國(guó)際資本流動(dòng)、匯率與預(yù)期管理
——人民幣納入SDR貨幣籃子的效應(yīng)分析

劉 錚

一、引言

2016年10月1日,IMF宣布人民幣納入特別提款權(quán) (Special Drawing Rights,簡(jiǎn)稱(chēng)SDR)。SDR是IMF針對(duì)布雷頓森林體系解體后,為了解決國(guó)際間流動(dòng)性或國(guó)際儲(chǔ)備不足的問(wèn)題,于1969年創(chuàng)設(shè)。SDR由多種貨幣按照對(duì)應(yīng)權(quán)重組成,每5年對(duì)所選貨幣和權(quán)重進(jìn)行一次調(diào)整。貨幣的選擇標(biāo)準(zhǔn):一是貨幣發(fā)行國(guó)的商品和服務(wù)貿(mào)易出口額在過(guò)去5年位居世界前幾位；二是IMF認(rèn)定的可自由使用的貨幣①。2010年IMF因人民幣未達(dá)到第二條標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有將其納入SDR貨幣籃子。經(jīng)過(guò)5年,人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中的使用和影響更為廣泛,IMF認(rèn)為人民幣基本達(dá)到了結(jié)算、投資和儲(chǔ)備功能,決定將其納入SDR貨幣籃子,權(quán)重為10.92%。按照權(quán)重比例排在第三位,體現(xiàn)了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力,也體現(xiàn)了人民幣在國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資結(jié)算中地位的提升。但是,以自由使用的標(biāo)準(zhǔn)衡量,人民幣與SDR籃子中其他貨幣相比仍存在很大差距。根據(jù)IMF和BIS的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),從國(guó)際貨幣職能的角度觀察,人民幣在官方外匯儲(chǔ)備中的比例極小,只能歸于其他幣種分類(lèi)不足4%的比例中；國(guó)際銀行業(yè)負(fù)債幣種構(gòu)成中,人民幣歸于不足8%的其他貨幣分類(lèi)；人民幣在國(guó)際債券市場(chǎng)的占比只有0.06%；場(chǎng)外外匯市場(chǎng)成交額,2013年人民幣僅占1%。

可見(jiàn),人民幣納入SDR,一方面源于中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中地位的重要程度,在國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)中的影響力。盡管人民幣的使用廣度和深度仍然較低,但中國(guó)作為經(jīng)濟(jì)大國(guó),GDP在全球結(jié)構(gòu)中的比例不斷提升,并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重大影響,IMF需要中國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)中發(fā)揮作用,提升SDR的代表性與正當(dāng)性。另一方面源于中國(guó)政府提升人民幣國(guó)際化程度的意愿,進(jìn)而增強(qiáng)中國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)的參與程度和話語(yǔ)權(quán),為提升全球經(jīng)濟(jì)一體化的影響力奠定基礎(chǔ)。所以,不同于SDR貨幣籃子中其他權(quán)重貨幣“被動(dòng)”加入,人民幣的加入有一定的主動(dòng)性。

現(xiàn)在的問(wèn)題是,人民幣納入SDR貨幣籃子對(duì)人民幣國(guó)際化有什么影響?對(duì)匯率走向又有哪些作用?中國(guó)的政策選擇是否恰當(dāng)?等等,這些問(wèn)題都需要進(jìn)一步分析。本文主要以人民幣匯率機(jī)制的決定基礎(chǔ)為切入點(diǎn),從國(guó)際資本流動(dòng)的角度,通過(guò)回溯SDR貨幣籃子中其他貨幣入籃前后的影響進(jìn)行分析。

本文后續(xù)內(nèi)容安排如下:第二部分簡(jiǎn)述資本流動(dòng)、貨幣國(guó)際化的研究現(xiàn)狀。第三部分探討影響人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。第四部分通過(guò)構(gòu)建兩國(guó)代際交疊模型刻畫(huà)國(guó)際資本流動(dòng)及影響。第五部分運(yùn)用實(shí)證方法探究英鎊、日元、德國(guó)馬克和法國(guó)法郎納入SDR籃子前后的資本流動(dòng)變化。第六部分總結(jié)主要結(jié)論,并討論人民幣納入SDR的作用、時(shí)機(jī)選擇和人民幣國(guó)際化程度。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于匯率及對(duì)其影響的研究要追溯到人們對(duì)于貨幣作為交易媒介的探討,其中許多文獻(xiàn)通過(guò)模型中的不同假設(shè)進(jìn)行了相似的分析。Freeman(1989)［1］通過(guò)構(gòu)建特殊自然環(huán)境設(shè)定的代際交疊模型,提出了現(xiàn)在接受較多的一種觀點(diǎn),即不能兌現(xiàn)貨幣 (fiat money)的作用在于減少由“搜索”和“轉(zhuǎn)移”成本構(gòu)成的交易成本。針對(duì)不能兌現(xiàn)貨幣,King等(1992)［2］構(gòu)建了相似的模型,探討了匯率的形成,證明了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下匯率的不確定性?，F(xiàn)代國(guó)際貨幣體系下,眾多研究意識(shí)到國(guó)際間資本流動(dòng)對(duì)匯率影響的重要性。Greenwood 和 Williamson(1989)［3］、 Freeman和Murphy(1989)［4］都構(gòu)建了浮動(dòng)匯率制度下完全國(guó)際資本流動(dòng)的代際交疊模型,將匯率變化和資本流動(dòng)聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行分析。Gertler和 Rogoff(1990)［5］構(gòu)建了一個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)代際交疊模型,討論資源稟賦對(duì)資本流動(dòng)的影響。Sakuragawa和 Hamada(2001)［6］是在此基礎(chǔ)上的修改版本,發(fā)展了動(dòng)態(tài)的國(guó)際借貸模型。Caballero和 Krishnamurthy(2006)［7］指出國(guó)際資本的快速流入是提升新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn),引起匯率等諸多變量劇烈波動(dòng)的主要原因。Calvo和Reinhart(2000)［8］、 Bordo(2006)［9］都提出國(guó)際資本流入的突然停止通常會(huì)造成國(guó)家經(jīng)濟(jì)緊縮的現(xiàn)象出現(xiàn)。自2002年人民幣升值預(yù)期和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格快速上升后,我國(guó)資本流入和匯率的關(guān)系研究越發(fā)受到重視,關(guān)注點(diǎn)主要集中于短期資本流動(dòng),包括張誼浩和沈曉華 (2008)［10］、 趙彥志 (2011)［11］、 趙文勝等(2011)［12］、 姚余棟等 (2014)［13］關(guān)于熱錢(qián)流入和人民幣匯率的關(guān)系研究,張勇 (2015)［14］、李力等(2016)［15］進(jìn)一步加入?yún)R率干預(yù)的分析。

