貨幣政策、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)

潘曉影+張長海+胡秀群

摘 要：本文以2005—2014年滬深兩市A股民營上市公司作為研究樣本，在實證分析政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系的基礎(chǔ)上，重點分析和檢驗了貨幣政策對二者關(guān)系的影響。研究表明，政治關(guān)聯(lián)有助于民營企業(yè)以更低價格獲得更多的銀行信貸，而沒有政治關(guān)聯(lián)的民營公司在面臨信貸配額約束和資金供給缺口的情況下，則會利用私人關(guān)系去獲取更多的商業(yè)信用作為銀行信貸融資方式的替代；并且政治關(guān)聯(lián)對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)在貨幣政策緊縮時期更為顯著。本文同時探討了不同類型企業(yè)在面臨不同宏觀經(jīng)濟(jì)變化時的應(yīng)對機(jī)制。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；政治關(guān)聯(lián)；債務(wù)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）05-0011-08

一、引言

隨著改革開放進(jìn)程的不斷深化，民營企業(yè)得到了迅速成長，日漸成為國民經(jīng)濟(jì)體系的重要支柱和重要構(gòu)成部分（杜興強(qiáng)等，2011；劉江冰，2013）。但我國民營企業(yè)仍存在自身規(guī)模小、經(jīng)營水平低、抗風(fēng)險能力差、內(nèi)源融資不足的困境，僅靠自身的經(jīng)營積累很難滿足后續(xù)發(fā)展需要。在外部融資渠道中，債務(wù)融資的資金成本一般比普通股籌資成本低，且不會分散投資者對企業(yè)的控制權(quán)，使得企業(yè)傾向于采用債務(wù)融資，而在進(jìn)行債務(wù)融資時，選擇何種債務(wù)結(jié)構(gòu)是民營企業(yè)最重要的決策之一（李志軍，2011）。債務(wù)結(jié)構(gòu)不僅受企業(yè)內(nèi)部因素影響，還受經(jīng)濟(jì)、制度等外部因素制約。在構(gòu)建最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)時，企業(yè)無法對制度性因素進(jìn)行強(qiáng)制干預(yù)或影響，因此有必要研究外部影響因素中的非制度性因素對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。

在非制度性因素中，政治關(guān)聯(lián)相當(dāng)于正式制度的替代機(jī)制，對民營企業(yè)的作用尤其明顯（胡旭陽，2006；彭宇，2013）。我國現(xiàn)階段處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，市場經(jīng)濟(jì)尚不完善，國有企業(yè)在資源配給、融資約束、預(yù)算約束以及市場準(zhǔn)入政策等方面仍可以得到特殊照顧（鄧新明，2011）。這種差異導(dǎo)致即便在公平競爭的市場經(jīng)濟(jì)中，民營企業(yè)和國有企業(yè)仍處于非同等地位，而且在債務(wù)融資方面表現(xiàn)尤為嚴(yán)重?？紤]到無法通過體制或市場途徑獲取相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)資源，民營企業(yè)開始借助于建立與政府或政府官員之間的顯性或隱性關(guān)系，降低企業(yè)發(fā)展過程中所遇到的資源和債務(wù)約束（Krueger，1974；李世新和邱越，2012）。此外，由于資源的稀缺性和政治關(guān)聯(lián)的成本性，沒有政治關(guān)聯(lián)的民營公司在面臨信貸配額約束情況下，則會利用私人關(guān)系，獲得更多的商業(yè)信用作為替代銀行信貸的融資方式，以彌補資金供給缺口（Meltzer，1960；Nilsen，2002）。

