宏觀審慎管理、金融摩擦與經(jīng)濟(jì)周期

劉震　牟雯波

摘要：本文采用DSGE模型，考慮銀行部門存在杠桿率監(jiān)管約束的情況下，研究調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和信貸市場(chǎng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：將法定準(zhǔn)備金率作為逆周期貨幣政策工具更傾向于放大銀行部門和通貨膨脹率的波動(dòng)性，但是有利于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；在貸款價(jià)值比處于較高水平的情況下，上述結(jié)論依舊成立；時(shí)變法定準(zhǔn)備金率的政策安排將會(huì)有效地降低銀行部門的順周期特征，有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。但是本質(zhì)上來講，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整屬于行政調(diào)控，并且在一定程度上扭曲了我國(guó)資金供求關(guān)系，造成融資效率損失并且放大了銀行部門主要指標(biāo)的波動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：法定存款準(zhǔn)備金；生產(chǎn)率沖擊；銀行杠桿率

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2017（03）-0012-10

一、引言

2008年金融危機(jī)之前，銀行杠桿率的監(jiān)管水平較低并且未納入《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》。但是，在金融危機(jī)發(fā)生之后，銀行的高杠桿及其帶來的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)成為監(jiān)管部門和學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)。隨后《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》將杠桿率納入監(jiān)管體系，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)也在2011年頒布《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》。辦法要求商業(yè)銀行并表和未并表的杠桿率均不得低于4%。與此同時(shí)，也有部分實(shí)證研究指出商業(yè)銀行杠桿率和其順周期特征與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在密切的關(guān)系。

在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，貨幣政策的操作較多是通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來實(shí)現(xiàn)的。例如，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)一般是借助公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)影響聯(lián)邦基金利率來實(shí)現(xiàn)的。但是，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家卻較少調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率。例如，自歐盟成立以來，歐洲中央銀行僅調(diào)整過一次法定存款準(zhǔn)備金率。但是，在中國(guó)、巴西、馬來西亞、秘魯、哥倫比亞和土耳其等發(fā)展中國(guó)家，法定存款準(zhǔn)備金率卻被視為重要的貨幣政策工具。中國(guó)人民銀行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整頻率和幅度，在世界范圍內(nèi)來看都是罕見的。自2006年以來，中國(guó)人民銀行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率超過40次。從2006年到2011年，法定存款準(zhǔn)備金率的最低水平為2006年的8.5%，最高水平為2011年的21.5%，極差為13個(gè)百分點(diǎn)。

然而，無論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家基本是以《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》為參考依據(jù)，構(gòu)建各自國(guó)家的銀行業(yè)監(jiān)管體系。但是，由于發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策工具與西方國(guó)家存在明顯差異，使得以《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》為參考依據(jù)而構(gòu)造的監(jiān)管政策與本國(guó)的貨幣政策之間可能會(huì)存在協(xié)調(diào)問題，因而可能影響貨幣政策和監(jiān)管政策的有效性。因此，深入研究監(jiān)管政策對(duì)貨幣政策的潛在約束是十分必要的。

故而，本文采用中國(guó)數(shù)據(jù)校準(zhǔn)的DSGE模型，考慮銀行部門存在杠桿率監(jiān)管約束的情況下，研究調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和信貸市場(chǎng)的影響。本文關(guān)注的問題有兩個(gè)。第一，在銀行杠桿率監(jiān)管約束下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面對(duì)生產(chǎn)率降低或者提高時(shí)，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的逆周期貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。關(guān)注生產(chǎn)率沖擊的原因是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”背景下我國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度放緩，研究生產(chǎn)率沖擊對(duì)我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。第二，分析法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)信貸市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用。

本文研究的問題屬于新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下中國(guó)最優(yōu)貨幣政策問題的范疇。目前，中國(guó)人民銀行的貨幣政策工具主要包括以存款基準(zhǔn)利率和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)為主的價(jià)格型貨幣政策工具和以存款準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)和其他行政命令為主的數(shù)量型貨幣政策工具。但是，在DSGE框架內(nèi)關(guān)于中國(guó)最優(yōu)貨幣政策的研究，大多數(shù)僅考慮以基準(zhǔn)利率為代表的價(jià)格型貨幣政策工具的最優(yōu)穩(wěn)定內(nèi)涵，而缺乏針對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具的研究。針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，較多實(shí)證研究指出調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀行體系會(huì)產(chǎn)生較大影響。從信貸供給或者銀行角度來講，調(diào)整法定準(zhǔn)備金率對(duì)銀行流動(dòng)性和銀行風(fēng)險(xiǎn)影響顯著。例如，范建軍認(rèn)為法定存款準(zhǔn)備金率過高導(dǎo)致對(duì)基礎(chǔ)貨幣占用過大是我國(guó)同業(yè)市場(chǎng)頻發(fā)“錢荒”的客觀原因。王立強(qiáng)和朱博文采用銀行脆弱性衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)法定存款準(zhǔn)備金率變化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響最為顯著。朱波和盧露發(fā)現(xiàn)短期向銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)釋放或者收緊等量流動(dòng)性時(shí)，對(duì)于銀行體系穩(wěn)定這一目標(biāo)來說法定存款準(zhǔn)備金率效果不如利率工具。從信貸需求或者資金需求方的角度來講，調(diào)整法定準(zhǔn)備金率對(duì)企業(yè)部門的融資需求產(chǎn)生直接約束。例如，伍中信、張婭和張?chǎng)┮晕覈?guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度的影響最為顯著。張路發(fā)現(xiàn)頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率會(huì)影響信貸市場(chǎng)上企業(yè)規(guī)模的分布，中小企業(yè)相比大企業(yè)承擔(dān)了更多的準(zhǔn)備金稅，等價(jià)于中小企業(yè)將會(huì)面臨比大企業(yè)更高的融資成本。