國(guó)際資本流動(dòng)可以影響匯率,進(jìn)一步了解哪些因素可以影響國(guó)際資本流動(dòng)。20世紀(jì)90年代,Calvo等 (1993)［16］、 Fernandez-Arias(1996)［17］提供了實(shí)證研究的框架,將驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)的因素分為推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素。IMF(2011)［18］在此基礎(chǔ)上,將兩種因素的相關(guān)變量按照周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素進(jìn)一步做了劃分。Koepke(2015)［19］通過(guò)對(duì)大量實(shí)證研究文獻(xiàn)的分析,總結(jié)了影響新興市場(chǎng)資本流動(dòng)的因素。其中,推動(dòng)因素主要包括全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、成熟經(jīng)濟(jì)體利率和成熟經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出增長(zhǎng)；拉動(dòng)因素包括國(guó)內(nèi)產(chǎn)出增長(zhǎng)、資產(chǎn)回報(bào)指數(shù)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。以兩種因素作為自變量,研究對(duì)投資組合債權(quán)債務(wù)、銀行資本流動(dòng)和外商直接投資的影響。在因變量方面,Forbes和Warnock(2012)［20］選擇了國(guó)際總資本流動(dòng)數(shù)據(jù),考察全球金融危機(jī)期間國(guó)際資本流動(dòng)的異常波動(dòng)。在此基礎(chǔ)上,Ghosh等 (2014)［21］選擇凈資本流動(dòng)數(shù)據(jù)作為因變量,考察新興市場(chǎng)資本流動(dòng)激增的決定因素。張明和肖立晟 (2014)［22］運(yùn)用推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素的實(shí)證分析框架,選取短期資本流動(dòng)數(shù)據(jù)、凈資本流動(dòng)數(shù)據(jù)和總資本流動(dòng)數(shù)據(jù)為因變量,比較了新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況。

除上述參考的經(jīng)濟(jì)變量外,國(guó)際資本流動(dòng)的影響也受到制度變化的沖擊,特別是貨幣國(guó)際化進(jìn)程中的條件變化,包括貨幣加入SDR、資本賬戶開(kāi)放等。對(duì)于貨幣國(guó)際化的條件,國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了分析。蒙代爾 (2003)［23］贊同“一國(guó)貨幣國(guó)際化取決于國(guó)家政治和軍事在國(guó)際中的地位和實(shí)力”這一觀點(diǎn),在此基礎(chǔ)上提出了公眾對(duì)于貨幣的信心是貨幣國(guó)際化的關(guān)鍵要素。Matsuyama 等 (1993)［24］、Kenen和Meade(2008)［25］都認(rèn)為金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)和開(kāi)放程度對(duì)于貨幣國(guó)際化有重要的支撐。陳學(xué)彬和李忠 (2012)［26］總結(jié)的貨幣國(guó)際化條件分為基礎(chǔ)性因素(經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)和對(duì)外貿(mào)易發(fā)展)、關(guān)鍵因素 (市場(chǎng)需求和幣值穩(wěn)定)、重要支撐 (發(fā)達(dá)開(kāi)放的金融市場(chǎng)和國(guó)際金融中心的建設(shè))、歷史繼承性。姜波克和張青龍 (2005)［27］認(rèn)為貨幣國(guó)際化是市場(chǎng)選擇的結(jié)果,選擇的條件包括政治上的強(qiáng)大而穩(wěn)定,經(jīng)濟(jì)規(guī)模、國(guó)際貿(mào)易、投資的市場(chǎng)份額、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)、貨幣價(jià)值的穩(wěn)定和產(chǎn)品的差異度等。吳惠萍 (2010)［28］提出了衡量一種貨幣國(guó)際化程度的7條標(biāo)準(zhǔn),包括國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的比重；是否具有國(guó)際干預(yù)貨幣的作用；是否被廣泛用作國(guó)際貿(mào)易往來(lái)計(jì)價(jià)單位；國(guó)際信貸和國(guó)際投資活動(dòng)的比重；國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的比重；是否為國(guó)際清算貨幣；國(guó)際上流動(dòng)的數(shù)量。

