國(guó)有企業(yè)高管限薪：有效管制還是過度干預(yù)

呼建光　肖萌　姜思宇

摘要：本文以2013年到2014年國(guó)家相繼推出國(guó)有企業(yè)高管薪酬管制政策作為對(duì)于金融市場(chǎng)國(guó)有上市公司的沖擊事件，分別檢驗(yàn)各單一事件和混合事件的市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，此次國(guó)有企業(yè)改革背景下對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理者薪酬的限制并不是對(duì)企業(yè)活動(dòng)的過度干預(yù)，而是有效的管制；并且，無(wú)論使用絕對(duì)薪酬水平還是超額薪酬水平都發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司的管理者薪酬水平越高，其市場(chǎng)反應(yīng)越大。在獲得市場(chǎng)肯定的同時(shí)，國(guó)有企業(yè)管理者薪酬制度改革有待于進(jìn)一步深化。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)改革；高管薪酬；有效管制；過度干預(yù)；Monte-Carlo模擬

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2017（03）-0108-08

一、引言

近期，關(guān)于國(guó)有企業(yè)管理者薪酬過高以及如何對(duì)其進(jìn)行管制的問題一直受到學(xué)界和媒體的關(guān)注。在政策層面，2015年9月發(fā)布的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》中再次提到了完善薪酬分配、加強(qiáng)企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬信息披露以完善公司治理機(jī)制等相關(guān)問題。自十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下文簡(jiǎn)稱《決定》）提出“國(guó)有企業(yè)要合理增加市場(chǎng)化選聘比例，合理確定并嚴(yán)格規(guī)范國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬水平、職務(wù)待遇、職務(wù)消費(fèi)、業(yè)務(wù)消費(fèi)”以來，針對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者的薪酬制度設(shè)計(jì)和薪酬水平的限制的頂層改革方案逐步細(xì)化。隨著2014年8月《中央管理企業(yè)主要負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》（下文簡(jiǎn)稱《改革方案》）的推出，對(duì)于如何限制現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)管理者過高的薪酬以及通過完善其薪酬結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)已經(jīng)給出了更加具體的政策性指導(dǎo)。此次對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理者薪酬的管制對(duì)于新一輪國(guó)有企業(yè)改革具有深遠(yuǎn)意義。

國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)按照市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)營(yíng)與治理，其管理者薪酬合約本質(zhì)上應(yīng)是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下股東與管理者利益協(xié)調(diào)過程中最小化代理成本的體現(xiàn)，但是國(guó)有企業(yè)還兼顧吸納就業(yè)、履行一定的社會(huì)責(zé)任等多重經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。其盈利能力在一定程度上是建立在對(duì)國(guó)家資源排他性占有的基礎(chǔ)之上，這使得對(duì)于其薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬水平的管制具有合理性。這種管制可能是對(duì)于現(xiàn)有實(shí)踐不足的有效修訂，也可能是對(duì)于管理者薪酬水平的過度限定，其管制效應(yīng)究竟如何有待于接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

二、理論分析和研究假設(shè)的提出

在現(xiàn)代公司制背景下所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使委托人無(wú)法直接觀察到代理人的行動(dòng)，需通過公司治理機(jī)制以減少代理成本。而良好的薪酬合同的設(shè)計(jì)正是有效減少代理成本的重要治理機(jī)制。從公司治理的角度來看，薪酬委員會(huì)在管理者薪酬的制定過程中也發(fā)揮了一定的作用。但是，與其說薪酬委員會(huì)的作用是確定管理者的薪酬水平，不如說其確定的是公司薪酬戰(zhàn)略，并保障其實(shí)施，其發(fā)揮的作用較為有限。在這一過程中，市場(chǎng)機(jī)制對(duì)于管理者薪酬水平的確定起到了決定性作用。我國(guó)資本市場(chǎng)具有新型加轉(zhuǎn)軌的特征，國(guó)有上市公司具有一定的特殊性。從公司目標(biāo)來看，國(guó)有上市公司除了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化外，往往還擔(dān)負(fù)著吸收地方就業(yè)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略等多重任務(wù)。其實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的背后是國(guó)家的政策性扶持或者是對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)資源的排他性使用。這樣，國(guó)有上市公司在資本市場(chǎng)的活動(dòng)既要按照市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行決策，又受制于國(guó)家的管制，這就導(dǎo)致其管理者薪酬在受到市場(chǎng)機(jī)制影響外也受到國(guó)家政策的管制。在向現(xiàn)代公司制演進(jìn)的過程中我國(guó)上市公司管理人員的薪酬曾經(jīng)一度較低，薪酬結(jié)構(gòu)也較為單一，管制政策的核心問題是如何完善國(guó)有上市公司管理者的薪酬結(jié)構(gòu)，在一定程度上使經(jīng)理人的努力得到體現(xiàn)。而隨著現(xiàn)代公司制的不斷完善，國(guó)有企業(yè)管理者薪酬似乎走向了另一個(gè)極端，即管理者薪酬水平不斷上升，與普通員工收入水平不斷拉大，規(guī)制的核心又轉(zhuǎn)移到了如何控制這一不斷擴(kuò)大的差距。

