房價有沒有泡沫？會不會暴跌？這篇深度文章給出了明確答案

胡偉俊+彭帥鈞

中國房地產(chǎn)是不是泡沫？

談到中國房地產(chǎn)，許多人的第一反應(yīng)就是泡沫。以中國之大，在個別城市出現(xiàn)樓市泡沫當(dāng)然是可能的。但如果把整個中國房地產(chǎn)市場看作泡沫，則無法解釋三個非常顯著的事實。

首先，如果房價上漲是由于寬松貨幣所導(dǎo)致泡沫現(xiàn)象，那么我們應(yīng)該看到房價在大多數(shù)城市普遍上漲。事實上，中國房地產(chǎn)市場是個兩極分化非常嚴(yán)重的的市場。一些城市如北京上海的房價漲幅確實非常大。但是大部分城市的房價，過去幾年的累計漲幅其實非常有限。根據(jù)搜房的百城指數(shù)，中國最大的100個城市里，有62個城市今年9月的房價水平比2013年9月時要低。只有17個城市的房價比三年前高20%以上，而這17個城市去年只占全國商品房銷售面積的16%左右。換句話說，房價長期大幅上漲，并不是一個全國性的現(xiàn)象。

第二，在大多數(shù)市場泡沫中，基本面越差的資產(chǎn)往往價格上漲越多。因為泡沫中的交易主要為了短期買賣而不是長期持有，所以基本面是相對次要的。但上述提到的17個城市，13個城市分布在中國三大城市群，包括珠三角（深圳，珠海，惠州，東莞，中山），京津冀（北京，保定，廊坊，石家莊，天津）以及長三角（上海，昆山，蘇州），剩下四個是地區(qū)性中心城市（廈門，南京，合肥和武漢）。換言之，這17個城市都有因人口集聚或中心城市外溢所帶來的基本面支持，這和股市泡沫中，往往越是沒有基本面支持的垃圾股漲的越多不同。

第三，中國房價上漲的分布越來越極端。在上一輪房價上行周期中，大多數(shù)城市的房價漲幅居中，漲很多或者很少的城市是少數(shù)，整體漲幅呈鐘形分布。但是這一輪房價上行周期中，兩級分化極其嚴(yán)重。同樣以搜房統(tǒng)計的100個城市來說，2016年9月的房價和12個月前相比，有22個城市房價超過15%，個別城市甚至超過40%。但同時也有63個城市上漲小于5%。漲幅分布從上輪的兩頭低中間高，變成了兩頭高中間低。泡沫理論同樣無法解釋房價漲幅的分布在最近兩輪周期中的變化。

不是泡沫那是什么？土地的供需錯配

在房價加速上漲的時候，比如2013年或今年，很多人看到的是高房價，所以認(rèn)為房地產(chǎn)是“泡沫”。但當(dāng)房價下降的時候，比如2012年和過去兩年，人們看到更多的是高庫存，所以認(rèn)為房地產(chǎn)已經(jīng)“過度投資”了。事實上，中國房地產(chǎn)真正的問題在于房地產(chǎn)在地區(qū)間的供需錯配。

具體來說，房屋供應(yīng)和人口流動的方向是相反的，或者說土地城鎮(zhèn)化和人口城鎮(zhèn)化是背離的。過去5年里，從住宅的施工面積來看，三四線城市的增速遠(yuǎn)超二線城市，而二線城市又超過一線城市。后果就是，在人口流入、房屋需求比較大的城市，供應(yīng)是不足的，因此房價長年上漲。而在人口流出、房屋需求比較小的地方，供應(yīng)是過剩的，因此庫存高企。

如果因為出現(xiàn)庫存問題就認(rèn)為中國房地產(chǎn)是過度投資，那么合理的政策就應(yīng)該是降低全國范圍的土地供應(yīng)。例如今年上半年，北京上海這樣的大城市，住宅土地的成交面積就在“去庫存”的名義下，和去年同期相比下跌了70%和51%。但如果供需錯配是正確的，那么不應(yīng)該采取一刀切限制樓市的政策，而應(yīng)該在供應(yīng)不足的城市增加供應(yīng)，而在供應(yīng)過剩的城市減少供應(yīng)。否則，供需不平衡在未來將進一步惡化。