貨幣政策是我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要政策，是影響民營企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)鍵宏觀因素（曾海艦和蘇冬蔚，2010；楊德明，2012）。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論（Bernanke、Gertler、Kashyap和Stein ）認(rèn)為，銀行發(fā)放給企業(yè)的貸款是除了貨幣和債券以外的一項重要的銀行資產(chǎn)。貨幣政策除了通過調(diào)控債券影響市場上的利率水平和股權(quán)融資成本，還通過影響銀行對企業(yè)發(fā)放的貸款控制市場上的貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而實現(xiàn)對實體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控（Kashyap等，1993；Nilsen，1997；Kashyap和Stein，2000）。貨幣政策是民營企業(yè)債務(wù)融資決策過程中需要考慮的重要宏觀政策，其波動必然會對政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系產(chǎn)生影響。因此，如果拋開貨幣政策而單獨研究政治關(guān)聯(lián)對債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制，研究結(jié)論缺乏說服力?；诖?，本文嘗試從貨幣政策的視角，分析政治關(guān)聯(lián)、銀行信貸和商業(yè)信用互動關(guān)系的影響，探討不同類型民營企業(yè)在面臨融資約束時的應(yīng)對機(jī)制及應(yīng)對措施的多樣性。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，從貨幣政策波動的視角出發(fā)，把宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為相結(jié)合，分析其二者的互動關(guān)系，豐富及拓展了現(xiàn)有的研究領(lǐng)域；第二，把銀行信貸與商業(yè)信用作為民營企業(yè)債務(wù)融資的主要途徑，分析了商業(yè)信用的替代融資效應(yīng)，給我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制提供了新的研究視角；第三，從實踐角度上看，為了減少通貨膨脹壓力，政府通過調(diào)控信貸、減少貨幣供應(yīng)量以及提高利率等一系列緊縮貨幣政策措施抑制經(jīng)濟(jì)過熱。但是民營企業(yè)通過增加商業(yè)信用和運用政治關(guān)聯(lián)降低了貨幣政策緊縮的影響，抵消了緊縮貨幣政策的一部分作用。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

我國現(xiàn)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，企業(yè)投融資存在較大缺口，金融市場體系仍處于賣方市場，注重信貸資金的安全性是銀行信貸管理的最重要原則。由于建立和維持政治關(guān)聯(lián)需要企業(yè)付出相應(yīng)的成本，因此具有相當(dāng)實力和經(jīng)濟(jì)規(guī)模且獲得社會和政府的更多認(rèn)可是建立政治關(guān)聯(lián)的前提（張兆國、曾牧和劉永麗，2011），而這些前提要求有利于外部相關(guān)者更容易獲得企業(yè)信息，進(jìn)而減少企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱。根據(jù)信號傳遞理論，如果企業(yè)未及時償還借款，就會向外界傳遞出企業(yè)的風(fēng)險信號，而存在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)很注重對自身形象的維護(hù)，企業(yè)信譽損失對其成長產(chǎn)生的負(fù)面影響大于收益，從而抑制了企業(yè)的違約傾向，有利于獲得銀行的信貸支持。因此，政治關(guān)聯(lián)具有隱性擔(dān)保作用，是一種重要的聲譽保障機(jī)制（楊德明和趙璨，2015）。如果公司因經(jīng)營不善陷入困境，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更有可能獲取政府財政補貼，也更容易得到政府的救助和扶持，這在一定程度上降低了貸款的違約風(fēng)險，更有利于獲得銀行的信貸支持。具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)還可以獲得在稀缺資源、行業(yè)管制、稅收優(yōu)惠和政府訂單等方面的政策傾斜（高偉、李艷麗和趙大麗，2011；羅黨論和黃瓊宇，2008），從而無形中降低了民營企業(yè)的經(jīng)營成本，有利于提高民營企業(yè)的盈利空間，緩解債務(wù)融資的違約風(fēng)險，進(jìn)而更有利于獲得銀行的信貸支持。

