分析師盈利預(yù)測壓力對公司創(chuàng)新投入的影響
——公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

陳守明， 邵婉玲

(同濟大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院， 上海 200092)

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分析師盈利預(yù)測壓力對公司創(chuàng)新投入的影響
——公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

陳守明， 邵婉玲

(同濟大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院， 上海 200092)

基于公司治理相關(guān)理論，從資本市場的經(jīng)營期望角度提出了分析師盈利預(yù)測壓力對公司創(chuàng)新投入的負面影響以及公司治理結(jié)構(gòu)特征對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。運用我國上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)對模型和假設(shè)進行了實證檢驗。研究結(jié)果表明：當(dāng)上一年的企業(yè)績效沒有達到分析師預(yù)測時，盈利預(yù)測壓力會對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著的負向影響；較大規(guī)模的董事會對分析師盈利預(yù)測壓力引起的創(chuàng)新投入減少問題具有一定的緩解作用。

盈利壓力； 創(chuàng)新投入； 代理理論； 公司治理

1 引言

長期以來，創(chuàng)新都是一個全球性的熱門話題。當(dāng)前，我國企業(yè)作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的主要承擔(dān)者以及科技創(chuàng)新和技術(shù)進步的主要推動者，其創(chuàng)新行為受到了管理學(xué)界和經(jīng)濟學(xué)界的高度關(guān)注。其中，有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新投入及其影響因素的研究一直是熱點與難點問題。以往的研究主要從管理者特質(zhì)[1]、冗余資源[2]、企業(yè)規(guī)模[3]、市場競爭[4]等企業(yè)內(nèi)外部因素出發(fā)來研究其對創(chuàng)新投入的影響。Chen[5]探究了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營期望和創(chuàng)新投入的關(guān)系，研究表明當(dāng)組織績效沒有達到企業(yè)目標(biāo)時，企業(yè)會加強研發(fā)強度；反之，企業(yè)則會降低研發(fā)強度，這為創(chuàng)新投入的研究提供了新的思路。

除了企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營期望，企業(yè)也面臨著來自外部資本市場的經(jīng)營期望，其中最具代表性的就是證券分析師發(fā)布的盈利預(yù)測報告[6-8]。分析師作為企業(yè)與投資者之間的重要信息中介，能對企業(yè)活動及管理者行為產(chǎn)生較大的影響[9-10]。相關(guān)研究表明，企業(yè)是否達到或超越分析師預(yù)測將影響管理者的聲譽、薪酬和離職率[11-14]。當(dāng)企業(yè)績效沒有達到分析師的預(yù)測時，管理者被解雇的風(fēng)險就會隨之增加。代理理論認(rèn)為，管理者是風(fēng)險厭惡和利己主義者[15-16]。因此，管理者對實現(xiàn)分析師盈利預(yù)測難易程度的感知將成為一種外部盈利壓力繼而干擾管理者的后續(xù)決策和行動。具體地說，管理者在進行創(chuàng)新投入決策時會考慮到企業(yè)外部帶來的盈利預(yù)測壓力，進而很可能通過縮減創(chuàng)新投入以在短期內(nèi)增加盈余，使企業(yè)績效達到分析師預(yù)測。遺憾的是，已有的文獻較少從資本市場的經(jīng)營期望角度來探究其對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，在對中國市場的相關(guān)實證研究方面更是鮮見。因此，本文基于代理理論，將資本市場的經(jīng)營期望也就是證券分析師的盈利預(yù)測納入企業(yè)創(chuàng)新投入的研究框架，試圖探究在中國情境下分析師盈利預(yù)測壓力對創(chuàng)新投入的影響。

另外，已有研究表明，較高的公司治理水平能防止管理者的機會主義行為從而抑制代理問題的產(chǎn)生，有效地降低代理成本[17]。因此，本文引入有關(guān)公司治理特征的變量，進一步假設(shè)較大的董事會規(guī)模有助于更好地起到監(jiān)督管理者的作用，從而減輕管理者在進行創(chuàng)新投入決策時由分析師盈利預(yù)測壓力引起的代理問題；而兩職合一會使管理者擁有較大的自由度來追求個人私利，加劇這一代理問題。

