環(huán)境不確定性、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

陳國輝，孫莉儒，2，孫 劍

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.遼東學(xué)院商學(xué)院，遼寧 丹東 118001；3.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410128)

環(huán)境不確定性、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

陳國輝1，孫莉儒1，2，孫 劍3

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.遼東學(xué)院商學(xué)院，遼寧 丹東 118001；3.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410128)

本文基于我國2009—2014年上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)環(huán)境不確定性與高管權(quán)力對公司權(quán)益資本成本的影響，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作用下其影響程度的差異。研究表明，環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，其中國有控股公司的環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更顯著。進(jìn)一步實(shí)證發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力將緩解環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系；相對于非國有控股公司，國有控股公司的高管權(quán)力更有助于緩解環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果說明，面對新興市場中的微觀環(huán)境因素，應(yīng)構(gòu)建行之有效的公司治理機(jī)制和高管監(jiān)督機(jī)制以降低權(quán)益資本成本。

環(huán)境不確定性；高管權(quán)力；權(quán)益資本成本；信息不對稱

一、引 言

從宏觀層面看，權(quán)益資本成本是資本市場發(fā)展和相關(guān)制度完善的重要標(biāo)準(zhǔn)，對資本市場規(guī)模擴(kuò)大化和資源合理配置有促進(jìn)作用；從微觀層面看，權(quán)益資本成本是影響企業(yè)投資決策和融資方式的關(guān)鍵因素，對公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和業(yè)務(wù)開展有引導(dǎo)作用。目前已有的研究大多是從公司治理和信息披露兩個(gè)角度考慮權(quán)益資本成本的作用機(jī)理和影響機(jī)制，但不論是公司治理情況還是信息披露質(zhì)量都會(huì)受到外部市場環(huán)境的影響。全球經(jīng)濟(jì)一體化和我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌造成市場環(huán)境不確定性不斷增加，供應(yīng)商、客戶、競爭者及監(jiān)管部門等市場主體難以預(yù)測的行為導(dǎo)致公司面臨較大的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[1]，受到市場環(huán)境影響的戰(zhàn)略決策會(huì)導(dǎo)致公司的經(jīng)營績效大幅波動(dòng)，外部投資者必然要求更高的權(quán)益資本成本作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

高管掌控公司的資源稟賦和投資決策權(quán)，同時(shí)對公司的經(jīng)營理念和戰(zhàn)略發(fā)展起著舉足輕重的作用，所以權(quán)益資本成本還受到公司內(nèi)部因素高管權(quán)力的影響。權(quán)力是高管進(jìn)行公司決策的必要條件，高管本應(yīng)追尋最優(yōu)投資目標(biāo)使得股東利益最大化，然而高管動(dòng)機(jī)的異質(zhì)性直接影響公司的權(quán)益資本成本。一方面，外部市場環(huán)境不確定性加劇了信息不對稱的程度，難以預(yù)測和監(jiān)督高管行為，加大了高管私利的動(dòng)機(jī)及掩蓋了高管投資失敗的責(zé)任；另一方面，較高的環(huán)境不確定性使高管采取穩(wěn)健的投資策略，從而緩解公司的盈余管理及減少過度投資。對于這兩種情況投資者會(huì)怎樣考慮并調(diào)整對公司信息風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，反過來會(huì)直接影響權(quán)益資本成本，所以從環(huán)境不確定性和高管權(quán)力的聯(lián)合視角考察兩者對權(quán)益資本成本的影響，為公司高管的經(jīng)營動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果提供進(jìn)一步解釋。另外，國有控股公司與非國有控股公司在高管是否具有政治身份、薪酬激勵(lì)等方面有顯著區(qū)別，則不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的高管對權(quán)益資本成本的影響機(jī)制也值得深入探討。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本

