• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融發(fā)展是否促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?
    ——基于2003—2014年省級(jí)面板數(shù)據(jù)的再檢測(cè)

    2017-07-07 12:40:51
    財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究 2017年6期
    關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率

    田 菁

    (天津商業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津 300134)

    金融發(fā)展是否促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?
    ——基于2003—2014年省級(jí)面板數(shù)據(jù)的再檢測(cè)

    田 菁

    (天津商業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津 300134)

    本文利用2003—2014年省級(jí)面板數(shù)據(jù),從銀行部門(mén)和股票市場(chǎng)兩個(gè)方面定義金融發(fā)展,運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì),實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響路徑以及這一影響的區(qū)域差異效應(yīng)。研究表明,銀行發(fā)展主要通過(guò)推動(dòng)資本積累來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),而股票市場(chǎng)發(fā)展的作用在于提高了全要素生產(chǎn)率。金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響途徑和機(jī)制與地區(qū)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平相關(guān)。本文的貢獻(xiàn)在于為金融與經(jīng)濟(jì)之間非單調(diào)的聯(lián)結(jié)關(guān)系提供了新的證據(jù),這意味著金融發(fā)展是有規(guī)模限制的,超過(guò)之后反而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。

    金融發(fā)展;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);銀行部門(mén);股票市場(chǎng);系統(tǒng)GMM估計(jì)

    一、問(wèn)題的提出

    金融體制改革的目的在于提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的能力。作為經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分,金融體系的制度、規(guī)范和行為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互交織、相互影響。金融發(fā)展是否促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?只有充分認(rèn)識(shí)二者之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系,才能厘清金融體制改革的重點(diǎn)和方向。本文基于2003—2014年中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)重新詮釋這一問(wèn)題,實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響路徑及其區(qū)域差異效應(yīng)。

    自Schumpeter開(kāi)始,大量的代表性研究,如Greenwood和Jovanovic[1]、Bencivenga和Smith[2]、Greenwood和Smith[3]將金融發(fā)展視作經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素,因?yàn)楣δ芰己玫慕鹑谥薪楹徒鹑谑袌?chǎng)能夠減少信息成本和交易成本,有效地配置資源,通過(guò)推動(dòng)資本積累和提高全要素生產(chǎn)率來(lái)促進(jìn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),資本積累和全要素生產(chǎn)率亦被稱作增長(zhǎng)的源泉,但是這個(gè)觀點(diǎn)受到Lucas[4]與Pagano[5]的挑戰(zhàn),他們認(rèn)為,金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響被高估了。新近的文獻(xiàn),如Gregorio和Guidotti[6]、Rioja和Valev[7]、Arcand等[8]、Law 和Singh[9],解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是個(gè)非線性、多階段的過(guò)程,金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系隨經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展程度的不同而改變,這些研究可以看做是對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的折中。另外,正如Levine和Zervos[10]、Beck和Levine[11]所關(guān)注的,爭(zhēng)論同時(shí)也存在于銀行和股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用上,是互補(bǔ)、替代,亦或誰(shuí)更重要?

    國(guó)內(nèi)的研究中,在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系方面,楊龍和胡曉珍[12]基于1995—2008年省級(jí)面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),整體上金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正的影響。李強(qiáng)和徐康寧[13]基于2000—2010年省級(jí)數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)面板估計(jì)發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向促進(jìn)作用,但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有抑制作用,金融發(fā)展服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能沒(méi)有得到體現(xiàn)。楊友才[14]基于1987—2009年省級(jí)數(shù)據(jù)的門(mén)檻面板模型,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用不僅存在門(mén)檻效應(yīng),即金融發(fā)展水平超過(guò)門(mén)檻值時(shí)才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正的作用,且存在邊際效應(yīng)遞減的趨勢(shì)。張亦春和王國(guó)強(qiáng)[15]基于1992—2012年省級(jí)面板數(shù)據(jù)的雙門(mén)檻模型,實(shí)證研究表明金融發(fā)展水平過(guò)高或過(guò)低都會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),金融發(fā)展應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)。此外,上述研究都發(fā)現(xiàn)了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的區(qū)域差異效應(yīng),一致的結(jié)論是,金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正效應(yīng)依東、中、西部遞減。

    在金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)制與傳導(dǎo)路徑上,趙勇和雷達(dá)[16]基于1985—2006年省級(jí)面板數(shù)據(jù)考察了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本積累與全要素生產(chǎn)率的影響,發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)于資本積累和全要素生產(chǎn)率都起到了重要的推動(dòng)作用。黎歡和龔六堂[17]在理論上將金融發(fā)展變量引入內(nèi)生增長(zhǎng)模型之中,推導(dǎo)出金融發(fā)展水平越高,企業(yè)越有動(dòng)力投入研發(fā),提高技術(shù)進(jìn)步速度,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。李健和衛(wèi)平[18]以2000—2012年省級(jí)面板數(shù)據(jù)為樣本,從金融規(guī)模和金融效率兩個(gè)維度衡量金融發(fā)展,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),無(wú)論是金融規(guī)模還是金融效率都顯著提高了全要素生產(chǎn)率。

