期。

    [4]李燚、魏峰:《組織心理契約違背對管理者行為的影響:滿意度為中介變量》,《管理評論》2007年第9期。

    [5]林青、李瑋:《內(nèi)部控制中的員工忽略行為研究》,《財會通訊》2015年第25期。

    [6]馬潤平等:《公司管理者過度自信、過度投資行為與治理機制》,《證券市場導報》2012年第6期。

    [7]于富生等:《公司治理影響公司財務風險嗎?》,《會計研究》2008年第10期。

    [8]余明桂等:《管理者過度自信與企業(yè)激進負債行》,《管理世界》2006年第8期。

    [9]章細貞、張欣:《管理者過度自信、公司治理與企業(yè)過度投資》,《中南大學學報》(社會科學版)2014年第1期

    [10]周杰、薛有志:《治理主體干預對公司多元化戰(zhàn)略的影響路徑》,《南開管理評論》2011年第1期。

    [11]Alicke M.D.Global Self-evaluation as Determined by the Desirability and Controllability of Trait Adjectives.Journal of Personality and Social Psychology,1985.

    [12]Heaton,J,B.Managerial Optimism and Corporate Finance.Financial Management,2002.

    [13]Kruger,J.,and Dunning,D.Unskilled and Unaware of it:How Difficulties in Recognizing one's Own Incompetence Lead to Inflated Self-assessments.Journal of Personality and Social Psychology,1999.

    [14]Lin,Y,Hu,S,and Chen,M.Managerial Optimism and Corporate Investment:some Empirical Evidence from Taiwan. Pacific-Basin Finance Journal,2005.

    [15]Malmendier,U,and Tate,G..CEO Overconfidence and Corporate Investment.Journal of Finance,2005.

    [16]Malmendier,U,and Tate,G.Who Makes Acquisitions?CEO Overconfidence and the Market’s Reaction.Journal of Financial Economics.2008.

    [17]Roll,Richard.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers,Journal of Business,1986.

    [18]Weinstein,N.D.Unrealistic Optimism about Future Life Events,Journal of Personality and Social Psycology,1980.

    (編輯 梁 恒)