從信息不對稱層面來看，外部環(huán)境不確定性加劇了上市公司與投資者間的信息不對稱程度[2]，投資者面對這種不可分散的信息風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能產(chǎn)生逆向選擇。當(dāng)市場參與者不可預(yù)測的行為引致公司環(huán)境不確定性時(shí)，投資者在經(jīng)營活動(dòng)中不具備完全信息并且發(fā)現(xiàn)信息的能力也是有限的，難以對公司的管理活動(dòng)、經(jīng)營業(yè)績及公司價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測和有效監(jiān)督，這樣投資者對項(xiàng)目投資回報(bào)評價(jià)的難度會(huì)加大；即使投資者全面系統(tǒng)地分析和評估公司生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也很難發(fā)現(xiàn)公司隱藏對其不利的會(huì)計(jì)信息及難以預(yù)測公司未來的經(jīng)營成果，則必然要求更高的投資回報(bào)率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，所以公司的權(quán)益資本成本增大。環(huán)境不確定性帶來公司未來信息不確定性，難以掌控的環(huán)境因素將加大公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，公司沒有充分有效的信息去合理完整評估由環(huán)境變化帶來的收益與成本[3]，但是為了發(fā)展必須進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整，因此與之相關(guān)的決策成本提高。

從信號傳遞層面來看，處于信息優(yōu)勢的上市公司如果以高質(zhì)量的業(yè)績信息作為信號手段傳遞給處于劣勢地位的投資者，在一定程度上可緩解信息不對稱問題。然而，已有研究表明，外部環(huán)境不確定性與公司盈余管理程度顯著正相關(guān)[4]，當(dāng)環(huán)境不確定性引發(fā)的盈余波動(dòng)對公司的戰(zhàn)略規(guī)劃產(chǎn)生影響時(shí)，公司會(huì)采用盈余平滑來降低盈余的波動(dòng)性[2]，因此導(dǎo)致公司股價(jià)波動(dòng)從而降低公司價(jià)值[5]，對于會(huì)計(jì)盈余波動(dòng)的不利信號，股東提出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，進(jìn)而公司的融資成本提高。此外，審計(jì)師出具的審計(jì)意見對投資者來說是有效的信號傳遞，對于較高環(huán)境不確定性公司的風(fēng)險(xiǎn)評估，謹(jǐn)慎性原則使審計(jì)師出具非標(biāo)審計(jì)意見的可能性極大[6]，未來經(jīng)營不確定的不利信號迫使公司提高權(quán)益資本成本作為投資者的保障。根據(jù)以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

H1a：在其他條件相同的情況下，環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本正相關(guān)。

在我國新興的轉(zhuǎn)型市場中，國有企業(yè)轉(zhuǎn)制形成的上市公司成為證券市場中的主力軍，國有控股這一特殊制度為研究環(huán)境不確定性對權(quán)益資本成本的關(guān)系提出新的視角。國有控股公司肩負(fù)著較重的政府職能和承擔(dān)著較大的社會(huì)功能，難以權(quán)衡“企業(yè)盈利性”和“國家公共性”兩者之間的關(guān)系，過重的政策性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致公司生產(chǎn)經(jīng)營效率低下。當(dāng)政府的“掠奪之手”伸向國有控股公司，企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生扭曲，投資決策也會(huì)以政治利益為核心，缺失自主經(jīng)營權(quán)與決策權(quán)的公司無法合理調(diào)節(jié)資源配置，從而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及損害企業(yè)價(jià)值。由于較低的尋租成本，政府很有可能對國有控股公司進(jìn)行尋租行為[7]，在這種環(huán)境不確定性較高的情況下，投資者不會(huì)為公司的股票支付溢價(jià)，因此權(quán)益資本成本增加?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，在權(quán)衡“國家公共性”利益的條件下[8]，國有控股公司對外部股東披露財(cái)務(wù)信息的動(dòng)機(jī)較弱；較之非國有控股公司，國有控股公司的盈余質(zhì)量更差[9]。因此，當(dāng)國有控股公司面對外部市場環(huán)境不確定性時(shí)，較低的信息透明度和較高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)使投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而公司的權(quán)益資本成本增加。根據(jù)以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