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界就國(guó)際資本流動(dòng)、貨幣國(guó)際化條件進(jìn)行了大量的研究,但還鮮有文獻(xiàn)將它們結(jié)合起來(lái)對(duì)某一貨幣國(guó)際化進(jìn)程中的一項(xiàng)舉措做過(guò)深入探討。本文的研究有助于拓展現(xiàn)有文獻(xiàn),也有利于厘清政策措施的著力點(diǎn),為促進(jìn)人民幣國(guó)際化相關(guān)管理政策的制定提供參考。

三、人民幣匯率走勢(shì)的影響因素

匯率最早用于國(guó)際貿(mào)易往來(lái)結(jié)算,定義為兩種貨幣名義價(jià)格之比。金本位制度下,貨幣的發(fā)行以黃金為抵押,單位貨幣代表一定含金量的符號(hào),實(shí)行固定匯率,由于國(guó)際市場(chǎng)以貿(mào)易為主,貨幣供需主要受到貿(mào)易及影響貿(mào)易往來(lái)的因素影響。國(guó)家可通過(guò)貿(mào)易推動(dòng)本國(guó)貨幣的使用,而IMF也將貿(mào)易出口額作為SDR入籃貨幣的判斷標(biāo)準(zhǔn)之一。然而,中國(guó)2014年商品貿(mào)易總額已達(dá)到4.3萬(wàn)億美元①,連續(xù)兩年位居世界第一,如此大的貿(mào)易結(jié)算量,人民幣本應(yīng)得到廣泛的使用,但事實(shí)卻大相徑庭。究其原因,首先是因?yàn)榻鸨疚恢埔驯恍庞秘泿潘〈?建立了以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系,以浮動(dòng)匯率制度為主,“錨定”的基礎(chǔ)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變,貨幣的價(jià)值由黃金變成了對(duì)國(guó)家信用的估值；其次是因?yàn)殡S著國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)一體化的深入,貨幣逐漸具有金融產(chǎn)品的屬性。當(dāng)金屬本位被信用貨幣取代后,貨幣與實(shí)質(zhì)商品的聯(lián)系逐漸被拋棄 (易憲容,2014［29］)。不同于普通消費(fèi)品,金融產(chǎn)品的定價(jià)主要受到國(guó)際資本流動(dòng)及影響資本流動(dòng)的因素影響,匯率形成機(jī)制的復(fù)雜程度不斷提升。第三是因?yàn)樵陂_(kāi)放的市場(chǎng)環(huán)境下,預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)成為引致資本流動(dòng)的關(guān)鍵因素。如今我們生活在純粹的記賬單位世界中,每個(gè)記賬單位的價(jià)值唯一地取決于對(duì)其負(fù)債的中央銀行的相應(yīng)政策 (伍德福德,2010［30］)。政府需要采取預(yù)期管理來(lái)實(shí)現(xiàn)政策意圖。例如,中央銀行運(yùn)用前瞻性指引影響投資者未來(lái)行為決策,進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的價(jià)格。這些原因都使具有世界金融市場(chǎng)定價(jià)權(quán)和重大影響力國(guó)家的主權(quán)貨幣得到廣泛認(rèn)可和使用。

人民幣匯率走勢(shì)是否主要受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響,已具有資產(chǎn)價(jià)格的屬性,可以通過(guò)觀察國(guó)際收支總順差中的經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差貢獻(xiàn)度來(lái)衡量。

1998—2014年我國(guó)季度國(guó)際收支顯示 (如圖1),經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差對(duì)我國(guó)國(guó)際收支總順差的平均貢獻(xiàn)率分別為72.81%和27.19%,68個(gè)季度內(nèi)資本項(xiàng)目順差貢獻(xiàn)率超過(guò)50%的有25個(gè)季度。盡管平均貢獻(xiàn)率不及經(jīng)常項(xiàng)目,但波動(dòng)較大,在經(jīng)常項(xiàng)目順差增速逐漸趨緩的趨勢(shì)下,資本項(xiàng)目超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差貢獻(xiàn)率表明資本項(xiàng)目已經(jīng)成為影響人民幣匯率走勢(shì)的重要因素,匯率容易受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響出現(xiàn)快速調(diào)整。

圖1 1998—2014年我國(guó)季度國(guó)際收支差額項(xiàng)目貢獻(xiàn)度構(gòu)成

短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)的影響最為顯著,以經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資差額表示長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金流入,非直接投資資本流動(dòng)差額為短期資本流動(dòng),1998—2014年我國(guó)季度國(guó)際收支差額顯示(如圖2),68個(gè)季度里有29個(gè)季度短期資本凈流入,形成人民幣升值壓力,26個(gè)季度短期資本差額超過(guò)直接投資,3個(gè)季度超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資差額。

圖2 1998—2014年我國(guó)季度國(guó)際收支差額構(gòu)成

總體來(lái)看,國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響已越發(fā)顯著,人民幣匯率預(yù)期是引導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。因此,人民幣的國(guó)際化不可能完全依靠“中國(guó)制造”的輸出來(lái)帶動(dòng)人民幣需求,還需借助全球金融市場(chǎng)來(lái)推進(jìn),這就需要引導(dǎo)全球央行和投資者對(duì)于人民幣資產(chǎn)需求的預(yù)期。人民幣納入SDR,實(shí)際是IMF對(duì)人民幣作為國(guó)際貨幣的信用背書(shū),提升中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的認(rèn)可程度,進(jìn)一步發(fā)揮人民幣在國(guó)際上作為儲(chǔ)備貨幣、結(jié)算貨幣和投資貨幣的職能,增強(qiáng)人民幣國(guó)際化的程度。但人民幣納入SDR后的效果真的會(huì)與預(yù)期相符嗎?本文將通過(guò)理論模型給出開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的解釋,并進(jìn)一步借助歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)其他權(quán)重貨幣入籃前后的資本流動(dòng),分析人民幣可能面臨的問(wèn)題。