替代性融資理論認(rèn)為由于信貸配給的存在，市場經(jīng)濟(jì)活動中存在無論有些借款者愿意支付多高的貸款利息，仍存在無法獲得充足銀行貸款的現(xiàn)象。雖然政治關(guān)聯(lián)可以緩解民營企業(yè)面臨信貸配給時的融資壓力，但考慮到政治關(guān)聯(lián)的稀缺性和成本性，并不是所有的民營企業(yè)都有能力或資源獲取政治關(guān)聯(lián)。在這種情況下，沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)為了自身的成長發(fā)展，則會利用私人關(guān)系（王永欽，2006），尋求更多的商業(yè)信用作為替代。從商業(yè)信用的提供者供應(yīng)商的角度來看，供應(yīng)商與企業(yè)的相互交往頻繁，相對于銀行，供應(yīng)商可以獲取企業(yè)更多的相關(guān)信息（ Fishman和Love，2003），大大降低了與民營企業(yè)之間的信息不對稱水平，降低了企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險。此外，我國是一個關(guān)系型契約社會，人際關(guān)系一定程度上代替了商業(yè)信用。另外，供應(yīng)商為了維持與企業(yè)的長期合作關(guān)系（Cunat，2007），促使其產(chǎn)品盡快地銷售，也愿意提供商業(yè)信用給關(guān)聯(lián)型民營企業(yè)。

基于以上分析提出假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)有助于民營企業(yè)獲得更多的銀行信貸、更低的信貸成本，而沒有政治關(guān)聯(lián)的民營公司則利用商業(yè)信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金供給缺口。

貨幣政策的寬緊變動導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的波動，銀行可貸資金總額發(fā)生變化，進(jìn)而對企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生影響（劉星和蔣水全，2015）。在寬松貨幣政策下，全社會貨幣供應(yīng)總量增加，銀行可貸資金增多，銀行基于自身利益最大化的目標(biāo)考慮，將會降低放貸成本，增加放貸總量（王偉，2016）。對所有民營企業(yè)而言，銀行可貸資金總額增加，信貸配給約束放松，政治關(guān)聯(lián)在債務(wù)融資中發(fā)揮的效應(yīng)降低。從資金的需求方民營企業(yè)來看，信貸資金增多使得企業(yè)可以較為便利地獲得貸款，即使無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)也能獲得信貸支持，考慮到政治關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用的高成本，民營企業(yè)進(jìn)行政治關(guān)聯(lián)和使用商業(yè)信用的積極性下降，政治關(guān)聯(lián)對債務(wù)融資的影響效應(yīng)減弱，商業(yè)信用的替代融資渠道作用也下降。

在貨幣緊縮時期，銀行可貸資金下降，出于風(fēng)險和自身利益最大化考慮，銀行更注重信貸資金的安全性，提高貸款價格，收緊貸款規(guī)模，提高信貸門檻（李志軍，2011）。由于政治關(guān)聯(lián)帶來的隱形擔(dān)保和政策傾斜有利于降低民營企業(yè)債務(wù)融資的違約風(fēng)險，相對于無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，銀行此時對具有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的放貸傾向更為突出。從資金的需求方民營企業(yè)來看，信貸來源減少導(dǎo)致企業(yè)信貸融資的約束增強(qiáng)，民營企業(yè)不得不對銀行信貸資源展開更為激烈的競爭。資金的稀缺性導(dǎo)致資金機(jī)會成本提高，無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)難以獲得貸款或者貸款成本高昂的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，此時商業(yè)信用作為替代銀行信貸融資方式成本上更經(jīng)濟(jì)（饒品貴，2013），再加上融資需求的緊迫性，因此無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)會更迫切地尋求供應(yīng)商，使用商業(yè)信用來滿足其融資缺口。

基于以上分析提出貨幣政策、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系的假設(shè)如下：

假設(shè)2：相對于貨幣政策寬松時期，政治關(guān)聯(lián)對銀行信貸和商業(yè)信用的調(diào)節(jié)效應(yīng)在貨幣政策緊縮時期更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計

本文主要研究貨幣政策、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)三者之間的關(guān)系，針對假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，設(shè)定模型（1）為：

（1）

其中Y為被解釋變量，取值銀行信貸和商業(yè)信用（TC），其中銀行信貸又分別取值信貸額度（Debt1）和信貸成本（Debt2），表示企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。解釋變量為POL，代表民營上市公司是否建立政治關(guān)聯(lián)；同時加入公司規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)比例（TANG）、第一大股東持股比例（TOP1）、企業(yè)盈利能力（ROA）、企業(yè)成長性（Growth）、行業(yè)（Industry）和年度（Year）等控制變量，ε為殘差項。

