投資現(xiàn)金流敏感性、代理問題與控制人持股效應(yīng)

劉淑蓮 吳世飛

(東北財經(jīng)大學 會計學院，遼寧 大連 116025)

投資現(xiàn)金流敏感性、代理問題與控制人持股效應(yīng)

劉淑蓮 吳世飛

(東北財經(jīng)大學 會計學院，遼寧 大連 116025)

基于投資現(xiàn)金流敏感性(ICS)視角，研究公司控制人持股的協(xié)同與壁壘效應(yīng)。首先，通過Tobin Q和自由現(xiàn)金流兩種標準證實代理問題是ICS產(chǎn)生的主要原因；然后，通過檢驗ICS與控制人持股份額之間的關(guān)系考察控制人持股效應(yīng)。研究結(jié)論顯示，ICS隨控制人持股份額的增加而呈倒N型的變化趨勢，說明控制人持股呈現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)特征：當控制人持股份額在40%以下或50%以上時，呈現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；當控制人持股份額在40%～50%時，呈現(xiàn)壁壘效應(yīng)。

投資現(xiàn)金流敏感性；代理問題；控制人；協(xié)同效應(yīng)；壁壘效應(yīng)

一、引言及相關(guān)文獻回顧

在完美資本市場假設(shè)下，公司的各種融資來源可以完全被替代，投資決策與融資條件無關(guān)。然而，現(xiàn)實中資本市場并不完美，這就使得公司投資可能部分地取決于融資條件。其中一個重要方面就是投資支出受內(nèi)部現(xiàn)金流的影響，從而導(dǎo)致公司層面的實證數(shù)據(jù)表現(xiàn)出投資現(xiàn)金流敏感性(Investment-Cash flow Sensitivity，ICS)。在資本市場不完美的諸多因素中，至少有兩個會導(dǎo)致ICS產(chǎn)生，分別是公司內(nèi)外部之間信息不對稱下的融資約束問題，以及股東與管理者之間的代理問題。Fazzari et al.(1988)以資本市場中的信息不對稱為基礎(chǔ)，利用融資優(yōu)序理論(Financing Hierarchy/Pecking Order Theory)分析得出融資約束是引發(fā)公司內(nèi)部現(xiàn)金流影響投資支出的重要原因。然而，根據(jù)Jensen(1986)的研究，管理者為了增加自身所掌控的資源，提升個人權(quán)利，其具有利用公司自由現(xiàn)金流進行過度投資的動機。在此情形下，ICS的產(chǎn)生則不一定是緣于融資約束，而可能是由代理問題下管理者的過度投資行為所導(dǎo)致。Kaplan et al.(1997)基于Fazzari et al.(1988)中融資約束最強的49家公司進行的分析發(fā)現(xiàn)，融資約束較輕的公司反而表現(xiàn)出較強的ICS，這表明用ICS衡量融資約束受到了質(zhì)疑。進一步，Cleary(1999)為Kaplan et al.(1997)的研究結(jié)論提供了大樣本的實證支持。Vogt(1994)則發(fā)現(xiàn)，融資約束與代理問題在不同情況下對ICS均有一定解釋力。Pawlina et al.(2005)的研究顯示，管理者過度投資是導(dǎo)致ICS的主要緣由。何金耿等(2001)、連玉君等(2007)基于中國數(shù)據(jù)的研究也發(fā)現(xiàn)ICS與代理問題密切相關(guān)。

對于公司大股東持股的協(xié)同、壁壘效應(yīng)，Stulz(1988)通過模型分析證實，隨著內(nèi)部人持股份額的增加，公司價值先增加后降低，這表明大股東持股由協(xié)同效應(yīng)變?yōu)楸趬拘?yīng)。McConnell et al.(1990)為這種關(guān)系提供了實證證據(jù)。而Morck et al.(1988)、Wruck(1989)的研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股份額在較低和較高水平上會表現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)，而在中間水平上則表現(xiàn)出壁壘效應(yīng)。眾多有關(guān)中國公司的研究也為大股東持股效應(yīng)提供了不同的支持，所得到的證據(jù)既包括發(fā)生一次區(qū)間變換的持股效應(yīng)，如公司Tobin Q與大股東持股份額呈倒U型關(guān)系(孫永祥 等，1999)、正U型關(guān)系(宋敏 等，2004；白重恩 等，2005)，也包括發(fā)生兩次區(qū)間變換的持股效應(yīng)，如Tobin Q與大股東持股份額呈倒N型關(guān)系(謝軍，2007)、正N型關(guān)系(羅進輝 等，2010)。