    猜你喜歡
    公司財務回歸系數(shù)過度
    帶您了解上市公司財務資助
    中藥煎煮前不宜過度泡洗
    過度減肥導致閉經(jīng)?
    關于加強房地產(chǎn)公司財務內(nèi)部控制管理的思考
    希望你沒在這里:對過度旅游的強烈抵制
    英語文摘(2019年2期)2019-03-30 01:48:32
    多元線性回歸的估值漂移及其判定方法
    電導法協(xié)同Logistic方程進行6種蘋果砧木抗寒性的比較
    多元線性模型中回歸系數(shù)矩陣的可估函數(shù)和協(xié)方差陣的同時Bayes估計及優(yōu)良性
    公司財務治理存在的問題及完善對策
    中國商論(2016年34期)2017-01-15 14:24:14
    證券公司財務集中管理的建設與完善
    中國商論(2016年34期)2017-01-15 14:24:07
    最新在线观看一区二区三区| 欧美黑人欧美精品刺激| 又粗又爽又猛毛片免费看| 一二三四在线观看免费中文在| 日韩国内少妇激情av| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 最新美女视频免费是黄的| 最近最新中文字幕大全电影3| 美女扒开内裤让男人捅视频| 成年免费大片在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产欧美日韩一区二区精品| 精品欧美国产一区二区三| 中亚洲国语对白在线视频| 免费人成视频x8x8入口观看| 91av网站免费观看| 舔av片在线| 日韩欧美三级三区| 草草在线视频免费看| 少妇人妻一区二区三区视频| 久久久国产欧美日韩av| 男人舔女人下体高潮全视频| 老司机靠b影院| 999久久久精品免费观看国产| 国产午夜福利久久久久久| 久久精品91蜜桃| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 99国产精品一区二区三区| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 又黄又粗又硬又大视频| 日韩国内少妇激情av| 又黄又爽又免费观看的视频| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 成年免费大片在线观看| 亚洲成人久久爱视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 免费在线观看成人毛片| 免费在线观看亚洲国产| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产精品亚洲av一区麻豆| 成年免费大片在线观看| 免费在线观看成人毛片| 欧美3d第一页| 成人国语在线视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| 少妇的丰满在线观看| 国内精品久久久久久久电影| 精品无人区乱码1区二区| 一本一本综合久久| 青草久久国产| 午夜精品久久久久久毛片777| 精品熟女少妇八av免费久了| 麻豆国产av国片精品| 给我免费播放毛片高清在线观看| 午夜老司机福利片| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 一级片免费观看大全| 99在线人妻在线中文字幕| 最好的美女福利视频网| 日本黄大片高清| 亚洲全国av大片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 免费看a级黄色片| 亚洲国产精品999在线| 最好的美女福利视频网| www日本黄色视频网| 啦啦啦免费观看视频1| 午夜福利欧美成人| 国产av在哪里看| 日韩成人在线观看一区二区三区| 一a级毛片在线观看| 国产高清激情床上av| 日本精品一区二区三区蜜桃| 长腿黑丝高跟| 久久久久久大精品| 日本a在线网址| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲精品久久国产高清桃花| 好男人在线观看高清免费视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久这里只有精品19| 国产97色在线日韩免费| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲第一电影网av| 国产激情欧美一区二区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 嫩草影视91久久| 日韩欧美精品v在线| 国产精品av视频在线免费观看| 免费在线观看完整版高清| 亚洲av成人av| 亚洲av第一区精品v没综合| 久久性视频一级片| 美女 人体艺术 gogo| 老司机福利观看| 亚洲在线自拍视频| 国产精品电影一区二区三区| 国产亚洲精品av在线| 国产精品国产高清国产av| 国产精品久久久久久久电影 | 在线观看日韩欧美| 在线看三级毛片| 欧美极品一区二区三区四区| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产精品国产高清国产av| 久久婷婷成人综合色麻豆| av天堂在线播放| 男人舔女人下体高潮全视频| 88av欧美| 国产精品av久久久久免费| 久久久久国内视频| 女警被强在线播放| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 色尼玛亚洲综合影院| 窝窝影院91人妻| 超碰成人久久| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 久久久久久久久免费视频了| 日韩欧美在线乱码| 国产黄片美女视频| 999精品在线视频| 在线视频色国产色| 国产私拍福利视频在线观看| 一个人免费在线观看的高清视频| av视频在线观看入口| 午夜精品久久久久久毛片777| 桃色一区二区三区在线观看| 中文在线观看免费www的网站 | 波多野结衣高清作品| 亚洲九九香蕉| 午夜福利视频1000在线观看| 免费在线观看亚洲国产| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产精品野战在线观看| 成人国产综合亚洲| 老汉色∧v一级毛片| 97碰自拍视频| 国产私拍福利视频在线观看| 视频区欧美日本亚洲| а√天堂www在线а√下载| 成年人黄色毛片网站| 亚洲免费av在线视频| 一本精品99久久精品77| 国产成人精品久久二区二区免费| 天天一区二区日本电影三级| 在线观看www视频免费| 日韩免费av在线播放| av欧美777| 国产精品爽爽va在线观看网站| 日韩高清综合在线| 精品一区二区三区四区五区乱码| 亚洲第一电影网av| 亚洲一区二区三区不卡视频| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 日本黄大片高清| 日韩欧美国产一区二区入口| 一a级毛片在线观看| АⅤ资源中文在线天堂| 亚洲一码二码三码区别大吗| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 国产成人欧美在线观看| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 亚洲成av人片在线播放无| 一边摸一边做爽爽视频免费| 免费看a级黄色片| 18禁国产床啪视频网站| 91av网站免费观看| 麻豆国产av国片精品| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 少妇粗大呻吟视频| 欧美黑人精品巨大| 一个人免费在线观看的高清视频| 久久性视频一级片| 国产视频内射| 久久人妻av系列| 亚洲一区中文字幕在线| 18禁观看日本| 国产欧美日韩一区二区三| 香蕉丝袜av| 午夜免费激情av| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产探花在线观看一区二区| av免费在线观看网站| 亚洲精品一区av在线观看| 日韩欧美三级三区| 国模一区二区三区四区视频 | 最新在线观看一区二区三区| 精品第一国产精品| 99在线视频只有这里精品首页| aaaaa片日本免费| 精品久久久久久久久久免费视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日本五十路高清| 天堂动漫精品| 大型av网站在线播放| 黄色片一级片一级黄色片| 最新美女视频免费是黄的| 成年版毛片免费区| 日韩精品青青久久久久久| 天堂动漫精品| 国产成人影院久久av| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲国产欧美网| 悠悠久久av| 久久精品国产清高在天天线| 69av精品久久久久久| 欧美丝袜亚洲另类 | 大型av网站在线播放| 国产麻豆成人av免费视频| 天堂影院成人在线观看| 婷婷亚洲欧美| 午夜福利在线在线| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 日本一二三区视频观看| 国产精品永久免费网站| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 久久精品人妻少妇| 日本精品一区二区三区蜜桃| 老鸭窝网址在线观看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产成人精品久久二区二区免费| 999精品在线视频| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 日韩大码丰满熟妇| www.