    相關(guān)研究盡管角度不同、方法各異、結(jié)論不一,但共同的問(wèn)題在于,國(guó)內(nèi)研究所關(guān)注的金融發(fā)展變量?jī)H限于銀行部門(mén)而忽略了股票市場(chǎng),這可能會(huì)帶來(lái)下述疑問(wèn):忽略股票市場(chǎng)的發(fā)展,金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系是否穩(wěn)???作為一國(guó)金融體系重要的組成部分,銀行部門(mén)與股票市場(chǎng)各自獨(dú)立還是作為一個(gè)整體對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響并且影響如何?本文將拓展以上研究成果,闡釋在以金融深化為特征的經(jīng)濟(jì)體中,金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響路徑,以及這種影響是否與經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平相關(guān)。具體而言,本文在以下幾點(diǎn)有別于既往文獻(xiàn):(1)從銀行部門(mén)和股票市場(chǎng)兩個(gè)方面定義金融發(fā)展,以獲得更完整的經(jīng)驗(yàn)設(shè)計(jì)并豐富了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系。(2)依樣本期間人均GDP將全國(guó)劃分為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和經(jīng)濟(jì)落后地區(qū),引入地區(qū)虛擬變量,這種劃分方法相比之前基于地理位置的劃分方法能夠更清晰地顯示不同經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展階段下金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的差異。(3)鑒于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的非單調(diào)性,本文以2003—2014年省級(jí)面板數(shù)據(jù)為觀察對(duì)象以獲得最新的研究動(dòng)態(tài)。

    二、模型構(gòu)建

    遵循Beck和Levine[11]的經(jīng)典研究框架,構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸模型如下:

    yit-yit-1=(α-1)yit-1+β′Xit+ηi+εit

    (1)

    其中,yit為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的對(duì)數(shù)形式,yit-yit-1即為產(chǎn)出的增長(zhǎng)率;Xit為所有解釋變量集合,包括金融發(fā)展變量和控制變量,考慮到解釋變量與被解釋變量之間的非線性關(guān)系,所有解釋變量都取對(duì)數(shù)形式;ηi為不可觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)效應(yīng),εit為隨機(jī)誤差;α-1與β′為系數(shù)。

    合并yit-1,整理可得:

    yit=αyit-1+β′Xit+ηi+εit

    (2)

    做一階差分以消除個(gè)體效應(yīng):

    yit-yit-1=α(yit-1-yit-2)+β′(Xit-Xit-1)+

    (εit-εit-1)

    (3)

    由于增長(zhǎng)率的滯后項(xiàng)(yit-1-yit-2)與誤差項(xiàng)(εit-εit-1)相關(guān),而且金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的雙重因果關(guān)系會(huì)產(chǎn)生聯(lián)立性偏誤,使得金融發(fā)展作為解釋變量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為被解釋變量的計(jì)量模型估計(jì)存在內(nèi)生性問(wèn)題,需要尋找適當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞坎拍艿玫揭恢鹿烙?jì)。

    本文運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)式(1),作為金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的整體估計(jì)。在此基礎(chǔ)之上引入地區(qū)虛擬變量,具體做法是,依樣本期間人均GDP將全國(guó)劃分為兩類地區(qū):人均GDP高于全國(guó)平均人均GDP的地區(qū)為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū),HD=1(HD為地區(qū)虛擬變量);人均GDP低于全國(guó)平均人均GDP的地區(qū)為經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)。*經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)包括:北京、天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和陜西12個(gè)省市;經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)包括:河北、山西、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、廣西、海南、四川、貴州、云南、西藏、甘肅、青海、寧夏和新疆18個(gè)省市自治區(qū)。擴(kuò)展后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸模型如下:

    (4)

    加入地區(qū)虛擬變量與金融發(fā)展變量的交叉項(xiàng)后,經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)為β1′+β2′,經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)為β1′。同樣對(duì)式(4)進(jìn)行系統(tǒng)GMM估計(jì),以分析不同經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展階段下金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的差異。

    三、變量定義與數(shù)據(jù)處理

    (一)被解釋變量:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

    為了評(píng)估金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響及影響的路徑,本文的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、資本積累增長(zhǎng)率和全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率。

    經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率,即真實(shí)人均GDP增長(zhǎng)率,根據(jù)各省2003—2014年人均GDP指數(shù)測(cè)算。

    資本積累增長(zhǎng)率,即人均資本存量的增長(zhǎng)率。借鑒張軍等[19]已經(jīng)核算出來(lái)的2000年各省資本存量的數(shù)據(jù),運(yùn)用永續(xù)盤(pán)存法按照2003年不變價(jià)格計(jì)算各省2002—2014年資本存量:

    Kit=Kit-1(1-δ)+Iit

    (5)

    其中,Iit為當(dāng)年固定資本形成總額,δ為經(jīng)濟(jì)折舊率,取δ=9.6%。由各省資本存量除以各省常住人口即可換算為各省人均資本存量,最終求得各省2003—2014年人均資本存量增長(zhǎng)率。

    全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率。全要素生產(chǎn)率的測(cè)算通常采用索洛余值法,在新古典人均生產(chǎn)函數(shù)y=Akα中,A為全要素生產(chǎn)率,k為人均資本存量,α為資本產(chǎn)出彈性,資本產(chǎn)出彈性可由收入份額法確定。*根據(jù)各地區(qū)生產(chǎn)總值收入法構(gòu)成項(xiàng)目,α=1-勞動(dòng)者報(bào)酬/地區(qū)生產(chǎn)總值。取對(duì)數(shù)后,全要素生產(chǎn)率為:

    ln(A)=ln(y)-αln(k)

    (6)

    差分后,全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率可以按下式估算:

    全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率=人均GDP增長(zhǎng)率-α×人均資本存量增長(zhǎng)率

    (7)

    (二)核心解釋變量:金融發(fā)展

    本文選取的金融發(fā)展變量如下:

    貸款/GDP,即各地區(qū)年末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額與GDP的比。本文以“各地區(qū)年末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額/GDP”作為一個(gè)寬的衡量指標(biāo)。

    貸款/存款,即各地區(qū)年末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額與各項(xiàng)存款余額的比。

