庫存周期佐證下的債市未來

陳洪斌　蔣書彬

直觀來看，我國庫存周期變動與國債收益率走勢在大部分時間保持著較高的關(guān)聯(lián)度。

如果5—6月份工業(yè)企業(yè)利潤率繼續(xù)下降，那么此輪庫存周期的被動補庫存將大概率被證實，三季度或許將是債市拐點。

自2016年12月債市調(diào)整以來，除今年3月有一輪小幅配置行情以外，上半年整體處于熊市階段。盡管3月末一些機構(gòu)認(rèn)為基于經(jīng)濟基本面的證偽預(yù)測、CPI和PPI的拐點即將到來、中美債券利差不斷走擴等因素，二季度存在交易性機會，但4月、5月收益率不斷創(chuàng)新高使得市場不得不重新尋找走勢判斷的邏輯。

不論是監(jiān)管壓力還是市場供給情緒，債券市場在任何歷史、任何國家都離不開基本面的支撐，只是以GDP來判斷基本面干擾因素過多，本文嘗試以庫存周期為基本面判斷維度，對下半年債券市場走勢做簡要分析。

庫存周期理論

庫存周期的理論是英國經(jīng)濟學(xué)家約瑟夫·基欽提出來的，其依據(jù)是生產(chǎn)與消費的庫存周期變動，一般庫存周期（也稱為基欽周期）為40個月。從歐美日（美國1992年后庫存周期平均為36個月）的實際庫存變動情況看，庫存周期理論具有實踐意義。此外，國外比較流行的還有康波周期、庫茲涅茨周期和朱格拉周期，這幾個周期由長到短各不相同，最長的康波周期平均60年，朱格拉周期也要8～10年，盡管很多學(xué)者驗證了這些周期的科學(xué)性，但是鑒于我國可觀測經(jīng)濟周期十分有限，因此庫存周期更具有應(yīng)用意義。

由于國內(nèi)外經(jīng)濟運行背景及條件不同，本文將重點分析我國2002年以后的庫存變動情況。

非常幸運的是，國外的庫存周期理論在我國也符合類似特征，并且周期長度與40個月理論長度非常接近（見圖1）。這一既往經(jīng)驗為后續(xù)分析提供了相對充實的支撐論據(jù)。

按照一般觀點，庫存周期一般包括四個階段，即主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存。前兩個階段的特征是，庫存在不斷增加，但是需求卻由增加轉(zhuǎn)為減少；后兩個階段的特征是，庫存在不斷較少，但需求由減少轉(zhuǎn)為增加。

庫存周期與債市波動的關(guān)系

庫存周期與債市波動存在何種關(guān)系，本文將通過圖2來分析。由于庫存周期觀察數(shù)據(jù)為月度，而國債收益率曲線為日度，因此可以將國債收益率曲線進(jìn)行月度平均，以便于與庫存周期變動情況合并考察。

直觀可見，除了2009年大規(guī)模投資扭曲了庫存周期變動與國債收益率的走勢關(guān)系外，其余時間二者基本都保持著較高的關(guān)聯(lián)度。如果以往的相關(guān)并非巧合，那么在接下來半年或者一年內(nèi)，庫存周期與國債收益率仍將保持較高的相關(guān)性。

那么，如何知道本輪庫存周期的所處階段？也就是，當(dāng)前庫存周期是主動補庫存階段，還是被動補庫存階段？如果是主動補庫存，那么意味著債券收益率還會繼續(xù)上行；如果已經(jīng)到了被動補庫存階段，那就意味著在不遠(yuǎn)的將來，債市將迎來趨勢性拐點。

為區(qū)分庫存周期所處階段，本文選取工業(yè)企業(yè)利潤率作為觀察指標(biāo)（見圖3）。在過去四個補庫存周期中，2009年周期有特殊性不予考慮，其他三個周期中工業(yè)企業(yè)利潤率都具有較好的先驗性，可以較好地將主動補庫存和被動補庫存區(qū)分開來。在工業(yè)企業(yè)利潤率上升階段，可以視為需求增加階段；工業(yè)企業(yè)利潤率下降階段，可視為庫存雖然增加，但是庫存周期已經(jīng)進(jìn)入被動補庫存階段。

對庫存周期及債市走勢的判斷

對照當(dāng)前情況，由圖4可見，自2016年5月開始，工業(yè)企業(yè)庫存一直在增加，一輪新的庫存周期已經(jīng)證實。到目前該周期已經(jīng)延續(xù)了13個月，接近庫存周期的中點。從工業(yè)企業(yè)利潤率角度看，從2月開始，工業(yè)企業(yè)利潤率一直在下降，預(yù)示著當(dāng)前被動補庫存的特征越發(fā)明顯。而實際上，通常強經(jīng)濟周期里補庫存時間會較長，弱經(jīng)濟周期里補庫存時間會較短，時間大約為13～20個月。鑒于我國經(jīng)濟增長速度已經(jīng)由高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長水平，可以判斷當(dāng)前處于弱經(jīng)濟周期，基于此，如果5—6月份工業(yè)企業(yè)利潤率繼續(xù)下降，那么此輪庫存周期的被動補庫存將大概率被證實，因此三季度或許將是債市拐點。

實際上，不論從經(jīng)濟基本面、貨幣市場流動性、監(jiān)管態(tài)度、信用債配置價值，還是從美國加息預(yù)期減弱等方面看，此輪債市調(diào)整已近尾聲。庫存周期只是從歷史的角度，從概率確定性的角度進(jìn)行觀測檢驗而已。本質(zhì)上，庫存周期與經(jīng)濟周期是同一個問題的不同方面，以此為債市走勢的邏輯提供思路和線索。

作者單位：龍江銀行金融市場部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