本文擬運用上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證檢驗分析師盈利預(yù)測壓力對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并探討董事會規(guī)模和兩職合一在兩者之間的調(diào)節(jié)作用。

2 理論發(fā)展和研究假設(shè)

代理理論指出，企業(yè)管理者關(guān)心其個人利益勝過關(guān)心企業(yè)和股東的利益[16]。而由于管理與股東的效用函數(shù)的不同，管理者會為了私人利益而做出損害股東財富的決策[18-20]。進一步地，管理者在進行戰(zhàn)略決策時并不是風(fēng)險中立而是風(fēng)險厭惡的，因為他們的地位、財富和職業(yè)生涯都與其所在企業(yè)的績效息息相關(guān)[15]。因此，管理者出于個人私利往往會采取各種措施來降低其被解雇的風(fēng)險，即使這些措施可能會損害股東的利益。雖然企業(yè)的創(chuàng)新投入有助于企業(yè)的長期發(fā)展[21]，但是因為創(chuàng)新投入的產(chǎn)出效果并非立竿見影，很可能要經(jīng)過較長一段時間才會給企業(yè)帶來收益，甚至有可能不會帶來任何收益[22-23]。由于上述風(fēng)險的存在，當(dāng)管理者沒有受到密切監(jiān)督的時候就會降低創(chuàng)新投入。

2.1 分析師盈利預(yù)測壓力與創(chuàng)新投入

對上市公司來說，證券分析師的盈利預(yù)測代表著一種來自企業(yè)外部的經(jīng)營期望[6-8]。在資本市場，證券分析師對企業(yè)的績效進行評估并發(fā)布有關(guān)企業(yè)未來盈利情況的預(yù)測報告[24]。新興市場國家的投資者由于缺乏投資經(jīng)驗并受到信息不對稱問題的影響，在進行投資時往往會較大程度地依賴于分析師的預(yù)測報告。因此，企業(yè)實際績效能否達到分析師預(yù)測會直接影響投資者的信心和企業(yè)在股票市場上的表現(xiàn)。若企業(yè)績效達到了分析師預(yù)測，企業(yè)就會在股票市場上有良好的表現(xiàn)，這不僅能增加管理者的個人財富，提升管理者的聲譽，而且能降低他們被解雇的風(fēng)險[25]。相反地，若企業(yè)的績效低于分析師的預(yù)測，二者的差異就會被放大為股價的下跌和企業(yè)價值的下降[11]，最終可能導(dǎo)致管理者的離職[13，18，26]。根據(jù)代理理論的觀點，管理者作為一個風(fēng)險厭惡者[15-16]，由證券分析師發(fā)布的盈利預(yù)測必將對其造成一種外部盈利壓力，從而干擾管理者的后續(xù)決策和行動。

已有研究認(rèn)為，管理者在面對分析師盈利預(yù)測壓力時可能會進行外部期望管理，即與證券分析師進行溝通或主動發(fā)布負面信息來引導(dǎo)分析師對企業(yè)的盈利預(yù)測[27]，或者通過盈余管理以在短期內(nèi)提高企業(yè)的期末盈余[28]。除了上述這兩種方式外，管理者還可能通過改變創(chuàng)新投入來實現(xiàn)分析師的盈利預(yù)測。Long等[29]的研究表明，企業(yè)在進行杠桿收購之后會通過降低研發(fā)支出來增加短期利潤。因此，我們認(rèn)為，分析師盈利預(yù)測壓力會對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，并且在不同情境下其影響程度是不同的。