    換手率,即各地區(qū)一年內(nèi)股票市場(chǎng)交易量與流通規(guī)模的比。通常認(rèn)為,較低換手率的市場(chǎng)因?yàn)榻灰壮杀据^高,會(huì)抑制投資者長(zhǎng)期投資的熱情;相反,較高換手率的市場(chǎng)相當(dāng)于給予投資者一個(gè)退出期權(quán),能刺激投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資,促進(jìn)資源更有效的配置以及更快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    流通市值/GDP,即各地區(qū)年末股票流通市值與GDP 的比。本文仍然追隨Levine和Zervos[10]的做法,將股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模指標(biāo)納入金融發(fā)展變量指標(biāo)體系,以獲得更全面的經(jīng)驗(yàn)設(shè)計(jì)。

    (三)控制變量

    考慮到遺漏重要解釋變量會(huì)造成估計(jì)結(jié)果有偏,基于文獻(xiàn)的指引,添加如下控制變量:地方財(cái)政支出/GDP、進(jìn)出口總額/GDP以及人均受教育年限。

    (四)數(shù)據(jù)來(lái)源

    上述變量中除了股票市場(chǎng)發(fā)展變量的數(shù)據(jù)來(lái)自于聚源銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫(kù),其余變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。為了獲得金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的長(zhǎng)期關(guān)系,并兼顧樣本數(shù)據(jù)的長(zhǎng)短,本文按每?jī)赡陝澐譃?個(gè)時(shí)段,每個(gè)變量取兩年的均值以消除短期經(jīng)濟(jì)周期的影響。由此,本文獲得了30個(gè)省份10個(gè)變量的面板數(shù)據(jù)。*出于對(duì)數(shù)據(jù)連續(xù)性的考慮,將重慶并入四川。

    (五)描述性統(tǒng)計(jì)

    表1報(bào)告了樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

    表1 樣本各變量描述性統(tǒng)計(jì)(N=150)

    四、計(jì)量結(jié)果與分析

    (一)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響:整體估計(jì)

    基于式(1),表2報(bào)告了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的整體GMM估計(jì)結(jié)果。為了檢驗(yàn)?zāi)P偷姆€(wěn)健性,第(1)、第(3)和第(5)列是未加入控制變量的估計(jì)結(jié)果,第(2)、第(4)和第(6)列是加入控制變量的估計(jì)結(jié)果。AR(2)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)明顯自相關(guān),Sargan過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)無(wú)法拒絕“所有工具變量都有效”的原假設(shè),表明模型的設(shè)定是正確的。金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在加入控制變量前后沒(méi)有顯著差異,控制變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響符合理論預(yù)期且部分顯著,估計(jì)結(jié)果具有較好的一致性。

    表2 金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng):整體估計(jì)結(jié)果

    注:所有解釋變量都取對(duì)數(shù)形式;***、**和*分別表示在1%、5%和10%顯著性水平下顯著;括號(hào)中的數(shù)值為異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。下同。

    1.銀行發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

    由表2估計(jì)結(jié)果可知,銀行發(fā)展對(duì)人均GDP 增長(zhǎng)率和人均資本存量增長(zhǎng)率均有顯著影響,但對(duì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的影響不顯著,即銀行發(fā)展主要是通過(guò)影響資本積累而作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。

    從表2的第(1)—第(4)列可以看出,貸款/GDP對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率和人均資本存量增長(zhǎng)率具有顯著的負(fù)面影響。*本文也嘗試用(貸款+存款)/GDP定義金融深度,得到了相似的估計(jì)結(jié)果。由表1可知,貸款/GDP的樣本均值為105.6%,這在一定程度上可與Arcand等[8]的研究結(jié)論互相印證。Arcand等[8]采用1960—2010年跨國(guó)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)金融深度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非單調(diào)、倒U型關(guān)系,當(dāng)私人信貸/GDP大于42%時(shí),金融深度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正效應(yīng)就不再顯著;當(dāng)私人信貸/GDP大于90%時(shí),金融深度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響由正轉(zhuǎn)而為負(fù),但不具有顯著性;當(dāng)私人信貸/GDP超過(guò)113%時(shí),金融深度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響則表現(xiàn)為顯著的負(fù)效應(yīng)。由此,金融發(fā)展是有規(guī)模限制的,超過(guò)之后反而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。

    在控制了銀行信貸規(guī)模后,貸款/存款對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率和人均資本存量增長(zhǎng)率具有顯著的正面影響。如新疆在2011—2012年間貸存比是65.4%,若將其貸存比提高到樣本均值即71.0%,則會(huì)帶動(dòng)人均GDP增長(zhǎng)率提高1.6%、人均資本存量增長(zhǎng)率提高1.9%。*人均GDP增長(zhǎng)率提高的計(jì)算過(guò)程是:ln(71.1%)-ln(65.4%)=0.084,0.084×0.194=0.016,人均資本存量增長(zhǎng)率提高的計(jì)算過(guò)程同理。本文研究期內(nèi)中國(guó)貸存比均值為71.0%,這源于中國(guó)從1995年頒布實(shí)行的貸存比最高不得超過(guò)75%的規(guī)定,這一規(guī)定在一定程度上制約了商業(yè)銀行市場(chǎng)化運(yùn)作,適當(dāng)放開(kāi)更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    2.股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

    由表2估計(jì)結(jié)果可知,股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)人均GDP 增長(zhǎng)率和人均資本存量增長(zhǎng)率均無(wú)顯著影響,但對(duì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率有顯著的正向影響,即股票市場(chǎng)的作用主要在于促進(jìn)了生產(chǎn)率的提高。這一結(jié)果說(shuō)明由于創(chuàng)新性的投資機(jī)會(huì)在股票市場(chǎng)上更容易獲得資金支持,所以股票市場(chǎng)發(fā)展有利于提高生產(chǎn)效率。同時(shí)也說(shuō)明,股票市場(chǎng)和銀行分別提供了不同功能的金融服務(wù)。