供需錯配和泡沫：截然不同的含義

供需錯配和泡沫，都可以表現(xiàn)為房價高速上升，但兩者是不同的。

首先，兩者的本質(zhì)不同。如果北京今年只拍賣一幅土地，這幅土地的價格一定是天價。但這是因為供應(yīng)不足而非泡沫造成的。對付泡沫的辦法關(guān)鍵是管住需求，但用同樣辦法來對付供給不足，短期也許能壓住房價，但不可能徹底解決問題，更可能惡化長期的供需平衡。

其次，對于房價判斷不同。供需錯配的情況下，一線城市也會由于政策打壓和需求透支，出現(xiàn)短期房價見頂并下跌的情況，但市場能在比較短時間復(fù)蘇。如果是泡沫破滅，就可能需要很多年才能恢復(fù)，比如香港97年和美國07年房價泡沫破裂，分別用了15年和8年才回到泡沫破裂前的水平。所以一個人對未來房價的判斷，以及是否作出購房的決定，和他認(rèn)為目前房價是否是泡沫密切相關(guān)。

第三，經(jīng)濟預(yù)測含義不同。如果是泡沫，總有破滅的一天。從其它國家的經(jīng)驗看，房地產(chǎn)泡沫的破滅幾乎毫無例外會伴隨著經(jīng)濟長期低迷，不太可能很快復(fù)蘇。但如果房價漲主要是因為供需錯配，那么在政策壓力和需求透支的情況下，明年中國房地產(chǎn)市場的確可能進入下行周期，中國經(jīng)濟當(dāng)然也會受到負(fù)面影響，但不太可能出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫破滅后的大蕭條和長期停滯的景象。

第四，驅(qū)動因素不同。供需失衡和泡沫的一個重要區(qū)別是杠桿率和短炒的比例。中國的一線城市既有限購，又有限貸，首付至少20%，而且短期買賣的稅費成本非常高，這一切都使得資金快速進出的難度很大。至于本地市民由于擔(dān)心房價上漲提前購房，這更像是透支未來的需求而不是炒房，這一點從政策收緊的時候就能看出來。如果是泡沫，當(dāng)政策轉(zhuǎn)向的時候，通常會出現(xiàn)投機客紛紛出逃卻無人接盤的情況。但中國每次收緊樓市政策，我們看到的，更多是購房者試圖在政策收緊前趕上最后一班車。相比樓市，土地市場沒有限購等進出限制，而且開發(fā)商的杠桿可以遠(yuǎn)高于購房者，出現(xiàn)泡沫的可能性要大不少。

最后，需要強調(diào)的是，不是泡沫，不代表合情合意。我們將在后文中講談到，由于土地供需錯配所造成高房價與高庫存并存，既不合情（財富分配）也不合理（經(jīng)濟增長），但并不能因此得出高房價就是泡沫的結(jié)論。

關(guān)于房價的其它解釋

關(guān)于房價還存在著其它的解釋，例如貨幣超發(fā)或者人口結(jié)構(gòu)。這些解釋都有其合理的部分，但是相對于土地的地區(qū)供需錯配，都是相對次要的。

例如，貨幣超發(fā)無法解釋中國大多數(shù)城市的房價漲幅非常有限。而且，金融危機之后，全世界央行都通過貨幣寬松刺激經(jīng)濟，但大多數(shù)國家的房價并沒有出現(xiàn)如中國一線城市這樣的大幅上漲。此外，香港由于匯率同美元掛鉤，沒有獨立的貨幣政策。但房價仍然長年很高，所以關(guān)鍵還是供應(yīng)問題。

事實上，房價和貨幣是互為因果的。很多人覺得政府刺激樓市，就是央行嘩嘩開動印鈔機，老百姓手上錢多了，就把房價買上去了。其實，更加符合現(xiàn)實的描述是，樓市升溫，房地產(chǎn)成交量上漲，導(dǎo)致房貸上升。當(dāng)這些房貸被開發(fā)商或賣房人存到銀行后，就變成了存款，而存款就是貨幣。另外，房價的上漲，會導(dǎo)致了房產(chǎn)和土地作為抵押品的價值上漲，從而可以撬動更多的貸款，這些貸款最后也變成存款。