其次，研究中國(guó)的最優(yōu)貨幣政策問題，卻對(duì)金融摩擦關(guān)注程度不足或者忽略了金融摩擦的存在。具體來說，關(guān)于信貸市場(chǎng)金融摩擦的代表文獻(xiàn)有Ber-nanke，Gertler和Gilchrist，Kiyotaki和Moore，Gertler和Karadi，Gerali，Neri，Sessa和Signoret.ti，Iacoviello等。其中，Bernanke，Gertler和Gilchrist和Kiyotaki和Moore等人的研究主要關(guān)注的是資金需求方受到的金融摩擦，而Gertler和Karadi，Gerali，Neff，Sessa和Signoretti和Iacov-iello的研究主要關(guān)注的是資金供給方受到的金融摩擦。國(guó)內(nèi)關(guān)于我國(guó)信貸市場(chǎng)金融摩擦的研究大多數(shù)均參考了上述文獻(xiàn)的研究成果，例如劉曉星和姚登寶，陳詩(shī)一和王祥，王云清、朱啟貴和談?wù)_(dá)等。即使大多數(shù)國(guó)內(nèi)研究關(guān)注了信貸市場(chǎng)的金融摩擦，也往往是單一的關(guān)注信貸市場(chǎng)的需求方或者供給方受到金融摩擦的制約。特別是對(duì)信貸市場(chǎng)供給與需求雙方同時(shí)受到金融摩擦制約的情況卻研究較少。

因此，在充分考慮上述研究不足和現(xiàn)有研究成果的情況下，本文提出的DSGE模型以新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，并充分考慮當(dāng)信貸市場(chǎng)的供求雙方均存在金融摩擦?xí)r，研究調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和信貸市場(chǎng)的影響。本文以Ger-ali，Neff，Sessa和Signoretti的研究為基礎(chǔ)，與此同時(shí)，參考中國(guó)貨幣政策和監(jiān)管政策的特征，構(gòu)造了一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型用于上述兩個(gè)問題的分析。本文的理論模型與Gerali，Neff，Sessa和Signor-etti的區(qū)別在兩個(gè)方面：其一，根據(jù)Chang，Liu，Spiegel和Zhang的對(duì)中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率研究，認(rèn)為法定存款準(zhǔn)備金率是逆周期的貨幣政策工具，具體表現(xiàn)為法定存款準(zhǔn)備金率會(huì)對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的變化做出調(diào)整；其二，根據(jù)Liu，Wang和Zha擴(kuò)展的抵押物融資約束，認(rèn)為企業(yè)部門在通過銀行進(jìn)行間接融資時(shí)需要抵押房地產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)，而房地產(chǎn)或者實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響企業(yè)的貸款能力。endprint

文章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分給出一個(gè)包含銀行杠桿率監(jiān)管約束和抵押物融資約束的DSGE模型；第三部分論述面對(duì)生產(chǎn)率沖擊時(shí)，逆周期地調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的傳導(dǎo)機(jī)制；第四部分采用中國(guó)的數(shù)據(jù)校準(zhǔn)DSGE模型的參數(shù)并采用脈沖響應(yīng)函數(shù)等分析工具進(jìn)行數(shù)值模擬；第五部分是結(jié)論和啟示。

二、理論模型

模型經(jīng)濟(jì)包括6個(gè)部分，分別為家庭部門，企業(yè)部門，固定資產(chǎn)生產(chǎn)者，金融中介機(jī)構(gòu)，零售部門，貨幣政策部門。模型的基本框架為：家庭部門向企業(yè)供給勞動(dòng)要素，向金融中介機(jī)構(gòu)供給存款，并做出房產(chǎn)需求決策和消費(fèi)決策，在滿足跨期預(yù)算約束的前提下使得家庭的預(yù)期貼現(xiàn)效用最大化；企業(yè)部門利用資本服務(wù)，勞動(dòng)服務(wù)和房地產(chǎn)，按Cobb-Douglas規(guī)模報(bào)酬不變的生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行生產(chǎn)，但是其貸款能力受到抵押物價(jià)值的約束；資本生產(chǎn)者做出投資決策，利用最終產(chǎn)品生產(chǎn)固定資產(chǎn)，再出售給企業(yè)部門；金融中介機(jī)構(gòu)按照Gerali，Ned，Sessa和Signoretti的研究成果，假定金融機(jī)構(gòu)的行為在杠桿率監(jiān)管要求下，實(shí)現(xiàn)家庭部門和企業(yè)部門之間的資金融通；零售商的設(shè)定按照Bemanke，Gertler和Gilehrist的假設(shè)，零售商從企業(yè)部門那里批發(fā)商品，再將商品無成本的分拆并零售，零售商部門具有的壟斷屬性使得模型具有價(jià)格粘性的特征；貨幣政策當(dāng)局的行為參考Chang，Liu，Spiegel和Zhang的研究成果，假定央行可以采用基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率兩種貨幣政策工具來實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的目的。