從對(duì)股東價(jià)值的影響來看，管理者可能利用薪酬合約的制定進(jìn)行租金的抽?。≧ent Extraction）。公司管理者可以用權(quán)力（Power）影響他們的薪酬水平的制定，并利用這一權(quán)利抽取租金，而對(duì)這一行為的掩飾導(dǎo)致了無(wú)效的薪酬設(shè)計(jì)，并最終會(huì)損害股東的價(jià)值。Core et al.發(fā)現(xiàn)在控制了經(jīng)濟(jì)決定因素后，治理水平較低的公司其管理者薪酬水平反而越高。國(guó)有企業(yè)管理者的薪酬也可能更多地由搭便車帶來的“幸運(yùn)因素”決定，其領(lǐng)取的薪酬只是“自利”的體現(xiàn)，而實(shí)際上其投入到公司經(jīng)營(yíng)和管理中的時(shí)間和精力較為有限。如果投資者認(rèn)為現(xiàn)行的管理者薪酬設(shè)計(jì)機(jī)制與公司管理者實(shí)際的薪酬水平導(dǎo)致的代理成本較大，對(duì)現(xiàn)行管理者薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬水平的改革將是有效管制，股東價(jià)值將有所增加。

對(duì)薪酬水平的限定和薪酬結(jié)構(gòu)的修訂也可能是一種過度的干預(yù)。上市公司在按市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)營(yíng)的情況下其已達(dá)成的薪酬合同本身可能是有效的，反映了股東價(jià)值最大化的訴求。對(duì)現(xiàn)有薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬水平的干預(yù)，反而引發(fā)了公司價(jià)值的負(fù)向波動(dòng)。我國(guó)此次國(guó)有企業(yè)薪酬改革除了對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新設(shè)定外，最為重要的是對(duì)于其薪酬水平的限制，如在《改革方案中》規(guī)定“績(jī)效年薪根據(jù)考核結(jié)果，不超過央企負(fù)責(zé)人基本年薪的2倍；任期激勵(lì)收入的水平，不會(huì)超過央企負(fù)責(zé)人任期內(nèi)年薪總水平的30%”。這種管制是對(duì)現(xiàn)有薪酬水平的限定，但是這種限定應(yīng)該釘住怎樣的標(biāo)準(zhǔn)，并無(wú)統(tǒng)一的規(guī)定。如果把管理者薪酬水平限定的過低可能無(wú)法真正發(fā)揮薪酬差異帶來的源于錦標(biāo)賽機(jī)制的激勵(lì)作用，反而成了對(duì)于市場(chǎng)機(jī)制的過度干預(yù)。根據(jù)以上分析，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)1a：如果對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理者的限薪管制是有效的，市場(chǎng)對(duì)此次薪酬管制具有正向的反應(yīng)。

假設(shè)1b：如果對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理者的限薪管制是無(wú)效的，市場(chǎng)對(duì)此次薪酬管制具有負(fù)向的反應(yīng)。