已有相關(guān)研究雖成果豐碩，但依然存在一些不盡完善的方面。首先，融資約束和代理問題均與現(xiàn)金流的多寡有關(guān)，但以往文獻在考察ICS來源時，大都忽略了現(xiàn)金流的直接作用，而是以較為間接的方式加以判斷(Vogt，1994；Pawlina et al.，2005；何金耿 等，2001；連玉君 等，2007)。其次，對于控制人持股效應(yīng)的分析，之前研究所采用的代理指標大體可分為兩類，一是公司價值或績效，二是相關(guān)費用比率(Ang et al.，2000)。然而，這兩類指標均存在一定缺陷。其中，公司價值或績效是一個較為綜合的指標，涵蓋的信息過多，很難在分析中排除其他因素的影響；各種費用比率均來自公司財報，易受會計操縱。這些問題都可能對研究產(chǎn)生干擾，進而導(dǎo)致結(jié)論不一。最后，以往研究沒有將ICS與控制人持股效應(yīng)進行整合考察。在市場不完美時，一方面，控制人會對管理者代理問題發(fā)揮監(jiān)督作用并為公司提供一定支持，體現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)；另一方面，其又可能利用隱蔽的方式侵占公司資金，降低公司內(nèi)部現(xiàn)金流，體現(xiàn)出壁壘效應(yīng)。這兩方面與ICS的變化密切相關(guān)，因此控制人持股必然會對ICS產(chǎn)生一定影響。同時，ICS隨控制人持股而呈現(xiàn)的變動趨勢也體現(xiàn)了控制人持股協(xié)同、壁壘效應(yīng)的變化。

基于上述分析，本文基于投資現(xiàn)金流敏感性(ICS)視角，研究了公司控制人持股的協(xié)同與壁壘效應(yīng)。首先，采用Vogt(1994)的Tobin Q值判斷法和Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流理論兩種標準證實，管理者過度投資的代理問題是中國公司ICS產(chǎn)生的主要原因。然后，通過檢驗ICS與控制人持股份額之間的關(guān)系考察了控制人持股效應(yīng)。與現(xiàn)有研究相比，本文的貢獻在于：第一，自由現(xiàn)金流不僅是代理問題的誘因，而且會直接影響融資約束的嚴重程度，其與代理問題和融資約束問題均具有緊密聯(lián)系和強相關(guān)性。本文提出的自由現(xiàn)金流判斷方法利用這一特性判斷ICS的來源，可以得到更為直觀有效的證據(jù)。第二，本文通過觀察ICS的變化考察控制人的持股效應(yīng)，有助于克服以往相關(guān)研究中代理指標選取存在的缺陷，從而得出更加可靠的結(jié)論。因為ICS是基于大樣本數(shù)據(jù)回歸所得，經(jīng)過了信息的過濾，受其他因素干擾或被人為操縱的可能性較低。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)ICS：融資約束還是代理問題

關(guān)于ICS產(chǎn)生的原因，已有研究提供了兩種理論闡釋：一是公司內(nèi)外部之間信息不對稱下的融資約束；二是股東與管理者之間的代理問題。在融資約束角度下，外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司會首先選擇成本較低的內(nèi)部融資以支持其投資需求，因而融資約束公司表現(xiàn)出較強的ICS(Fazzari et al.，1988)；在代理問題角度下，管理者的過度投資動機可能促使其揮霍公司現(xiàn)金，構(gòu)建“商業(yè)帝國”，這也會使投資支出依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流的變動，從而導(dǎo)致公司表現(xiàn)出較強的ICS(Jensen，1986；Vogt，1994；Pawlina et al.，2005；何金耿 等，2001；連玉君 等，2007)。