（一）家庭部門

考慮代表性家庭的情況。代表性家庭的預(yù)期貼現(xiàn)效用函數(shù)形式為：

（1）

其中，E₀表示條件期望運(yùn)算符，β∈（0，1）代表貼現(xiàn)因子，c^p_t表示消費(fèi)水平，h^p_t表示房地產(chǎn)持有數(shù)量，n_t表示勞動(dòng)時(shí)間。另外，還需說明的是參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義：h∈（0，1）表示消費(fèi)習(xí)慣程度，φ表示Frish勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)，參數(shù)j和ψ表示房地產(chǎn)和勞動(dòng)時(shí)間對(duì)總效用的權(quán)重。按照Liu，Wang和Zha的研究，關(guān)于房地產(chǎn)的設(shè)定還可以解釋為土地使用量。如果解釋為土地，那么就可以按土地的用途具體分為居民居住用地和企業(yè)生產(chǎn)用地兩種不同的用途。

家庭在滿足跨期預(yù)算約束的基礎(chǔ)上最大化目標(biāo)函數(shù)（1），家庭i的預(yù)算約束條件表示為：

（2）

其中，q^h_t表示實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格，r^d_t表示銀行存款的名義利率，d^'_t表示家庭存款向金融機(jī)構(gòu)（銀行）供給的存款。由于家庭同銀行之間的存款合同是以名義價(jià)值的形式簽訂的，所以考慮到通貨膨脹π_t的影響。w_t代表實(shí)際工資，J_t分別表示家庭從零售商那里獲得的轉(zhuǎn)移支付。

家庭部門的最優(yōu)化問題可以表示為：在約束條件（2）的限定下，通過選擇消費(fèi)c^p_t、勞動(dòng)時(shí)間n_t、房地產(chǎn)需求量或土地使用量h^p_t以及存款數(shù)量d^p_t來最大化目標(biāo)函數(shù)（1）。

（二）企業(yè)部門

企業(yè)部門被企業(yè)家所擁有。企業(yè)部門從銀行部門貸款，同時(shí)決定生產(chǎn)要素的投入數(shù)量。并且，按Cobb-Douglas規(guī)模報(bào)酬不變的生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行生產(chǎn)。此種設(shè)定可以解釋為將傳統(tǒng)DSGE模型中代表性家庭部門異質(zhì)化，即一部分參與人是債務(wù)人，一部分參與人是債權(quán)人。顯而易見，企業(yè)家是債務(wù)人，而銀行部門是擁有資金的債權(quán)人，此種設(shè)定是Fisher效應(yīng)發(fā)揮作用的前提條件。按照Iaeoviello的研究成果，企業(yè)家的消費(fèi)水平也可以解釋為企業(yè)剩余利潤(rùn)。這樣企業(yè)家預(yù)期貼現(xiàn)效用最大化問題也就可以看成是企業(yè)利潤(rùn)最大化問題。

企業(yè)家的預(yù)期貼現(xiàn)效應(yīng)函數(shù)為式（3）所示：

（3）

其中，0<β_e<1表示企業(yè)家的主觀貼現(xiàn)因子并且β_e<β_p，c^e_t表示的是企業(yè)家的消費(fèi)水平。此處需要說明的是，企業(yè)家的預(yù)期貼現(xiàn)效應(yīng)僅取決于消費(fèi)水平，而且不依賴于企業(yè)家工作時(shí)間的長(zhǎng)短。

企業(yè)家以資本、房地產(chǎn)和勞動(dòng)力作為生產(chǎn)投入要素。生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定為規(guī)模報(bào)酬不變的Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)，如式（4）所示：

（4）

其中，y_t代表產(chǎn)出，A_t是生產(chǎn)率，k_t表示第t-1期末或者第t期初的實(shí)物資本存量，h^e_t表示第t-l期末或者第t期初企業(yè)擁有的用于生產(chǎn)活動(dòng)的房地產(chǎn)數(shù)量，l_t表示企業(yè)的勞動(dòng)需求數(shù)量。α和γ分別表示勞動(dòng)的產(chǎn)出彈性和資本的產(chǎn)出彈性。同時(shí)，假設(shè)生產(chǎn)率A_t服從對(duì)數(shù)形式的一階自回歸過程，其誤差項(xiàng)之間不存在序列相關(guān)且服從于正態(tài)分布。

企業(yè)家的跨期預(yù)算約束條件表示為：

其中，等號(hào)左邊表示企業(yè)家的可支配收入，等號(hào)右邊表示企業(yè)家的資源配置，x_t=P_t/P^w_t代表企業(yè)家生產(chǎn)的批發(fā)商品同零售商品之間的相對(duì)價(jià)格。

Kiyotaki和Moore、Iacoviello、Liu，Wang和Zha認(rèn)為企業(yè)的融資能力受到抵押品價(jià)值的制約。企業(yè)家面臨的融資約束可以表示為：

