新三板強制摘牌竟成退市捷徑

陶煒

對于延期披露年報的原因，大多數(shù)公司在公告中表示，是因為審計工作較為復(fù)雜。但對本來就準(zhǔn)備摘牌的企業(yè)來說，6月30日之前不披露年報就強制摘牌的規(guī)定，恰好是一條捷徑

2017年4月28日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布公告稱，目前有10554家新三板企業(yè)已完成披露工作，另有559家掛牌企業(yè)未能按期披露年度報告。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)決定自2017年5月2日起，暫停未按期披露年報公司的股票轉(zhuǎn)讓。同時，如果這些企業(yè)在6月30日前仍未披露2016年年報，則將被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強制摘牌。

然而，對其中相當(dāng)一部分企業(yè)而言，強制摘牌這一“懲罰性措施”正是他們所追求的，他們已有了坐等摘牌的打算。

主動摘牌潮涌

隨著IPO提速與新三板監(jiān)管趨嚴(yán)，新三板的摘牌公司數(shù)量與日俱增。截至6月1日，今年完成摘牌的企業(yè)就有116家，這是2016年56家規(guī)模的兩倍多。尤其是進入3月份以后，每月摘牌的公司數(shù)量都多達(dá)二三十家。僅3月21日這天，就有10家公司同時離開新三板。

這僅僅是主動申請摘牌的公司。等到6月30日后，相信還會有一大批公司通過強制摘牌的方式離開新三板。

而在2016年，新三板市場還是一副完全不同的景象。2016年上半年，幾乎每天都有大量公司掛牌新三板，摘牌公司則屈指可數(shù)一半年內(nèi)只有9家。到了下半年，新三板繼續(xù)擴容，摘牌公司驟然增多，達(dá)到了47家，2016年全年共計有56家掛牌企業(yè)離開了新三板。

退市企業(yè)的理由五花八門，其中“出鏡率”最高的理由是：公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整的需要。這一表述籠統(tǒng)而含糊，企業(yè)到底是因為什么而選擇摘牌呢？

不劃算的經(jīng)濟賬

對相當(dāng)—部分新三板公司而言，在新三板掛牌不是一筆劃算的買賣：掛牌新三板后既沒有二級市場的成交，又無法從市場中融到錢，每年還要支付一定數(shù)額的維持掛牌費用，選擇摘牌退市是自然而然的事情。

首先是好處不多。比如近期成功IPO的江蘇中旗和拓斯達(dá)，江蘇中旗在新三板時沒有交易過，當(dāng)時估值3個億，登陸A股后市值漲了13倍，沖至40多億。

“新三板現(xiàn)階段流動性不足，活躍程度相對較低，對企業(yè)的困擾是多方面的?！币患椅鞑康貐^(qū)的摘牌公司董秘表示，在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，新三板企業(yè)股票定價不充分不合理，不但會影響到企業(yè)的品牌效應(yīng)，更重要的是會影響到企業(yè)融資。比如在找銀行貸款，或者做股權(quán)質(zhì)押時，新三板公司與上市公司的待遇完全不一樣。

其次，維持掛牌的各項成本壓力較大。據(jù)北京中會仁會計師事務(wù)所主任丁會仁介紹，除掛牌前的一次性費用外，新三板掛牌企業(yè)在掛牌后還要按年度向主辦券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、中國結(jié)算等機構(gòu)支付相應(yīng)的服務(wù)費用，企業(yè)規(guī)模大小不同，費用也不等，平均在三五十萬左右。“另外，還有一些不可預(yù)見.的成本，包括社保、財務(wù)合規(guī)等，增加了一些隱性成本。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，如果違規(guī)，付出的成本更大?！?/p>

丁會仁坦言，他曾在北京調(diào)研過數(shù)家新三板公司，有的企業(yè)在掛牌后凈利潤反而減少了，主要原因就在于運營成本、管理成本、合規(guī)成本加大了；而且還得不到融資，杠桿放大的可能性也沒有，目前也打算選擇摘牌。

融資流程繁瑣費時

即便是對那些能夠融到錢的新三板公司而言，在新三板進行融資也并不方便。一家擬摘牌的互聯(lián)網(wǎng)公司實際控制人表示，掛牌新三板的確給公司規(guī)范化等方面帶來了好處，但目前對融資等方面效率的負(fù)面影響更大些，這是公司決定摘牌的主要原因。

“現(xiàn)在用錢要開董事會、股東會，登記備案等等。”上述實控人認(rèn)為，繁瑣融資流程會降低公司的融資效率，對“燒錢”的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，資金不能及時到賬非?！爸旅?。

南山投資執(zhí)行董事周運南介紹，新三板整個融資流程耗時長短不一。如果企業(yè)股東數(shù)超過200人，需要報證監(jiān)會非公部審批；如果企業(yè)：股東數(shù)低于200人，且融資對象明確，流程差不多3個月左右。

據(jù)了解，新三板定增實際耗時較長，流程上走下來約需要半年時間，具體環(huán)節(jié)包括：公司內(nèi)部討論確定融資計劃或需求，召開董事會、股東會，路演詢價、認(rèn)購繳款、驗資、申請備案（不涉及200人標(biāo)準(zhǔn)）、股份登記、公開轉(zhuǎn)讓、變更各類證照。其中，增發(fā)備案申請普遍較慢，沒有兩個月根本批不下來。