四、理論模型

在 Sakuragawa和 Hamada(2001)［6］模型基礎(chǔ)上,引入Gertler和 Rogoff(1990)［5］市場(chǎng)信息結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),參照Freeman和Murphy(1989)［4］設(shè)定交易成本,構(gòu)建兩國(guó)的代際交疊模型 (OLG)。主要假設(shè)包括:(1)由債權(quán)人、債務(wù)人和公司三個(gè)部門(mén)構(gòu)成,債權(quán)人擁有勞動(dòng)稟賦,債務(wù)人可以生產(chǎn)資本,公司運(yùn)用債權(quán)人提供的勞動(dòng)和債務(wù)人的資本生產(chǎn)消費(fèi)品。(2)債權(quán)人和債務(wù)人間存在信息不對(duì)稱(chēng),兩者間借貸,債權(quán)人付出交易成本監(jiān)督債務(wù)人行動(dòng),這是兩國(guó)資本收益率差異引起資本流動(dòng)的根源。(3)公司部門(mén)是完全競(jìng)爭(zhēng)的,開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中,兩國(guó)消費(fèi)品價(jià)格符合一價(jià)定律。(4)穩(wěn)態(tài)中,一國(guó)貨幣如加入SDR,會(huì)引起資本市場(chǎng)擾動(dòng),其作用路徑是減少本國(guó)信息不對(duì)稱(chēng)程度,降低交易成本,影響資本回報(bào)率,引導(dǎo)資本在國(guó)家間流動(dòng),進(jìn)而引起匯率波動(dòng)。

(一)債權(quán)人

假設(shè)A、B兩國(guó),人口數(shù)量一致且保持不變,都是n。模型中每個(gè)t代有相同數(shù)量的個(gè)人出生,每個(gè)人是一個(gè)連續(xù)統(tǒng),存活兩代,其中1－α的比例是債權(quán)人,α的比例是債務(wù)人。

債權(quán)人第1期擁有勞動(dòng)稟賦,只存在1期,不可以儲(chǔ)備,符合均勻分布,記為li。當(dāng) l0＜li＜l1時(shí),密度函數(shù)φ(li) ＝1,否則φ(li) ＝0,其中,l0和l1是正的常數(shù)。債權(quán)人可以通過(guò)提供勞動(dòng)獲得以消費(fèi)品支付的勞動(dòng)報(bào)酬。債權(quán)人通過(guò)消費(fèi)獲得效用,消費(fèi)品同質(zhì),可進(jìn)行國(guó)際交易,但不能跨期保存。債權(quán)人的效用函數(shù)①是

其中0＜β＜1表示債權(quán)人對(duì)第2期消費(fèi)的偏好,cit表示t代出生的個(gè)人第i期的消費(fèi),E(·)表示期望值,U(·)是二階可微的遞增凹函數(shù)。

債權(quán)人只有第1期稟賦,第2期消費(fèi)有兩個(gè)選擇:一是用消費(fèi)品換得不能兌現(xiàn)貨幣 (outside money或fiat money)②用于第2期消費(fèi)。定義貨幣的名義量為Mt,由政府決定；pt是用貨幣表示的消費(fèi)品價(jià)格；Qt是國(guó)內(nèi)實(shí)際貨幣量,Qt＝Mt/pt。二是借給債務(wù)人投資項(xiàng)目獲得資本收益用于第2期消費(fèi) (借出投資的部分看做inside money)。

如果t代出生擁有l(wèi)it勞動(dòng)稟賦的債權(quán)人選擇持有實(shí)際貨幣量用qt表示,為了最大化效用,他的約束條件為

其中ρt＋1表示在t代換得貨幣的實(shí)際回報(bào)率,當(dāng)名義貨幣量固定時(shí)

由式 (2)可得到式 (1)的最大化一階條件為

根據(jù)隱函數(shù)定理,債權(quán)人對(duì)貨幣的需求可以表示為

根據(jù)式 (4)可求得?q/?lit＞0, ?q/?ρt＋1＞0。

如果債權(quán)人借給債務(wù)人投資項(xiàng)目,用ht表示借出的消費(fèi)品數(shù)量,為了最大化效用,他的約束條件為

其中γt是交易成本,rt表示債務(wù)人支付的借貸收益率。由于借貸市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的,所以債權(quán)人獲得的是確定的市場(chǎng)收益率rt。由式 (6)可得到式(1)的最大化一階條件為

根據(jù)隱函數(shù)定理,同樣可以得到債權(quán)人對(duì)貸出消費(fèi)品的需求,表示為

根據(jù)式 (7)可求得?h/?lit＞0, ?h/?rt＞0。

同時(shí)利用可以得到國(guó)內(nèi)名義貨幣的供需公式:

(二)債務(wù)人

債務(wù)人是風(fēng)險(xiǎn)中性的,第1期沒(méi)有稟賦,第2期獲得相同數(shù)量為Ω的消費(fèi)品,因此只關(guān)心第2期的消費(fèi)c2t。債務(wù)人在第1期時(shí)具有投資項(xiàng)目的渠道,可以向債權(quán)人借貸進(jìn)行投資。投資項(xiàng)目的作用在于將消費(fèi)品轉(zhuǎn)化為資本品,借助投資項(xiàng)目,xt單位的消費(fèi)品具有π(xt)的概率轉(zhuǎn)化為θ單位的資本品,否則為1－π(xt)的概率損失xt。π(·)是二階可微的遞增凹函數(shù),且每個(gè)債務(wù)人的投資項(xiàng)目都是獨(dú)立同分布的。資本品的生產(chǎn)需要1期的時(shí)間,生產(chǎn)后資本品的折舊率為1。