換句話說，樓市火爆導(dǎo)致了貨幣增速的加快。所以，不能因為貨幣和房價高度相關(guān)，就認(rèn)為是貨幣超發(fā)導(dǎo)致房價上升。反而更應(yīng)該問，為什么中國樓市的火爆為什么屢澆不滅？答案正是供需錯配。這也是為什么世界上其它央行也放松貨幣，但房價上升遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中國的原因。

至于人口結(jié)構(gòu)這樣的慢變量，在發(fā)達國家和房價都不是簡單的一一對應(yīng)，日本90年代房價下跌和美國00年后的房價上漲，和人口關(guān)系都不大。至于象中國這樣處于劇烈的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的國家，人口的影響就更加模糊。中國勞動人口（15-59歲）在2010年左右就已見頂，但之后房地產(chǎn)市場仍經(jīng)歷了兩輪周期。上海2015年人口是下降的，但2016年卻經(jīng)歷了房價的大幅上漲。而且，全國層面人口結(jié)構(gòu)的變化，也無法解釋中國房地產(chǎn)市場為何變得如此兩極分化。

而且，中國的人口流動遠(yuǎn)未完成。由于現(xiàn)存的戶籍和土地制度，雖然農(nóng)業(yè)只占中國經(jīng)濟9%，但農(nóng)村人口仍占中國人口的44%。目前以常住人口計算的城鎮(zhèn)化率僅56%，而以戶籍計算的僅40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐美和東亞國家超過80%的城鎮(zhèn)化率。同時，中國城市人口內(nèi)部的遷徙也遠(yuǎn)未結(jié)束，由于長期計劃經(jīng)濟的影響，中國一直存在大城市太小，小城市太大的問題。一線城市如北京上海的居民占全國人口的比例，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于大多數(shù)國際的一線城市。同時，地區(qū)和城鄉(xiāng)之間的收入差距之大，也是國際少見的。所以，人口將繼續(xù)向大城市及其周邊城市流動，甚至在每個省內(nèi)部，人口也正在向省內(nèi)的一線城市集中，像河南，遼寧和安徽這樣的人口大省，過去五年省會人口的增加都超過了整個省的人口增加。

供需錯配的背后：土地制度

土地在地區(qū)之間的供需錯配，導(dǎo)致了部分城市土地供應(yīng)不足，房價高速上漲。而大部分地區(qū)土地供應(yīng)過剩，庫存高企。而在這背后，正是中國特有的土地制度。

對于中央政府而言，房地產(chǎn)是穩(wěn)增長重要的政策工具。房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)，占經(jīng)濟的比例要超過20%。對于存在增長目標(biāo)硬約束的中央政府而言，自然無法坐視房地產(chǎn)持續(xù)低迷。從1998年的房地產(chǎn)市場化改革，到2008年四萬億時出臺的樓市政策，再到今年2月的下調(diào)首付比例，背后無不具有穩(wěn)增長的考慮。

另一方面，出于社會輿論的壓力，政策制定者也無法坐視房價長期快速的上漲，必須出臺政策調(diào)控樓市。這種糾結(jié)的心態(tài)，造成了中國樓市另一個特有的現(xiàn)象：短周期。當(dāng)樓價下調(diào)一段時間，政策就會出臺刺激樓市。當(dāng)樓價上漲一段時間，政策就會收緊來打壓樓市。所以，全世界大多數(shù)國家包括中國的香港地區(qū)，房地產(chǎn)通常會經(jīng)歷持續(xù)多年的長周期。但中國過去十多年內(nèi)，就已經(jīng)經(jīng)歷了4-5次房價短周期，背后都是政府的有形之手在起作用。

對于地方政府而言，土地的作用更是三位一體的：既是財政收入的來源，又是貸款的抵押品，還是招商引資的政策工具。

一方面，賣地收入和與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收收入，有時會占到地方政府收入的一半以上。另一方面， 地方政府通過將土地注入融資平臺，然后用土地作為抵押品，可以通過杠桿來撬動更多的資金從事投資。而這些投資能帶來更多更好的基礎(chǔ)設(shè)施，從而使土地進一步升值，帶來更多的資金。這樣的良性循環(huán)是中國過去20年經(jīng)濟奇跡的重要一環(huán)，也是地方政府經(jīng)濟學(xué)的重要一課。最后，地方政府也可以通過土地優(yōu)惠來招商引資，從而帶動本地就業(yè)和稅收的上升。