由此可見，融資約束與代理問題都可能導(dǎo)致ICS產(chǎn)生，但具體哪一動因占據(jù)主導(dǎo)地位，則取決于外部融資成本的高低和管理者從公司擴張中獲得的收益大小。具體而言，外部融資成本越高，公司面臨的融資約束越嚴重，ICS越有可能是由融資約束導(dǎo)致的；管理者從公司擴張中獲得的收益越大，管理者運用公司資金進行過度投資的動機越強烈，ICS越有可能是由代理問題導(dǎo)致的。這一邏輯與屈文洲等(2011)的分析是一致的。只是后者僅討論了信息不對稱下外部融資成本的變化對ICS來源的影響，而本文則進一步考慮了管理者從公司擴張中所獲收益大小對ICS來源的影響。一系列關(guān)于公司融資行為的研究均發(fā)現(xiàn)，中國公司偏好于外部股權(quán)融資，符合配股條件的公司大多都有配股傾向，而并非如融資優(yōu)序理論所述優(yōu)先選擇內(nèi)部融資(黃少安 等，2001；閻達五 等，2001；陸正飛 等，2004)。這一現(xiàn)象表明：第一，中國公司的外部股權(quán)融資成本相對較低。第二，在中國的制度背景下，管理者能夠從公司擴張中獲得較高的收益?；蛘哒f，雖然外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，但對于管理者來說，外部融資的高成本能夠被其從公司擴張中獲得的高收益彌補，因而管理者仍然會通過外部融資支持公司擴張。正如黃少安等(2001)所指出，在中國的制度背景下，上市公司能夠大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用，可以不受股東的約束、不受資本市場的約束。閻達五等(2001)也認為，外部股權(quán)融資之所以成為中國上市公司再融資的首選方式，深層次的原因在于股東對上市公司經(jīng)理層的約束機制沒有建立起來，結(jié)果導(dǎo)致上市公司股權(quán)融資成本過低，經(jīng)理層過于追求資本的控制權(quán)，而非專注于投資回報。這些觀點均表明，中國公司的外部融資成本較低，或者說至少從管理者的角度，其從公司擴張中獲得的收益較高，且足以彌補外部融資成本的損失。因此，在這種情形下，代理問題在ICS的產(chǎn)生過程中發(fā)揮更加重要的作用?；诖?，本文提出：

H1：中國公司的投資現(xiàn)金流敏感性是由代理問題主導(dǎo)而形成的。

(二)控制人持股效應(yīng)分析

當公司ICS是由代理問題主導(dǎo)而形成時，這種代理問題是否受控制人的影響？如果受影響，那么控制人在不同持股區(qū)間的影響是否相同？針對于此，本部分在ICS的視角下，對控制人持股效應(yīng)進行理論分析，并提出相關(guān)假設(shè)。

Shleifer et al.(1997)指出：大股東在公司擁有較多的利潤分享權(quán)，具有強烈的動機收集信息，監(jiān)督管理者，同時其也擁有足夠的控制力實施監(jiān)督，甚至更換管理者，這有助于緩解股東與管理者之間的利益沖突；然而，大股東也可能為謀求自身利益最大化而對公司財富進行再分配，形成對公司或其他股東的利益侵占。前者表現(xiàn)為大股東持股的協(xié)同效應(yīng)(Alignment Effects)，后者表現(xiàn)為大股東持股的壁壘效應(yīng)(Entrenchment Effects)。

在本文的分析背景下，公司控制人持股對ICS的影響也會呈分段的特征。設(shè)公司投資支出為I，內(nèi)部現(xiàn)金流為c，投資現(xiàn)金流敏感性的存在表明內(nèi)部現(xiàn)金流會對投資支出產(chǎn)生顯著影響，即：

I=f(c)

(1)

為簡化起見，此處未考慮其他因素對投資支出的影響。根據(jù)投資現(xiàn)金流敏感性的含義，I對c的一階導(dǎo)數(shù)fc即為ICS。fc的大小受兩方面因素的影響：一是公司內(nèi)部現(xiàn)金流的多少；二是管理者自由裁量權(quán)的大小。內(nèi)部現(xiàn)金流越充裕，公司投資機會被利用得越充分，利用增量現(xiàn)金流以滿足剩余投資機會的需求越低，從而投資支出對現(xiàn)金流的敏感性越低。另外，內(nèi)部現(xiàn)金流越充裕，管理者過度投資意愿被滿足的程度越高，根據(jù)邊際效用遞減原理，其進一步的投資意愿越弱，從而增量現(xiàn)金流對投資支出的影響也會隨之減弱。因此，ICS隨公司內(nèi)部現(xiàn)金流的增加而降低。同時，管理者的自由裁量權(quán)決定了其影響公司政策的能力。管理者自由裁量權(quán)越大，其越可能通過影響公司投資政策和現(xiàn)金流運用而實現(xiàn)過度投資意愿，進而導(dǎo)致ICS提高；管理者自由裁量權(quán)越小，其對現(xiàn)金流運用的影響力越低，過度投資意愿越會受到制約，ICS也將隨之下降。因此，ICS隨管理者自由裁量權(quán)的增加而提高。這樣，fc可以表示為：

fc=g(c,d)

