上海房地產(chǎn)投資報(bào)酬率走勢(shì)分析

文/上海城市房地產(chǎn)估價(jià)有限公司

上海房地產(chǎn)投資報(bào)酬率走勢(shì)分析

文/上海城市房地產(chǎn)估價(jià)有限公司

報(bào)酬率即房地產(chǎn)估價(jià)報(bào)酬資本化法中常用的Y值，是目前被廣泛采用的一項(xiàng)衡量投資效益水平的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，供置業(yè)者在房地產(chǎn)投資（包含自用）時(shí)作參考。它也是投資者對(duì)資金的時(shí)間價(jià)值所獲收益回報(bào)及回收的動(dòng)態(tài)估計(jì)，是其在持有期內(nèi)可接受的最低收益率。該指標(biāo)同時(shí)能幫助房地產(chǎn)主管部門(mén)更及時(shí)、更準(zhǔn)確地了解客觀投資收益的水準(zhǔn)，為主管部門(mén)招商引資提供依據(jù)，為政府調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)提供數(shù)據(jù)支撐。

一、2016年上海住宅報(bào)酬率情況

如將投資者收回期初全部房地產(chǎn)投資（用V0表示）作為最基本的目標(biāo)，再用5年持有期中每年純租金和5年后轉(zhuǎn)售價(jià)值“倒算”出折現(xiàn)率Y，此Y便等同于該房地產(chǎn)的內(nèi)部收益率IRR。

就上海市房地產(chǎn)市場(chǎng)情況來(lái)看，由于住宅市場(chǎng)上租金偏低，房?jī)r(jià)漲幅較大，若僅考慮持有期內(nèi)的投資回收，不考慮房地產(chǎn)的增值收益的指標(biāo)，是不能真實(shí)預(yù)測(cè)房地產(chǎn)價(jià)格的。報(bào)酬資本化法更適用于當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)估價(jià)。報(bào)酬率Y能同時(shí)反映投資者在預(yù)期收益的持有期內(nèi)必須具有的收益回報(bào)和回收水平，本文中以報(bào)酬資本化率Y（IRR）作為衡量指標(biāo)。值得注意的是，此IRR為稅前IRR。“營(yíng)改增”后，對(duì)于住宅而言，每套房地產(chǎn)對(duì)應(yīng)的增值稅均不同，無(wú)法使用大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)測(cè)算。對(duì)于非居（商業(yè)、辦公）而言，其交易過(guò)程中涉及的稅種較復(fù)雜，如土地增值稅、增值稅、企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅等，導(dǎo)致其轉(zhuǎn)讓成本較高，稅后IRR值較本文中的所求得的稅前IRR明顯偏低，在此作特別說(shuō)明。

圖1 2016年上海各行政區(qū)域住宅報(bào)酬率趨勢(shì)圖

IRR的求取分兩種模式，即“全剩余壽命模式”和“持有加轉(zhuǎn)售模式”。基于各類物業(yè)的特征，住宅報(bào)酬率求取采用后者，即“持有加轉(zhuǎn)售模式”，商業(yè)報(bào)酬率求取則采用“全剩余壽命模式”，辦公報(bào)酬率兩種模式兼用。

本次住宅報(bào)酬率（下文用IRR表示）的求取方式是采用 “持有加轉(zhuǎn)售模式”。樣本點(diǎn)主要分布在長(zhǎng)寧、虹口、黃浦、靜安等十幾個(gè)行政區(qū)域中，房屋類型為普通住宅（本文中的住宅報(bào)酬率測(cè)算對(duì)象不包含別墅、新式里弄等特殊物業(yè)類型）。