（6）endprint

其中，0t[ηq^k_t+1（1-δ^k）+（1-η）q^h_t+1h^e_t]單位的交易費(fèi)用，從而沒收企業(yè)家剩余的抵押品。所以，企業(yè)家的借款上限就是mE_t[ηq^k_t+1k_t（1-δ^k）+（1-η）q^h_t+1h^e_t]。通過融資約束（6）可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)（或土地）價(jià)格的上漲會(huì)提高企業(yè)的融資能力，促進(jìn)企業(yè)追加投入擴(kuò)大生產(chǎn)；反之，房地產(chǎn)價(jià)格的下降會(huì)降低企業(yè)的融資能力，負(fù)向的約束企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)對(duì)企業(yè)的貸款能力起到類似的作用。另外，實(shí)際借款成本還受到預(yù)期通貨膨脹率的影響，即未預(yù)期到的通貨膨脹會(huì)降低實(shí)際借款成本而未預(yù)期到的通貨緊縮則會(huì)提高實(shí)際借款成本，這稱之為Fisher效應(yīng)。

企業(yè)家的最優(yōu)化問題可以表示為，在生產(chǎn)函數(shù)和約束條件（5）到（6）的限定下，通過選擇消費(fèi)c^e_t、資本存量k_t、勞動(dòng)要素投入l_t、房地產(chǎn)要素投入h^e_t以及企業(yè)融資水平b^'_t來最大化目標(biāo)函數(shù)（3）。

（三）固定資產(chǎn)生產(chǎn)者

按照J(rèn)esus Fernandez-Villaverde的研究，假設(shè)投資的過程存在調(diào)整成本，從而資本存量的積累過程設(shè)定為式（7）形式：

其中，i_t代表總投資，Ω代表調(diào)整成本參數(shù)，δ^k表示固定資產(chǎn)的折舊率。另外，調(diào)整成本函數(shù)被設(shè)定為二次調(diào)整成本函數(shù)的形式。

固定資產(chǎn)生產(chǎn)者的貼現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)最大化問題為：

（四）銀行部門

假定，銀行部門有兩個(gè)分支構(gòu)成，分別為貸款業(yè)務(wù)部門和存款業(yè)務(wù)部門。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表為：資產(chǎn)為面向企業(yè)的貸款b_t，負(fù)債為面向家庭的存款d_t，貸款減去存款的差（所有者權(quán)益）是銀行資本K^b_t。存款業(yè)務(wù)部門面向家庭收集存款d_t，并按照央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率r^d_t向家庭支付存款利息。貸款業(yè)務(wù)部門向企業(yè)部門發(fā)放貸款b_t，貸款利率r^d_t的設(shè)定受到央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率r^d_t的影響。銀行資本來源于銀行上一期的盈利，銀行資本的動(dòng)態(tài)方程為：π_tK^d_t=J^b_t-1。在現(xiàn)行監(jiān)管條例下，監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行的杠桿率達(dá)到某一指定水平v。

Gerali，Neri，Sessa和Signoretti認(rèn)為商業(yè)銀行對(duì)目標(biāo)杠桿率的偏離會(huì)招致監(jiān)管部門的懲罰。從而，商業(yè)銀行的利潤(rùn)最大化問題的目標(biāo)函數(shù)可以表示為：

（8）

商業(yè)銀行的利潤(rùn)最大化問題約束條件為：b_t=（1-τ_t）d_t+K^b_t。其中，τ_t表示法定存款準(zhǔn)備金率。約束條件說明商業(yè)銀行的可貸資金來自于兩部分，一部分為扣去準(zhǔn)備金之后的存款，剩余部分為商業(yè)銀行的資本金K^b_t。目標(biāo)函數(shù)中的二次項(xiàng)表示商業(yè)銀行偏離了目標(biāo)杠桿率v從而招致的懲罰，其中參數(shù)θ>0。

通過求解商業(yè)銀行的利潤(rùn)最大化問題，可以給出貸款利率r^b_t的定價(jià)方程，如公式（9）：

（9）

公式（9）說明，貸款利率r^b_t，除了受到基準(zhǔn)利率r^d_t和法定存款準(zhǔn)備金率τ_t的影響，還受到銀行杠桿率水平的影響。貸款利率r^b_t和銀行杠桿率之間正相關(guān)，參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義為貸款利率相對(duì)于銀行杠桿率的彈性。

（五）零售商

假設(shè)存在很多零售商，他們?cè)谕耆?jìng)爭(zhēng)的批發(fā)市場(chǎng)上按照批發(fā)價(jià)格P^w_t從企業(yè)家那里購(gòu)買），y_t單位的商品，然后再將商品無成本的分拆并包裝為有差異的商品y_zt，在壟斷競(jìng)爭(zhēng)的零售市場(chǎng)上按照價(jià)格P_zt零售。

依據(jù)Calvo E221的方法，假設(shè)每個(gè)時(shí)期零售商收到調(diào)整價(jià)格信號(hào)的概率為1-ε，在沒有收到調(diào)整價(jià)格信號(hào)的情況下，零售商一定程度上參考上一期的通貨膨脹率調(diào)整零售價(jià)格。本文按照Christiano，Eichenbaum和Evans的假設(shè)，假定沒有收到價(jià)格調(diào)整信號(hào)的零售商將百分之百的按照上一期的通脹率調(diào)整零售價(jià)格，新凱恩斯菲利普斯曲線將包含通脹率的滯后項(xiàng)。