    但是,與以往的實(shí)證研究股票市場(chǎng)具有增長(zhǎng)促進(jìn)作用的大量文獻(xiàn)不同,本文的估計(jì)結(jié)果表明,是“股票市場(chǎng)規(guī)模”而不是“股票市場(chǎng)流動(dòng)性”對(duì)全要素生產(chǎn)率具有顯著的正作用。由于股票市場(chǎng)規(guī)模的變化一方面源于新股的發(fā)行,另一方面源于股票價(jià)格的變化。對(duì)于正在經(jīng)歷金融深化的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體,企業(yè)發(fā)行股票的意愿強(qiáng)烈,企業(yè)上市意味著可以獲得源源不斷的資金支持,股票市場(chǎng)規(guī)模的增加更多地源于新股的發(fā)行,從而帶來(lái)股票市場(chǎng)籌資規(guī)模的增加。又因?yàn)楣善笔袌?chǎng)籌資相比銀行信貸會(huì)受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管,資金約束的解除使得企業(yè)更多地投資于盈利性項(xiàng)目,由此促進(jìn)了生產(chǎn)率的提高。

    (二)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響:基于地區(qū)虛擬變量的進(jìn)一步分析

    基于式(4),逐一引入四個(gè)金融發(fā)展變量與地區(qū)虛擬變量的交叉項(xiàng),表3報(bào)告了被解釋變量分別為人均GDP增長(zhǎng)率、人均資本存量增長(zhǎng)率和全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果。各模型均通過(guò)了AR(2)檢驗(yàn)和Sargan檢驗(yàn),結(jié)合整體估計(jì)可以看出回歸結(jié)果也比較穩(wěn)健。

    表3 金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng):基于地區(qū)虛擬變量的估計(jì)

    1.銀行發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的區(qū)域效應(yīng)分析

    加入地區(qū)虛擬變量與金融發(fā)展變量的交叉項(xiàng)后,估計(jì)結(jié)果顯示銀行發(fā)展對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率和人均資本存量增長(zhǎng)率均有顯著影響,對(duì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率無(wú)顯著影響,與整體估計(jì)結(jié)果一致。由表3的第(1)、第(2)列可以看出,銀行發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的區(qū)域效應(yīng)。貸款/GDP對(duì)經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)人均GDP 增長(zhǎng)率和人均資本存量增長(zhǎng)率影響較小且均不顯著,由Panel A和Panel B第(1)列可得,回歸系數(shù)分別為β1=-0.004和β1=0.029;但其與地區(qū)虛擬變量交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),即β2=-1.172和β2=-0.402,說(shuō)明貸款/GDP只對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)人均GDP增長(zhǎng)率和人均資本存量增長(zhǎng)率有顯著的負(fù)作用。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)貸款/GDP均值為119%,經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)貸款/GDP均值為96%,進(jìn)一步支持了整體估計(jì)的結(jié)論,即銀行規(guī)模過(guò)大有礙于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)表現(xiàn)尤為明顯。貸款/存款對(duì)兩類地區(qū)人均GDP增長(zhǎng)率和人均資本存量增長(zhǎng)率的影響不再顯著,由Panel A和Panel B第(2)列可得,回歸系數(shù)分別為β1=0.058和β1=0.104;其與地區(qū)虛擬變量交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)也不顯著但都為負(fù),即β2=-0.062和β2=-0.010。說(shuō)明雖不顯著,但貸款/存款的增加更有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    經(jīng)過(guò)對(duì)兩類地區(qū)子樣本更細(xì)致的統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)貸款/存款均值為73%,經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)貸款/存款均值為69%,由此可見(jiàn),經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)應(yīng)該適當(dāng)促進(jìn)存款向貸款的轉(zhuǎn)化,而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)銀行發(fā)展的重點(diǎn)是提高信貸質(zhì)量而非規(guī)模擴(kuò)張。

    2.股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的區(qū)域效應(yīng)分析

    加入地區(qū)虛擬變量與金融市場(chǎng)發(fā)展變量的交叉項(xiàng)后,估計(jì)結(jié)果顯示股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率和全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率有顯著影響,對(duì)人均資本存量增長(zhǎng)率無(wú)顯著影響,與整體估計(jì)結(jié)果基本一致。由表3的第(3)、第(4)列可以看出,股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的區(qū)域效應(yīng)。在整體估計(jì)中,如表2所示,股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率的影響表現(xiàn)為不顯著的微弱的正作用,而加入其與地區(qū)虛擬變量的交叉項(xiàng)后,由表3Panel A第(3)列可得,雖然換手率的回歸系數(shù)不顯著,即β1=-0.013,但換手率與地區(qū)虛擬變量交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正,即β2=0.021;由表3Panel A第(4)列可得,流通市值/GDP的回歸系數(shù)及其與地區(qū)虛擬變量交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著,即β1=0.017、β2=-0.021。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)股票市場(chǎng)換手率的提高對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率有顯著的正向影響,而經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)股票市場(chǎng)規(guī)模對(duì)人均GDP增長(zhǎng)率有顯著的正向影響。在股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的回歸中,由表3Panel C第(3)列可得,雖然換手率的回歸系數(shù)不顯著,即β1=0.227,但其與地區(qū)虛擬變量交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正,即β2=0.113,說(shuō)明股票市場(chǎng)換手率對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用。由表3Panel C第(4)列可得,流通市值/GDP的系數(shù)顯著為正,即β1=0.477,但其與地區(qū)虛擬變量的交叉項(xiàng)系數(shù)β2=0.081,不顯著,說(shuō)明股票市場(chǎng)規(guī)模對(duì)兩類地區(qū)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)都有顯著的促進(jìn)作用且無(wú)明顯區(qū)域差異。

    經(jīng)過(guò)對(duì)兩類地區(qū)子樣本更細(xì)致的統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)換手率均值為4.294,流通市值/GDP均值為0.334;經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)換手率均值為5.061,流通市值/GDP均值為0.179,雖然換手率指標(biāo)在兩類地區(qū)間差異不大,但經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)在股票市場(chǎng)籌資規(guī)模上較大程度地落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū),顯示了經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)仍然可能存在的資金約束問(wèn)題。