H1b：相對于非國有控股公司，國有控股公司的環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

(二)高管權(quán)力對環(huán)境不確定性和權(quán)益資本成本的作用

環(huán)境不確定性與高管權(quán)力的聯(lián)合作用增加了公司權(quán)益資本成本。管理層權(quán)力理論認(rèn)為，滿足雙方利益最大化的最優(yōu)薪酬激勵(lì)方案在實(shí)際中很難實(shí)現(xiàn)，公司高管可能濫用職權(quán)引發(fā)權(quán)力凌駕于契約的行為，將加劇信息不對稱程度和激化委托代理矛盾。首先，信息不對稱會(huì)引發(fā)擁有信息優(yōu)勢的高管為達(dá)到自身利益最大化損害投資者的利益，即存在道德風(fēng)險(xiǎn)；信息不對稱和人的有限理性給高管的機(jī)會(huì)主義行為提供了活動(dòng)空間，而高管在環(huán)境不確定性的背景下以無效率投資滿足私人收益又強(qiáng)化了個(gè)人的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)[10]。一旦投資失敗，高管也很容易歸因于外部不確定的客觀因素，而外部投資者很難有效評估公司的經(jīng)營業(yè)績下降是外部復(fù)雜的市場環(huán)境抑或內(nèi)部高管的道德風(fēng)險(xiǎn)所致[11]，外部投資者面對高投資風(fēng)險(xiǎn)必然要求高權(quán)益資本成本作為保障。其次，委托人權(quán)力和代理人權(quán)力實(shí)質(zhì)上是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過程，在市場環(huán)境不穩(wěn)定和公司治理機(jī)制弱化的內(nèi)外條件作用下會(huì)衍生出高管權(quán)力膨脹化問題。高管尋求自身利益最大化的同時(shí)很可能做出不利于公司發(fā)展的決策，把個(gè)人偏好植入公司決策之中，甚至?xí)^度追求投資規(guī)模而非投資收益來構(gòu)建“經(jīng)理人帝國”[12]，這就使得投資者要求高投資回報(bào)作為保證。最后，高管面對較高的外部環(huán)境不確定性時(shí)可能采取多元化戰(zhàn)略，然而在實(shí)際執(zhí)行中由于業(yè)務(wù)冗雜繁多，很難通過有效配置公司資源達(dá)到帕累托最優(yōu)；多元化經(jīng)營產(chǎn)生的組織復(fù)雜性會(huì)降低公司財(cái)務(wù)信息的透明度，造成高管與投資者信息不對稱問題更加嚴(yán)重，外部股東必然要求公司承擔(dān)更高的權(quán)益資本成本。

環(huán)境不確定性與高管權(quán)力的聯(lián)合作用減少了公司權(quán)益資本成本。最優(yōu)契約理論認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能有效解決委托代理問題，通過降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本實(shí)現(xiàn)股東利益最大化及減少道德風(fēng)險(xiǎn)行為。首先，持股的高管會(huì)將個(gè)人利益與公司利益相結(jié)合，排除中層職能機(jī)構(gòu)而直接面對投資決策的執(zhí)行者，降低決策信息的傳遞成本。同時(shí)，較高的環(huán)境不確定性增加了公司的市場風(fēng)險(xiǎn)，高管的經(jīng)營策略由激進(jìn)型轉(zhuǎn)變成穩(wěn)健型[13]，通過減少過度支付和難以形成協(xié)同效應(yīng)的負(fù)面影響來降低資本成本[14]。其次，對于環(huán)境不確定性較高的公司而言，健全的高管權(quán)力運(yùn)行體系能有效抑制市場風(fēng)險(xiǎn)。將高管的個(gè)人價(jià)值同公司決策戰(zhàn)略緊密結(jié)合，減小認(rèn)知偏差和喜好偏誤，促使高管做出有利于公司平衡風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收益的發(fā)展戰(zhàn)略，通過增強(qiáng)抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力來減小環(huán)境不確定性，從而投資者愿意接受較低的權(quán)益資本成本。最后，當(dāng)外部市場機(jī)制失靈時(shí)，公司內(nèi)部市場對于決策者來說是有效的路徑選擇。在環(huán)境不確定性較高的背景下，高管把市場建立在公司內(nèi)部，合理配置項(xiàng)目資金、技術(shù)和人才等資源來減少交易成本和增加邊際收益，因此，高管的內(nèi)部市場策略將提升公司價(jià)值從而降低權(quán)益資本成本。根據(jù)以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