最后，求解零售商的利潤(rùn)最大化問題，可以給出新凱恩斯主義的菲利普斯曲線，如公式（10）所示：

（10）

公式（10）中的變量均表示相對(duì)于穩(wěn)態(tài)值的偏離。

（六）貨幣政策部門

許多國(guó)內(nèi)學(xué)者在設(shè)定DSGE模型時(shí)，使用Taylor規(guī)則來代表貨幣政策規(guī)則。本文認(rèn)為此種設(shè)定尚不能良好的刻畫中國(guó)貨幣政策的主要特征。原因在于我國(guó)多年依賴于數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)，法定存款準(zhǔn)備金率早已成為央行常用的貨幣政策工具。按照Chang，Liu，Spiegel和Zhang的研究，將基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率設(shè)定為央行的反周期貨幣政策工具，如公式（11）和（12）所示：

（七）一般均衡

本模型中包含六個(gè)市場(chǎng)，分別為產(chǎn)品市場(chǎng)、房地產(chǎn)（或土地）市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、存款市場(chǎng)、貸款市場(chǎng)和實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)。按照瓦爾拉斯法則的要求，當(dāng)六個(gè)市場(chǎng)中的五個(gè)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，第六個(gè)市場(chǎng)自動(dòng)出清。并且假定房地產(chǎn)（土地）市場(chǎng)的供給數(shù)量固定不變。場(chǎng)出清條件包括：

產(chǎn)品市場(chǎng)出清：

三、機(jī)制分析

（14）

（15）

（16）

（17）

本小節(jié)關(guān)注在銀行杠桿率監(jiān)管約束下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面對(duì)生產(chǎn)率沖擊時(shí)，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等逆周期貨幣政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)直接影響信貸供給，從而信貸供給的變化會(huì)通過貨幣政策的信貸供給渠道影響均衡貸款水平和貸款利率。并且，銀行部門受到杠桿率監(jiān)管約束，因此，銀行部門會(huì)根據(jù)自身的資產(chǎn)負(fù)債狀況調(diào)整貸款標(biāo)準(zhǔn)。具體來說，當(dāng)實(shí)際杠桿率高于目標(biāo)杠桿率時(shí)，銀行部門貸款利率會(huì)下調(diào)；當(dāng)實(shí)際杠桿率低于目標(biāo)杠桿率時(shí)，銀行部門會(huì)將貸款利率會(huì)上調(diào)。根據(jù)銀行部門的利潤(rùn)最大化問題，可以推導(dǎo)出信貸供給曲線。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)部門的利潤(rùn)最大化問題，可以推導(dǎo)出信貸需求曲線。

（18）

由信貸供給曲線我們可以知道，具體何種因素會(huì)影響信貸供給的變化?？傮w來說有五個(gè)方面。第一，信貸供給曲線斜率為正，貸款利率越高信貸供給量越多。第二，監(jiān)管部門要求的杠桿率v和懲罰成本參數(shù)θ會(huì)影響信貸供給的利率彈性。第三，貸款供給同銀行資本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)殂y行資本來自于上一期銀行利潤(rùn)，銀行利潤(rùn)的增加傾向于增加下一期的貸款供給。第四，政策基準(zhǔn)利率的變化會(huì)直接影響信貸供給，兩者表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。第五，法定存款準(zhǔn)備金率的變化也會(huì)影響信貸供給，法定存款準(zhǔn)備金率與信貸供給也是負(fù)相關(guān)關(guān)系。由信貸需求曲線我們可以知道，影響信貸需求的因素為貸款利率和抵押物的價(jià)值。其一，信貸需求量和貸款利率之間的關(guān)系滿足需求定理，兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。其二，抵押物資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響企業(yè)的貸款能力，信貸需求會(huì)隨著抵押物的折現(xiàn)值的提高而增加。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)面對(duì)生產(chǎn)率沖擊時(shí)，央行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率等貨幣政策工具開展反周期調(diào)控。下文以生產(chǎn)率永久性的提高為例闡述反周期貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。著重考慮時(shí)變法定存款準(zhǔn)備金率和固定法定存款準(zhǔn)備金率的兩種政策制度，并進(jìn)行對(duì)比說明不同的政策制度情況下信貸市場(chǎng)穩(wěn)定的含義。初始經(jīng)濟(jì)位于均衡點(diǎn)E₀，當(dāng)生產(chǎn)率突然提高時(shí)，通貨膨脹率下降而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高。生產(chǎn)率的提高使得企業(yè)增加生產(chǎn)要素的需求。特別的，在某一時(shí)點(diǎn)固定資產(chǎn)和房產(chǎn)（土地）供給是給定的，所以需求的增加會(huì)導(dǎo)致固定資產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)（土地）均衡價(jià)格的提高。銀行面向企業(yè)部門的貸款業(yè)務(wù)會(huì)要求企業(yè)提供有價(jià)值的抵押物，企業(yè)通常會(huì)選擇固定資產(chǎn)和房產(chǎn)（土地）作為抵押物。所以，固定資產(chǎn)價(jià)格和房產(chǎn)（土地）價(jià)格的提高使得企業(yè)的抵押物價(jià)值增加，從而提高了企業(yè)的貸款能力。如圖1所示，企業(yè)貸款能力提高表現(xiàn)為貸款需求曲線向右移動(dòng)，表示在每一貸款利率水平下，企業(yè)可以獲得的貸款數(shù)量增加。