對(duì)于國(guó)有上市公司的薪酬管制可能是有效的，也可能是過度的。市場(chǎng)對(duì)于高管薪酬水平不同的公司的管制會(huì)給予不同的反應(yīng)。Cai和Walkling發(fā)現(xiàn)當(dāng)美國(guó)眾議院通過《股東咨詢性投票法案》（Shareholder Vote 0n Executive Compensation Act，2007）時(shí)，管理者薪酬水平越高的公司其市場(chǎng)反應(yīng)越大。當(dāng)對(duì)于現(xiàn)有的薪酬水平和薪酬設(shè)計(jì)是有效的管制時(shí)，將能夠限制管理者在薪酬設(shè)計(jì)過程中的租金抽取行為?，F(xiàn)有公司管理者的薪酬水平越高，這種限制的正向效應(yīng)越強(qiáng)。而當(dāng)重新修訂的薪酬決定機(jī)制與薪酬限制是對(duì)公司治理實(shí)踐的過度干預(yù)時(shí)，將導(dǎo)致重新建立的合約無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)，因此我們提出如下假設(shè)endprint

假設(shè)2a：國(guó)有企業(yè)管理者薪酬水平越高，市場(chǎng)對(duì)于此次管制政策的正向反應(yīng)越大。

假設(shè)2b：國(guó)有企業(yè)管理者薪酬水平越高，市場(chǎng)對(duì)于此次管制政策的負(fù)向反應(yīng)越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇和事件窗的確定

由于高管限薪的政策性文件發(fā)布時(shí)間集中在2013年和2014年，因此我們選擇2013-2014年滬深A(yù)股上市公司中的國(guó)有上市公司作為樣本。其中國(guó)有上市公司的確定方法為根據(jù)最終控制人性質(zhì)將第一大股東分為國(guó)有和非國(guó)有，并剔除非國(guó)有類上市公司。由于要估計(jì)事件發(fā)生前的正常報(bào)酬率，剔除報(bào)酬率異常的ST類公司。由于要計(jì)算管理者的絕對(duì)薪酬和超額薪酬（excess compensation），剔除管理者薪酬和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不可得的公司。為構(gòu)造動(dòng)量因子，剔除事件發(fā)生月前連續(xù)6個(gè)月股票報(bào)酬率不可得的公司。這樣，共得到有效觀察樣本2376個(gè)。其中，事件1涉及樣本775個(gè)，事件2涉及樣本798個(gè)，事件3涉及樣本803個(gè)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安公司開發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)與會(huì)計(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）事件和事件窗的確定

作為十八屆三中全會(huì)后國(guó)有企業(yè)改革的一部分，此次對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理者薪酬管制分步驟有序進(jìn)行。因此，本文將選取相關(guān)管制事件分別估計(jì)其對(duì)資本市場(chǎng)的影響。同時(shí)為了估計(jì)的穩(wěn)健性，我們還將估計(jì)所有事件作為一個(gè)整體對(duì)于資本市場(chǎng)的綜合影響。表1列示了2013年到2014年發(fā)生的對(duì)于國(guó)有企業(yè)薪酬進(jìn)行管制的關(guān)鍵事件。事件1意味著此次對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理者薪酬管制的開啟，即在2013年11月12日中共十八屆三中全會(huì)通過了《決定》，其重要內(nèi)容之一就是確定了對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬水平、業(yè)務(wù)消費(fèi)等方面的進(jìn)一步管制。事件2是2014年8月18日中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會(huì)議審議了《改革方案》，其對(duì)于國(guó)有企業(yè)主要負(fù)責(zé)人的年薪的基本構(gòu)成以及基本年薪的具體水平都作出了更加具體的規(guī)定，如規(guī)定了央企負(fù)責(zé)人薪酬由基本年薪、績(jī)效年薪、任期激勵(lì)收入三部分構(gòu)成，年薪總額將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行大幅度削減。央企、國(guó)有金融企業(yè)主要負(fù)責(zé)人的薪酬將削減到現(xiàn)有薪酬的30%左右等。事件3是《改革方案》的正式通過。為了盡量減少噪音事件的影響，我們以事件發(fā)生日和發(fā)生日的前后一天作為事件窗，估計(jì)相關(guān)事件的平均累積異常報(bào)酬率。

（三）市場(chǎng)反應(yīng)的估計(jì)

1.正常報(bào)酬率的估計(jì)