針對假設(shè)2：貨幣政策對政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)二者相關(guān)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，設(shè)定模型（2）為：

其中，解釋變量PC表示貨幣政策，POL*PC是政治關(guān)聯(lián)與貨幣政策的交叉項。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文貨幣政策的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)是根據(jù)中國資訊行中上市公司股東大會公告、董事會公告和年度財務(wù)報告手工整理得出，并與國泰安數(shù)據(jù)庫中公司研究系列中的董監(jiān)高個人特征文件核對，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。民營企業(yè)樣本的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫中的中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫。由于短期的年限無法反映貨幣政策的變動，因此，本文的研究樣本涉及的數(shù)據(jù)跨度為2005—2014年，總共選取1690家滬深兩市A股民營上市公司作為初始樣本，然后根據(jù)以下要求對原始樣本進(jìn)行篩選：一是剔除ST、PT類的上市公司。這兩類公司經(jīng)營環(huán)境惡化，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)異常，將該類公司83家從初始樣本中剔除。二是剔除金融類上市公司。金融行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)與其他行業(yè)公司的有很大差異，負(fù)債結(jié)構(gòu)比較特殊，債務(wù)結(jié)構(gòu)狀況差異也較大，為避免其影響整體的實證結(jié)果，將131家金融保險類公司從初始樣本中剔除。三是剔除當(dāng)年上市的公司。當(dāng)年上市的公司可能存在粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)的問題，使得其數(shù)據(jù)不能反映出公司真實信息，將其剔除出去，可以防止其對整體檢驗結(jié)果的影響。四是剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。初始樣本按照上述條件進(jìn)行篩選后，最終得到6303個觀測樣本。為了減弱極端值的影響，本文對連續(xù)樣本變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了分位數(shù)1%—99%的縮尾處理。

（三）變量定義

1.政治關(guān)聯(lián)變量?？紤]到國有企業(yè)與政府的關(guān)系具有內(nèi)生性，而且政府對民營企業(yè)的影響更加全面深入，從而政治關(guān)聯(lián)可能對民營企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。因此，本文選取民營企業(yè)作為研究樣本，具體的操作為：如果民營企業(yè)的董事會成員或高管成員曾任或現(xiàn)任人大代表、政協(xié)委員或政府官員三者之一，則認(rèn)定其存在政治關(guān)聯(lián)，采用虛擬變量（POL）取值為1，否則為0。

2.貨幣政策變量。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策松緊度的確定方法并不一致，國外學(xué)者一般用票據(jù)與銀行貸款的關(guān)系來確定貨幣政策的松緊類型與程度。但是，我國的票據(jù)市場沒有國外那么發(fā)達(dá)，該方法并不適合我國。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的同期增長速度與居民消費物價指數(shù) （CPI） 的同期漲幅之和在一般意義上衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的貨幣，M2增長率則通常代表貨幣的供應(yīng)水平，因此本文通過對二者進(jìn)行對比確定貨幣政策的松緊類型與程度（張西征，2012）。若二者之間的差額越大且超過0，說明貨幣供應(yīng)量無法滿足當(dāng)期需求，貨幣供應(yīng)存在缺口，處于貨幣政策緊縮時期。否則表明市場經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量較為充足，處于貨幣政策寬松時期。

3.債務(wù)融資變量。根據(jù)Khwaja和Mian（2008），劉運國和吳小蒙（ 2008） 等研究，本文運用信貸額度和信貸成本作為銀行信貸的替代變量。其中，信貸額度等于年末貸款總額/年度總資產(chǎn)，信貸成本等于財務(wù)費用中的利息支出/年末貨幣總額。本文采用商業(yè)信用TC，即用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)加上預(yù)收賬款的總額然后除以當(dāng)期收入標(biāo)準(zhǔn)化來衡量融資替代現(xiàn)象（李志軍和王善平，2011）。