精华液| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 午夜免费成人在线视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲av电影不卡..在线观看| 香蕉久久夜色| 国产精品影院久久| 哪里可以看免费的av片| 欧美成狂野欧美在线观看| 午夜成年电影在线免费观看| 在线观看舔阴道视频| 精品国内亚洲2022精品成人| 看片在线看免费视频| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产一区在线观看成人免费| 午夜福利免费观看在线| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产精品一区二区免费欧美| 成人特级黄色片久久久久久久| 99re在线观看精品视频| 男女之事视频高清在线观看| e午夜精品久久久久久久| 亚洲av成人一区二区三| 999久久久国产精品视频| 亚洲18禁久久av| 国产成人影院久久av| 老司机福利观看| 搞女人的毛片| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 最近视频中文字幕2019在线8| 国产真实乱freesex| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲最大成人中文| 国产成人系列免费观看| 免费看美女性在线毛片视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 可以在线观看毛片的网站| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 宅男免费午夜| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲天堂国产精品一区在线| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 老鸭窝网址在线观看| 国产片内射在线| 国产亚洲av高清不卡| 一区福利在线观看| av视频在线观看入口| 精品日产1卡2卡| 手机成人av网站| 亚洲成人中文字幕在线播放| 免费看美女性在线毛片视频| 性欧美人与动物交配| 亚洲专区字幕在线| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 久久精品国产亚洲av高清一级| 婷婷丁香在线五月| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产成人系列免费观看| 欧美日韩乱码在线| 国产成人欧美在线观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 亚洲国产精品sss在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 欧美3d第一页| 国产午夜精品论理片| 亚洲真实伦在线观看| 90打野战视频偷拍视频| 很黄的视频免费| 亚洲一区二区三区不卡视频| 欧美在线黄色| а√天堂www在线а√下载| 国产精品久久电影中文字幕| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 视频区欧美日本亚洲| 视频区欧美日本亚洲| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 欧美一级a爱片免费观看看 | 91国产中文字幕| xxxwww97欧美| 日日爽夜夜爽网站| 欧美又色又爽又黄视频| 国产精华一区二区三区| 色综合婷婷激情| 精品乱码久久久久久99久播| 亚洲国产中文字幕在线视频| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲成a人片在线一区二区| 久久精品人妻少妇| 操出白浆在线播放| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲欧美日韩高清专用| 亚洲精品在线美女| 国产精华一区二区三区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国模一区二区三区四区视频 | 国产主播在线观看一区二区| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲成人精品中文字幕电影| 成年免费大片在线观看| 国产野战对白在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 波多野结衣高清无吗| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 日韩欧美 国产精品| 精品欧美国产一区二区三| 一区二区三区激情视频| 一本久久中文字幕| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 手机成人av网站| 亚洲av熟女| 国产精品乱码一区二三区的特点| 18禁美女被吸乳视频| 国产亚洲精品一区二区www| 九九热线精品视视频播放| 亚洲 欧美一区二区三区| 波多野结衣高清作品| 国产成人av激情在线播放| 亚洲,欧美精品.| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 黄片小视频在线播放| 最新美女视频免费是黄的| 国产91精品成人一区二区三区| 国产高清videossex| 在线永久观看黄色视频| 国产精品 欧美亚洲| 婷婷六月久久综合丁香| 久久伊人香网站| 黄色女人牲交| 一本精品99久久精品77| 免费在线观看完整版高清| 观看免费一级毛片| 亚洲男人天堂网一区| 日本一本二区三区精品| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 国产精品电影一区二区三区| videosex国产| 搡老熟女国产l中国老女人| 叶爱在线成人免费视频播放| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 最近最新中文字幕大全免费视频| 精品福利观看| 丝袜人妻中文字幕| 国产午夜福利久久久久久| 制服诱惑二区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 欧美乱码精品一区二区三区| 日本免费a在线| 亚洲欧美日韩东京热| 日本a在线网址| 国产精品国产高清国产av| 男女视频在线观看网站免费 | bbb黄色大片| 波多野结衣高清无吗| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 2021天堂中文幕一二区在线观| 成人国语在线视频| 男人舔女人下体高潮全视频| 正在播放国产对白刺激| 免费在线观看完整版高清| 免费观看精品视频网站| a级毛片a级免费在线| 欧美日韩国产亚洲二区| 69av精品久久久久久| 国产精品1区2区在线观看.