對(duì)于信貸供給曲線如何移動(dòng)取決于貨幣政策的特征，為分析方便考慮三種情況。第一，如果貨幣政策部門不調(diào)整貨幣政策，此時(shí)貸款需求曲線向右移動(dòng)使得經(jīng)濟(jì)將位于均衡點(diǎn)E₁，均衡貸款利率和信貸數(shù)量相對(duì)于均衡點(diǎn)E₀均會(huì)增加。第二，如果央行的貨幣政策目標(biāo)是盯住通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但是法定存款準(zhǔn)備金率固定不變，央行只能通過調(diào)整基準(zhǔn)利率完成貨幣政策目標(biāo)。央行通過下調(diào)基準(zhǔn)利率實(shí)施貨幣政策，表現(xiàn)為信貸供給的增加。如圖l所示，當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率固定不變時(shí)，基準(zhǔn)利率的下調(diào)表現(xiàn)為信貸供給曲線從B^s₀移動(dòng)到B^s₁。此時(shí)均衡貸款利率相對(duì)于均衡點(diǎn)E₁有所下降，而均衡信貸數(shù)量增加到更高的水平。第三，貨幣政策目標(biāo)依舊是盯住通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但是可以同時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率。此時(shí)，信貸供給曲線會(huì)從B^s₀移動(dòng)到B^s₂，經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)到均衡點(diǎn)E₃。此時(shí)均衡貸款利率相對(duì)于均衡點(diǎn)E₁下降更多，而均衡信貸數(shù)量增加到比均衡點(diǎn)E₂更高的水平。已知監(jiān)管部門要求的杠桿率v會(huì)影響信貸供給曲線的斜率，因此會(huì)對(duì)信貸供給的調(diào)整力度產(chǎn)生作用。目標(biāo)杠桿率v越高，信貸供給曲線越平坦，信貸供給曲線移動(dòng)后均衡貸款利率和數(shù)量變化越多，但不會(huì)改變下面的基本結(jié)論。

以均衡點(diǎn)E₁為基準(zhǔn)（無為而治的情況），比較不同政策制度安排下信貸市場(chǎng)的表現(xiàn)。相對(duì)于均衡點(diǎn)E₁，同時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的貨幣政策制度會(huì)帶來更低的均衡貸款利率和更大規(guī)模的信貸。但是，單一調(diào)整基準(zhǔn)利率的貨幣政策制度的均衡點(diǎn)就恰好介于兩者之間。所以，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受生產(chǎn)率沖擊之后，同時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的貨幣政策制度比單一調(diào)整基準(zhǔn)利率的貨幣政策制度更傾向于放大信貸市場(chǎng)的波動(dòng)性。

四、數(shù)值模擬

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

表格4匯報(bào)了參數(shù)校準(zhǔn)的結(jié)果。絕大部分參數(shù)的校準(zhǔn)參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果和統(tǒng)計(jì)年鑒的相關(guān)數(shù)據(jù)。關(guān)于貨幣政策規(guī)則的響應(yīng)參數(shù)和固定資產(chǎn)占抵押物的權(quán)重參考Yasin，Enes和Temel的辦法進(jìn)行校準(zhǔn)。

需要說明的是部分參數(shù)校準(zhǔn)。貸款價(jià)值比m的取值范圍按照現(xiàn)有研究成果可以認(rèn)為分布在0.47到0.64之間，所以參考鄭忠華和張瑜的研究成果，令貸款價(jià)值比的取值0.5。勞動(dòng)產(chǎn)出彈性按照歷年統(tǒng)計(jì)年鑒公布的勞動(dòng)報(bào)酬和對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值計(jì)算而得，計(jì)算結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)計(jì)算結(jié)果接近。企業(yè)家的主觀貼現(xiàn)因子的計(jì)算方法不同與現(xiàn)有文獻(xiàn)，因?yàn)榭紤]到法定存款準(zhǔn)備金率也會(huì)影響穩(wěn)態(tài)貸款利率，所以企業(yè)家的主觀貼現(xiàn)因子比現(xiàn)有大多數(shù)文獻(xiàn)計(jì)算的略低。穩(wěn)態(tài)貸款利率的計(jì)算公式為：r^b=r^d/（1-τ），所以企業(yè)家的主觀貼現(xiàn)因子為β_e=1/r^b。需要特別說明的是貨幣政策參數(shù)和固定資產(chǎn)占抵押物的權(quán)重等參數(shù)的校準(zhǔn)。對(duì)于四個(gè)貨幣政策參數(shù)的校準(zhǔn)方法是選擇合適的貨幣政策參數(shù)使得由模型模擬的法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率的波動(dòng)率和實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算的波動(dòng)率相一致。關(guān)于固定資產(chǎn)占抵押物的權(quán)重參數(shù)的校準(zhǔn)思路也和貨幣政策參數(shù)的校準(zhǔn)方法一致，選擇合適的權(quán)重參數(shù)使得由模型模擬的企業(yè)貸款產(chǎn)出比的波動(dòng)率和實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算的波動(dòng)率相一致。校準(zhǔn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)（土地）構(gòu)成抵押物的主要組成元素。endprint

