GMO：泡沫之后是崩潰

石偉

1977年，杰瑞米·格蘭桑、理查德·梅奧以及厄克馮·奧特魯創(chuàng)建了格蘭?！っ穵W-奧特魯公司，即GMO，其投資哲學包括保守投資及價值導(dǎo)向。

GMO的總部位于波士頓，在全球范圍內(nèi)都有辦公室，如舊金山、倫敦、蘇黎世、新加坡以及悉尼，在全球雇用了超過400名的專業(yè)人員，管理的資金超過1000億美元，其中90%投資于股票，且大部分都是投資于美國之外地區(qū)和國家的股市。

長達40年對市場形勢做出正確判斷的優(yōu)良記錄，使得GMO聯(lián)合創(chuàng)始人杰瑞米·格蘭桑位列全球最佳的投資策略師之一，有投資界“常青樹”的美譽。

2014年，杰瑞米·格蘭桑被美國權(quán)威金融雜志《機構(gòu)投資者》授予“終身成就獎”。

大崩潰永遠緊隨著資產(chǎn)泡沫

2007年6月，格蘭桑在《財富》雜志撰文，他將房地產(chǎn)泡沫的破裂描述為三件近乎確定的事情之一，即發(fā)生的可能性高于90%的事件，另外兩件是全球利潤率將下降以及風險溢價將大幅上升，所有這三件事都將對實體經(jīng)濟和金融體系產(chǎn)生重要的影響。

隨后的事實證明，格蘭桑的前瞻性判斷完全正確，三個事件被逐一驗證。

在經(jīng)濟危機如火如荼的2009年1月29日，格蘭桑受邀在哈特福德CFA協(xié)會的預(yù)測晚宴上發(fā)表演講。在演講中，格蘭桑以一貫的犀利風格，對監(jiān)管當局及大企業(yè)的頭腦進行了無情的抨擊，“美聯(lián)儲是此次不幸的罪魁禍首，從我崇敬的英雄保羅·沃爾克于1987年離任以來，美聯(lián)儲一直在每件事情上犯錯。沃爾克具有勝任工作所需的膽略——他不在乎自己受歡迎與否——以及洞察應(yīng)該做什么的智慧。”

對于上任美聯(lián)儲主席，格蘭桑更是毫不留情面，“艾倫·格林斯潘當然是惡徒之首，他討厭不被人喜愛。1996年年末，當股票市場最初泡沫成型的時候，格林斯潘把它描述為‘非理性繁榮，這激起了幾名參議員的憤怒，格林斯潘遭到了他們粗暴的對待，自此之后，格林斯潘就學乖了，以至于從此之后他再也沒有發(fā)出過任何反對的聲音——即使市場很快在‘非理性繁榮的水平上翻番。實際上，他成了那一輪新牛市的拉拉隊隊長，用近乎詩意的腔調(diào)為互聯(lián)網(wǎng)吶喊助威，‘互聯(lián)網(wǎng)將驅(qū)散無知的烏云，帶領(lǐng)我們走進一個生產(chǎn)力水平更高的新時代，在這個時代里，利潤率可能將永遠保持在更高的水平上，這或許讓更高的市盈率顯得合情合理。”

然而，格蘭桑的洞見不止于此，他理解得更徹底，“在格林斯潘背后更大的惡徒是理性預(yù)期以及有效市場的一般理論，凱恩斯說過，政客們以為他們?nèi)际仟毩⒌?、自由的思想家，但事實證明他們永遠是已故經(jīng)濟學思想家的奴隸。如今，格林斯潘及其他領(lǐng)導(dǎo)人是無效的、無可救藥的經(jīng)濟學觀念體系的奴隸，從1975年到1995年，這個觀念體系處于絕對的統(tǒng)治地位，今天仍然是主流。根據(jù)現(xiàn)在流行的弗里德曼經(jīng)濟學思想，大崩潰的發(fā)生并不是因為資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，而是因為當時的領(lǐng)導(dǎo)人在調(diào)整經(jīng)濟方面出現(xiàn)了一點錯誤，這一觀念賦予中央政府和美聯(lián)儲無與倫比的重要性?！?/p>

格蘭桑認為，美國政府及美聯(lián)儲為了消除互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響，人為制造了房地產(chǎn)市場的泡沫，而形成于資產(chǎn)類別中的大泡沫具有致命的殺傷力，它們異常危險?！安峡耍〞r任美聯(lián)儲主席）對有效市場理論的信仰如此之深以至于他不相信會有泡沫，盡管數(shù)據(jù)擺在面前，他卻視而不見，這就是為什么美聯(lián)儲的錯誤是如此讓人絕望的原因。以房價與家庭收入的倍數(shù)衡量，美國的房地產(chǎn)價格將下降35%左右?！?/p>

接著，格蘭桑話鋒一轉(zhuǎn)，將矛頭對準了以保爾森為首的大企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，“我們的領(lǐng)導(dǎo)階層令人完全失望，大公司的領(lǐng)導(dǎo)人中沒有一個人看到泡沫的來臨。保爾森在擔任美國的財政部長之前身居金融界的高位，如果他相信房地產(chǎn)泡沫將會破裂且整個住宅市場35%的財富將被摧毀，他肯定比所有的人更加清楚抵押貸款行業(yè)中存在的麻煩有多嚴重；花旗銀行、美林等金融機構(gòu)的首領(lǐng)也沒有一人看到泡沫的出現(xiàn)，他們?nèi)际怯米竽X思維的人，緊盯著下個季度的表現(xiàn)，對職業(yè)風險小心翼翼，每個人都想一直跳到最后一分鐘?！?/p>