| 亚洲五月天丁香| 女同久久另类99精品国产91| 欧美成狂野欧美在线观看| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲人成伊人成综合网2020| 国产精品久久久av美女十八| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产精品久久久久久精品电影| 级片在线观看| 99在线人妻在线中文字幕| 黄色毛片三级朝国网站| 香蕉丝袜av| 欧美激情久久久久久爽电影| 日韩大码丰满熟妇| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产成人系列免费观看| 日本在线视频免费播放| 国产高清视频在线观看网站| 国产成人精品久久二区二区免费| 搡老妇女老女人老熟妇| 久久国产精品影院| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 欧美+亚洲+日韩+国产| 首页视频小说图片口味搜索| 两个人免费观看高清视频| xxx96com| 91成年电影在线观看| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 最近最新中文字幕大全免费视频| 日本成人三级电影网站| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲 国产 在线| 成人国语在线视频| 在线永久观看黄色视频| 成人一区二区视频在线观看| 色精品久久人妻99蜜桃| 在线观看免费视频日本深夜| 欧美日韩一级在线毛片| 色在线成人网| 校园春色视频在线观看| 久久中文看片网| 日日夜夜操网爽| 丝袜美腿诱惑在线| 午夜激情av网站| 午夜福利视频1000在线观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 欧美极品一区二区三区四区| 亚洲av美国av| 久久久久久久久中文| 性色av乱码一区二区三区2| 国产精品98久久久久久宅男小说| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲精品在线观看二区| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 亚洲av美国av| 91九色精品人成在线观看| 人成视频在线观看免费观看| 身体一侧抽搐| 成人国语在线视频| 1024香蕉在线观看| 精品高清国产在线一区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲一区二区三区色噜噜| 午夜老司机福利片| 国内揄拍国产精品人妻在线| 看免费av毛片| 国产黄色小视频在线观看| 久久国产精品影院| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 搡老岳熟女国产| 久久午夜综合久久蜜桃| 午夜福利免费观看在线| 午夜激情av网站| 麻豆国产av国片精品| 久久人人精品亚洲av| 国产精品永久免费网站| 国产一区二区激情短视频| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 日韩大码丰满熟妇| 久久欧美精品欧美久久欧美| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 又黄又爽又免费观看的视频| 后天国语完整版免费观看| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产精品 欧美亚洲| 日韩三级视频一区二区三区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 日韩大码丰满熟妇| av天堂在线播放| 亚洲avbb在线观看| 变态另类丝袜制服| 日韩精品中文字幕看吧| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 日韩欧美精品v在线| 中文在线观看免费www的网站 | 婷婷亚洲欧美| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产人伦9x9x在线观看| 最近视频中文字幕2019在线8| av免费在线观看网站| 操出白浆在线播放| 亚洲片人在线观看| 精品久久久久久久末码| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲av成人av| 少妇熟女aⅴ在线视频| 欧美成狂野欧美在线观看| 村上凉子中文字幕在线| 男女那种视频在线观看| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 日本成人三级电影网站| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 免费av毛片视频| 在线国产一区二区在线| 免费看十八禁软件| 午夜免费成人在线视频| 制服人妻中文乱码| 久久中文字幕一级| 亚洲电影在线观看av| 成人国语在线视频| 男女床上黄色一级片免费看| 超碰成人久久| 1024手机看黄色片| 欧美在线黄色| 国产精品野战在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 91字幕亚洲| 欧美国产日韩亚洲一区| 90打野战视频偷拍视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 老司机午夜十八禁免费视频| 宅男免费午夜| 国产免费男女视频| 真人一进一出gif抽搐免费| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 久久精品国产亚洲av高清一级| 我的老师免费观看完整版| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲精品美女久久av网站| 色老头精品视频在线观看| 在线观看免费午夜福利视频| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 男男h啪啪无遮挡| 久久精品成人免费网站| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产成人av激情在线播放| 狠狠狠狠99中文字幕| 久久久久久人人人人人| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产黄a三级三级三级人| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 三级毛片av免费| 久久天堂一区二区三区四区| 成人永久免费在线观看视频| 好男人在线观看高清免费视频| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 一级毛片精品| av超薄肉色丝袜交足视频| 99国产极品粉嫩在线观看| xxx96com| 国产成人精品久久二区二区91| 一进一出抽搐gif免费好疼| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 九九热线精品视视频播放| 午夜两性在线视频| 欧美一级毛片孕妇| 国产精品日韩av在线免费观看| 又紧又爽又黄一区二区| 久久久国产成人精品二区| АⅤ资源中文在线天堂| 国产精品99久久99久久久不卡| 欧美色欧美亚洲另类二区| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲av五月六月丁香网| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 99精品欧美一区二区三区四区| 天天一区二区日本电影三级| 一进一出抽搐动态| 宅男免费午夜| 国内精品一区二区在线观看| 三级毛片av免费| 久久中文看片网| 757午夜福利合集在线观看| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产精品,欧美在线| 搞女人的毛片| 女警被强在线播放| 丰满人妻一区二区三区视频av | 校园春色视频在线观看| or卡值多少钱| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 麻豆国产av国片精品| 国产亚洲精品第一综合不卡| 久久国产精品人妻蜜桃| 18禁美女被吸乳视频| 12—13女人毛片做爰片一| 欧美3d第一页| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲成av人片在线播放无| 国产av又大| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产成人aa在线观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 欧美日韩精品网址|