（二）脈沖響應(yīng)分析

文章第三節(jié)考慮了永久性生產(chǎn)率的提高對(duì)信貸市場(chǎng)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)意義以及將法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具的情況下信貸渠道的傳導(dǎo)機(jī)制。本小節(jié)考慮在結(jié)合第三節(jié)的內(nèi)容，考慮法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策工具的一般含義，并將其與固定法定存款準(zhǔn)備金率的情況進(jìn)行對(duì)比，試圖說明不同政策安排穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力。

考慮1%的生產(chǎn)率沖擊，脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果如圖2所示。圖中橫軸表示沖擊之后的時(shí)期（單位為季度），縱軸為偏離穩(wěn)態(tài)的百分比。虛線為時(shí)變法定存款準(zhǔn)備金率的情況，點(diǎn)劃線為固定法定存款準(zhǔn)備金的情況。首先考慮時(shí)變法定存款準(zhǔn)備金率的情況。生產(chǎn)率的提高，表現(xiàn)為總供給的增加使得通貨膨脹率下降而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高。固定資產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)（土地）均衡價(jià)格變現(xiàn)為順周期特性。所以，固定資產(chǎn)價(jià)格和房產(chǎn)（土地）價(jià)格的提高使得企業(yè)的抵押物價(jià)值增加，從而提高了企業(yè)的貸款能力。企業(yè)貸款能力提高表現(xiàn)為在每一貸款利率水平下，企業(yè)可以獲得的貸款數(shù)量增加。當(dāng)基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率都對(duì)通脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率做出響應(yīng)時(shí)，基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率均下降，從而表現(xiàn)貸款利率下降和信貸供給增加。其次，固定法定存款準(zhǔn)備金率的脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)的變化模式與時(shí)變法定存款準(zhǔn)備金率的情況是基本相同的，區(qū)別在于主要變量的調(diào)整幅度。

通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，時(shí)變法定存款準(zhǔn)備金率的政策安排會(huì)放大銀行部門主要變量的波動(dòng)。生產(chǎn)率沖擊之后，在固定法定準(zhǔn)備金率情況下，貸款利率和信貸規(guī)模兩個(gè)變量在大于8到10季度后恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)。但是，時(shí)變法定準(zhǔn)備金率情況下，貸款利率和信貸規(guī)模兩個(gè)變量在20個(gè)季度之后達(dá)到穩(wěn)態(tài)。在固定法定準(zhǔn)備金率情況下，銀行利率和銀行資本兩個(gè)變量在大于5到10季度后恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)。時(shí)變法定準(zhǔn)備金率情況下，貸款利率和信貸規(guī)模兩個(gè)變量在25個(gè)季度之后達(dá)到穩(wěn)態(tài)。兩種情況相比之下，時(shí)變法定準(zhǔn)備金率情況下銀行部門主要變量的調(diào)整幅度大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。實(shí)際變量在兩種政策安排下演化走勢(shì)相對(duì)接近，并且時(shí)變法定準(zhǔn)備金率情況下，產(chǎn)出、消費(fèi)和投資等三個(gè)變量的調(diào)整幅度要小于對(duì)于的固定存款準(zhǔn)備金率的情況。這說明時(shí)變準(zhǔn)備金政策穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力要稍優(yōu)于固定準(zhǔn)備金率的情況。對(duì)于穩(wěn)定通貨膨脹的能力來說，兩種政策安排各有優(yōu)勢(shì)。固定準(zhǔn)備金率更傾向于長(zhǎng)期穩(wěn)定通貨膨脹率，而短期穩(wěn)定能力要稍劣于時(shí)變準(zhǔn)備金率的情況。

（三）波動(dòng)性的比較分析

通過數(shù)值模擬計(jì)算出不同政策安排下主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差以此衡量主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性，如表2所示。根據(jù)變量的屬性將變量分為三組：第一組為實(shí)際變量，包括產(chǎn)出，消費(fèi)和投資；第二組為名義變量，包括通貨膨脹率；第三組為金融變量，包括銀行資本、銀行利潤(rùn)、信貸利率和規(guī)模。

首先，縱向比較在同一政策安排下，主要實(shí)際變量的相對(duì)波動(dòng)性。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)不同政策安排下，消費(fèi)和投資的波動(dòng)性均高于產(chǎn)出的波動(dòng)性。對(duì)于廣大發(fā)展中國(guó)家，該特征存在共性。因?yàn)椋珿russ和Mertens總結(jié)了發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)周期特征上的差異。他們發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家消費(fèi)的波動(dòng)性要高于產(chǎn)出的波動(dòng)性并宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較發(fā)達(dá)國(guó)家更加劇烈。其次，橫向比較不同政策安排下，主要金融變量的相對(duì)波動(dòng)性。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)時(shí)變法定準(zhǔn)備金率情況下，銀行部門的主要變量的波動(dòng)性均高于固定法定準(zhǔn)備金率的情況。該結(jié)論與上一節(jié)脈沖響應(yīng)分析的結(jié)論是一致的。再次，主要實(shí)際變量的相對(duì)波動(dòng)性在不同政策安排下存在差異，且固定法定準(zhǔn)備金率情況下實(shí)際變量的波動(dòng)性均高于時(shí)變法定準(zhǔn)備金率的情況。這說明時(shí)變法定準(zhǔn)備金率在穩(wěn)定實(shí)際變量方面比固定法定準(zhǔn)備金率略勝一籌。最后，在時(shí)變法定準(zhǔn)備金率情況下，名義變量通貨膨脹率波動(dòng)率高于固定法定準(zhǔn)備金率的情況。

