股票價格分化探因

尹中立

A股市場的股價，不僅僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼的價值。

近期股市最大的特點莫過于藍籌股與中小創(chuàng)之間的分化了，在中小創(chuàng)股價不斷走低之時，藍籌股卻不斷走強。把代表藍籌股的上證50指數(shù)與代表中小創(chuàng)股價的中小300指數(shù)進行比較可以直觀地看出它們之間的分化走勢，這兩個指數(shù)曲線自2016年年中開始呈現(xiàn)背離的走勢，而且喇叭口有擴張的趨勢。

這真可謂“一邊是海水，一邊是火焰”。

原因是什么？這種現(xiàn)象可持續(xù)嗎？

舊常識難以解釋

有人認為這是價值投資理念的回歸。我們回顧一下A股市場的歷史，大盤藍籌股很少超越中小創(chuàng)，大部分時間里藍籌股實際上是不受市場待見的。用價值投資的邏輯很難解釋2013年前后股價的分化，2012年年底到2014年藍籌股指數(shù)一路下行，而中小創(chuàng)在這一年多時間漲了80%。

也有人說，是因為國家隊護盤導致了股價分化。國家隊主要買藍籌，所以導致了上證50這些大盤藍籌指數(shù)的上漲。但從2017年第一季度的股東名單看，國家隊實際在減持這些所謂的白馬股，有的甚至是清倉式減持，如格力電器（000651.SZ）股東中，2016年還有國家隊的身影，到2017年第一季度，代表國家隊的證金公司已經(jīng)不在前十大股東名單中。所以，用國家隊的行為不能解釋藍籌股與中小創(chuàng)的分化。

還有人認為，這可能是市場投資者對科技股的投資偏好在下降。從美國市場看，傳統(tǒng)的藍籌股在當下也不是主流，標普500指數(shù)中，科技股的走勢明確強于非科技股（見圖1），和A股市場正好反過來?？萍脊稍诋斚氯澜绲墓墒谐绷鳟斨惺茏放?，為什么在中國A股，科技股卻受到了拋棄。難道是中國科技股不行嗎？阿里、騰訊和百度等都是中國的科技公司，在全球市場都受到追捧。因此，不是科技行業(yè)在中國發(fā)展勢頭不行，是因為A股市場出了問題。

市場股價的分化從2016年第四季度開始，與新股發(fā)行開始常態(tài)化的時間一致。因此，有人認為新股發(fā)行破壞了市場的資金供求關系，新股發(fā)行太快導致了股票下跌，因此，希望能夠放緩IPO。但該觀點無法解釋上證50的上漲。

為什么IPO導致了中小創(chuàng)的下跌，而沒有影響到藍籌？為什么同樣是新股的發(fā)行，只影響到了局部，而沒有影響到全部，而且不僅沒有影響到全部，還導致了另外一小部分還在創(chuàng)新高，其背后的邏輯是什么？

殼價值漸消

要理解其中的邏輯需要從股票定價理論說起。從股票市場的定價理論來看，股價是上市公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股價取決于三個因子：第一是這個現(xiàn)金流的預期，第二個因子是無風險收益率，第三個因子是風險溢價。股價與第一個因子呈正比，與后面兩個因子成反比。除了這三個因子之外，從理論上來說，其他的所有的因素和股票市場定價都沒有關系。

但A股市場的股價，不僅僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼的價值，這是A股之特色。股票之所以存在殼價值是因為A股的IPO的制度存在行政管制，IPO的發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，甚至發(fā)行的價格都是受到嚴格的行政控制。而成熟市場，包括中國的香港市場，實行的是注冊制，只要符合條件，只要有人愿意買你的股票，隨時可以發(fā)行。在這種隨時可以發(fā)行的情況下，股票的殼是沒有價值的。

所謂的殼公司就是那些沒有主營業(yè)務，或者是主營業(yè)務已經(jīng)處在難以持續(xù)的狀態(tài)的上市公司，它們在股票二級市場交易的市值就是殼價值。殼價值主要取決于IPO的成本（IPO成本包括時間成本、財務成本及灰色成本）。當IPO處于暫停狀態(tài)，或IPO排隊的公司很多而新股發(fā)行的速度比較慢時，IPO的時間成本就高。每個準備IPO的公司都會聘請中介機構入場，每年都要向這些中介機構支付費用，這些費用支出就是IPO的財務成本。另外，IPO的過程中還要支付各項灰色的費用。