7年期資產(chǎn)類別預(yù)測模型

在每個季度致股東的信中，格蘭桑不止一次地提到，GMO的資產(chǎn)配置決策開始于其7年期資產(chǎn)類別預(yù)測，即GMO會對每一種在資產(chǎn)配置中涉及到的資產(chǎn)類別做7年期預(yù)測，并且估算通過積極管理可以實現(xiàn)的增值部門，該模型的基本思想是向公允價值回歸的理念，即假定任何一種資產(chǎn)類別都將在7年時間之內(nèi)回歸到公允價值，因此資產(chǎn)類別的回報將來自于該資產(chǎn)在7年中創(chuàng)造的增長和收入，再加上因回歸公允價值產(chǎn)生的資本利得或損失。

該模型的第一步就是確定某個特定資產(chǎn)類別的公允價值到底是多少，或者確定該資產(chǎn)類別的公允回報率大小。例如，抗通脹債券（TIPS）的回報是固定收益加上本金對通貨膨脹的調(diào)整，為了計算TIPS的公允價值，就需要知道均衡狀態(tài)下多高的真實收益率才是恰當?shù)幕貓?，而對某種資產(chǎn)類別公允回報率的估算開始于該類別或者相似資產(chǎn)的歷史回報，再對考察期間內(nèi)所發(fā)生的任何具有實質(zhì)影響的變化進行調(diào)整，GMO對美國股票市場和美國固定收益市場公允回報率的假設(shè)分別為5.75%和3%。

第二步就是估算資產(chǎn)的公允價值。在確定公允回報率之后，公允價值的估算只是一個簡單的數(shù)學計算問題。對固定收益市場而言，公允價值其實就是公允收益率，為了計算公允收益率，就需要知道長期通貨膨脹率假設(shè)和債券的公允真實回報率，前者可以通過職業(yè)預(yù)測師調(diào)查獲得估計值。

對股票而言，計算公允價值在理論上很簡單，但在具體操作上有一些復(fù)雜，因為長期來看股票的回報率與權(quán)益資本的成本必須相等，而權(quán)益資本的成本等于股票的收益率。由于股票對應(yīng)的是相關(guān)公司的真實資產(chǎn)，這意味著，如果股票的均衡回報率是5.75%，那么在均衡狀況下，股票的收益率必定也是5.75%，而收益率恰好是市盈率的倒數(shù)，因此5.75%的收益率大約相當于17.5倍的市盈率。

該預(yù)測模型的第三步就是估算7年期回報率，這也是最重要的一步。

在計算公允價值和某個資產(chǎn)類別的當前估值之后，假設(shè)該資產(chǎn)在7年的時間之內(nèi)平滑地回歸到公允價值，那么就可以順理成章地估算這一期間該資產(chǎn)的回報率了。

就發(fā)達國家的固定收益市場來說，計算回報率十分簡單，只要有當前的收益率、通貨膨脹率以及期末的收益率，就完全可以計算到期期限不變的債券指數(shù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的內(nèi)部回報率；就新興債券市場來說，由于該市場具有違約的可能，因此，GMO會假設(shè)每年將發(fā)生一定數(shù)量的債券違約，但這個假設(shè)存在一些問題，因為違約通常都是起伏不定的，如果違約率高于預(yù)計水平，或者發(fā)生時間比預(yù)期的早，回報率將比估計值低，如果沒有發(fā)生違約，或者發(fā)生時間接近7年期的期末，那么回報率將高于估計值。

對股票來說，分析有些復(fù)雜。

在均衡狀態(tài)下，股市的市盈率應(yīng)該在16倍左右，如果某個時刻股市的市盈率高于這個均衡值，那么在其他所有條件相同的情況下，以后7年的預(yù)期回報率將低于5.75%，反之亦然。然而，隱含的假設(shè)是經(jīng)濟處于均衡狀態(tài)，如果經(jīng)濟不處于均衡狀態(tài)，那么在以后7年中，盈利增長將隨著當前資本成本同步上升或下降。

對于上市公司的盈利增長，GMO的預(yù)測模型是將其分為利潤率和銷售收入增長率，因為利潤率和銷售收入增長具有一些特征，使之比每股盈利更易處理，例如，利潤率是周期性的，當經(jīng)濟強勁的時候高，當經(jīng)濟疲弱的時候低，該序列沒有明顯的趨勢，這讓它成為預(yù)測向均值回歸的一個很好的候選對象；而銷售增長率與經(jīng)濟增長率緊密相連，經(jīng)濟產(chǎn)出終究要體現(xiàn)為總的銷售收入，并且標普500指數(shù)的成份公司組合對經(jīng)濟體系的代表性足夠高，以至于該指數(shù)各成份公司總銷售收入的變動必然與整體經(jīng)濟增長一致。標普500指數(shù)的利潤率歷史均值為5%至5.5%，7年期預(yù)測模型假設(shè)當前的利潤率在7年之內(nèi)緩慢下降，結(jié)束于6%的水平，這一數(shù)值比標普500指數(shù)的長期歷史均值高。

此外，GMO對GDP增長率的預(yù)測是在3%至3.5%，對每股真實銷售收入增長率的估計是2.9%，因為長期看來，股票市場回報的來源只有增長率和股息，由于假定長期股息支付率是50%，那么在5.75%的真實回報率中，有2.875%來自股息，剩下的回報必定來自增長，這意味著，長期來看，每股真實銷售收入的增長率也應(yīng)該是2.875%，與2.9%的假設(shè)非常接近。