H2a：在其他條件相同的情況下，高管權(quán)力將加劇環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

H2b：在其他條件相同的情況下，高管權(quán)力將緩解環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

(三)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的環(huán)境不確定性、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本

由于我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制和特有的傳統(tǒng)文化，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使得國有控股公司和非國有控股公司對環(huán)境不確定性、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本影響的內(nèi)在機(jī)理與外在表現(xiàn)具有異質(zhì)性。一方面，與非國有控股公司相比，國有控股公司相對完善的治理結(jié)構(gòu)對高管權(quán)力的激勵(lì)和約束更加明確，同時(shí)比較嚴(yán)格的政治監(jiān)督機(jī)制緩解了委托代理問題。一般來說，國有控股公司的高管兼具行政官員，公司經(jīng)營業(yè)績不是高管考核的最重要指標(biāo)；在環(huán)境不確定性較高的情況下，國有控股公司的盈余管理程度低于非國有控股公司[4]。高管為了自身官場升遷采取穩(wěn)健性戰(zhàn)略，謹(jǐn)慎的投資策略會(huì)抑制機(jī)會(huì)主義行為以及減少代理成本，一定程度上緩解了市場風(fēng)險(xiǎn)帶來的高權(quán)益資本成本。另一方面，政府對國有控股公司的支持為外部投資者提供了財(cái)務(wù)保險(xiǎn)[15]，當(dāng)外部環(huán)境不確定性引發(fā)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，“看得見的手”利用行政權(quán)力限制市場準(zhǔn)入或擴(kuò)大市場需求，或者給予國有控股公司政府補(bǔ)貼、政府采購和資產(chǎn)重組等更多資源稟賦與政策扶持，這些政府隱形保護(hù)使得公司外部融資渠道更加便捷，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。即使國有控股公司因外部市場風(fēng)險(xiǎn)陷入財(cái)務(wù)困境，政府部門的相關(guān)補(bǔ)救措施和銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸支持也能讓公司繼續(xù)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，則投資者會(huì)為有政治關(guān)聯(lián)的公司支付資本溢價(jià)。根據(jù)以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

H3：相對于非國有控股公司，國有控股公司的高管權(quán)力更有助于緩解環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

筆者選取2009—2014年滬深兩市A股主板上市公司作為初選樣本，刪除金融行業(yè)公司、ST公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司，最終確定有效觀測值為3 187個(gè)。為了消除極端值對研究結(jié)果的影響，筆者對所有連續(xù)性變量進(jìn)行了1%縮尾處理。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件Stata13進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二)變量定義

1.權(quán)益資本成本

毛新述等[16]從經(jīng)濟(jì)角度評價(jià)，認(rèn)為事前權(quán)益資本成本測度優(yōu)于事后權(quán)益資本成本，但是目前國內(nèi)外普遍采用的測度事前權(quán)益資本成本的GLS模型并不是衡量我國權(quán)益資本成本的最優(yōu)模型，為了更好地驗(yàn)證各風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，筆者運(yùn)用Easton[17]提出的PEG模型。計(jì)算權(quán)益資本成本的公式如下：

(1)

其中，Coc為預(yù)期權(quán)益資本成本，Eps2是證券分析師預(yù)測公司在t2期的每股盈余，Eps1是證券分析師預(yù)測公司在t1期的每股盈余，P0是公司在t期末的每股股價(jià)。

2.環(huán)境不確定性

通過參照Ghosh和 Olsen[2]以及申慧慧和吳聯(lián)生[18]的研究，選取以下方法對環(huán)境不確定性進(jìn)行計(jì)算：首先，采用 OLS運(yùn)行模型：Sale=φ0+φ1Year+ε依次估計(jì)過去5年的非正常銷售收入。其中，Sale為銷售收入，Year為年度變量(從過去第4年到樣本年度分別取值為1—5)，其殘差為非正常銷售收入。其次，用公司過去5年的非正常銷售收入標(biāo)準(zhǔn)差除以銷售收入平均值，即未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，計(jì)算同一年度同一行業(yè)內(nèi)所有公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)，即行業(yè)環(huán)境不確定性。最后，用各公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性，即公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性，也就是本文選取的環(huán)境不確定性Eu。