    五、結(jié)論與啟示

    本文利用2003—2014年省級(jí)面板數(shù)據(jù),從銀行部門(mén)和股票市場(chǎng)兩個(gè)方面定義金融發(fā)展,利用系統(tǒng)GMM估計(jì),檢驗(yàn)了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響路徑以及這一影響的區(qū)域差異。結(jié)果顯示,在銀行發(fā)展方面,信貸規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)诮趦?nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有抑制作用,控制了信貸規(guī)模后,銀行盈利能力的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用;在股票市場(chǎng)發(fā)展方面,換手率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)顯著影響,股票市場(chǎng)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的正向影響。從影響路徑來(lái)看,銀行發(fā)展主要通過(guò)推動(dòng)資本積累來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),而股票市場(chǎng)發(fā)展的作用在于提高了全要素生產(chǎn)率。說(shuō)明銀行部門(mén)和股票市場(chǎng)作為一國(guó)金融體系兩個(gè)重要組成部分,分別提供了不同功能的金融服務(wù)且各自獨(dú)立地發(fā)揮作用。

    加入地區(qū)虛擬變量與金融發(fā)展變量的交叉項(xiàng)后,計(jì)量結(jié)果依然穩(wěn)健。在銀行發(fā)展方面,信貸規(guī)模的擴(kuò)張僅對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的抑制作用,銀行盈利能力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的顯著性較整體估計(jì)減弱,雖不顯著但對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正效應(yīng)小于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)。在股票市場(chǎng)發(fā)展方面,換手率僅對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的促進(jìn)作用,股票市場(chǎng)規(guī)模則更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。說(shuō)明金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響路徑與地區(qū)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平相關(guān),金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的聯(lián)系具有復(fù)雜的非單調(diào)性。

    本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下金融改革的啟示在于:(1)在制定金融發(fā)展政策的過(guò)程中,需要關(guān)注金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間動(dòng)態(tài)的聯(lián)結(jié)關(guān)系。雖然金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但當(dāng)金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用減弱甚至可能造成潛在的、不可忽視的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí),就需要兼顧其他政策措施以維護(hù)整體經(jīng)濟(jì)利益。尤其應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到,金融發(fā)展不能專注于規(guī)模的擴(kuò)張,而是應(yīng)更多地致力于提高金融中介的功能。(2)完善金融結(jié)構(gòu),發(fā)展股票市場(chǎng),加快金融市場(chǎng)化進(jìn)程。銀行導(dǎo)向的金融體系難以適應(yīng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的要求,而股票市場(chǎng)的作用機(jī)制是通過(guò)對(duì)創(chuàng)新的支持,提高全要素生產(chǎn)率從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),所以加速存款向資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移,擴(kuò)大股票市場(chǎng)融資規(guī)模,增加直接融資的比重應(yīng)視為當(dāng)前金融發(fā)展的工作重點(diǎn)。(3)針對(duì)不同地區(qū)實(shí)施有差別的金融發(fā)展政策。鑒于金融發(fā)展作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑具有鮮明的區(qū)域差異,經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)重在提高金融發(fā)展質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性,而經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的金融深化仍需縱深推進(jìn)。

    [1] Greenwood, J., Jovanovic, B.Financial Development, Growth and the Distribution of Income[J].Journal of Political Economy, 1990, 98(5):1076-1107.

    [2] Bencivenga, V., Smith, B.Financial Intermediation and Endogenous Growth[J].Review of Economic Studies, 1991,58(2):195-209.

    [3] Greenwood, J., Smith, B.Financial Markets in Development, and the Development of Financial Markets[J].Journal of Economic Dynamics and Control, 1997,21(1):145-181.

    [4] Lucas, R.On the Mechanics of Economics Development [J].Journal of Monetary Economics, 1988,22(1):3-42.

    [5] Pagano, M.Financial Markets and Growth:An Overview[J].European Economic Review, 1993,37(2-3):613-622.

    [6] Gregorio, J.D., Guidotti, P.Financial Development and Economic Growth[J].World Development, 1995,23(3):433-448.

    [7] Rioja, F., Valev, N.Does One Size Fit All?A Reexamination of the Finance and Growth Relationship[J].Journal of Development Economics, 2004,74(2):429-447.

    [8] Arcand, J.L., Berkes, E., Panizza, U.Too Much Finance?[R].IMF Working Paper, 2012.161.

    [9] Law, S.H., Singh, N.Does too Much Finance Harm Economic Growth?[J].Journal of Banking and Finance, 2014,41(1):36-44.

    [10] Levine, R., Zervos, S.Stock Market, Banks, and Economic Growth[J].The American Economic Review, 1998,88(3):537-558.

    [11] Beck, T., Levine, R.Stock Markets, Banks, and Growth: Panel Evidence[J].Journal of Banking and Finance, 2004,28(3):423-442.

    [12] 楊龍,胡曉珍.金融發(fā)展規(guī)模、效率改善與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2011,(1):38-48.

    [13] 李強(qiáng),徐康寧.金融發(fā)展、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2013,(9):3-11.

    [14] 楊友才.金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——基于我國(guó)金融發(fā)展門(mén)檻變量的分析[J].金融研究,2014,(2):59-71.

    [15] 張亦春,王國(guó)強(qiáng).金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非均衡關(guān)系研究——基于雙門(mén)檻回歸實(shí)證分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2015,(6):45-54.

    [16] 趙勇,雷達(dá).金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng):生產(chǎn)率促進(jìn)亦或資本形成[J].世界經(jīng)濟(jì),2010,(2):37-50.