對于大城市，由于擁有多種產(chǎn)業(yè)和政策工具，不論在資金和招商引資上，對土地的依賴度沒有中小城市那么大，而且有控制人口的目標(biāo)，因此土地供應(yīng)相對有限。而中小城市由于財政資金有限，對土地的依賴度更高，這就導(dǎo)致其土地供應(yīng)過大。但是人口又是從小城市流向大城市的，這就出現(xiàn)土地在地區(qū)間的供需錯配。

以上海為例。上海的城區(qū)面積在6300平方公里左右，但其中城市建設(shè)用地面積只有大約一半。其他的土地大部分是農(nóng)業(yè)用地，但農(nóng)業(yè)占上海經(jīng)濟的總量已經(jīng)不到0.5%。在城市建設(shè)用地中，工業(yè)用地將近30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過世界上大多數(shù)一線城市，例如香港的工業(yè)用地僅占其城市用地的10%。

同時，上海的耕地面積大概在1800平方公里左右，但在2015年的住宅類土地的成交面積卻僅有7平方公里不到，并且逐年下降。而且這些成交的住宅類土地，平均容積率只有1.8，遠(yuǎn)低于國際一線城市5-10的水平。目前來看，上海的土地供應(yīng)受到了國家建設(shè)用地指標(biāo)和耕地紅線的限制，增加的空間相當(dāng)有限。但是在整個中國經(jīng)濟的層面，一方面在人口流入的一二線城市保留大量耕地，另一方面卻在人口流出的三四線城市將大量耕地轉(zhuǎn)為住宅用地，造成大量庫存積壓。這種土地在地區(qū)之間的供需錯配，產(chǎn)生了土地和勞動力配置效率的下降。

樓市的風(fēng)險有多大？

討論了房地產(chǎn)市場背后的影響因素，回到當(dāng)下，一個重要的問題是，給定部分城市的樓市火爆，接下來房價大跌，并導(dǎo)致經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險有多大？我們認(rèn)為，樓市重演去年股市崩盤，或者美國08年金融危機的可能性并不大。本輪地產(chǎn)周期仍將重復(fù)之前幾輪周期的情況，在今年需求的提前釋放以及政策的打壓下，明年房地產(chǎn)市場可能進入一輪新的下行周期，成交量和價格都將逐步趨冷。但是，如果目前的土地供需情況不改變，面對人口流入的一二線城市，中長期來說住房仍會處于供不應(yīng)求的狀況。

首先，前面已經(jīng)提過，中國的城市中，樓價長期上漲的城市并不多。的確不少二線城市今年漲幅很大，但也要看到，這些城市之前大多經(jīng)歷了長期的房價停滯。如果以五年的長度看，房價漲幅很大的仍然主要是一線城市。而一線城市的問題在于供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求。由供應(yīng)不足帶來的房價高企，很難說是泡沫，更談不上會破裂。而大多數(shù)供應(yīng)過剩的三四線城市，長期來看房價漲幅非常有限。

第二，中國家庭部門的杠杠率不高。雖然今年房貸的增速非?？?，但中國家庭債務(wù)占GDP的比重仍然不到40%，大概23萬億人民幣左右，其中大部分是房貸。假設(shè)這些債務(wù)的平均利率是5%，每年利息支出 在1.2萬億左右，而居民的銀行存款就有將近60萬億。而且，這5%的平均利率還有很大的下調(diào)空間，目前香港的房貸利率就只有2%左右。