2016年稅前IRR均值為15.35%，其范圍區(qū)間為13.94%-16.76%，較2015年10%的均值高出近五個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由于2015下半年至2016年上半年二手住房市場(chǎng)的非理性入市熱潮導(dǎo)致轉(zhuǎn)售價(jià)格成倍增長(zhǎng)，大量“地王”的涌現(xiàn)提升了人們對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期，從而使IRR迅速攀升。其中，最高區(qū)域?yàn)楹缈趨^(qū)，其平均IRR值為18.11%。這是由于2015年底，虹口區(qū)推出了超高端樓盤(pán)“瑞虹新城”，拉高了整個(gè)區(qū)域的預(yù)期。最低區(qū)域?yàn)榉钯t區(qū)，其平均IRR值也超過(guò)10%，達(dá)到11.3%。為穩(wěn)定樓市運(yùn)行，上海市政府相繼出臺(tái)了“滬九條”、“滬六條”等政策，使市場(chǎng)產(chǎn)生政策趨緊的心理預(yù)期，加之前期部分需求已提前釋放，預(yù)計(jì)后階段價(jià)格漲勢(shì)或?qū)⒅鸩节吘彙?/p>

二、2016年上海辦公報(bào)酬率情況

根據(jù)辦公樓的集聚程度、集聚區(qū)域內(nèi)的用途單一度和形成的影響力、地標(biāo)樓盤(pán)的提升作用，可將上海的土地劃分為五檔：核心商務(wù)區(qū)、次級(jí)商務(wù)區(qū)、零散辦公聚集區(qū)、中環(huán)內(nèi)零星辦公區(qū)域及中環(huán)外城區(qū)零星辦公區(qū)域、中環(huán)外零星辦公區(qū)域。此次辦公報(bào)酬率求取以核心商務(wù)區(qū)、次級(jí)商務(wù)區(qū)、零散辦公聚集區(qū)為主，樣本點(diǎn)分別坐落于浦東新區(qū)、虹口、閘北等10個(gè)區(qū)域。辦公報(bào)酬率的求取方式為“全剩余壽命模式”及“持有加轉(zhuǎn)售模式”兼用。

從圖2可知，辦公“全剩余壽命模式”的報(bào)酬率平均取值范圍高于“持有加轉(zhuǎn)售模式”一個(gè)多百分點(diǎn)，原因在于：第一，目前上海辦公樓尤其是頂級(jí)辦公樓都以出租為主，鮮有出售，這與辦公轉(zhuǎn)讓過(guò)程中需繳納高額稅費(fèi)有關(guān)。第二，在求取報(bào)酬率的過(guò)程中，主要考慮以下幾個(gè)關(guān)鍵因素：租金、租金增長(zhǎng)率、售價(jià)、銷售增長(zhǎng)率等。在“持有加轉(zhuǎn)售模式”中，對(duì)報(bào)酬率的變動(dòng)產(chǎn)生較大影響的主要是總體增長(zhǎng)率△，而根據(jù)中房指數(shù)發(fā)布的上海辦公指數(shù)，數(shù)學(xué)模型預(yù)測(cè)辦公價(jià)格每年的增長(zhǎng)率僅為1.5%左右，這也是造成該模式取值較低的原因之一。

圖2 2016年上海各行政區(qū)域辦公報(bào)酬率走勢(shì)圖

從2016年的IRR來(lái)看，辦公用途房地產(chǎn)稅前IRR測(cè)算均值范圍區(qū)間約為5.28%-8.26%，可見(jiàn)上海典型商務(wù)區(qū)辦公物業(yè)的價(jià)格和租金相對(duì)偏低。這與近幾年實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑、商辦物業(yè)受電商沖擊嚴(yán)重等因素有關(guān)。

三、2016年上海商業(yè)報(bào)酬率

（一）上海的業(yè)態(tài)主要分為三類

1．大型綜合商場(chǎng)類：主要為市中心各成熟商圈中的大型綜合商場(chǎng)，只租不賣(mài)，往往有外資股權(quán)。商品以品牌為基礎(chǔ)，出售高檔奢侈品。

綜合商場(chǎng)按其所涉品牌、商品、租金等又可分為三種：

（1）大型購(gòu)物中心：一等如恒隆、環(huán)貿(mào)廣場(chǎng)、國(guó)金；二等如來(lái)福士、龍之夢(mèng)、K11等；（2）大型百貨公司：如百盛、太平洋。（3）大賣(mài)場(chǎng)：如樂(lè)購(gòu)、家樂(lè)福等。