假設(shè)債務(wù)人借入bt,滿足bt≥xt①封閉經(jīng)濟(jì)下,。在項(xiàng)目成功時(shí),債務(wù)人支付債權(quán)人的收益為Zg,項(xiàng)目失敗時(shí)為Zb,由于市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的,債務(wù)人實(shí)際提供的是市場(chǎng)收益率rt:

為使效用最大化,債務(wù)人第2期的期望消費(fèi)是

在信息對(duì)稱(chēng)的情況下,讓表示帕累托最優(yōu)(first-best)時(shí)的xt,則

信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,債務(wù)人會(huì)把投資消費(fèi)品的數(shù)量控制在邊際成本等于邊際收益的帕累托次優(yōu)(second-best)狀態(tài):

不考慮信用風(fēng)險(xiǎn),債務(wù)人為了保證債務(wù)的履行,必須使為了最小化信息不對(duì)稱(chēng)情況下xt和信息對(duì)稱(chēng)情況下的差距,使同時(shí)為了最小化之間的差距,使bt＝xt,即均衡情況下,債務(wù)人不會(huì)向外貸出,由此得到

聯(lián)立式 (15)、(16)可以求得信息不對(duì)稱(chēng)情況下的均衡xt。

(三)公司

公司雇用債權(quán)人的勞動(dòng)力和借入債務(wù)人的資本通過(guò)生產(chǎn)得到消費(fèi)品,生產(chǎn)函數(shù)為

其中Wt是勞動(dòng)工資率,Rt是資本回報(bào)率,考慮解得

模型的市場(chǎng)信息結(jié)構(gòu)參照Gertler和 Rogoff(1990)［5］的設(shè)計(jì)。債權(quán)人通過(guò)調(diào)查可以知道債務(wù)人稟賦和總的借貸量,但債權(quán)人并不知道債務(wù)人如何分配借貸資金,后者既可以投資項(xiàng)目獲得資本收益,也可以出借資金給別的債務(wù)人。本文將調(diào)查的花費(fèi)作為交易成本,參照Freeman和Murphy(1989)［4］設(shè)定為γt(債務(wù)人之間的調(diào)查無(wú)需成本),并沿用了債權(quán)人資產(chǎn)配置上的inside money和outside money分類(lèi)。

(四)匯率和資本流動(dòng)

定義匯率et是單位數(shù)量的B國(guó)貨幣用A國(guó)貨幣表示的價(jià)值:

如果兩國(guó)政府都限制本國(guó)債權(quán)人只能持有本國(guó)貨幣,貨幣不能在國(guó)際市場(chǎng)流通,則兩國(guó)貨幣的供需關(guān)系為:

根據(jù)式 (21)和式 (22),只要知道了名義貨幣量和實(shí)際貨幣量,就可以得到匯率。

在信息對(duì)稱(chēng)的情況下,決定A、B兩國(guó)債務(wù)人選擇投資項(xiàng)目的均衡條件為:

用上標(biāo)?表示均衡解,由于兩國(guó)的投資項(xiàng)目技術(shù)、消費(fèi)品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)一致,可得因此,在均衡達(dá)到前,稟賦高的一國(guó)資本會(huì)流向稟賦低的一國(guó)。

在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,均衡條件為:

根據(jù)式 (27)～式 (30)可得

由上式可知如果ΩA＞ΩB,則根據(jù)式 (26)和式(31),債權(quán)人貸出總量一致,人口不變,所以表明稟賦高的國(guó)家其合意資本高于稟賦低的國(guó)家,資本流動(dòng)方向視初始情況下兩國(guó)資本的分配情況而不同。進(jìn)一步比較兩種狀況下的借貸回報(bào)率,根據(jù)式 (24)和式 (27)可知在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,債權(quán)人和債務(wù)人的整體福利較之信息對(duì)稱(chēng)情況下有所下降。

(五)貨幣入籃SDR的影響

隨著市場(chǎng)的開(kāi)放,當(dāng)資本存量小于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的合意資本水平,此時(shí)本國(guó)資本回報(bào)率高于世界平均水平,吸引國(guó)外資本流入本國(guó)。①當(dāng)資本存量大于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的合意資本水平,此時(shí)本國(guó)資本回報(bào)率小于世界平均水平,本國(guó)資本流出尋求更高回報(bào)率。資本流入會(huì)降低本國(guó)資本回報(bào)率,如果是大國(guó)經(jīng)濟(jì),世界平均回報(bào)率將有所提升；如果是小國(guó)經(jīng)濟(jì),本國(guó)資本回報(bào)率會(huì)降低到世界平均水平。資本流入也會(huì)降低國(guó)外債權(quán)人貨幣的配置,開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中兩國(guó)貨幣都是國(guó)際貨幣時(shí),政府可以通過(guò)政策措施改變兩國(guó)實(shí)際貨幣量預(yù)期增長(zhǎng)率,間接影響匯率的形成。如果措施使國(guó)外債權(quán)人減少國(guó)外貨幣配置,在國(guó)外名義貨幣量不變的情況下,國(guó)外貨幣名義價(jià)格上升,匯率下降,本幣升值。如果措施減少了本國(guó)貨幣配置,在本國(guó)名義貨幣量不變的情況下,本國(guó)貨幣名義價(jià)格上升,匯率上升,本幣貶值。