第三，中國房價和金融市場的關(guān)系并不那么緊密。很多人以為美國08年金融危機的主因是房價下跌，其實，房價下跌只是一個導(dǎo)火線而已。更重要的是，下跌的房價導(dǎo)致了大量以房貸為基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品出現(xiàn)了違約，從而引發(fā)金融市場出現(xiàn)大規(guī)模恐慌，最后升級為一場全面的金融危機。單單房價下跌本身，并不足以直接導(dǎo)致08年這么大的危機。例如香港在2003年的時候，房價曾比97年的高點下跌了70%，但金融體系仍然正常運作。在中國，類似的房貸衍生產(chǎn)品幾乎不存在。而且中國首付比例非常高，直到去年9月前仍要求30%的首付比例，現(xiàn)在仍有20%，并不存在美國式的次貸現(xiàn)象。

第四，中國政府的房價調(diào)控降低了樓市的風(fēng)險。歷史上幾乎每次房地產(chǎn)短周期背后，最重要的因素都在于政策的變化。中國房價的上升周期通常低于兩年，除了開始的醞釀期，以及最后的熄火期，中間房價上升較快的時間，只有1年左右。上升周期后，再進入一到兩年的房價平臺期，消化前期的房價漲幅。這種沖刺和修整交替的短周期特點，防止了房價在一輪周期中上升過多。10月以來房地產(chǎn)政策再度收緊，樓市已經(jīng)開始降溫，明年甚至可能出現(xiàn)全國范圍房價下跌的情況。這種短周期的現(xiàn)象，一定程度上遏制了價格一次上漲過多的風(fēng)險。

第五，中國政府手中擁有大量的政策工具。例如，由于農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)，中國政府對于土地供應(yīng)的保持著非常強的控制能力。在樓市低迷的時候減少供地，在樓市火熱的時候增加供地，從而改變供應(yīng)狀況并且穩(wěn)定市場預(yù)期。事實上，政府不僅可以改變未來的土地供應(yīng)，在極端情況下甚至可以改變過去的土地供應(yīng)，比如從開發(fā)商手上回購?fù)恋?，或者改變土地用途及容積率等。政府還可以控制信貸，包括首付比例，按揭利率，貸款資格等。政府還可以改變購房條件，例如戶籍，居住年限，已購套數(shù)等等。

第六，一線城市的限購，使得北上深的房價，主要受改善性需求而非炒房推動。固然在這波樓市上漲中，有大量的購房者加杠桿買房，但高額的交易稅費，使得這些買賣更接近未來需求的提前釋放，而非在短期內(nèi)的炒樓行為。另外，限購的存在，能夠使得潛在購買力在未來逐步釋放。在大多數(shù)市場上，當(dāng)預(yù)期達成一致，比如所有人都看漲時，市場離反轉(zhuǎn)通常就不遠(yuǎn)了，因為這時潛在的買盤力量已近耗盡。但一線城市的樓市不同，即使所有人都看多一線樓市的房價，場外還有大量因限購而無法入市的潛在購房者，買盤的力量依然存在。而且，地方政府可以根據(jù)本地樓市的狀況了來調(diào)整限購條件，從而保證了新購買力長期穩(wěn)定的入場。

第七，中國作為趕超型國家，在接下來的十到二十年里，經(jīng)濟增長雖然不太可能重復(fù)過去的經(jīng)濟增速，但仍可能比其他發(fā)達國家的要快。這會影響到合理的房價收入比，由于租金是收入的一部分，也會影響到房租收益率。以房價收入比為例，當(dāng)下中國一線城市的房價收入比，的確要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上大多數(shù)一線城市。以上海目前的平均收入，普通家庭買房要32年，而東京只需要23年。但是，假如上海未來20年可以保持5%的名義收入增速（包含了通貨膨脹的收入增速），而東京只有2%。那么，上?，F(xiàn)在的房價相當(dāng)于未來20年里每年平均收入的18倍，而東京是19倍。當(dāng)然，這樣的計算是比較簡化的，因為還需要考慮其它因素，比如中國特有的戶籍制度給一線城市帶來的教育養(yǎng)老“租金”，嚴(yán)控大城市人口的人口政策，在大城市保留大量耕地的土地政策，以及持有房產(chǎn)的成本差異如房產(chǎn)稅等。