殼價值除了受IPO的成本影響之外，還與二級市場行情有關。向一個殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的時候，在二級市場會實現(xiàn)超額的收益，該收益的高低與二級市場情況直接相關，當行情處在牛市時，向殼公司注入資產(chǎn)會獲得比熊市高得多的收益。所以殼的價值等于IPO的成本+借殼收益。

我們把滬市市值最小的50家公司視作殼公司，把這些公司進行簡單算術平均做出一個指數(shù)，這就是中國殼價值的走勢圖（見圖2）。從殼價值指數(shù)圖可見，2014年年初到2016年的9月底，A股殼的價值快速上漲，股災之后迅速創(chuàng)了新高，殼公司的股票活躍程度遠遠超越大盤。2014年以后，殼的價值漲了200%多，主要原因是IPO暫停，在IPO暫停的過程當中，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇借殼上市，所以導致了殼的價值不斷飆升。這個過程當中還有中概股回歸的案例，進一步刺激了殼價值的上升。

殼的價值在2016年的第三季度達到最高，每個殼的價值大約30億-40億元。從2016年第四季度開始，IPO開始常態(tài)化，新股發(fā)行速度加快，新股排隊的時間成本降低，所有的準備借殼的資產(chǎn)，都準備報IPO，所以殼價值迅速貶值，從30億-40億元貶值到現(xiàn)在的20億元左右，貶值了約30%。

殼價值是論個來計算的，每一個公司，不論股本的大小，殼的價值是一定的，對于小盤股，對應的每股所包含的殼的價值就很高。因此，小盤股對殼價值的波動遠比大盤股敏感。

在殼價值貶值背景下，我們應該做出怎樣的操作？我在2016年年底出版的《2017年度中國金融報告展》藍皮書里提出來的股市投資策略是“抓大放小，買入藍籌股，賣出中小板”。市場運行的結果與本人的預測完全一致。這是一種對沖的策略，而且這種對沖操作策略已經(jīng)越來越成為一種潮流。當對沖的操作策略越來越成為一種趨勢的時候，成為各種機構共同遵守的交易的一種手段，就會出現(xiàn)這樣一個分化。這就完美地解釋了，為什么中小創(chuàng)下跌，而藍籌股創(chuàng)新高。

同樣的邏輯，我們可以解釋2014年前后中小創(chuàng)領先于藍籌股。2014年前后IPO暫停，殼價值上升，中小創(chuàng)股價上漲，所以“買入中小創(chuàng)，賣出藍籌”成為當時對沖的主流。

這里面還順便解釋一下，2014年11月底到2014年的12月底這一個多月的時間出現(xiàn)了另外一種分化，在這個時間里中小創(chuàng)是下跌的，代表藍籌的上證50在這一個月當中漲了50%。原因是，2014年11月21日，降息降準政策出臺之后，上證指數(shù)突破2400點，牛市開始得到確認，所有的機構預期高度一致，大家都急于在最短的時間之內(nèi)完成建倉，買入藍籌股成為首選，所以藍籌股在那個時候出現(xiàn)了大漲。在這個大漲的過程當中，私募的很多機構，包括很多基金出現(xiàn)了巨額的虧損，為什么？因為在這之前，他們的對沖策略是“賣出藍籌，買入中小創(chuàng)”。當藍籌突然大幅度飆升，賬面就出現(xiàn)了較大的虧損，于是恐慌性調(diào)整持倉結構，中小創(chuàng)股票遭到拋售，很多機構在這一個月的時間賠了15%左右，于是，出現(xiàn)了“大牛市來臨的時候，把熊市里面賺的所有的錢全部賠光了”的怪現(xiàn)象。

何時中小創(chuàng)再度成為我們心目當中的白馬王子？取決于IPO政策的調(diào)整，假如為了穩(wěn)定市場，重新控制IPO的數(shù)量和節(jié)奏，重新鼓勵借殼重組行為，將導致殼價值重新上漲，則中小創(chuàng)會再次受到市場的追捧，此時藍籌股有可能被甩賣，市場出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)。