4.控制變量。為了更準(zhǔn)確地描述貨幣政策、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文還選取了公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、第一大股東持股比例、盈利能力、成長性、行業(yè)和年度作為控制變量。另外，本文還利用虛擬變量控制了年度影響和行業(yè)影響。相關(guān)變量定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2顯示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)該表可知，政治關(guān)聯(lián)POL的均值為0.8672，表明樣本中約86.72%的民營上市公司建立了政治關(guān)聯(lián)，說明轉(zhuǎn)型時期的我國廣泛存在政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象。貨幣政策的均值為-0.0013，此外，貨幣政策的寬松、緊縮樣本量相差不大。銀行信貸指標(biāo)Debt1與Debt2的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.5527，0.3451，表明企業(yè)個體差異較大。

從各控制變量看，有形資產(chǎn)比例TANG與第一大股東持股比例TOP1的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.1546、0.1455，說明樣本公司有形資產(chǎn)比例與第一大股東持股比例的差異較小。企業(yè)規(guī)模Size的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為9.2667和0.4576，說明樣本公司的平均規(guī)模水平和差異都較大。企業(yè)盈利能力ROA的標(biāo)準(zhǔn)差為0.8232，最大值高達(dá)64.7546，而最小值僅為-1.7107，表明民營上市公司的盈利能力差異較大。企業(yè)成長性Growth的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.6384和0.5738，說明民營上市公司平均保持較高的成長性，但個體差異較大。

（二）相關(guān)性檢驗

表3報告了主要變量間的Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗。如表所示，POL與Debt1在Pearson和Spearman相關(guān)性分析中均顯著正相關(guān)，與Debt2和TC均顯著負(fù)相關(guān)，說明政治關(guān)聯(lián)可以幫助民營企業(yè)獲得銀行信貸，降低信貸成本，而沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)借助于商業(yè)信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金供給缺口，與假設(shè)1相符。PC與Debt1均顯著負(fù)相關(guān)，說明在緊縮的貨幣政策時期，銀行可借貸給企業(yè)的資金減少。除與TC在Spearman相關(guān)性分析中不顯著外（這可能是由于沒有控制其他因素的影響），PC與Debt2和TC均顯著正相關(guān)，表明在緊縮的貨幣政策時期，信貸成本提高。銀行信貸指標(biāo)與商業(yè)信用的相關(guān)系數(shù)較小，說明采用這兩種測量方法來解釋債務(wù)結(jié)構(gòu)較為合理。相關(guān)性分析的結(jié)果基本支持前文提出的假設(shè)，印證了本文的假設(shè)推理。但考慮到相關(guān)性分析僅是對主要變量間做出的簡單相關(guān)性分析，為增加對研究假設(shè)的有效驗證，本文將綜合運用單變量分析、面板數(shù)據(jù)回歸等方法，以期得到比較穩(wěn)健的結(jié)論。

（三）單變量分析

表4報告了以是否建立政治關(guān)聯(lián)為基準(zhǔn)，對銀行信貸和商業(yè)信用分組檢驗的均值檢驗與中位數(shù)秩和檢驗結(jié)果。如表4所示，當(dāng)POL=0時，Debt1的均值為0.2045，低于當(dāng)POL=1時Debt1的均值0.2217，且T與Z統(tǒng)計量皆至少在5%水平上顯著，這說明政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)獲得銀行信貸；與上相反，在POL=0組中，銀行信貸指標(biāo)Debt2和商業(yè)信用TC的均值分別為0.0905和0.1650，高于POL=1組中的0.0865和0.1641，且T與Z統(tǒng)計量皆在10%水平上顯著，這表明政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)降低信貸成本，而沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)借助于商業(yè)信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金供給缺口。單變量的分析結(jié)果與假設(shè)1相符。