(2)

其中，d表示管理者自由裁量權(quán)大小。根據(jù)上面的分析可知，g對c和d的偏導(dǎo)數(shù)分別滿足：gc<0，gd>0。而在考慮控制人的作用后，式(2)中的c和d均會受到控制人持股的影響。具體來說，隨著控制人持股份額p(0

第一階段，當控制人尚未取得足夠的控制能力時(假設(shè)為0

第二階段，當控制人因持股增加而獲得足夠的控制能力后(假設(shè)為p1≤p

第三階段，當控制人持股提高到一定程度后(假設(shè)為p2≤p<1)，其持股的提升對于降低管理者自由裁量權(quán)d的作用將十分微弱，因為此時其幾乎可以完全掌握公司決策。同時，控制人在公司享有的利益對于其自身而言已相當巨大，如果通過侵占的方式給公司造成了損失，則成本的大部分需由自己承擔。因此，控制人不會再選擇侵占公司資金，并且當其與公司的利益逐漸趨同時，他更可能利用個人資源或其他子公司的資源對該公司進行必要的支持(Friedman et al.，2003)，從而使公司可用的現(xiàn)金流c提高，協(xié)同效應(yīng)再次產(chǎn)生。

綜上，c和d便均可以表示為控制人持股份額p的函數(shù)：

(3)

根據(jù)上述分析，c對p的一階導(dǎo)數(shù)cp和d對p的一階導(dǎo)數(shù)dp滿足：

(4)

基于以上條件，求投資現(xiàn)金流敏感性fc對控制人持股份額的全導(dǎo)數(shù)gp可得：

(5)

H2：隨著控制人持股份額的增加，投資現(xiàn)金流敏感性表現(xiàn)出先下降，再上升，而后再次下降的倒N型變化趨勢。

三、研究設(shè)計

(一)ICS的來源

本文采用兩種方法對H1進行檢驗：一是借鑒Vogt(1994)的Tobin Q判斷法；二是根據(jù)Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流理論。

1.基于Tobin Q的判斷模型

根據(jù)Vogt(1994)的分析，在完美資本市場假設(shè)下，公司最佳投資點應(yīng)使得其Tobin Q值為1。在該點之前，公司存在投資不足，Tobin Q值上升；在該點之后，公司存在過度投資，Tobin Q值下降。同時，面臨融資約束的公司存在投資不足，Tobin Q值上升；代理問題嚴重的公司則存在過度投資，Tobin Q值下降。所以，Tobin Q與融資約束存在同向變動關(guān)系，與代理問題存在反向變動關(guān)系。因此，Vogt(1994)將Tobin Q作為一個判斷指標，通過觀察其與ICS的變動關(guān)系來判斷后者是源自融資約束問題還是代理問題。如果Tobin Q與ICS同向變動，則ICS來源于融資約束；如果Tobin Q與ICS反向變動，則ICS來源于代理問題。借鑒Vogt(1994)的方法，本文構(gòu)建如下模型：

(6)

2.基于自由現(xiàn)金流的判斷模型

融資約束和代理問題均與公司現(xiàn)金流的多寡有關(guān)，其中自由現(xiàn)金流又可以起到判斷ICS來源的重要作用。根據(jù)Jensen(1986)，自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow，F(xiàn)CF)是指公司現(xiàn)金流超過投資需求的部分，它是代理問題產(chǎn)生的直接誘因之一。同時，自由現(xiàn)金流也會影響融資約束的嚴重程度。故可用其判斷ICS的來源。首先，自由現(xiàn)金流越大，表明公司內(nèi)部資金越充裕，受到的融資約束越輕；自由現(xiàn)金流越小，意味著公司內(nèi)部資金越匱乏，受到的融資約束越嚴重。所以，自由現(xiàn)金流與融資約束存在反向變動關(guān)系。其次，根據(jù)Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流理論，自由現(xiàn)金流越大，管理者控制的資源越多，過度投資越嚴重；自由現(xiàn)金流越小，管理者越有可能不得不借助外部融資，從而會引入外部監(jiān)督約束過度投資。所以，自由現(xiàn)金流與代理問題存在同向變動關(guān)系。綜上，公司自由現(xiàn)金流可以作為判斷ICS來源的一個指標。如果自由現(xiàn)金流與ICS同向變動，則ICS來源于代理問題；如果自由現(xiàn)金流與ICS反向變動，則ICS來源于融資約束。