我們使用市場(chǎng)模型估計(jì)樣本公司的正常報(bào)酬率，為了盡量減少事件日期間相關(guān)消息的影響，使用事件前185天到事件前5天共180天的股票報(bào)酬率對(duì)每只股票報(bào)酬率進(jìn)行回歸估計(jì)股票的正常報(bào)酬率。根據(jù)市場(chǎng)模型：

（1）

其中，R_mt為日綜合市場(chǎng)報(bào)酬率。

2.異常報(bào)酬率和累計(jì)異常報(bào)酬率的計(jì)算

根據(jù)市場(chǎng)模型估計(jì)出的樣本公司的正常（預(yù)期）報(bào)酬率，我們可以計(jì)算其異常報(bào)酬率和累計(jì)異常報(bào)酬率：

AR_it=R_it-E（R_it） （2）

其中，R_it為事件窗內(nèi)相關(guān)公司股票的實(shí)際報(bào)酬率，E（R_it）為根據(jù)方程（1）估計(jì)出的樣本公司的正常報(bào)酬率。這樣得到股票的累計(jì)異常報(bào)酬率CAR，即

（3）

其中，m為事件窗口的天數(shù)，N為涉及的觀測(cè)數(shù)

3.管理者薪酬水平的確定

我們將使用管理者的絕對(duì)薪酬和超額薪酬作為國(guó)有上市公司管理者薪酬水平的代理變量。其中絕對(duì)薪酬為公司前三名高管的平均薪酬在事件前兩年的平均數(shù)并取自然對(duì)數(shù)，超額薪酬為根據(jù)（4）式以事件發(fā)生前兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)估計(jì)的經(jīng)公司治理結(jié)構(gòu)和公司特征調(diào)整后的超額薪酬，即根據(jù)（4）式得到的殘差項(xiàng)的平均值

（4）

其中，Pay為前三名高管的平均年薪并取自然對(duì)數(shù)，Perform為公司凈利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)，LShare為第一大股東持股比例，CEO為董事長(zhǎng)是否兼任CEO的啞變量，Dire為獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值，Size和Lev為公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、公司杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率），此外加入行業(yè)和年度控制變量。

4.回歸模型的設(shè)定

在估計(jì)出相關(guān)事件的市場(chǎng)反應(yīng)MRea后，將根據(jù)方程（5）和方程（6）來估計(jì)不同薪酬水平公司反應(yīng)的截面差異。相關(guān)變量的具體含義和計(jì)算方法如表2所示。其中，Pay為公司管理者的絕對(duì)薪酬；Abpay，為根據(jù)（4）式得到的公司管理者的超額薪酬；Lshare為第一大股東持股比例；Lev和Size分別為公司杠桿，公司規(guī)模；BM為賬面市值比，Mom為經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的過去六個(gè)月的市場(chǎng)報(bào)酬率。

5.Monte-Cado模擬分析

在進(jìn)行回歸分析時(shí)我們的假定是在沒有管制政策發(fā)布時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)與相關(guān)治理變量的回歸系數(shù)為0，而由此得到的結(jié)論這可能是錯(cuò)誤設(shè)定或者忽略其他變量的結(jié)果。因此，我們假定在非事件日市場(chǎng)反應(yīng)仍與管理者薪酬等變量具有相關(guān)性。參考Gomp-erset al.、Larckeret al.以及Hitz和Mtiller等相關(guān)研究，我們?cè)谑录账谀甓龋?013-2014年）隨機(jī)抽取交易日作為非事件日（隨機(jī)抽取1000次），然后估計(jì)非事件日市場(chǎng)反應(yīng)與相關(guān)變量的平均回歸系數(shù)，并與由事件日市場(chǎng)反應(yīng)和相關(guān)變量進(jìn)行回歸分析得到的回歸系數(shù)進(jìn)行比較。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3是混合事件檢驗(yàn)中相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。其中，市場(chǎng)反應(yīng)的平均值是0.0037，中位數(shù)是0.0015。管理者絕對(duì)薪酬的平均值是4.7287，中位數(shù)是4.7264，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2242。在控制了公司績(jī)效、公司董事會(huì)特征、公司規(guī)模、公司杠桿等因素后的超額薪酬的平均值是0.0008，中位數(shù)時(shí)0.0030。第一大股東持股比例的平均值是39.93，但是其最小值和最大值相差較多。endprint