2．專業(yè)市場(chǎng)類：主要以出租柜臺(tái)為主，偶有出售。商品多有專業(yè)特色，如七浦路服裝市場(chǎng)、曹安路輕紡市場(chǎng)、豫園的小商品市場(chǎng)等。上述商場(chǎng)面積分割小，單價(jià)高，租售比相對(duì)比較平衡，出租與銷售案例較多。

3．沿街店鋪類：多為租售結(jié)合，以租為主，商品不限，個(gè)人產(chǎn)權(quán)較多。沿街店鋪經(jīng)營(yíng)種類繁多，建筑面積往往在500平方米以下，因此，交易對(duì)象價(jià)值總量低，個(gè)案交易量最大。按其建筑形態(tài)、服務(wù)對(duì)象、商品定位，又可分為四種：第一，辦公樓沿街店鋪（裙房為主）；第二，住宅社區(qū)沿街店鋪（配套為主）；第三，一般沿街店鋪（零星為主）；第四，頂級(jí)沿街店鋪（極佳路段為主）。由于目前上海沒(méi)有足夠的大型綜合商場(chǎng)的成交數(shù)據(jù)，該類報(bào)酬率暫時(shí)空缺。

根據(jù)上海市城市規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院和上海市商務(wù)發(fā)展研究中心2014年8月發(fā)布的《上海市商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局規(guī)劃（2014-2020年）》，圍繞上海“四個(gè)中心”和現(xiàn)代化國(guó)際大都市建設(shè)的戰(zhàn)略，預(yù)測(cè)上海的商品銷售總額年平均增長(zhǎng)10%以上，社會(huì)消費(fèi)品零售總額年平均增長(zhǎng)8%－10%。至2020年，15個(gè)市級(jí)商業(yè)中心總建筑面積將達(dá)1000萬(wàn)－1200萬(wàn)平方米，19個(gè)區(qū)級(jí)商業(yè)中心總建筑面積將達(dá)1000萬(wàn)－1200萬(wàn)平方米。此次商業(yè)報(bào)酬率樣本以上述上海市已建成的商業(yè)中心布局網(wǎng)點(diǎn)為主。商業(yè)報(bào)酬率的求取以“全剩余壽命模式”為主。

（二）2016年上海商業(yè)報(bào)酬率的基本特點(diǎn)

1．上海專業(yè)市場(chǎng)的報(bào)酬率是商業(yè)業(yè)態(tài)中最高的。無(wú)論是豫園小商品市場(chǎng)，還是七浦路服裝市場(chǎng)，其報(bào)酬率均值都超過(guò)8%，七浦路峰值甚至超過(guò)了11%。這是由于目前專業(yè)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)較活躍：租金高、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用低、資金周轉(zhuǎn)快、客流量大導(dǎo)致最高的報(bào)酬率產(chǎn)生。

2．三種沿街店鋪報(bào)酬率驚人相似。無(wú)論是底層辦公樓店鋪，還是住宅社區(qū)底層的配套店鋪，亦或一般商業(yè)街的底層店鋪，三種報(bào)酬率都較相似。其中辦公樓底層沿街店鋪與一般沿街店鋪報(bào)酬率的峰值略超過(guò)住宅底層沿街店鋪。這是由于辦公樓或者一般沿街店鋪在商業(yè)的專業(yè)性、人流、租金等方面都超過(guò)了住宅社區(qū)的沿街店鋪。此外，辦公樓或一般沿街店鋪客戶流動(dòng)快，商品種類多，能滿足不同客戶的需求。而住宅底層沿街店鋪對(duì)應(yīng)的主要為周邊住戶，商品類型少，價(jià)格偏低，且其店鋪的商品替代性較強(qiáng)，受電商打擊力度較大。故報(bào)酬率相對(duì)低些。

3．頂級(jí)沿街店鋪報(bào)酬率在沿街店鋪中最高。頂級(jí)沿街店鋪由于地段好、人流多、商品以高檔次奢侈品為主，利潤(rùn)較高。由于租金收益往往采取底租加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分成的模式，盡管運(yùn)營(yíng)費(fèi)用也高，但在運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的精心策劃下，通過(guò)宣傳和淘汰等手段，較高的收益能得到保障。

（整理/田蓉泉）