根據(jù)Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流理論，超過公司投資需求部分的現(xiàn)金流會成為自由現(xiàn)金流。這部分自由現(xiàn)金流處于管理者的控制之下，成為代理問題的一個來源。在此視角下，公司的投資需求就成為決定其現(xiàn)金流合理數(shù)額的一個重要因素，超過這一合理數(shù)額的現(xiàn)金流則成為自由現(xiàn)金流。基于此，本文以Tobin Q衡量公司投資需求的大小，構(gòu)建如下模型：

(7)

其中，因變量CF為內(nèi)部現(xiàn)金流，自變量Q為Tobin Q。控制變量AGE、AGE2、AGE3分別表示公司成立年數(shù)及其平方項、立方項。INVHHI為公司所在行業(yè)所有公司營業(yè)收入的赫芬達爾指數(shù)的倒數(shù)，用于衡量公司所在行業(yè)的市場競爭強度。其他控制變量包括期末資產(chǎn)總額TA、資產(chǎn)負債率LEV以及各年度虛擬變量YEAR。根據(jù)生命周期理論，公司現(xiàn)金流在生命周期的不同階段具有不同的特征(Dickinson，2011)。在導(dǎo)入期，公司經(jīng)營尚不穩(wěn)定，利潤率較低，創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力較差，早期的投資建設(shè)與營銷宣傳需耗費大量現(xiàn)金，致使公司現(xiàn)金流降低；在成長期與成熟期，公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力逐漸提高，且投資與營銷所需的資金逐漸降低，公司現(xiàn)金流會隨之上升；當處于衰退期時，公司利潤率下降，創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力降低，現(xiàn)金流又將再次減少。所以，隨著公司所處生命周期的推移，現(xiàn)金流呈現(xiàn)先減少，后增加，再減少的非線性變動趨勢。因此，本文加入公司成立年數(shù)及其平方項、立方項對此進行控制。此外，市場競爭越激烈，公司的價格壓力越大，抵押風險越高，這會降低公司利潤率和競爭力，提高融資成本并降低融資靈活性(Valta，2009)，因而公司的現(xiàn)金流會減少?；诖耍疚募尤隝NVHHI變量對公司所在行業(yè)的市場競爭程度進行控制，該指標與競爭程度正相關(guān)。

β1—β8為回歸參數(shù)，ui為不隨時間變動的個體效應(yīng)，εit為回歸誤差項。本文按照回歸所得殘差項的數(shù)值與0的關(guān)系對樣本進行分組，將殘差小于或等于0的公司視為無自由現(xiàn)金流的公司(NFCF組)，大于0的公司視為有自由現(xiàn)金流的公司(FCF組)，并分別對兩組公司執(zhí)行模型(6)的回歸，觀察各組回歸中ICS的顯著性及數(shù)值關(guān)系。如果FCF組公司表現(xiàn)出更高的ICS，則說明ICS是由代理問題引起的，從而支持本文的H1。

(二)控制人持股效應(yīng)

為了對H2中的倒N型關(guān)系進行考察，同時避免回歸中的多重共線性問題，本文構(gòu)建以下指標作為交乘因子：

f(OWNit)=(OWNit-b)2

(8)

其中，OWN為控制人持股份額，b為控制人持股的協(xié)同、壁壘效應(yīng)分界點。因為假設(shè)中的倒N型關(guān)系包含兩個持股效應(yīng)分界點，所以本文選取多個b的取值分別進行觀察與檢驗。加入交乘因子后，構(gòu)建如下模型：

(9)

如果交乘項(CF/TA)×f(OWN)的系數(shù)為正，說明隨著控制人持股份額的提升，ICS先下降后上升，體現(xiàn)出由協(xié)同效應(yīng)變?yōu)楸趬拘?yīng)；相反，如果交乘項的系數(shù)為負，則體現(xiàn)出由壁壘效應(yīng)變?yōu)閰f(xié)同效應(yīng)。