    [17] 黎歡,龔六堂.金融發(fā)展、創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J].世界經(jīng)濟(jì)文匯,2014,(2):1-16.

    [18] 李健,衛(wèi)平.金融發(fā)展與全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)——基于中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2015,(8):47-64.

    [19] 張軍,吳桂英,張吉鵬.中國(guó)省際物質(zhì)資本存量估算:1952—2000[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004,(10):35-44.

    [20] Blundell, R.,Bond, S.Initial Conditions and Moment Restrictions in Dynamic Panel Data Models[J].Journal of Econometrics,1998,87(1):115-143.

    (責(zé)任編輯:巴紅靜)

    2017-03-19

    天津市科技發(fā)展戰(zhàn)略研究計(jì)劃項(xiàng)目“天津市科技金融結(jié)合模式與政策研究”(15ZLZLZF00120)

    田 菁(1973-),女,天津人,副教授,博士,主要從事金融理論與政策研究。E-mail:13302180180@163.com

    F832.1

    A

    1000-176X(2017)06-0043-07

    猜你喜歡
    股票市場(chǎng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率
    中國(guó)城市土地生產(chǎn)率TOP30
    決策(2022年7期)2022-08-04 09:24:20
    2020年河北省固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率
    2019年河北省固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率
    中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)入下半場(chǎng)
    國(guó)外技術(shù)授權(quán)、研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)生產(chǎn)率
    貨幣政策與股票市場(chǎng)流動(dòng)性的互相關(guān)關(guān)系研究
    我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性研究
    國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值及其增長(zhǎng)率
    基于協(xié)整的統(tǒng)計(jì)套利在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究
    貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率
    亚洲色图av天堂| 嫩草影院新地址| 欧美色视频一区免费| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 18禁在线播放成人免费| 免费在线观看成人毛片| 在线观看舔阴道视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产精品,欧美在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 九九爱精品视频在线观看| 在线观看舔阴道视频| 亚洲 国产 在线| 天堂√8在线中文| 一边摸一边抽搐一进一小说| 乱码一卡2卡4卡精品| 黄色一级大片看看| 热99在线观看视频| www.www免费av| 91麻豆av在线| 色综合色国产| 丰满的人妻完整版| 亚洲欧美清纯卡通| 久久久久久久亚洲中文字幕| 身体一侧抽搐| 国产精品免费一区二区三区在线| 真人一进一出gif抽搐免费| 观看免费一级毛片| 两个人的视频大全免费| 成人特级av手机在线观看| 国产欧美日韩一区二区精品| 麻豆一二三区av精品| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 国产成年人精品一区二区| 久久午夜福利片| 精品人妻熟女av久视频| 成人鲁丝片一二三区免费| 九九爱精品视频在线观看| 国产高清三级在线| 午夜视频国产福利| 欧美精品啪啪一区二区三区| 全区人妻精品视频| 在线观看av片永久免费下载| 日本色播在线视频| 最新中文字幕久久久久| 精品午夜福利在线看| a级毛片a级免费在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 能在线免费观看的黄片| 内地一区二区视频在线| 黄色配什么色好看| 亚洲精品成人久久久久久| 我要搜黄色片| 亚洲不卡免费看| 国语自产精品视频在线第100页| 色噜噜av男人的天堂激情| 亚洲av熟女| 老司机福利观看| 日韩国内少妇激情av| 日韩欧美精品v在线| 超碰av人人做人人爽久久| 欧美丝袜亚洲另类 | 日韩av在线大香蕉| 精品日产1卡2卡| 少妇熟女aⅴ在线视频| 国产 一区精品| 亚洲av一区综合| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 亚洲无线观看免费| 欧美一区二区精品小视频在线| 欧美激情在线99| 禁无遮挡网站| xxxwww97欧美| 免费一级毛片在线播放高清视频| 国产午夜精品论理片| 国产老妇女一区| 午夜福利在线在线| 久久99热这里只有精品18| 淫秽高清视频在线观看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 两人在一起打扑克的视频| 日日夜夜操网爽| 国产老妇女一区| 精品久久久久久,| 久久久久久久午夜电影| 俺也久久电影网| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美区成人在线视频| 久久热精品热| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 九九热线精品视视频播放| a在线观看视频网站| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产精品久久电影中文字幕| 日韩欧美在线乱码| 精品不卡国产一区二区三区| 成人国产一区最新在线观看| 国产免费av片在线观看野外av| 九九热线精品视视频播放| 国产精品久久久久久av不卡| 很黄的视频免费| 91在线精品国自产拍蜜月| 欧美bdsm另类| 色噜噜av男人的天堂激情| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 久久久久性生活片| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产毛片a区久久久久| 欧美日韩黄片免| 久久精品国产自在天天线| 九色成人免费人妻av| 性插视频无遮挡在线免费观看| 午夜激情福利司机影院| 观看免费一级毛片| 亚洲,欧美,日韩| 午夜福利高清视频| 日韩精品有码人妻一区| 偷拍熟女少妇极品色| 欧美色视频一区免费| 成人欧美大片| 在线播放无遮挡| 一区二区三区激情视频| 欧美bdsm另类| 亚洲av一区综合| 亚洲人与动物交配视频| 午夜福利成人在线免费观看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 久久热精品热| 国产主播在线观看一区二区| 欧美一区二区亚洲| 热99re8久久精品国产| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 成年版毛片免费区| 精品人妻偷拍中文字幕| 久久精品影院6| 成人午夜高清在线视频| xxxwww97欧美| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲最大成人中文| 日韩人妻高清精品专区| 久久久久久久久久黄片| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产亚洲欧美98| 亚洲在线观看片| 亚洲最大成人中文| 国产精品综合久久久久久久免费| 男人舔女人下体高潮全视频| 日韩精品有码人妻一区| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 欧美高清性xxxxhd video| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产乱人视频| 床上黄色一级片| 校园人妻丝袜中文字幕| 