土地供需錯配的負(fù)面影響

需要指出的是，作為經(jīng)濟研究者，我們主要著眼于預(yù)測的準(zhǔn)確性而非價值判斷。雖然我們認(rèn)為樓價大跌的可能不大，引發(fā)經(jīng)濟硬著陸的可能更小，但這不代表我們認(rèn)為房地產(chǎn)的現(xiàn)狀是健康的。就如同我們在“中國債務(wù)的虛與實”（鏈接）中對中國債務(wù)問題的分析，中國出現(xiàn)美國08年債務(wù)危機的可能性并不大，但是債務(wù)卻折射出中國經(jīng)濟深層次的體制性問題。危機的可能性低，反而會降低解決問題的緊迫性，長期來看增加了問題的嚴(yán)重性。

首先，土地的“供需失衡”造成了地區(qū)和城鄉(xiāng)之間的財富分配惡化。一個上海居民，和一個長沙居民，還有一個在城市不擁有房產(chǎn)的農(nóng)民相比，過去10年中財富的變化有天壤之別。雖然他們的工資收入也有差距，但這種財富的差距，主要是由于房產(chǎn)增值帶來的。

其次，土地的“供需失衡“降低了中國經(jīng)濟潛在的增速。中國經(jīng)濟越來越依靠服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新，而大多數(shù)的高端服務(wù)業(yè)都位于一二線城市，而絕大多數(shù)創(chuàng)新也是在一二線城市完成的。由于房價高企，妨礙了人口集聚的進程，目前北京上海人口的增加速度，和5年前比已經(jīng)大幅放緩。另外高房價導(dǎo)致勞動力成本上升，也對企業(yè)的競爭力產(chǎn)生了不利的影響。

第三，新房價格中可能有超過一半歸政府所有，包括地價收入和稅費收入，這本質(zhì)是一種從居民到政府的轉(zhuǎn)移支付。而居民為了買房，則被迫減少消費增加儲蓄。最后的結(jié)果是，中國經(jīng)濟中消費的比例遠(yuǎn)低于絕大多數(shù)國家，所以儲蓄率特別高。而這些儲蓄最后又通過銀行貸款，變成了投資和債務(wù)。這就是我們在“中國債務(wù)虛與實”中提到的，中國高債務(wù)的根源之一。在這個意義上，中國經(jīng)濟的幾大重要問題像債務(wù)和地產(chǎn)，都是密切相聯(lián)的。

保匯率還是保樓市？

目前有一種說法是保匯率還是保樓市。持有這種看法的人認(rèn)為，因為房價已經(jīng)漲了這么多，那么中國的房產(chǎn)作為一種財富，已經(jīng)大大升值，如果人民幣對美元不貶值，那豈不是可以把全世界都買下來？這種說法并不準(zhǔn)確。

首先，就像前面提到，房價大幅上漲不是一個全國的現(xiàn)象，過去三年里，房價累積漲幅超過收入累積漲幅的城市并不多。其次，房價代表的是最近成交的價格。而房地產(chǎn)市場是個存量遠(yuǎn)超交易量的市場，用當(dāng)前的交易價格乘以整個房產(chǎn)的存量來計算財富升值，并不合理。第三，即使房價上漲導(dǎo)致財富大幅上升，對匯率會產(chǎn)生一定壓力，但匯率是由多種因素綜合的結(jié)果，并不是說財富上升就一定會貶值。就像銀行存款從2000年左右的10萬億人民幣增加到目前的接近150萬億，很多人在多年前就擔(dān)心高儲蓄像“籠中虎”，會引發(fā)高通脹或大貶值，但至今也沒有發(fā)生。

事實上，房價和匯率同向或反向變動的情況都很常見，原因在于，房價只是影響匯率的諸多因素之一，匯率也只是影響房價的諸多因素之一，兩者并不存在一一對應(yīng)關(guān)系。其它因素像資本流動，風(fēng)險偏好，經(jīng)濟增長，通貨膨脹和貨幣政策，都會同時影響到匯率和房價。最后的結(jié)果取決于眾多因素的總和，并不確定。