（四）回歸結(jié)果及分析

表5報告了模型（1）的回歸估計結(jié)果。其中，方程（1）和（2）是對銀行信貸進(jìn)行回歸得到的結(jié)果，回歸方程（3）是商業(yè)信用回歸得到的結(jié)果，所有方程在回歸估計前都進(jìn)行并通過了White異方差檢驗。從表5可知，在方程（1）中，POL的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)的信貸額度具有促進(jìn)作用。在回歸方程（2）中，POL的回歸系數(shù)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明政治關(guān)聯(lián)在一定程度上降低了企業(yè)的信貸成本。在方程（3）中，POL的回歸系數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明政治關(guān)聯(lián)降低了企業(yè)采用商業(yè)信用的融資需求。實證結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)可以幫助民營企業(yè)獲得相對更多的銀行信貸、更低的融資成本，而沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)則利用商業(yè)信用作為替代，與假設(shè)1相符。

表6報告了模型（2）的回歸估計結(jié)果。如表6所示，在回歸方程（1）中，PC的估計系數(shù)為-0.2903且在1%水平上顯著，說明在緊縮貨幣政策下，企業(yè)可貸資金額度減少。POL*PC的估計系數(shù)為0.1978且在1%水平上顯著，表明雖然在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)可借貸的資金減少，但政治關(guān)聯(lián)仍可以幫助企業(yè)獲得銀行借款。在回歸方程（2）中，PC的估計系數(shù)為0.0777且在10%水平上顯著，說明在緊縮貨幣政策下，企業(yè)的借貸成本上升。POL*PC的估計系數(shù)為

-0.0345且在10%水平上顯著，表明在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的借貸成本上升，但具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)仍可以從金融機(jī)構(gòu)獲得成本相對較低的貸款。在回歸方程（3）中，PC的估計系數(shù)為0.0987且在5%水平上顯著，說明在緊縮的貨幣政策下，當(dāng)銀行不能滿足市場主體的信貸需求時，民營企業(yè)不得不通過獲得更多的商業(yè)信用作為替代融資方式。POL*PC的估計系數(shù)為-0.0932且在10%水平上顯著，表明在貨幣政策緊縮時期，沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)會更迫切地尋求供應(yīng)商，利用商業(yè)信用來滿足其融資缺口。

根據(jù)模型（2）的回歸結(jié)果顯示，貨幣政策對政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，且這種影響效應(yīng)在貨幣政策緊縮時期更為顯著，模型結(jié)果支持了假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述實證結(jié)果的可靠性，我們進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗：

一是在前面實證檢驗分析中，所有的變量均為同一年度數(shù)據(jù)，而政治關(guān)聯(lián)的建立和維持需要較長的時間，其帶來的債務(wù)效應(yīng)也不是立竿見影。同時也為了避免回歸過程中可能存在的內(nèi)生性問題，本文將銀行信貸與商業(yè)信用進(jìn)行滯后一期處理，以進(jìn)一步重新檢驗貨幣政策、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。表7—8列出了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，其中模型（1）是對假設(shè)1的檢驗，POL對Debt1、Debt2和TC的回歸系數(shù)分別為0.1302、-0.0048和-0.0072，且皆至少在10%水平上顯著，驗證了假設(shè)1。模型（2）是對假設(shè)2的檢驗，POL*PC對Debt1、Debt2和TC的回歸系數(shù)分別為0.1813、-0.0627和-0.0642，且皆至少在10%水平上顯著，驗證了假設(shè)2。這些實證檢驗結(jié)果和模型（1）、（2）的回歸結(jié)果基本保持一致，說明滯后一期緩解內(nèi)生性問題后，結(jié)論依舊成立。