當(dāng)企業(yè)上一年的績效達到或超過了分析師預(yù)測時，本文認(rèn)為分析師盈利預(yù)測壓力并不會對下一年的創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著的影響。盡管有研究表明，上一年的績效超過分析師預(yù)測的企業(yè)往往可能會在下一年面臨更高的預(yù)測[26]，使得管理者在下一年仍會面臨一定的盈利壓力。然而本文認(rèn)為，在該種壓力下管理者往往不會有強烈的動機去縮減下一年的創(chuàng)新投入。首先，上一年的績效已經(jīng)達到或超過了分析師預(yù)測，管理者在短期內(nèi)就不會面臨較大的被解雇的風(fēng)險；其次，若管理者在下一年選擇縮減創(chuàng)新投入，還面臨著被董事會等監(jiān)督機構(gòu)發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險。因此，從代理理論的視角出發(fā)，管理者作為風(fēng)險厭惡者，在進行下一年的創(chuàng)新投入決策時產(chǎn)生代理問題的可能性較小。

相反地，若企業(yè)上一年的績效沒有達到分析師預(yù)測，那么管理者被解雇的風(fēng)險就會大幅度上升[13,18,26]。這使得管理者在下一年面臨巨大的盈利壓力。因此，管理者為了降低離職風(fēng)險，很有可能通過縮減創(chuàng)新投入來增加企業(yè)短期盈余，以試圖在下一年達到分析師預(yù)測。上一年企業(yè)績效沒有達到分析師預(yù)測的程度越高，管理者在下一年縮減的創(chuàng)新投入就越多。

H1：當(dāng)企業(yè)績效沒有達到分析師預(yù)測時，分析師盈利預(yù)測壓力對企業(yè)下一年的創(chuàng)新投入有顯著的負向影響。

2.2 董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

董事會作為聯(lián)結(jié)股東與經(jīng)理層的紐帶，是一種重要的公司治理機制，已被眾多研究者視為公司治理機制的核心。其中，關(guān)于董事會規(guī)模的治理作用，學(xué)術(shù)界還沒有達成一致的結(jié)論。一種觀點認(rèn)為，隨著各方面專家的加入，董事會的知識儲備會隨著董事會規(guī)模的增加而增加[30]。這有助于董事會決策科學(xué)性的提高和監(jiān)督效果的提升。然而，另一種觀點認(rèn)為，董事會規(guī)模過大會造成董事會成員溝通和協(xié)調(diào)上的困難，還會形成董事會成員的搭便車現(xiàn)象，進而影響董事會的監(jiān)督職能[31]。

研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)代企業(yè)董事會規(guī)模增大的原因主要有以下幾點[32]：首先，隨著企業(yè)規(guī)模的增加和外部環(huán)境的動態(tài)變化，企業(yè)需要引入更多具備專業(yè)知識的人才來支持高難度的戰(zhàn)略決策，這無疑有助于企業(yè)決策更加科學(xué)化、合理化；其次，2011年起企業(yè)按照監(jiān)事會的規(guī)定引進新董事來擔(dān)任獨立董事，并且獨立董事的比例至少要占董事會所有成員的三分之一。此外，隨著市場競爭的日益激烈，各企業(yè)之間的合作進一步加深，企業(yè)之間往往會互派董事以更好地對合作單位進行監(jiān)督。因此，本研究認(rèn)為較大的董事會規(guī)模往往意味著企業(yè)較強的管控能力，有助于更有效地應(yīng)對代理問題。

當(dāng)上一年的企業(yè)績效沒有達到分析師預(yù)測時，管理者為了降低其被解雇的風(fēng)險，可能會不顧企業(yè)的長遠發(fā)展而縮減創(chuàng)新投入。此時，董事會作為一個監(jiān)督機構(gòu)，有助于抑制管理者在進行創(chuàng)新投入決策時代理問題的產(chǎn)生。董事會規(guī)模越大，管理者受到的監(jiān)督越強，創(chuàng)新投入縮減的可能性就越小。因此，我們提出如下假設(shè)：

H2：當(dāng)企業(yè)績效沒有達到預(yù)測時，董事會規(guī)模會減弱分析師盈利預(yù)測壓力和下一年企業(yè)創(chuàng)新投入的負相關(guān)關(guān)系。