3.高管權(quán)力

在我國，公司的經(jīng)營和投資決策權(quán)通常掌握于總經(jīng)理一人之手，所以筆者主要研究以總經(jīng)理為代表的高管。借鑒盧銳等[19]的計(jì)算方法，從組織權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力和個(gè)人能力權(quán)力三個(gè)方面分別選取兩職兼任、股權(quán)集中度和高管任期來構(gòu)建高管權(quán)力的綜合指標(biāo)。其中，兩職兼任和股權(quán)集中度是高管權(quán)力在空間維度的體現(xiàn)，高管任期是高管權(quán)力在時(shí)間維度的體現(xiàn)。具體來說，若公司總經(jīng)理兼任董事長，則表明高管具有較強(qiáng)的掌控能力；若公司股權(quán)集中度低，股東擁有的權(quán)力很難有效地監(jiān)督高管，則高管權(quán)力會(huì)增大；若公司高管任期長，其自身權(quán)力和威望必然增加。變量解釋及其他控制變量如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建以下模型：

Coc=α+β1Eu+∑βiControl+ε

(2)

模型(2)中的被解釋變量是權(quán)益資本成本Coc，解釋變量是環(huán)境不確定性Eu。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，本文控制了公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對權(quán)益資本成本的影響，同時(shí)加入年度和行業(yè)虛擬變量來控制時(shí)間和行業(yè)因素的干擾。根據(jù)H1,預(yù)期Eu的系數(shù)為正值。

為檢驗(yàn)H2，構(gòu)建以下模型：

Coc=α+β1Eu+β2Eu×Power+β3Power+∑βiControl+ε

(3)

除模型(2)中提及的解釋變量Eu，模型(3)的另一個(gè)解釋變量是高管權(quán)力Power。模型(3)是在模型(2)中加入高管權(quán)力變量Power及其與環(huán)境不確定性的交乘項(xiàng)Eu×Power，用來檢驗(yàn)在外部環(huán)境不確定的情況下，公司高管權(quán)力對權(quán)益資本成本是否有顯著影響。根據(jù)H2a，預(yù)期Eu的系數(shù)為正值，交乘項(xiàng)Eu×Power的系數(shù)為正值；根據(jù)H2b，預(yù)期Eu的系數(shù)為正值，交乘項(xiàng)Eu×Power的系數(shù)為負(fù)值。

為檢驗(yàn)H3，將模型(3)進(jìn)一步分為國有控股樣本和非國有控股樣本分別研究。如果產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會(huì)影響環(huán)境不確定性和高管權(quán)力對權(quán)益資本成本的關(guān)系，即國有控股上市公司對權(quán)益資本成本的影響程度更強(qiáng)，則預(yù)期國有控股樣本的Eu系數(shù)為正值，交乘項(xiàng)Eu×Power的系數(shù)為負(fù)值。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=3 187)

變 量最大值最小值平均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差Coc0.26580.03200.11380.10850.0445Eu17.57190.17021.56221.00002.2292Power1.00000.00000.10540.00000.3072Size25.830120.174622.542822.42421.1915Roe0.4209-0.29460.10080.09320.1045Lev0.87920.09940.52610.53880.1866Beta1.74040.41301.06201.06650.2647B/M5.55750.12661.21640.83661.0915Oprisk0.93140.04010.48760.48470.2289

由表2可知，權(quán)益資本成本Coc的平均值和中位數(shù)分別為0.1138和0.1085，說明樣本公司的權(quán)益資本成本差異不大，總體上較為合理。環(huán)境不確定性Eu的最大值為17.5719，最小值為0.1702，平均值為1.5622，標(biāo)準(zhǔn)差為2.2292，表明不同樣本公司在環(huán)境不確定性方面具有很大差異。由高管權(quán)力的平均值可知Power=1的公司只占總樣本的10.54%，表明高管權(quán)力很大的公司相對較少，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.3072說明公司間的高管權(quán)力存在一定差異。Size的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為22.5428和1.1915，表明不同上市公司之間的規(guī)模差異不大。綜合而言，表2中各變量沒有異常值且其平均值與中位數(shù)均比較接近，表明樣本的主要變量基本符合正態(tài)分布，并且不存在嚴(yán)重偏差。