二是我國中央與地方等級分明，信貸政策是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要工具之一，基層政府部門對銀行信貸政策的影響力較弱。因此，本文借鑒陸靜、黃霞（2013）的方法替代政治關(guān)聯(lián)變量。具體的，如果企業(yè)的董事會成員或高管是現(xiàn)任或曾任國家級、省級、廳級政府官員，則認(rèn)定其存在政治關(guān)聯(lián)，采用虛擬變量（POL）取值為1；否則為0。企業(yè)除了可以采用增加占用供應(yīng)商的貨款，增加應(yīng)付賬款獲得更多的資金外，減少提供給客戶的應(yīng)收款項在某種程度上也可以緩解企業(yè)的融資壓力?？紤]到供應(yīng)商主動或被動地提供商業(yè)信用，本文借鑒饒品貴、姜國華（2013）采用凈商業(yè)信用作為商業(yè)信用的替代變量，用應(yīng)付款項減去應(yīng)收款項然后除以當(dāng)期收入標(biāo)準(zhǔn)化來衡量。

表9—10列出了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，其中模型（1）是對假設(shè)1的檢驗結(jié)果，POL對Debt1、Debt2和TC的回歸系數(shù)分別為0.0209、-0.0034和-0.0358，且皆至少在10%水平上顯著。模型（2）是對假設(shè)2的檢驗，POL*PC對Debt1、Debt2和TC的回歸系數(shù)分別為0.0821、-0.0203和-0.0429，且皆至少在10%水平上顯著。這些檢驗結(jié)果和模型（1）、（2）的回歸結(jié)果基本一致，表明模型（1）、（2）的回歸分析是比較穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

本文從貨幣政策視角，結(jié)合我國資本市場環(huán)境特點，選取滬深兩市A股民營上市公司2005—2014年數(shù)據(jù)作為初始樣本，運用實證研究方法，研究了貨幣政策、政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)結(jié)構(gòu)三者之間的關(guān)系。初步得出以下結(jié)論：政治關(guān)聯(lián)可以在一定程度上幫助民營企業(yè)獲得相對更多的信貸支持（增加信貸額度、降低信貸成本），而沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)則尋求商業(yè)信用作為替代銀行信貸的融資方式以彌補資金供給缺口；相對于貨幣政策寬松時期，政治關(guān)聯(lián)對銀行信貸和商業(yè)信用的調(diào)節(jié)效應(yīng)在緊縮貨幣政策時期更為顯著。

面對融資瓶頸，民營企業(yè)不得不通過尋求與政府官員建立政治關(guān)聯(lián)這種非正式制度安排，以克服市場制度缺陷導(dǎo)致的信貸錯配現(xiàn)象。這是在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型時期的民營企業(yè)面對所有制歧視帶來資源約束、融資約束等方面的應(yīng)對策略，是無奈之舉。因此，應(yīng)不斷深入推進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)體制的全面改革，建立良好的制度環(huán)境和融資安排。在實踐意義上，緊縮的貨幣政策雖然降低了民營企業(yè)的信貸水平，但民營企業(yè)會通過增加對商業(yè)信用的使用和尋求政治關(guān)聯(lián)降低貨幣政策緊縮帶來的融資壓力，因此貨幣政策的制定與實施在著力于銀行信貸調(diào)整的同時，也應(yīng)考慮到政治關(guān)聯(lián)和銀行體系以外的融資渠道對其效應(yīng)的削弱作用，這樣才能保證貨幣政策的總體調(diào)控效果。

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Monetary Policy，Political Connection and Debt Structure

——Empirical Evidence from the Private Listed Companies

Pan Xiaoying Zhang Changhai Hu Xiuqun

（School of Economics and Management，Hainan University，Hainan Haikou 570228）

Abstract：Taking the Shanghai and Shenzhen A-share private listed companies from 2005 to 2014 as the research sample，and based on the empirical research between political connection and debt structure，this paper mainly focuses on the analysis and test on the adjustment effect of monetary policy on the relationship between the two. The results shows that political connection helps private enterprises get more bank credit，and private companies without political connection when facing credit quota restrictionwill use personal relationship to gain more commercial credit instead of bank credit financing to make up for the supply gap of funding. And the effect of political connection on the debt structure is more significant during the period of tight monetary policy .This paper discusses on the coping mechanisms when the different types of enterprises face the different external macroeconomic changes.

Key Words：monetary policy，political connection，debt structure