2.3 兩職合一的調(diào)節(jié)作用

兩職合一是指企業(yè)中的董事長與總經(jīng)理由一人擔(dān)任[33]，代理理論認(rèn)為，人都是機會主義者和自利主義者，管理者會出于私利而損害股東的利益。因此，根據(jù)代理理論，企業(yè)為了減少代理問題應(yīng)進行兩職分設(shè)以達到權(quán)力制衡，使得管理者按照股東的意圖進行經(jīng)營管理。而在兩職合一的情況下，管理者將擁有更多的自由度去實現(xiàn)個人利益最大化[34]。尤其是當(dāng)監(jiān)督機制不完善或者投資者缺乏警惕時，代理問題就會變得更加嚴(yán)重。而管家理論則認(rèn)為，兩職合一給予了管理者明確的、不容挑戰(zhàn)的地位和角色，對管理者來說是一種激勵，能使他們較少受到外界環(huán)境的干擾從而充分發(fā)揮其積極性和創(chuàng)造性，提高組織績效[35-36]。

本文從代理理論的視角出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)上一年的企業(yè)績效沒有達到分析師預(yù)測時，兩職合一會使得管理者更大力度地縮減下一年的創(chuàng)新投入來提高短期盈利水平，以達到分析師預(yù)測。

H3：當(dāng)企業(yè)績效沒有達到預(yù)測時，兩職合一會強化分析師盈利預(yù)測壓力和下一年企業(yè)創(chuàng)新投入的負相關(guān)關(guān)系。

3 研究方法

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文運用2009～2012年上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)計算分析師盈利預(yù)測壓力，并用這些公司滯后一年的研發(fā)數(shù)據(jù)也就是2010-2013年的研發(fā)投入作為其創(chuàng)新投入，對相關(guān)假設(shè)進行檢驗。本文的研究數(shù)據(jù)來源有3個部分：與自變量分析師盈利預(yù)測壓力有關(guān)的數(shù)據(jù)來源于國泰安分析師預(yù)測數(shù)據(jù)庫；因變量數(shù)據(jù)(創(chuàng)新投入)來自Wind數(shù)據(jù)庫；控制變量和調(diào)節(jié)變量即企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、所有權(quán)性質(zhì)、ROE、組織冗余、董事會規(guī)模、兩職合一等其他數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得。在剔除缺失數(shù)據(jù)和異常值之后，最終得到844組觀測數(shù)據(jù)構(gòu)成的合并數(shù)據(jù)(pooled data)。

3.2 變量解釋與定義

3.2.1 因變量：企業(yè)創(chuàng)新投入 國內(nèi)外文獻常用R&D投入或R&D研發(fā)人員數(shù)量來衡量創(chuàng)新投入。鑒于國內(nèi)制造業(yè)上市公司R&D研發(fā)人員數(shù)量難以獲取，故本文選取R&D投入作為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量。R&D投入常以R&D支出額來表征，本研究為了消除規(guī)模帶來的影響，最終選擇R&D強度(R&D支出/營業(yè)收入)來衡量創(chuàng)新投入[37-38]，用RDI表示(R&D Intensity)。

3.2.2 自變量：分析師盈利預(yù)測壓力 本文參考已有文獻的做法[39-40]，用分析師預(yù)測與企業(yè)實際績效之間的差異來衡量分析師盈利預(yù)測壓力，用GAP表示。其中，用各個證券分析師對某公司的預(yù)測每股收益(EPS)的平均值來衡量分析師預(yù)測。盡管不同的分析師在同一時期對同一家公司會有著不同的盈利預(yù)測[41]，但是研究表明分析師們的“一致意見”，或者說盈利預(yù)測的平均值，能夠代表投資者們對該企業(yè)的期望值[26]。隨著分析師們不斷地獲取新的相關(guān)信息，他們通常會在一年中多次對企業(yè)的盈利預(yù)測進行調(diào)整。Bartov等[11]的研究表明，企業(yè)實際財務(wù)報告公布之前最近的一次預(yù)測與企業(yè)實際績效之間的差距往往最能引起投資者強烈的反響。因此，本文使用上市公司財務(wù)報告實際報出日之前的最近一次預(yù)測來計算分析師的平均預(yù)測每股收益。