99精品久久久久人妻精品| 亚洲国产精品久久男人天堂| 在线播放无遮挡| 国产精品综合久久久久久久免费| 他把我摸到了高潮在线观看| 亚洲最大成人av| 午夜精品久久久久久毛片777| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲av五月六月丁香网| 搡老岳熟女国产| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲人成伊人成综合网2020| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产成人aa在线观看| 日韩国内少妇激情av| 国产91精品成人一区二区三区| 可以在线观看的亚洲视频| 天天一区二区日本电影三级| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 又爽又黄无遮挡网站| 国产老妇女一区| 久久久久久久午夜电影| 国产 一区 欧美 日韩| 久久欧美精品欧美久久欧美| 色精品久久人妻99蜜桃| 韩国av一区二区三区四区| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲四区av| 搡老熟女国产l中国老女人| 久久精品影院6| 亚洲人成伊人成综合网2020| 国产极品精品免费视频能看的| 深爱激情五月婷婷| 午夜精品一区二区三区免费看| 最好的美女福利视频网| 久9热在线精品视频| 免费av观看视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲美女视频黄频| 有码 亚洲区| 又紧又爽又黄一区二区| 一a级毛片在线观看| 国产精品女同一区二区软件 | 黄色日韩在线| 黄色女人牲交| 国产亚洲av嫩草精品影院| 欧美3d第一页| 可以在线观看毛片的网站| 在线观看免费视频日本深夜| 五月伊人婷婷丁香| 日韩欧美免费精品| 国产视频内射| 在线国产一区二区在线| 久久久久久九九精品二区国产| 久久久久久久久大av| 色播亚洲综合网| 中文字幕免费在线视频6| 亚洲在线观看片| 亚洲中文字幕日韩| 最新中文字幕久久久久| 天天躁日日操中文字幕| 国产亚洲欧美98| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产不卡一卡二| 毛片一级片免费看久久久久 | 国语自产精品视频在线第100页| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 日本色播在线视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产精品av视频在线免费观看| 欧美一区二区亚洲| 国产成人aa在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 日本黄色视频三级网站网址| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲第一电影网av| 又紧又爽又黄一区二区| 丰满的人妻完整版| 男插女下体视频免费在线播放| 亚洲美女搞黄在线观看 | 亚洲中文字幕日韩| 99久久精品热视频| 免费人成视频x8x8入口观看| 成人二区视频| 黄色一级大片看看| 国产一区二区在线av高清观看| 中文字幕免费在线视频6| 男女啪啪激烈高潮av片| 日本一二三区视频观看| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 国产av一区在线观看免费| 久久人人精品亚洲av| 桃红色精品国产亚洲av| 黄色日韩在线| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产在线男女| 亚洲内射少妇av| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产av在哪里看| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产精品98久久久久久宅男小说| 嫩草影院新地址| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 少妇的逼好多水| av黄色大香蕉| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 日本黄色片子视频| 午夜福利在线在线| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲七黄色美女视频| 中文字幕av在线有码专区| 免费av毛片视频| 免费看日本二区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 午夜福利在线观看吧| 一个人看视频在线观看www免费| 我的女老师完整版在线观看| 亚洲国产色片| 99在线视频只有这里精品首页| 成人性生交大片免费视频hd| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲自偷自拍三级| 午夜精品久久久久久毛片777| 美女被艹到高潮喷水动态| 亚洲成人久久性| 我要看日韩黄色一级片| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产精品国产高清国产av| 黄色女人牲交| 久久久色成人| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 最好的美女福利视频网| 99九九线精品视频在线观看视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 国产高清视频在线观看网站| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲无线观看免费| 一a级毛片在线观看| 毛片女人毛片| 人人妻人人看人人澡| 国产精品av视频在线免费观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 日日啪夜夜撸| 亚洲欧美激情综合另类| 国产精品一区二区性色av| www.www免费av| 亚洲色图av天堂| 嫩草影院新地址| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 日韩欧美在线二视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产亚洲av嫩草精品影院| 变态另类成人亚洲欧美熟女| videossex国产| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产精品99久久久久久久久| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 最新在线观看一区二区三区| 日本与韩国留学比较| 国产美女午夜福利| 国产三级中文精品| 久久久久性生活片| 国产三级在线视频| 又爽又黄无遮挡网站| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产人妻一区二区三区在| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 国产三级在线视频| 性欧美人与动物交配| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产成人av教育| 一进一出抽搐gif免费好疼| 久久久久国内视频| 欧美三级亚洲精品| 高清毛片免费观看视频网站| 国产精品久久久久久久电影| 禁无遮挡网站| 麻豆久久精品国产亚洲av| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 最后的刺客免费高清国语| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲最大成人av| 中文字幕高清在线视频| 国产精品爽爽va在线观看网站| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 床上黄色一级片| 成人一区二区视频在线观看| 国产av不卡久久| 免费在线观看日本一区| 久久久久久国产a免费观看| 可以在线观看毛片的网站| 十八禁网站免费在线| 亚洲人成网站高清观看| 国产av不卡久久| 亚洲人成网站高清观看| 国产黄a三级三级三级人| 免费在线观看日本一区| 丰满乱子伦码专区| 91狼人影院| 国产精品女同一区二区软件 | 午夜老司机福利剧场| .国产精品久久| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 欧美精品啪啪一区二区三区| 天天躁日日操中文字幕| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 中文亚洲av片在线观看爽| 一个人观看的视频www高清免费观看| 欧美不卡视频在线免费观看| 在线观看午夜福利视频| 国产老妇女一区| 午夜免费激情av| 国产精品久久久久久久电影| 久久久国产成人免费| ponron亚洲| 午夜激情欧美在线| 亚洲乱码一区二区免费版| 少妇人妻精品综合一区二区 | 啦啦啦韩国在线观看视频| 88av欧美| 国产色婷婷99| 热99在线观看视频| 国产日本99.