方便“上市前的調(diào)整”

—部分公司摘牌的理由是方便IPO上市，這就涉及一個微妙的領(lǐng)域：上市前的調(diào)整。從規(guī)則上說，IPO與新三板掛牌不矛盾，公司大可以一邊掛牌一邊IPO。但是，由于新三板的信息披露要求和A股基本一樣，一定程度上會限制IPO申報的靈活性。很多券商都建議掛牌公司在有了IPO的想法之后立即終止掛牌，這樣可以避免進一步的信息披露，也方便在未來IPO路上進行一些他們認(rèn)為合理的處理，包括財務(wù)調(diào)整。

周運南表示，部分新三板公司在財務(wù)上確實存在不太規(guī)范的地方，對擬IPO企業(yè)來說，終止掛牌之后可以對前期一些財務(wù)數(shù)據(jù)進行調(diào)整，而不用面對來自股轉(zhuǎn)公司或者社會公眾的各種質(zhì)疑，券商自然樂意建議企業(yè)盡早摘牌。

據(jù)不完全統(tǒng)計，目前新三板至少有50家公司在進入IPO輔導(dǎo)之后對前期會計差錯、財務(wù)數(shù)據(jù)進行追溯調(diào)整。

從“前車之鑒”看，擬IPO公司對前期已經(jīng)公開披露的信息進行調(diào)整確實會引起很多麻煩。今年3月15日，擬IPO公司世紀(jì)天鴻就因為申請掛牌時公開轉(zhuǎn)讓說明書和后來IPO過程中披露的招股書存在多處差異，被股轉(zhuǎn)公司認(rèn)定掛牌期間存在信息披露不真實的情況，并對其董事長和董秘采取了監(jiān)管措施。

強制摘牌或正中下懷

對于延期披露年報的原因，大多數(shù)公司在公告中表示，是因為審計工作較為復(fù)雜。但對那些早懷退意的公司來說，不發(fā)年報就強制退市的規(guī)定，恐怕正合其心意。

按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的規(guī)定，目前新三板公司申請摘牌需要走一套完整的流程，也不是想摘就能摘。如果在二級市場有過交易，走摘牌流程不僅時間長而且過程很復(fù)雜，還涉及投資者保護方案。

權(quán)天股份曾在今年1月4日披露擬終止掛牌，但該摘牌議案被時隔兩周之后的股東大會否決了；雙翼科技4月19日宣布計劃申請摘牌，但這個決定有兩名股東董事明確反對。今年年初，亨達(dá)股份被曝欠薪并拒絕配合主辦券商現(xiàn)場檢查，之后突然宣布計劃申請摘牌，引發(fā)新三板市場關(guān)于投資者保護機制熱議。目前亨達(dá)股份一直處于停牌狀態(tài)，申請摘牌也未有進展，但也沒有披露2016年財報。

統(tǒng)計顯示，在目前已經(jīng)摘牌的公司中，自申請摘牌到發(fā)布正式摘牌公告，大部分公司的間隔期在1個月至3個月之間。對本來就準(zhǔn)備摘牌的企業(yè)來說，6月30日之前不披露年報就強制摘牌的規(guī)定，恰好是一條捷徑。

異議股東如何保護

值得一提的是，這些強制摘牌的公司終止新三板掛牌后，如何保障股東尤其是中小股東的權(quán)益，成為一個現(xiàn)實難題。

目前，主動申請摘牌的公司通常對異議股東采取股份回購等措施收回之前交易出去的股權(quán)。回購價格方面通常有三種方式：一是按照該異議股東取得公司股票的成本價格進行回購；二是承諾公告日前20、60、120個交易日的交易均價；三是公司股票暫停轉(zhuǎn)讓的收盤價格。當(dāng)然，最終回購價格將在上述基礎(chǔ)上，雙方協(xié)商確定。

不完全統(tǒng)計顯示，大部分掛牌公司管理層在設(shè)定回購價時都會考慮投資者的心情，承諾的回購兜底價一般至少高于其投資成本價。已成功轉(zhuǎn)板的新天藥業(yè)此前給出股東的承諾就相當(dāng)給力。該公司實控人承諾，公司終止掛牌日至股票在證交所上市日這個區(qū)間，按照新天藥業(yè)市場價23.58元與異議股東取得該公司股票成本價的孰高者的100%至110%之間，股東可要求公司收購其股份。

但是，也有的摘牌公司管理層態(tài)度強硬，并沒有和中小股東進行商量，只是單方面通知股東回購價格，而這個回購價格遠(yuǎn)低于公司最新股價。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2016年10月公布的《掛牌公司股票終止掛牌實施細(xì)則（征求意見稿）》中指出，主動申請終止掛牌的掛牌公司應(yīng)當(dāng)在董事會決議和股東大會決議中對異議股東的保護措施作出相關(guān)安排；同時掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實際控制人，以及掛牌公司主辦券商可以設(shè)立專門基金，對股東進行補償。此外，《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》規(guī)定，主辦券商應(yīng)當(dāng)為投資者提供合理的投訴渠道，指定專門部門受理投訴，妥善處理與投資者的矛盾和糾紛，并認(rèn)真做好記錄工作。

但問題是，這些被強制摘牌的公司，將循著怎樣的路徑保護投資者？