五、SDR權(quán)重貨幣入籃前后國(guó)際資本流動(dòng)的變化

根據(jù)理論模型分析,貨幣入籃SDR前后實(shí)際是改變本國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度,通過(guò)影響資本收益率,引導(dǎo)資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)?？疾爝@種影響關(guān)系,選擇資本流動(dòng)作為目標(biāo)變量,通過(guò)分析其在SDR權(quán)重貨幣入籃前后的變化實(shí)證檢驗(yàn)這一推斷。數(shù)據(jù)區(qū)間為1971—2014年,數(shù)據(jù)為年度頻率,籃內(nèi)貨幣分別為美元、英鎊、日元、法國(guó)法郎和德國(guó)馬克。各國(guó)國(guó)際收支賬戶數(shù)據(jù)來(lái)自IMF的BoP數(shù)據(jù)庫(kù),各種貨幣匯率數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù),其他控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自IMF的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)和世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。

按照可能引起國(guó)際資本流動(dòng)的推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素,構(gòu)建實(shí)證模型,公式如下:其中因變量包括四種類(lèi)型的資本流動(dòng) (n＝1,2,3,4),分別是凈資本流動(dòng) (NCF)、總資本流動(dòng)(GCF)、短期資本流動(dòng) (SCF)和長(zhǎng)期資本流動(dòng)(FDI)。短期資本流動(dòng)和凈資本流動(dòng)用凈額表示,分別為:短期資本流動(dòng)＝金融與資本賬戶余額－直接投資余額；凈資本流動(dòng)＝金融與資本賬戶余額?？傎Y本流動(dòng)和長(zhǎng)期資本流動(dòng)用資本流入額表示,分別是:總資本流動(dòng)＝直接投資流入額＋組合投資流入額＋其他投資流入額；長(zhǎng)期資本流動(dòng)＝外商直接投資流入額。

借鑒 Koepke(2015)［19］、 張明和肖立晟 (2014)［22］的研究,將自變量按照推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素分類(lèi),推動(dòng)因素包括:全球風(fēng)險(xiǎn)偏好 (GRA),選取美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率,波動(dòng)率的變化大體可以反映全球投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度；成熟經(jīng)濟(jì)體利率水平 (USRATE),選取美國(guó)實(shí)際利率,利率水平的變化大體反映資本投資的最低回報(bào)率；成熟經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(USGROWTH),選取美國(guó)GDP增長(zhǎng)率,間接影響投資者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期。以美國(guó)為比較對(duì)象的原因在于:第一,美國(guó)自二戰(zhàn)后確立了世界第一經(jīng)濟(jì)體的地位,無(wú)論從經(jīng)濟(jì)總量和質(zhì)量都處于領(lǐng)導(dǎo)地位。第二,自布雷頓森林體系建立后,確立了美元與黃金,其他貨幣與美元的雙掛鉤體系,確立了美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)位置,即使布雷頓森林體系解體后,SDR成立之初仍然以美元為錨定貨幣,在SDR貨幣籃子確立前后時(shí)期,美元的主導(dǎo)地位仍然牢固。第三,因?yàn)楫?dāng)前國(guó)際貨幣體系是以美元為主導(dǎo),對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō),美元既是本幣也是外幣,美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策既是美國(guó)的貨幣政策,也是國(guó)際市場(chǎng)的貨幣政策 (易憲容,2014［31］)。例如,美國(guó)量化寬松政策的推出和退出對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都具有重大的影響,所以美國(guó)貨幣政策在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的形成中具有重要的作用,進(jìn)而引導(dǎo)全球資本流動(dòng)和資產(chǎn)配置。鑒于此,本文選取美國(guó)的資本市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)率、利率水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為推動(dòng)因素。

拉動(dòng)因素包括:本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平 (GDPGROWTH),選取貨幣發(fā)行國(guó)的GDP增長(zhǎng)率,大體反映貨幣發(fā)行國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力變化情況；本國(guó)資產(chǎn)回報(bào)水平 (AR),限于數(shù)據(jù)的可得性,英國(guó)、法國(guó)和日本選取本國(guó)的實(shí)際利率水平,德國(guó)使用DAX指數(shù)年度變化率反映國(guó)際資本投入的回報(bào)水平；本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù) (CR),通常選擇國(guó)家脆弱性指標(biāo),本文選取貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字水平,主要反映為貨物和服務(wù)的進(jìn)出口差額,赤字表明本國(guó)貨幣的凈流出,資本的凈流入,從貿(mào)易角度反映資本流出帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

除此以外還選取貨幣發(fā)行國(guó)貨幣兌美元名義匯率為控制變量,雖然不是預(yù)期匯率,但可考察名義匯率的變動(dòng)是否引導(dǎo)投資者預(yù)期,進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)。