免费观看| 人人妻人人看人人澡| 婷婷丁香在线五月| 我的老师免费观看完整版| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产精品1区2区在线观看.| 我要搜黄色片| 亚洲无线观看免费| 亚洲av免费在线观看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 波多野结衣高清无吗| 国产亚洲精品久久久com| 99久久九九国产精品国产免费| 一级毛片久久久久久久久女| 免费一级毛片在线播放高清视频| 99热网站在线观看| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲精品成人久久久久久| 日本黄色片子视频| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| av女优亚洲男人天堂| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产精品久久视频播放| 欧美精品啪啪一区二区三区| 极品教师在线免费播放| 免费观看精品视频网站| 国产伦精品一区二区三区视频9| 美女高潮的动态| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 欧美性猛交黑人性爽| 一本精品99久久精品77| 午夜福利欧美成人| 精品无人区乱码1区二区| 欧美日韩黄片免| 亚洲五月天丁香| 亚洲欧美日韩东京热| or卡值多少钱| 免费观看精品视频网站| 国产精品一及| 久久草成人影院| 国产高清视频在线播放一区| 久久午夜福利片| 亚洲欧美日韩东京热| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 国产大屁股一区二区在线视频| 国产 一区精品| 亚洲国产色片| 动漫黄色视频在线观看| 日韩强制内射视频| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲乱码一区二区免费版| 精品日产1卡2卡| 99热网站在线观看| 99久久精品一区二区三区| 18禁在线播放成人免费| 婷婷精品国产亚洲av| 日本一二三区视频观看| 国内精品美女久久久久久| 无人区码免费观看不卡| 黄片wwwwww| 国产综合懂色| 成人特级av手机在线观看| 国产免费男女视频| 最后的刺客免费高清国语| 免费在线观看影片大全网站| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| www日本黄色视频网| 又爽又黄a免费视频| 哪里可以看免费的av片| 91狼人影院| 日本 欧美在线| 熟女电影av网| 日韩高清综合在线| 网址你懂的国产日韩在线| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 性色avwww在线观看| 亚洲av五月六月丁香网| 嫩草影院新地址| 国产成人一区二区在线| 亚洲内射少妇av| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 我的女老师完整版在线观看| 九九爱精品视频在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 国产单亲对白刺激| 大型黄色视频在线免费观看| 精品欧美国产一区二区三| 全区人妻精品视频| 日韩高清综合在线| 免费av不卡在线播放| 嫩草影院入口| 少妇高潮的动态图| 久久久久久久精品吃奶| 天天一区二区日本电影三级| 国产精品爽爽va在线观看网站| 美女被艹到高潮喷水动态| 精品久久国产蜜桃| av专区在线播放| 亚洲av成人av| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲av美国av| av黄色大香蕉| 高清日韩中文字幕在线| 国产av一区在线观看免费| 久久精品影院6| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲欧美清纯卡通| 人人妻人人澡欧美一区二区| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产一区二区激情短视频| 亚洲欧美日韩东京热| 免费观看的影片在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产久久久一区二区三区| 99在线人妻在线中文字幕| 不卡视频在线观看欧美| 毛片女人毛片| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲人成网站高清观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 亚洲四区av| 九九在线视频观看精品| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 精品国产三级普通话版| av专区在线播放| 欧美激情在线99| 女同久久另类99精品国产91| 男插女下体视频免费在线播放| 国内精品美女久久久久久| 精品人妻熟女av久视频| 婷婷精品国产亚洲av| 精品国产三级普通话版| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 中文字幕高清在线视频| 中文字幕熟女人妻在线| 午夜日韩欧美国产| 黄色视频,在线免费观看| 免费在线观看日本一区| 亚洲最大成人av| 中文资源天堂在线| 综合色av麻豆| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲精品影视一区二区三区av| 在线观看66精品国产| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 两个人视频免费观看高清| 亚洲色图av天堂| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美精品啪啪一区二区三区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 国产毛片a区久久久久| 欧美成人a在线观看| 女同久久另类99精品国产91| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产精品98久久久久久宅男小说| 日本 欧美在线| 日本熟妇午夜| 久久久久久久精品吃奶| 尾随美女入室| 18禁在线播放成人免费| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 国产精品三级大全| 色5月婷婷丁香| 亚洲七黄色美女视频| 尾随美女入室| 99在线人妻在线中文字幕| 国产成人a区在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 成人一区二区视频在线观看| or卡值多少钱| 亚洲最大成人中文| 亚洲国产精品成人综合色| 天天一区二区日本电影三级| 少妇的逼好多水| 男女那种视频在线观看| 变态另类丝袜制服| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 一级a爱片免费观看的视频| 国产精品久久久久久久久免| 村上凉子中文字幕在线| 欧美另类亚洲清纯唯美| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 日本黄色片子视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 久久国产乱子免费精品| 亚洲国产精品久久男人天堂| 久久中文看片网| 欧美潮喷喷水| 99九九线精品视频在线观看视频| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 男人的好看免费观看在线视频| 亚洲欧美日韩无卡精品| 欧美潮喷喷水| www.www免费av| 一级a爱片免费观看的视频| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品久久视频播放| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产av一区在线观看免费| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产高潮美女av| 99久久成人亚洲精品观看| 制服丝袜大香蕉在线| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 制服丝袜大香蕉在线| 午夜福利高清视频| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产精品爽爽va在线观看网站| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲avbb在线观看| 亚洲性夜色夜夜综合| 永久网站在线| 韩国av在线不卡| 天堂动漫精品| 国产精品98久久久久久宅男小说| 欧美3d第一页| 色综合站精品国产| 国产视频一区二区在线看|