此外，GAP用相對值而不是絕對值來衡量能消除因企業(yè)規(guī)模帶來的分析師預(yù)測差異的影響[13]。為了防止分析師預(yù)測每股收益為負數(shù)時帶來的符號變化，將GAP取絕對值。其計算公式如下：

3.2.3 調(diào)節(jié)變量 本研究的調(diào)節(jié)變量有兩個，分別是董事會規(guī)模和兩職合一。董事會規(guī)模用董事會的構(gòu)成人數(shù)來衡量。當(dāng)董事長和總經(jīng)理為同一人時，兩職合一賦值為1；反之，則賦值為0。此外，為了避免自變量和調(diào)節(jié)變量之間可能存在的多重共線性問題，本文按照Aiken等[42]的建議對變量進行中心化處理。董事會規(guī)模和兩職合一分別用Board Size和Duality表示。

3.2.4 控制變量 除了分析師盈利預(yù)測壓力之外，已有研究表明還有許多其他因素也會影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。本文在參考了相關(guān)文獻和考慮數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，將企業(yè)規(guī)模(Firm Size)、企業(yè)年齡(Firm Age)、所有權(quán)性質(zhì)(Ownership)、ROE、組織冗余(Slack)作為控制變量，以提升模型的擬合程度。

Greve[43]的研究表明，擁有更多冗余資源的企業(yè)往往會有更多的研發(fā)投入。本文用流動資產(chǎn)/流動負債來衡量可即用冗余資源(Available Slack)，用利息費用/稅前利潤來衡量潛在冗余資源(Potential Slack)，并用(管理費用+銷售費用)/銷售收入來衡量可回收冗余資源(Recoverable Slack)[44-46]。

有關(guān)研究表明，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡往往會對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響[47-48]。并且，國有企業(yè)由于其本身的效率缺陷和所有者缺位，會導(dǎo)致其對創(chuàng)新活動缺乏應(yīng)有的關(guān)注[49]。此外，盈利能力較強的企業(yè)可能會因為滿足于現(xiàn)狀而傾向于減少創(chuàng)新投入。因此，本研究還引入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、所有權(quán)性質(zhì)和ROE作為控制變量。

本研究的因變量、自變量、控制變量、調(diào)節(jié)變量的名稱、代碼及賦值方法如表1所示。

表1 變量賦值說明

4 實證結(jié)果與分析

4.1 變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

由于上市公司在上年達到預(yù)測和沒有達到預(yù)測的情況下可能會有不同的行為表現(xiàn)，故本文重點關(guān)注的是其在這兩種情境下績效差異對企業(yè)研發(fā)強度的影響。因此，將樣本分成上一年沒有達到預(yù)測和達到預(yù)測兩個子樣本，并對這兩個子樣本分開進行檢驗。因變量研發(fā)強度滯后自變量和控制變量一年。

對全樣本中用到的各個變量進行了描述性統(tǒng)計分析?？刂谱兞?、調(diào)節(jié)變量、解釋變量及被解釋變量的平均值、方差以及Pearson相關(guān)系數(shù)如表2所示。由表2中可見，分析師盈利預(yù)測壓力與企業(yè)研發(fā)強度(r=-0.094，p<0.01)呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。同時，解釋變量和控制變量兩兩之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，說明其相關(guān)性較低，因此排除各自變量之間存在較嚴(yán)重多重共線性的可能。另外，表2中報告的是未中心化的變量，本文將對回歸分析中交互項所涉及的解釋變量和調(diào)節(jié)變量進行中心化處理[42]，以進一步降低共線性。