本文所涉及主要變量的含義與計算方法如表1所示。

表1 變量含義與計算方法

四、實證結(jié)果及分析

(一)樣本篩選與描述性統(tǒng)計分析

本文選取滬深兩市2007—2014年全部A股上市公司作為初始樣本。在此基礎(chǔ)上，對樣本進行了如下篩選：剔除金融業(yè)公司、ST類公司；參照連玉君等(2007)，剔除總資產(chǎn)增長率大于100%的公司以防止兼并重組的影響；剔除資產(chǎn)負債率大于100%的公司以消除異常經(jīng)營狀況的影響；對于樣本中缺少控制人持股份額的觀察值，采用該公司在樣本期間內(nèi)控制人持股份額的均值補缺漏值，如果某公司在樣本期間各年均缺少控制人持股份額的數(shù)據(jù)，則從樣本中予以剔除。為消除異常值的影響，我們對Tobin Q進行了2%水平下的縮尾處理。最終，本文共得到11596個觀察值作為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)ICS的來源檢驗

1.基于Tobin Q的判斷結(jié)果

表3 ICS來源的判斷回歸結(jié)果

注：采用固定效應(yīng)回歸方法；回歸中均加入了各年的年度虛擬變量但沒有列示；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號中為t統(tǒng)計量。

2.基于自由現(xiàn)金流的判斷結(jié)果

表4列示了模型(7)的回歸結(jié)果。從中可見，Tobin Q的系數(shù)顯著為正，與預(yù)期相符。AGE、AGE2、AGE3的系數(shù)均顯著，且符號與預(yù)期的非線性關(guān)系相符。INVHHI變量的顯著性與符號也同預(yù)期一致。因為在模型2中為了得到自由現(xiàn)金流數(shù)值，未對變量進行去量綱處理，這使得回歸系數(shù)絕對值較大，但這并不影響對自由現(xiàn)金流的計算。表5列示了根據(jù)之前介紹的方法界定的NFCF、FCF組各變量的統(tǒng)計指標。從表5可以發(fā)現(xiàn)，NFCF組的CF/TA均值低于FCF組，二者分別為0.013和0.072。NFCF組的Tobin Q均值高于FCF組，前者為2.050，后者為1.821。這說明NFCF組的內(nèi)部資金少于FCF組，從而也使得其投資機會無法被充分利用，故Tobin Q值較高。這也表明本文的分組方式很好地區(qū)分了兩類公司在內(nèi)部資金與投資方面的特征。另外，其他變量在兩組之間均沒有明顯差別，這表明本文的分組方式是合理的，并不會因分組而產(chǎn)生明顯的組間異質(zhì)問題及回歸的內(nèi)生性問題。

表4 自由現(xiàn)金流模型回歸結(jié)果

注：采用固定效應(yīng)回歸方法；模型中加入了各年的年度虛擬變量但沒有列示；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號中為t統(tǒng)計量。

表5 NFCF、FCF組的分組統(tǒng)計量

綜上，通過兩種方法，本文得出一致的結(jié)論，即ICS主要是由管理者過度投資的代理問題引起。

(三)控制人持股效應(yīng)檢驗

通過之前的檢驗可知，中國公司ICS是由代理問題引起的。在此本文進一步考察控制人持股對ICS的影響以檢驗H2。

表6 控制人持股效應(yīng)檢驗

注：采用固定效應(yīng)回歸方法；模型中加入了各年的年度虛擬變量但沒有列示；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號中為t統(tǒng)計量。

由正U型與倒U型組合形成倒N型的過程如圖1所示。

圖1 控制人持股效應(yīng)示意

注：實線表示在不同對稱軸上ICS與控制人持股份額之間的正U型與倒U型關(guān)系；虛線表示由正U型與倒U型組合而成的倒N型關(guān)系。

(四)進一步檢驗

為了更加直接地觀察H2的含義，本文進一步將樣本按照控制人平均持股份額從小到大等分為若干組，并分別對各組執(zhí)行模型(6)的回歸，觀察ICS在各組中的變動情況。表7的Panel A—Panel D分別列示了將樣本等分為5—8組后各自回歸的結(jié)果。從表7可以發(fā)現(xiàn)，當控制人持股份額較低時(第1組)，ICS均是顯著的。隨著控制人持股份額逐漸增加，除5分組情形外，ICS均經(jīng)歷了以下三個變化過程：首先，ICS由顯著變?yōu)椴伙@著；其次，ICS重新表現(xiàn)顯著；最后，當控制人持股份額很高時，ICS再次趨于不顯著。上述過程直接表明ICS隨控制人持股份額的增加呈現(xiàn)出先下降，再上升，而后再次下降的倒N型變化趨勢。這與本文的H2是一致的。