比如像韓國和俄羅斯這種房價上漲和貨幣貶值同時出現(xiàn)的情況，背后的原因在于這些國家的通貨膨脹比較高，“票子毛了”，所以房價上漲和貨幣貶值同時發(fā)生，并不存在匯率和房價的棄保問題。中國2014年前有大量資本凈流入，房價上漲的同時匯率升值。目前，影響人民幣的關(guān)鍵在于匯率預(yù)期，如果人民幣大幅下跌，貶值預(yù)期惡化，大量資本流出，這時恐怕匯率和房價一個都保不住。當(dāng)然，今后如果人民幣貶值預(yù)期可以逐步化解，中國的資本凈流入重新轉(zhuǎn)正，匯率和房價出現(xiàn)像2014年之前的同步上漲，也不是不可能的。

房地產(chǎn)市場的未來

判斷房地產(chǎn)市場的未來，關(guān)鍵看目前的土地制度，戶籍制度，以及嚴(yán)控超大城市人口規(guī)模的政策，是否會發(fā)生松動，因為這牽涉到目前中國房地產(chǎn)市場的核心問題，也就是土地的地區(qū)供需錯配。

如果要判斷目前的政策框架是否會發(fā)生改變，首先要對在現(xiàn)存條件下的房地產(chǎn)市場發(fā)展?jié)摿τ兴u估。我們測算，截至2015年底，中國的存量住房達到190億平方米。以現(xiàn)在7.67億城鎮(zhèn)人口計算，中國的城鎮(zhèn)人均住宅面積為25平方米。 未來的房屋需求主要來自城鎮(zhèn)化，更新和改善性需求。整體看房地產(chǎn)的增長潛力已經(jīng)大幅下降。具體來說，

城鎮(zhèn)化需求：中國的城鎮(zhèn)化率在2015年達到56%。假設(shè)城鎮(zhèn)化率在2026年達到65% （過去十年從44%增加到56%），這意味著未來十年城鎮(zhèn)人口需要增加1.7億人。假設(shè)人均住宅面積為25平方米，這意味著43億平米的新增住房需求。

更新需求：在現(xiàn)有的190億平米存量中，有37億平米是2000年以前建造的。由于中國的商品房市場從2000年初才開始真正起步，在此之前建造的房屋大都質(zhì)量較差。因此，我們假設(shè)其中有一半將在未來十年內(nèi)拆遷重建。這又將帶來約19億平米的住房需求。

改善需求：以65%的城鎮(zhèn)化率計算，到2026年中國的城鎮(zhèn)人口將達到9.37億人。如果假設(shè)人均住宅面積從25平米提升到30平米，這又將帶來47億平米的額外住房需求。

把這三部分相加，未來十年的住房總需求大致在108億平米左右。從新開工的角度看，考慮到目前還有30億平米左右的庫存，未來10年的新開工總和大概在80億平米左右，和過去6年的新開工總和差不多。

以上的估計無疑非常粗略。比如，如果未來城鎮(zhèn)化更多是靠城鄉(xiāng)合并，那么上面的計算就可能會高估需求。其目的不是預(yù)測，而是為了一個大致的估計。但似乎可以說，在目前的政策框架下，房地產(chǎn)繼續(xù)大幅增長的潛力是非常有限的，而房地產(chǎn)保增長的能力也將逐漸下降。而且，未來的新增需求很可能集中在人口流入的一二線城市，而這些城市目前面臨著土地供應(yīng)不足的問題。所以從長期來看，目前政策框架下房地產(chǎn)長期需求并不樂觀，再加上供需錯配這樣的結(jié)構(gòu)性扭曲，有可能會倒逼目前的土地和戶籍政策在未來發(fā)生變化。

債務(wù)和房地產(chǎn)的本質(zhì)都在于要素錯配

本文的核心結(jié)論是中國房地產(chǎn)的主要問題并不是泡沫，造成高房價和高庫存并存的主因是土地的供需錯配，而背后又是中國特有的土地制度。由于存在政府的調(diào)控，樓市崩盤的風(fēng)險并不大，但目前的房地產(chǎn)市場已經(jīng)帶來了諸多的負(fù)面影響，不僅惡化了財富分配，也降低了中國經(jīng)濟長期的潛在增長率。