表2 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

注釋①：N=844，*表示p<0.05，**表示p<0.01，***表示p<0.001，下同

注釋②：RDI單位為百分比(%)，下同

4.2 回歸分析

4.2.1 主效應(yīng) 假設(shè)1提出當(dāng)企業(yè)績效沒有達到分析師預(yù)測時，分析師盈利預(yù)測壓力對企業(yè)下一年的研發(fā)強度有顯著的負向影響。為了驗證這個假設(shè)，首先，將企業(yè)研發(fā)強度設(shè)為因變量，加入控制變量(企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、ROE、所有權(quán)性質(zhì)、可即用冗余資源、可回收冗余資源、潛在冗余資源)進行回歸分析；然后，將自變量(分析師盈利預(yù)測壓力)放入回歸方程。從模型2的回歸結(jié)果可以看出(見表3)，當(dāng)企業(yè)績效沒有達到預(yù)測時，外部盈利壓力對企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的負向影響(β=-0.042，p<0.01)。因此，假設(shè)1得到驗證。另外，從模型5可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上一年的企業(yè)績效達到預(yù)測時，分析師盈利預(yù)測壓力對下一年研發(fā)投入并沒有顯著的負向影響。

4.2.2 調(diào)節(jié)效應(yīng) 假設(shè)2和3提出，當(dāng)上一年的企業(yè)績效沒有達到分析師預(yù)測時，董事會規(guī)模會弱化分析師盈利預(yù)測壓力與企業(yè)研發(fā)強度之間的負向關(guān)系，而兩職合一則會強化分析師盈利預(yù)測壓力和企業(yè)研發(fā)強度之間的負向關(guān)系。為了驗證這兩個假設(shè)，首先將企業(yè)研發(fā)強度設(shè)為因變量；然后，依次引入控制變量、自變量(分析師盈利預(yù)測壓力)和調(diào)節(jié)變量(董事會規(guī)模、兩職合一)；最后，加入自變量和調(diào)節(jié)變量的乘積項。為了消除共線性，在構(gòu)造自變量和調(diào)節(jié)變量的乘積項時，將自變量和調(diào)節(jié)變量分別進行中心化處理?；貧w分析結(jié)果如表3所示。從表3中的模型3可知，董事會規(guī)模與分析師盈利預(yù)測壓力之間的交互項會對企業(yè)研發(fā)強度產(chǎn)生顯著的正向影響(β=0.012，p<0.05)，兩職合一與分析師盈利預(yù)測壓力之間的交互項并沒有對企業(yè)研發(fā)強度產(chǎn)生顯著的負向影響。這表明，當(dāng)企業(yè)績效沒有達到預(yù)測時，董事會規(guī)模越大，管理者在面對分析師盈利預(yù)測壓力時縮減研發(fā)投入的程度越低，假設(shè)2得到支持。但是，當(dāng)企業(yè)績效沒有達到預(yù)測時，回歸結(jié)果并沒有表明兩職合一會使得管理者更大程度地縮減下一年的研發(fā)費用，假設(shè)3沒有得到支持。原因可能在于根據(jù)管家理論的觀點，兩職合一對于管理者來說可能會起到一種激勵的作用，這種激勵作用或許減少了管理者的自利行為。兩職合一帶來的較大的管理自由度可能使得管理者感受到企業(yè)對他的信任和依賴，因而管理者在進行決策時會出于對企業(yè)長遠發(fā)展的考慮，不太可能大幅度縮減研發(fā)投入。

表3 模型回歸分析結(jié)果

為了更直觀地刻畫假設(shè)2提出的調(diào)節(jié)變量的顯著交互作用，我們根據(jù)Aiken等[42]推薦的方法，將分析師盈利預(yù)測壓力的平均值分別加減一個單位的標(biāo)準(zhǔn)差，描繪了當(dāng)企業(yè)績效沒有達到預(yù)測時，董事會規(guī)模大小在分析師盈利預(yù)測壓力和企業(yè)研發(fā)強度中的調(diào)節(jié)作用，如圖1所示。

圖1 董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會規(guī)模較大時，圖中線段的斜率更小，即研發(fā)強度降低的幅度越小。這意味著較大的董事會規(guī)模能幫助控制并減輕代理問題。具體地說，當(dāng)上一年的企業(yè)績效沒有達到分析師預(yù)測而對管理者產(chǎn)生盈利壓力時，管理者會怵于大規(guī)模董事會形成的密切監(jiān)督而不敢為了一己私利來縮減下年的研發(fā)投入。因為董事會的規(guī)模越大，管理者受到的監(jiān)督就越強，故而產(chǎn)生自利行為的可能性就越小。