表7 控制人持股效應(yīng)的分組回歸

表8列示了各分組方式下每組中控制人持股均值的分布區(qū)間。綜合表7與表8的數(shù)據(jù)可得：首先，從表7的回歸結(jié)果看，在各種分組方式下，當控制人持股份額達到第2組后，ICS開始變得不顯著，結(jié)合表8的數(shù)據(jù)可知，平均來講控制人持股份額接近20%左右即可以使管理者過度投資的代理問題得到較好的控制。這體現(xiàn)出控制人持股的協(xié)同效應(yīng)。其次，在表7中，當控制人持股份額處于第2至第(N-2)組時(N為總分組數(shù))，ICS均不顯著。結(jié)合表8的數(shù)據(jù)可知，這種協(xié)同效應(yīng)在控制人持股份額處于20%～40%時均會得以保持。再次，在表7中，當控制人持股份額處于第(N-1)組時，ICS重新變?yōu)轱@著。結(jié)合表8的數(shù)據(jù)，這說明當控制人持股份額處于40%～50%時，壁壘效應(yīng)產(chǎn)生并促使ICS提高。最后，當控制人持股份額處于最后一組時，ICS再次趨于不顯著。結(jié)合表8的數(shù)據(jù)，這說明當控制人持股超過50%以后，協(xié)同效應(yīng)再次產(chǎn)生并促使ICS下降。綜上，此處得到的倒N型趨勢在控制人持股40%之前表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)，40%～50%表現(xiàn)為壁壘效應(yīng)，50%之后再次表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)。

表8 各組控制人持股均值(%)分布區(qū)間

五、穩(wěn)健性檢驗

為了測試前述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：

第一，在前面的分析中，本文根據(jù)模型(7)回歸得到的殘差數(shù)值與0的關(guān)系將樣本分為FCF組與NFCF組。但是，公司現(xiàn)金流可能會受到一些臨時性外部沖擊的影響，這會導(dǎo)致公司用于投資支出之后的現(xiàn)金流余額在0的附近存在一個正常的波動幅度，只有超過這一幅度的界線才應(yīng)認定公司存在自由現(xiàn)金流或不存在自由現(xiàn)金流。因此，本文在此按照模型(7)的殘差從小到大將樣本等分為3組，將第1組視作NFCF組，第3組視作FCF組，重新對假設(shè)進行檢驗，得到的結(jié)果與前文基本一致。

第二，在前面的分析中，本文根據(jù)Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流理論，認為公司自由現(xiàn)金流越大，管理者控制的資源越多，過度投資行為越嚴重，并認為擁有較多自由現(xiàn)金流的公司面臨的融資約束程度較輕。這是本文在自由現(xiàn)金流理論下考察公司ICS來源的理論基礎(chǔ)。但是，根據(jù)Almeida et al.(2004)，面臨融資約束的公司可能會刻意留存資金，通過跨期流動性管理實現(xiàn)公司價值最大化。在這種情況下，公司較高的自由現(xiàn)金流可能是前期留存資金的結(jié)果，恰恰表明公司受到融資約束的程度高。這可能會影響本文基于自由現(xiàn)金流理論對ICS來源做出判斷的準確性。為了考察這種情況對結(jié)論的影響，本文計算了公司自由現(xiàn)金流狀況在相繼年間的狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣，結(jié)果顯示*篇幅所限，詳細結(jié)果未予列出，如有需要，可向作者索取。，本期屬于NFCF組的公司中，有66.74%在下期仍然維持在NFCF組中，而僅有33.26%在下期會進入FCF組中。同時，本期屬于FCF組的公司中，則有近一半在下期會進入到NFCF組中。這說明樣本公司通過留存資金改變現(xiàn)金流狀況的行為并不明顯，因此對本文的結(jié)論影響不大。而且，當公司存在自由現(xiàn)金流時，仍有接近一半的公司會繼續(xù)將這部分剩余現(xiàn)金完全消耗，這也從側(cè)面印證了ICS是由代理問題導(dǎo)致的。