選擇SDR為虛擬變量,研究貨幣納入SDR籃子前后的資本流動(dòng)變化。SDR的取值以1980年為界,1980年以前取值0,1980年 (含1980年)以后取值為1。原因在于,1969年國(guó)際貨幣基金組織建立SDR,與美元和黃金掛鉤,1SDR等于1美元,相當(dāng)于0.888 671克黃金,隨后美元不斷貶值,而SDR含金量卻不變。1973年諸多國(guó)家開(kāi)始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度,IMF也調(diào)整SDR,使1SDR＝1.206 35美元。布雷頓森林體系解體后,1974年IMF宣布SDR與黃金、美元脫鉤,轉(zhuǎn)而選用16國(guó)貨幣籃子為SDR定價(jià),標(biāo)準(zhǔn)為世界貿(mào)易中超過(guò)1%的16個(gè)國(guó)家貨幣,但16個(gè)國(guó)家基本囊括了當(dāng)時(shí)主要的國(guó)際貨幣,加入SDR對(duì)國(guó)際貨幣體系的影響較小。1980年,IMF重新確立了SDR的籃子貨幣,分別是英鎊、美元、日元、德國(guó)馬克和法國(guó)法郎,縮小了幣種范圍,但世界各國(guó)受其影響,對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)和投資做了一定調(diào)整,引發(fā)了貨幣發(fā)行國(guó)的資本流動(dòng)。

本文分別對(duì)英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本在貨幣納入SDR籃子前后資本流動(dòng)情況做了實(shí)證分析。沒(méi)有分析美國(guó),是因?yàn)槊涝诩尤隨DR籃子前后,一直是國(guó)際最主要的儲(chǔ)備和計(jì)價(jià)支付貨幣,加入SDR對(duì)美元的影響極小,因此只將美國(guó)的相關(guān)變量作為控制變量引入。

由于相關(guān)變量對(duì)資本流動(dòng) (特別是長(zhǎng)期資本)的影響通常具有滯后性,而凈資本和總資本中主要為長(zhǎng)期資本,因此本文在處理時(shí),對(duì)凈資本流動(dòng)、總資本流動(dòng)和長(zhǎng)期資本流動(dòng)分別做了滯后五期的回歸,對(duì)短期資本流動(dòng)做了即期和滯后一期的回歸。通過(guò)比較回歸方程的擬合優(yōu)度,選擇擬合最佳的方程。英國(guó)的數(shù)據(jù)范圍為1971—2014年,具體如表1所示。

表1 英國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素

續(xù)前表

從表1可以看出,對(duì)于英國(guó),英鎊納入SDR籃子對(duì)凈資本、總資本流入額和長(zhǎng)期資本流入額存在顯著的影響。SDR變量與凈資本存在滯后兩期的負(fù)相關(guān),表明英鎊加入SDR,凈資本在兩年后出現(xiàn)明顯的下降；SDR變量與總資本流入額、長(zhǎng)期資本流入額分別存在滯后兩期和滯后四期的正相關(guān),表明1980年后兩年和四年,總資本和長(zhǎng)期資本流入明顯上升?？傮w來(lái)看,資本流入的上升和凈資本下降,說(shuō)明加入SDR不僅影響資本流入,同時(shí)影響資本流出,可能的原因是此時(shí)英國(guó)資本存量高于合意資本,英國(guó)資本尋求國(guó)際市場(chǎng)更高的回報(bào)率而選擇配置國(guó)際多元化的資產(chǎn)。

除此以外,美國(guó)利率水平從t統(tǒng)計(jì)量來(lái)看在滯后情況下與資本流入額較為顯著,表明美國(guó)利率水平對(duì)于英國(guó)自1971年以來(lái)是引導(dǎo)資本流入的重要指標(biāo)。英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與資本流動(dòng)凈額存在滯后的負(fù)相關(guān)性。短期資本流動(dòng)凈額與即期國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)偏好具有顯著的負(fù)相關(guān)性,與其他變量的相關(guān)性不顯著。名義匯率對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)無(wú)顯著影響。

表2是德國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的回歸結(jié)果,德國(guó)數(shù)據(jù)范圍為1971—2001年,因1999年發(fā)行歐元后,2002年德國(guó)馬克退出流通,所以數(shù)據(jù)以2001年為限。結(jié)果表明,德國(guó)馬克納入SDR籃子對(duì)資本凈額、總資本流入額存在顯著的影響。SDR變量與凈資本存在滯后五期的負(fù)相關(guān),表明德國(guó)馬克加入SDR,資本凈額在五年后出現(xiàn)明顯的下降；SDR變量與總資本流入額存在滯后一期正相關(guān),表明1980年后一年,總資本流入顯著上升?？傮w來(lái)看,與英國(guó)相似,加入SDR同時(shí)影響了德國(guó)的資本流入和流出,只是顯著性變化的滯后時(shí)間不同,德國(guó)此時(shí)的資本存量也高于合意資本,國(guó)內(nèi)資本同樣選擇配置回報(bào)率更高的國(guó)外資產(chǎn)。但與外商直接投資無(wú)顯著性關(guān)系,表明總資本流入額的提升主要來(lái)自組合投資流入額和其他投資流入額。

表2 德國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素

除此以外,資本凈額主要受滯后五期的推動(dòng)因素美國(guó)利率水平和拉動(dòng)因素德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的影響；總資本流入額主要受滯后一期的推動(dòng)因素國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)偏好和拉動(dòng)因素資產(chǎn)回報(bào)水平、德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的影響；長(zhǎng)期資本流入額主要受推動(dòng)因素國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)偏好和拉動(dòng)因素德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的影響；短期資本凈額主要受拉動(dòng)因素德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和資產(chǎn)回報(bào)水平的影響。名義匯率僅對(duì)凈資本流動(dòng)和短期資本流動(dòng)有一定的影響,說(shuō)明德國(guó)馬克貶值減少了短期資本流入,但長(zhǎng)期看卻有利于提升凈資本流入。