（二）回歸分析結(jié)果

表4給出了使用市場(chǎng)模型估計(jì)的投資者對(duì)發(fā)布的國(guó)有企業(yè)管理者薪酬管制政策的市場(chǎng)反應(yīng)與不同管理者薪酬水平公司反應(yīng)的差異。首先，從單一事件的信息含量來看，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)有企業(yè)管制政策的發(fā)布具有正向的反應(yīng)。當(dāng)《決定》通過時(shí)，平均累計(jì)異常報(bào)酬率是0.0026，并且在5%水平上顯著。當(dāng)《改革方案》進(jìn)入審議階段時(shí)，國(guó)有上市公司的平均累計(jì)異常報(bào)酬率是0.0060，并且在1%水平上顯著；而當(dāng)《改革方案》通過時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)有所減小，平均累積異常報(bào)酬率是0.0025，并且在5%水平上顯著。使用混合事件的檢驗(yàn)也表明市場(chǎng)對(duì)此次國(guó)有企業(yè)管理者的薪酬管制具有正向的反應(yīng)，相關(guān)公司的平均累計(jì)異常報(bào)酬率為O.0037，總體反應(yīng)介于事件2和事件3之間，t值為5.05，并且在1%水平上顯著。模型1-模型6是檢驗(yàn)不同薪酬水平公司對(duì)于單一事件反應(yīng)的差異。模型1和模型2的估計(jì)結(jié)果表明管理者絕對(duì)薪酬和管理者超額薪酬的估計(jì)系數(shù)雖然都為正，分別為0.0105和0.0079，但是t值較小，分別為1.52和0.85。在模型3和模型4中，管理者薪酬和管理者超額薪酬的估計(jì)系數(shù)分別為0.0140和0.0163，t值分別為1.86和1.97，并且分別在10%和5%水平上顯著。這表明在中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會(huì)議審議《改革方案》日前后的一段時(shí)間內(nèi)不同薪酬水平公司的反應(yīng)具有差異。薪酬水平越高的公司，其市場(chǎng)反應(yīng)越大。這意味著對(duì)薪酬較高的公司的管制是對(duì)管理者行為的有效治理，這將增加公司的價(jià)值。模型7和模型8是使用混合事件估計(jì)的市場(chǎng)反應(yīng)以及截面差異。得到的管理者絕對(duì)薪酬和超額薪酬的估計(jì)系數(shù)分別為0.0078和0.0079，t值分別為1.98和1.70，分別在5%和10%水平上顯著，即管理者薪酬水平較高的公司的市場(chǎng)反應(yīng)也更大，也表明了對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理者薪酬管制的正向效應(yīng)。

（三）Monte-Carlo模擬分析結(jié)果

由于只有事件2和混合事件的市場(chǎng)反應(yīng)與管理者薪酬水平具有相關(guān)性，因此我們只針對(duì)事件2和混合事件進(jìn)行了Monte-Cado模擬分析。表5列示了針對(duì)事件2使用Monte-carlo方法（使用市場(chǎng)模型估計(jì)正常報(bào)酬率）進(jìn)行分析的結(jié)果。我們?cè)诠苤普甙l(fā)布所在年隨機(jī)抽取交易日作為非事件日，以市場(chǎng)反應(yīng)與治理變量和控制變量進(jìn)行回歸得到的平均回歸系數(shù)并與事件日市場(chǎng)反應(yīng)和相關(guān)變量進(jìn)行回歸得到的回歸系數(shù)進(jìn)行了比較。從絕對(duì)薪酬來看，在事件日得到的回歸系數(shù)為0.0140，在非事件日得到的回歸系數(shù)為-0.0007，二者不僅在絕對(duì)值大小上有區(qū)別，符號(hào)也截然不同。二者進(jìn)行比較的t檢驗(yàn)的p值和Bootstrap p值分別為小于0.01和等于0.07，即分別在1%和10%水平上顯著。絕對(duì)薪酬在事件日的回歸系數(shù)和非事件日的平均回歸系數(shù)分別為0.0163和-0.0015，t檢驗(yàn)的P值和Bootstrapp值分別為小于0.01和等于0.03，即分別在1%和5%水平上顯著。除此以外，公司規(guī)模和動(dòng)量收益等變量在事件日的回歸系數(shù)也與在非事件日得到的平均回歸系數(shù)具有顯著差異。以上結(jié)果同樣支持薪酬管制政策帶來了積極的正向效應(yīng)。