(二)環(huán)境不確定性對權(quán)益資本成本的影響

筆者在控制年度和行業(yè)變量的前提下進(jìn)行了混合截面OLS回歸，同時(shí)控制異方差和序列相關(guān)問題,對全部回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤做了Cluster處理。環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 環(huán)境不確定性對

注：括號內(nèi)的值為t值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，下同。

由表3可知，環(huán)境不確定性Eu與權(quán)益資本成本Coc在1%的水平上顯著正相關(guān)。其他控制變量與公司權(quán)益資本成本的相關(guān)關(guān)系大多數(shù)與已有研究結(jié)果一致，個(gè)別系數(shù)與預(yù)期符號相反可能是受到其他未知因素的干擾。回歸結(jié)果表明環(huán)境不確定性越高，越有可能導(dǎo)致市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大和信息不對稱程度增加，投資者必然要求高投資回報(bào)率作為價(jià)格保護(hù)機(jī)制，因此提高了公司的權(quán)益資本成本，H1a得到驗(yàn)證。

為了區(qū)分環(huán)境不確定性增加對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)權(quán)益資本成本的影響，將全樣本分為國有控股和非國有控股兩個(gè)子樣本分別研究。表3中顯示在國有控股樣本中，環(huán)境不確定性Eu的系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，但在非國有控股樣本中，環(huán)境不確定性Eu的系數(shù)不再顯著，說明在國有控股公司中環(huán)境不確定性的增大更能導(dǎo)致權(quán)益資本成本的增加，H1b得到驗(yàn)證。一方面，較之于非國有控股公司而言，國有控股公司所有者缺位問題導(dǎo)致公司監(jiān)督機(jī)制失效。另一方面，政府直接干預(yù)會(huì)給公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)帶來負(fù)面影響，賦予政治目標(biāo)和社會(huì)職能的投資決策將降低公司的績效。所以，隨著市場環(huán)境不確定性程度的加劇，外部投資者要求國有控股公司更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，進(jìn)而公司的權(quán)益資本成本增加，H1b得到驗(yàn)證。

(三)環(huán)境不確定性、高管權(quán)力對權(quán)益資本成本的影響

表4報(bào)告了環(huán)境不確定性、高管權(quán)力對權(quán)益資本成本影響的回歸結(jié)果。

表4 環(huán)境不確定性、高管權(quán)力

表4中環(huán)境不確定性Eu的系數(shù)為0.0012，在1%的水平上顯著，同時(shí)環(huán)境不確定性與高管權(quán)力的交乘項(xiàng)Eu×Power的系數(shù)為-0.0020，在10%的水平上顯著，此回歸結(jié)果說明當(dāng)公司高管權(quán)力分散時(shí)，環(huán)境不確定性對權(quán)益資本成本的邊際影響為0.0012，然而當(dāng)公司高管權(quán)力集中時(shí)，環(huán)境不確定性對權(quán)益資本成本的邊際影響下降為-0.0008。這表明當(dāng)公司的外部經(jīng)營環(huán)境不確定性高時(shí)，公司完善的治理制度促使高管執(zhí)行股東利益最大化的經(jīng)營目標(biāo)，高管通過執(zhí)行穩(wěn)健性的戰(zhàn)略決策來抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)，外部投資者可接受較低的權(quán)益資本成本。另外，當(dāng)面對較高的環(huán)境不確定性時(shí)，高管可充分利用公司的內(nèi)部市場，通過合理有效地配置資源和監(jiān)督管理來降低信息不對稱程度和緩解高管激勵(lì)制度的矛盾，因此高管權(quán)力可調(diào)節(jié)環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，即降低由環(huán)境不確定性對權(quán)益資本成本造成的負(fù)面影響，H2b得到驗(yàn)證。