5 結(jié) 論

本文基于代理理論，以我國上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司為樣本，從外部資本市場的經(jīng)營期望角度出發(fā)，實證研究了分析師盈利預(yù)測帶來的外部盈利壓力可能導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新投入的縮減問題，并進一步探究了董事會規(guī)模和兩職合一對該代理問題的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

(1) 當(dāng)企業(yè)上一年的實際績效沒有達到分析師預(yù)測時，分析師盈利預(yù)測壓力對企業(yè)下一年的創(chuàng)新投入有顯著的負向影響。也就是說，上一年的績效差異造成的盈利壓力會干擾管理者下一年的研發(fā)投入決策，導(dǎo)致代理問題的出現(xiàn)。管理者往往傾向于縮減下一年的研發(fā)投入以試圖達到分析師預(yù)測，避免被解雇風(fēng)險的進一步上升。

(2) 董事會規(guī)模在分析師盈利預(yù)測壓力和企業(yè)創(chuàng)新投入之間起到正向的調(diào)節(jié)作用。這意味著董事會的規(guī)模越大，對管理者的監(jiān)督作用就越強，因此較大規(guī)模的董事會對解決由盈利預(yù)測壓力引起的創(chuàng)新投入減少問題具有一定的監(jiān)督作用。

本文的理論意義在于將資本市場的經(jīng)營期望納入企業(yè)創(chuàng)新投入的研究框架，揭示了由分析師預(yù)測形成的盈利壓力對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響作用，豐富了企業(yè)外部經(jīng)營期望對企業(yè)創(chuàng)新投入方面的研究成果，彌補了在中國情境下相關(guān)研究的不足，并為今后進行創(chuàng)新投入方面的研究提供了一個新的研究視角。此外，企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督機制在減少股東和經(jīng)理人的代理問題中起著非常重要的作用，較大的董事會規(guī)模往往意味著對管理者較強的監(jiān)督作用。因此，本研究的管理實踐意義在于，企業(yè)在推行創(chuàng)新型戰(zhàn)略的時候要意識到分析師盈利預(yù)測壓力可能會對管理者的創(chuàng)新決策產(chǎn)生干擾，避免過小的董事會規(guī)模對管理者造成的管控不足的問題，不斷提升公司的治理水平，最大程度地減少代理問題。

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The Influence of Analyst's Profit Forecasting Pressure on the Company's Innovation Investment—the Moderating Role of Corporate Governance Structure

CHENShouming,SHAOWanling

(School of Economics and Management, Tongji University, Shanghai 200092, China)

Based on corporate governance theory, this paper proposes that earnings pressure from securities analysts’ forecast can have a negative impact on corporate innovation investment from the perspective of capital market expectation and how this relationship affected by corporate governance characteristics. We test the above model and hypotheses by using the data of A-share manufacturing companies listed in Shanghai Stock Exchange. The empirical results show that earnings pressure from securities analysts’ forecast has a significant negative influence on firms’ innovation investment when firm performance did not meet forecasts last year. In addition, a larger board can serve as a monitoring mechanism to reduce this agency problem.

earnings pressure; innovation input; agency problem; corporate governance

2017-05-08

國家自然科學(xué)基金項目“中國情境下高管團隊交互記憶系統(tǒng)內(nèi)涵、形成機制與影響后果：一項追蹤研究”(71672127)；同濟大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費資助項目“基于大數(shù)據(jù)文本分析的企業(yè)高管認(rèn)知與戰(zhàn)略關(guān)系研究”(20160626)

陳守明(1968-)，福建福州人，教授，博士，主要研究方向為創(chuàng)新管理。E-mail:schen@#edu.cn。 邵婉玲，浙江紹興人，碩士生，主要研究方向為戰(zhàn)略管理、創(chuàng)新管理。

1005-9679(2017)03-0074-08

F 272.3

A