表6列示了基于混合事件得到的回歸系數(shù)和通過Monte-Carlo模擬方法得到的非事件日的平均回歸系數(shù)。從表6來看，在使用市場(chǎng)模型估計(jì)相關(guān)公司的正常報(bào)酬率的情況下，管理者絕對(duì)薪酬和超額薪酬的回歸系數(shù)分別為0.0078和0.0079，通過模擬方法得到的非事件日的平均回歸系數(shù)分別為-0.0094和-0.0007，并且分別在1%水平上顯著（t檢驗(yàn)）；即，事件日得到的回歸系數(shù)與非事件日的回歸系數(shù)的平均值具有顯著差異。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于公司股票的正常報(bào)酬率可能受到估計(jì)期限的影響，我們把估計(jì)期擴(kuò)展到窗口前的270天，得到了類似的結(jié)果。此外，我們還使用根據(jù)市場(chǎng)調(diào)整模型估計(jì)公司股票的正常報(bào)酬率并得到了事件窗內(nèi)的信息含量，同時(shí)，使用模型（5）和模型（6）重新進(jìn)行了估計(jì)，其結(jié)果如表7所示。從表7可以看出，無(wú)論單一事件還是混合事件的市場(chǎng)反應(yīng)都為正，其平均累計(jì)異常報(bào)酬率分別為0.0030、0.0110、0.0065和0.0068，t值分別為2.31、7.53、6.35、9.27，分別在5%、1%、1%、1%水平上顯著。模型1-模型6是使用單一事件進(jìn)行回歸分析的估計(jì)結(jié)果，同樣，管理者絕對(duì)薪酬和管理者超額薪酬的估計(jì)系數(shù)為正，但只有在事件2中二者的系數(shù)在5%水平上顯著。基于混合事件的回歸分析也與使用市場(chǎng)模型的到的結(jié)果較為接近。此外，我們?nèi)允褂檬袌?chǎng)調(diào)整模型進(jìn)行了Monte-Cado分析，分析結(jié)果表明事件日的回歸系數(shù)也與非事件日的回歸系數(shù)具有顯著差異。

六、研究結(jié)論

本輪國(guó)企改革的一個(gè)重要組成部分是對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者薪酬的管制，這主要體現(xiàn)在對(duì)薪酬結(jié)構(gòu)的重新設(shè)定以及對(duì)于薪酬水平的限定。那么，這種限定是有效管制還是過度的干預(yù)，這需要由市場(chǎng)反應(yīng)加以檢驗(yàn)。我們使用2013年到2014年以來發(fā)布的對(duì)于國(guó)有上市公司薪酬管制的相關(guān)政策作為影響其股東價(jià)值的事件，檢驗(yàn)不同事件的市場(chǎng)反應(yīng)。無(wú)論使用單一事件還是使用混合事件，我們都發(fā)現(xiàn)了此次國(guó)企改革背景下的薪酬管制具有積極意義，市場(chǎng)都給予了正向的回應(yīng)。并且，對(duì)于當(dāng)前薪酬水平較高的公司，對(duì)其管理者薪酬進(jìn)行管制引致的公司市場(chǎng)價(jià)值增加更多。

在《決定》和《改革方案》的指導(dǎo)下，國(guó)有上市公司管理者的薪酬改革已經(jīng)開始在部分中央直屬上市公司開始實(shí)施，然而，管理者薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和薪酬水平的限定作為公司治理的重要組成部分，如何更好地發(fā)揮其激勵(lì)作用有待于進(jìn)一步的探討。如何使國(guó)有上市公司的薪酬委員會(huì)在管理者薪酬的制定過程中發(fā)揮更加有效的作用，如何使股東對(duì)于管理者薪酬的制定具有更有效力的“話語(yǔ)權(quán)”（Say on Pay）都是值得進(jìn)一步討論和改進(jìn)的方向。

責(zé)任編輯、校對(duì)：李斌泉endprint