事實上，房地產(chǎn)和另一個熱點問題債務(wù)一樣，具有深刻的歷史和制度背景，反映了中國經(jīng)濟深層次的問題。一個認(rèn)識的誤區(qū)是將中國的債務(wù)和房地產(chǎn)問題同發(fā)達國家相類比，認(rèn)為主要風(fēng)險在于債務(wù)危機和房地產(chǎn)泡沫的破滅。但我們認(rèn)為，出現(xiàn)危機的風(fēng)險其實不大，債務(wù)和房地產(chǎn)真正問題在于背后反應(yīng)了生產(chǎn)要素錯配，這種錯配會大幅降低中國經(jīng)濟的長期增長潛力，這才是最大的風(fēng)險所在。

換句話說，將中國的債務(wù)和房地產(chǎn)問題和美國的類似問題相提并論，就好像兩個人都發(fā)燒，但一個是因為肺炎，另一個是由于傷口感染。如果只看體溫高低，把傷口感染當(dāng)作肺炎一樣治；或者只顧把體溫降下去，不管發(fā)燒的真實病因，都無法解決問題。

中國經(jīng)濟在過去15年能夠?qū)崿F(xiàn)大幅趕超，要素配置的改善是最主要的原因。全球化的大浪使得數(shù)億農(nóng)民離開農(nóng)業(yè)，進入工業(yè)和服務(wù)業(yè)，這種部門之間的勞動力重新配置大幅提高了生產(chǎn)效率。但是，最關(guān)鍵的生產(chǎn)要素，包括資本，土地，勞動力，目前仍然存在著嚴(yán)重的錯配。

中國的債務(wù)問題本質(zhì)是資本的錯配。在“中國債務(wù)虛與實”中，我們談到中國債務(wù)主要是國有部門的問題。在企業(yè)債務(wù)中，國有企業(yè)的債務(wù)占到6成以上。國有企業(yè)債務(wù)加上政府債務(wù)，占到中國總債務(wù)的65%。由于債主也是國有銀行為主，再加上政府的干預(yù)能力很強，短期爆發(fā)債務(wù)危機的可能不大。但是，對危機風(fēng)險的過度關(guān)注，可能會忽略債務(wù)背后更深層次的問題，也就是資本在國有和民營之間的錯配。一個表現(xiàn)就是中國民營企業(yè)的規(guī)模有限。在2015年財富500強中，有94家中國企業(yè)入選，僅次于美國的128家。但美國公司基本都是民企，而中國的94家企業(yè)中僅有9家民企。如果不解決債務(wù)背后的體制問題，光通過一些財務(wù)手段降低賬面?zhèn)鶆?wù)，并不能真正達到去杠桿的目的。

而房地產(chǎn)市場則是土地的錯配。一方面人口流入的大城市保留大量耕地，造成房價高企。而另一方面人口流出的城市建造了大量住宅，造成庫存堆積。將一線城市的房價大漲，同其他國家歷史上的房地產(chǎn)泡沫對比，無疑忽略了中國的房地產(chǎn)市場在供給端的巨大問題，并對一線城市房價的長期走勢產(chǎn)生誤判。

最后，戶籍和土地制度也造成了勞動力的錯配。這既存在于城鄉(xiāng)之間：雖然農(nóng)業(yè)占中國經(jīng)濟的比重已經(jīng)低于10%，仍有超過40%的人口住在農(nóng)村；也存在于城市之間，原因正是上面提到的土地錯配。

因此，將中國經(jīng)濟同日本90年代簡單類比，認(rèn)為中國將面臨“失去的二十年”，這種比較并不準(zhǔn)確。日本90年代并不存在如此巨大的土地，資本和勞動力的錯配，當(dāng)然也不存在由于糾正這些錯配帶來的增長潛力。但中國能否釋放這些潛力，關(guān)鍵在于改革。真正解決中國的債務(wù)問題，主要在于國企改革，改變資本在國有和民營之間錯配。而真正解決房地產(chǎn)的問題，主要在于土地戶籍以及相關(guān)的財稅改革，讓土地的城鎮(zhèn)化跟隨人的城鎮(zhèn)化，而不是相反。在這個意義，債務(wù)和房地產(chǎn)作為近年來最受關(guān)注的兩大問題，既體現(xiàn)了中國經(jīng)濟深層次的體制問題，也蘊含了解決這些問題的抓手。