為進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響環(huán)境不確定性、高管權(quán)力與權(quán)益資本成本的關(guān)系，筆者將全樣本分為國有控股和非國有控股兩組子樣本，其中國有控股樣本有2 357個(gè)，占總樣本的73.96%，說明我國A 股上市公司中大多數(shù)為國有控股公司。表4中國有控股公司環(huán)境不確定性Eu的系數(shù)為0.0010，在5%的水平上顯著為正，同時(shí)環(huán)境不確定性與高管權(quán)力的交乘項(xiàng)Eu×Power的系數(shù)為-0.0044，在10%的水平上顯著為負(fù)。具體來說，面對外部較高的環(huán)境不確定性，國有控股公司有天然的政治關(guān)聯(lián)作為保護(hù)屏障，相關(guān)政策優(yōu)惠能有效緩解市場風(fēng)險(xiǎn)，從而降低權(quán)益資本成本，表明國有控股上市公司對降低權(quán)益資本成本發(fā)揮著重要作用。然而，表4中的非國有控股公司雖然環(huán)境不確定性與高管權(quán)力的交乘項(xiàng)Eu×Power的系數(shù)顯著，但是環(huán)境不確定性Eu的系數(shù)不顯著。這一回歸結(jié)果驗(yàn)證了當(dāng)公司面臨不確定的經(jīng)營環(huán)境時(shí)，相對于非國有控股公司，國有控股公司的高管權(quán)力更能降低權(quán)益資本成本，進(jìn)一步支持了H3。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加本文研究結(jié)論的可靠性，進(jìn)行以下兩項(xiàng)穩(wěn)健性測試：

1.改變權(quán)益資本成本的度量方法

采用Ohlson和Juettner-Nauroth[20]提出的OJ模型計(jì)算權(quán)益資本成本。具體公式如下：

(4)

2.改變估計(jì)方法

面板數(shù)據(jù)綜合考慮了時(shí)間序列和截面兩個(gè)維度，在一定程度上克服了多重共線性帶來的干擾，是一種具有更多自由度和更高估計(jì)效率的研究方法。對文中所有假設(shè)重新選用隨機(jī)效應(yīng)方式來處理面板數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果與前文結(jié)論一致。

***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號內(nèi)的值為z值。

五、結(jié) 語

筆者選取2009—2014年滬深兩市A股主板上市公司作為樣本，實(shí)證考察了環(huán)境不確定性和高管權(quán)力對權(quán)益資本成本的影響。研究結(jié)果表明，環(huán)境不確定性與公司的權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，其中相對于非國有控股公司，國有控股公司的環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高管權(quán)力對環(huán)境不確定性和權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系有緩解效應(yīng)；將研究樣本分為國有控股樣本和非國有控股樣本，高管權(quán)力對環(huán)境不確定性與權(quán)益資本成本正相關(guān)關(guān)系的緩解作用在國有控股公司中存在，但這一關(guān)系在非國有控股公司并不顯著，說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的高管權(quán)力對環(huán)境不確定性和權(quán)益資本成本的經(jīng)濟(jì)后果存在差異。

本文的不足之處主要表現(xiàn)在：第一，高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，高管的價(jià)值判斷和決策水平取決于其背景特征，因此，選取高管權(quán)力衡量指標(biāo)要重視高管異質(zhì)性產(chǎn)生的不同經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果，未來研究中需根據(jù)具體情況細(xì)化高管權(quán)力測量指標(biāo)。第二，在外部市場環(huán)境不確定性的情況下，文中只分析了公司高管權(quán)力對權(quán)益資本成本的作用，其中高管權(quán)力的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)是高管權(quán)力影響權(quán)益資本成本的中介變量，其他機(jī)制是否也發(fā)揮著傳導(dǎo)效應(yīng)這個(gè)問題在以后的研究中需要深入探討。

[1] John,C.Organizational Structure,Environment and Performance: The Role of Strategic Choice[J].Sociology,1972,6(1):1-22.