六、結(jié)論、啟示與研究展望

(一)研究結(jié)論及啟示

本文從投資現(xiàn)金流敏感性(ICS)的視角研究了公司控制人持股的協(xié)同與壁壘效應(yīng)。首先，通過Tobin Q及自由現(xiàn)金流兩種標準證明了在市場不完美的諸多因素中，代理問題是ICS產(chǎn)生的主要原因。然后，通過檢驗ICS與控制人持股份額之間的關(guān)系考察控制人持股效應(yīng)，對控制人持股效應(yīng)進行了理論分析及實證檢驗。結(jié)果顯示，ICS隨著控制人持股份額的增加而呈倒N型的變化趨勢，表明控制人持股表現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)特征。具體看，當控制人持股份額在40%以下時，呈現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)；當控制人持股份額在40%～50%時，呈現(xiàn)出壁壘效應(yīng)；當控制人持股份額上升至50%以上時，再次呈現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)。

本文的啟示主要體現(xiàn)在：

首先，中國公司中管理者對公司資源配置的影響力仍然較大，這雖有助于激發(fā)管理者的創(chuàng)造力、進取心與積極性，但也可能導(dǎo)致管理者濫用自由裁量權(quán)，其中一個重要表現(xiàn)就是過度投資傾向，這在本文中得到了驗證，即代理問題下管理者過度投資行為是ICS的主要來源。

其次，從本文的結(jié)論可知，控制人持股呈現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)特征，其持股份額處于較低或較高的兩端時，均會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。然而，從控制人的角度看，持股較低無法為其提供安全的控制地位，而持股較高又會增加其資金壓力且使其承擔的風險過于集中。所以，現(xiàn)實中觀察到的情況是一部分控制人會將持股水平維持在壁壘效應(yīng)區(qū)間，由此產(chǎn)生侵占公司及中小股東利益的動機。

最后，針對上述問題，一方面，需要通過相關(guān)制度設(shè)計，改變管理者與控制人的激勵結(jié)構(gòu)，促使其利益與公司及社會利益趨于一致；另一方面，應(yīng)加強中小股東的產(chǎn)權(quán)保護，提高中小股東的話語權(quán)。在這一過程中，需要以法律為保障，以市場為手段。只有在合理的制度設(shè)計下，充分發(fā)揮市場作用，才能夠?qū)崿F(xiàn)對管理者、股東及公司而言最優(yōu)的均衡解。

(二)不足與展望

本研究可能存在以下不足：(1)雖然本文通過兩種方式一致證實ICS是由代理問題引起的，但理論界對ICS的來源問題一直存在爭議。因此本文結(jié)論可能需要基于一些潛在的約束條件，其普遍意義仍需更多證據(jù)的支持。(2)本研究僅僅考察了控制人限制管理者過度投資和對公司進行資源支持方面的協(xié)同效應(yīng)，以及控制人侵占公司資金方面的壁壘效應(yīng)，而并未體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)及壁壘效應(yīng)的其他方面。鑒于上述局限，本文認為后續(xù)對ICS來源的研究應(yīng)重點探討哪些因素會導(dǎo)致ICS來源相異。正如Vogt(1994)所言，融資約束與代理問題在不同情況下對ICS均有一定解釋力，而對于這里的“不同情況”，需要加以更細致、更具體的考察。如果不能對造成ICS來源相異的因素做出合理解釋，則可能永遠無法達成一致的結(jié)論。此外，對于控制人持股而言，無論是協(xié)同效應(yīng)或是壁壘效應(yīng)都包含著一系列行為，如何在實證上找到衡量上述效應(yīng)的合理角度及恰當?shù)拇碇笜艘仓档眠M一步思考。

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(責任編輯 張建軍)

Investment-Cash Flow Sensitivity, Agency Problems and Controller′s Share Holdings Effects

LIU ShuLian WU ShiFei

(School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025)

This article investigates the effects of the share holdings by a firm′s controller from a new perspective - Investment-Cash flow Sensitivity(ICS). It firstly provides the proofs that the ICS results from agency problems through two methods - Tobin′Q and Free-Cash Flow methods. Then, on this basis, it studies the effects of the share holdings by the controller through observing the changes of ICS. The empirical results suggest that there is a reversed-N-shaped relationship between them. Specifically, there are alignment effects when the controller′s ownership is less than 40% or more than 50%, and there are entrenchment effects when the controller′s ownership is between 40% and 50%.

investment-cash flow sensitivity; agency problems; controller; alignment effects; entrenchment effects

2016-12-27

劉淑蓮(1954--)，女，遼寧大連人，管理學博士，東北財經(jīng)大學會計學院教授，博士生導(dǎo)師。 吳世飛(1985--)，男，遼寧阜新人，東北財經(jīng)大學會計學院博士生。

F275

A

1001-6260(2017)05-0077-13

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.05.008