表3是法國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的回歸結(jié)果,受限于數(shù)據(jù)可得性,數(shù)據(jù)范圍為1975—2001年,因1999年發(fā)行歐元后,2002年法國(guó)法郎退出流通,所以數(shù)據(jù)取至2001年。結(jié)果顯示,在測(cè)算各類(lèi)資本流動(dòng)后,SDR變量均不顯著,表明法國(guó)法郎納入SDR對(duì)法國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)無(wú)顯著性影響,可能的解釋是法國(guó)此時(shí)的資本存量已達(dá)到合意資本。各因變量主要受滯后拉動(dòng)因素的影響。名義匯率對(duì)凈資本流動(dòng)具有顯著影響,法國(guó)法郎的貶值將使凈資本流入下降。

表3 法國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素

日本1980年以前的國(guó)際收支賬戶數(shù)據(jù)缺失,可得數(shù)據(jù)僅可測(cè)算日本長(zhǎng)期資本流入額 (即FDI流入額)的情況,同時(shí)去除日本風(fēng)險(xiǎn)水平指標(biāo)變量?；貧w結(jié)果如表4所示,數(shù)據(jù)范圍為1977—2014年。結(jié)果顯示,滯后三期的SDR變量與日本長(zhǎng)期資本流入額正相關(guān),表明日元被納入SDR籃子后,滯后三期后日本長(zhǎng)期資本流入額明顯上升。

表4 日本國(guó)際資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素

由上述結(jié)果可知,貨幣納入SDR后對(duì)英國(guó)、德國(guó)和日本的國(guó)際資本流動(dòng)都有一定的滯后影響,具有一定的代表性。加入SDR后,對(duì)短期資本流動(dòng)的影響均不顯著,但與資本凈額負(fù)相關(guān),與資本流入額正相關(guān)。表明資本流動(dòng)的變化主要來(lái)自長(zhǎng)期資本,資本流入額和流出額同時(shí)放大,且流出額大于流入額。同時(shí),名義匯率的影響因國(guó)家而異,不具有普遍性,需結(jié)合貨幣發(fā)行國(guó)的具體情況分析。

六、結(jié)論與討論

本文探討了人民幣匯率走勢(shì)的影響因素,并在兩國(guó)兩期代際交疊模型框架下構(gòu)建了一個(gè)以信息不對(duì)稱(chēng)為背景的國(guó)際經(jīng)濟(jì)模型,從信息結(jié)構(gòu)角度解釋了貨幣加入SDR如何引起資本收益率變動(dòng),并改變匯率預(yù)期,進(jìn)而引導(dǎo)資本流動(dòng)。SDR貨幣籃子中的其他權(quán)重貨幣入籃后,各國(guó)央行和投資者對(duì)于相應(yīng)幣種資產(chǎn)的配置,由資本存量與合意資本的比較決定,主要體現(xiàn)在長(zhǎng)期資本和凈資本的變化,但具有滯后性。人民幣納入SDR貨幣籃子后,最受關(guān)注的問(wèn)題是,能否增強(qiáng)人民幣的認(rèn)可程度?對(duì)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程有何影響?面對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題,結(jié)合前文分析,本文認(rèn)為可能面臨的變化包括:

第一,納入SDR,以IMF為人民幣背書(shū),可以增強(qiáng)各國(guó)央行和投資者對(duì)人民幣的信心,提升人民幣資產(chǎn)配置的需求。但短期內(nèi)效果并不顯著,影響主要來(lái)自長(zhǎng)期資本流動(dòng),具有滯后性。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看,總資本流入額和流出額可能同時(shí)上升。長(zhǎng)期資本流動(dòng)的擴(kuò)大源于外國(guó)資本對(duì)人民幣資產(chǎn)的青睞,同時(shí)增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)對(duì)外投資的信心和意向,流出額是否大于流入額,影響凈額增加,要視入籃后中國(guó)資本存量與合意資本的比較關(guān)系。

第二,人民幣納入SDR起到了預(yù)期管理的作用,可加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程,關(guān)鍵還要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力增長(zhǎng)和金融改革的進(jìn)程等。2015年,人民幣 “新匯改”增加了人民幣匯率彈性,逐漸放松盯住美元,但恰遇美國(guó)退出QE和加息的對(duì)沖,人民幣對(duì)美元大幅貶值,中國(guó)經(jīng)濟(jì) “L”型走勢(shì)和美元進(jìn)入升息周期促使貶值趨勢(shì)的預(yù)期不斷增強(qiáng)。從時(shí)點(diǎn)的選擇來(lái)看,幣值穩(wěn)中有升的預(yù)期環(huán)境,是加快國(guó)際化進(jìn)程的最佳時(shí)機(jī),所以人民幣加快國(guó)際化進(jìn)程應(yīng)伴隨其認(rèn)可程度的提升,人民幣還應(yīng)錨定強(qiáng)勢(shì)貨幣,以穩(wěn)定幣值,不應(yīng)急于脫鉤美元。中國(guó)的金融市場(chǎng)開(kāi)放有限,人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的存量較少,外匯儲(chǔ)備相對(duì)充足,有能力在不放棄貨幣政策的獨(dú)立性情況下,通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)和預(yù)期管理穩(wěn)定幣值。人民幣國(guó)際化可選擇先搭建市場(chǎng)和渠道,再放松管制的路線。完善國(guó)際金融中心和離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)等措施,增加國(guó)際金融市場(chǎng)的交易品種,靈活運(yùn)用國(guó)際融資方式打通人民幣的供給和需求渠道,形成人民幣循環(huán)的回路,提升人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的流通和交易,再逐步放開(kāi)資本賬戶管制,減少自由可兌換的限制。

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