[2] Ghosh,D.,Olsen,L.Evironment Uncertainty and Manager’s Use of Discretionary Accourals[J].Accounting,Organizations and Society,2009,34(2):188-205.

[3] 牛建波,趙靜.信息成本、環(huán)境不確定性與獨(dú)立董事溢價(jià)[J].南開管理評論, 2012,(2):70-80.

[4] 申慧慧.環(huán)境不確定性對盈余管理的影響[J].審計(jì)研究,2010,(1):91-98.

[5] Govindarajan,V.J.Appropriateness of Accounting Data in Performance Evaluation:An Empirical Examination of Environmental Uncertainty as an Intervening Variable[J].Accounting,Organizations and Society,1984,9(2):125-135.

[6] Lennox,C.Do Companies Successfully Engage in Opinion-Shopping? The UK Experience[J].Journal of Accounting and Economics,2000,29(3):321-337.

[7] Shleifer,A.,Vishny,R.Politicians and Firms[J].Quarterly Journal of Economics,1994,109(4):995-1025.

[8] 周耀東,余暉.國有壟斷邊界、控制力和績效關(guān)系研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2012,(6):31-43.

[9] 陳冬華,陳信元,萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(2):92-101.

[10] 申慧慧,于鵬,吳聯(lián)生.國有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率[J].經(jīng)濟(jì)研究,2012,(7):113-126.

[11] 廖義剛.環(huán)境不確定性、內(nèi)部控制質(zhì)量與權(quán)益資本成本[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究,2015,(3):69-78.

[12] Jensen,M.C.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers [J].The American Economic Review,1986,76(2):323-330.

[13] Meyer,A.D.,Brooks,G.R.,Goes,J.B.Environmental Jolts and(Industry Revolutions:Organizational Responses to DiscontinuousChange[J].Strategic Management Journal,1990,11(Summer Special Issue):93-110.[14] 林鐘高,鄭軍,卜繼栓.環(huán)境不確定性、多元化經(jīng)營與資本成本[J].會(huì)計(jì)研究,2015,(2):36-43.

[15] Wang,Q.,Wong,T.J.,Xia,L.State Ownership,the Institutional Environment,and Auditor Choice:Evidence From China[J].Journal of Accounting and Economics, 2008,46(1):112-134.

[16] 毛新述,葉康濤,張頔.上市公司權(quán)益資本成本的測度與評價(jià)——基于我國證券市場的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究,2012，(12):12-22.

[17] Easton,P.PE Ratios,PEG Ratios,and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital[J].The Accounting Review, 2004,79(1):73-95.

[18] 申慧慧,吳聯(lián)生.股權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性與會(huì)計(jì)信息的治理效應(yīng)[J].會(huì)計(jì)研究,2012，(8):8-16.

[19] 盧銳,魏明海,黎文靖.管理層權(quán)力、在職消費(fèi)與產(chǎn)權(quán)效率——來自中國上市公司的證據(jù)[J].南開管理評論,2008，(5):85-92.

[20] Ohlson,J.A.,Juettner-Nauroth,B.E.Expected EPS and EPS Growth as Determinants of Value[J].Review of Accounting Studies,2005,10(2):349-365.

[21] 沈紅波.市場分割、跨境上市與預(yù)期資金成本——來自O(shè)hlson-Juettner模型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2007，(2):146-155.

(責(zé)任編輯：于振榮)

2017-03-02

遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“內(nèi)部控制、Internet治理與薪酬業(yè)績敏感性：以薪酬改革方案為背景的研究”(L15CGL006)；遼寧省教育廳項(xiàng)目“高管權(quán)力、內(nèi)部控制與薪酬業(yè)績敏感性”(LN2016JD006)；遼寧省教育廳項(xiàng)目“企業(yè)稅負(fù)、盈余信息質(zhì)量及其經(jīng)濟(jì)后果研究——基于全面實(shí)施營改增的改革背景”(LN2016JD007)

陳國輝(1955-)，男，遼寧海城人，教授，博士，主要從事會(huì)計(jì)學(xué)理論和方法論研究。E-mail：chenguohui@dufe.edu.cn

F231

A

1000-176X(2017)06-0079-07