通過數(shù)值模擬計(jì)算出企業(yè)不同杠桿率情況下的時(shí)變法定準(zhǔn)備金儲(chǔ)備率安排下主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差，如表3所示。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題之一就是去杠桿，而且企業(yè)部門的杠桿率最高。那么，在面對(duì)不同的企業(yè)杠桿率時(shí)，時(shí)變法定存款準(zhǔn)備金率的政策安排穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)如何？

首先，隨著杠桿率的提高，實(shí)際產(chǎn)出和投資的波動(dòng)率大致呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，而實(shí)際消費(fèi)的波動(dòng)率略微上升。其次，隨著杠桿率的提高，通貨膨脹率的波動(dòng)率呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。最后，隨著杠桿率的提高，全部金融變量的波動(dòng)率呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。綜上所述，通過分組對(duì)比可以得知，時(shí)變法定存款準(zhǔn)備金率的政策安排在穩(wěn)定實(shí)際變量波動(dòng)方面具有一定的作用，但是卻無法降低名義變量和金融變量的波動(dòng)性。

Lim等認(rèn)為金融部門的順周期特征傾向于增加經(jīng)濟(jì)體系遭受系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能，而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的另一重要問題就是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。特別是考慮到目前國(guó)內(nèi)融資渠道單一、依舊以銀行部門為主的特征。通過數(shù)值模擬計(jì)算出時(shí)變和固定法定準(zhǔn)備金率兩種政策安排下主要銀行部門變量和實(shí)際產(chǎn)出的相關(guān)系數(shù)，如表4所示。那么，時(shí)變法定存款準(zhǔn)備金率的政策安排對(duì)于降低銀行部門順周期特征是否有顯著的作用？

首先，在不同政策安排下數(shù)值模擬說明銀行杠桿率和信貸都是順周期變量，模擬結(jié)果與實(shí)際情況相符。其次，相比固定法定準(zhǔn)備金率的情況，時(shí)變法定準(zhǔn)備金率的政策安排顯著地降低了銀行杠桿率和信貸規(guī)模的順周期特征。綜上所述，將法定準(zhǔn)備金率作為常用貨幣政策工具，貨幣政策部門將會(huì)面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)目標(biāo)之間的權(quán)衡取舍問題。

五、結(jié)論和建議

本文采用中國(guó)數(shù)據(jù)校準(zhǔn)的DSGE模型，考慮銀行部門存在杠桿率監(jiān)管約束的情況下，研究調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和信貸市場(chǎng)的影響。

通過本文的機(jī)制分析和脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受生產(chǎn)率沖擊之后，同時(shí)調(diào)整基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的貨幣政策制度比單一調(diào)整基準(zhǔn)利率的貨幣政策制度更傾向于放大銀行部門和通貨膨脹率的波動(dòng)性，但是對(duì)于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來說效果略勝一籌。通過數(shù)值模擬計(jì)算不同情況下主要變量的標(biāo)準(zhǔn)差，分析了不同政策安排下相關(guān)變量的波動(dòng)性和周期性。結(jié)論同脈沖響應(yīng)分析一致，均認(rèn)為時(shí)變存款準(zhǔn)備金率情況下的貨幣政策在穩(wěn)定實(shí)際經(jīng)濟(jì)方面效應(yīng)略優(yōu)，代價(jià)是銀行部門和物價(jià)水平的波動(dòng)性被顯著提高。在不同貸款價(jià)值比情況下，時(shí)變法定存款準(zhǔn)備金率的政策安排對(duì)于穩(wěn)定實(shí)際變量波動(dòng)方面具有一定的作用，但是卻無法有效降低銀行部門和物價(jià)水平的波動(dòng)性。最后，時(shí)變法定準(zhǔn)備金率的政策安排更加傾向于降低銀行部門的順周期特征，有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

本文的結(jié)論對(duì)貨幣政策的實(shí)施和調(diào)整也有部分參考價(jià)值。目前，存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率是中國(guó)央行常用的貨幣政策工具。法定存款準(zhǔn)備金率與存款基準(zhǔn)利率的聯(lián)合使用確實(shí)在穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面起到積極作用。但是本質(zhì)上來講，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整屬于行政調(diào)控，并且與市場(chǎng)化的目標(biāo)南轅北轍。與此同時(shí)，不同規(guī)模的商業(yè)銀行還執(zhí)行差別準(zhǔn)備金制度。非市場(chǎng)化的調(diào)整準(zhǔn)備金率和復(fù)雜的準(zhǔn)備金制度安排，在一定程度上扭曲了我國(guó)資金供求關(guān)系，造成融資效率損失并且放大了銀行部門主要指標(biāo)的波動(dòng)性。因此，對(duì)于法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整應(yīng)該審慎，并且應(yīng)該進(jìn)一步完善利率政策實(shí)施的基礎(chǔ)。

責(zé)任編輯、校對(duì)：李再揚(yáng)endprint