生命周期視角下董監(jiān)高治理機(jī)制與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

張子余++袁澍蕾

摘要：以2006～2015年的滬深上市公司為樣本，采用現(xiàn)金流量組合法將樣本公司進(jìn)行生命周期劃分，考察成長(zhǎng)期與衰退期企業(yè)的董監(jiān)高治理機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制總體上對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極推動(dòng)作用；在企業(yè)衰退期，董監(jiān)高薪酬與高管持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極推動(dòng)作用；在企業(yè)成長(zhǎng)期，僅有董監(jiān)高薪酬對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極作用。無(wú)論當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期還是衰退期，董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新都沒(méi)有積極作用，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離設(shè)置對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入起阻礙作用；獨(dú)立董事比例則對(duì)技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有影響。

關(guān)鍵詞：生命周期；技術(shù)創(chuàng)新；董監(jiān)高治理機(jī)制

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.06.21

中圖分類號(hào)：F2731；F2766文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2017）06-0096-04

A Study on Relationship between Governance

Mechanism of Directors， Supervisors and Executives and

Enterprise Technological Innovation from the

Perspective of Enterprise Life Cycle

ZHANG Ziyu， YUAN Shulei

（School of Accounting， Anhui University of Finance and Economics， Bengbu 233030）

Abstract：After controlling the variable of enterprise lifecycle， this paper studies the relationship between technological innovations and governance mechanism of directors， supervisors and executives， which is the core of corporate governance mechanism. Using samples from firms listed on Shanghai and Shenzhen stock exchange from 2006 to 2015， this paper divides them into different stages by cash flow method. The results show that the incentive mechanism of directors， supervisors and executives has positive effects on the enterprises technological innovation whatever the lifecycle stage is. When the enterprise is in the period of growth or recession， the balance mechanism has no positive effect on the technological innovation of enterprises. The CEO duality has negative impact on the technological innovation. And the proportion of independent directors has no effect on the technological innovation.

Key words：life cycle； technological innovation； governance mechanism of directors， supervisors and executives

技術(shù)創(chuàng)新是新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡的重要抓手，是推進(jìn)我國(guó)從“制造大國(guó)”向“制造強(qiáng)國(guó)”邁進(jìn)的重要推進(jìn)器。企業(yè)加大研發(fā)投入力度與技術(shù)創(chuàng)新，有利于企業(yè)取得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。董監(jiān)高作為企業(yè)組織執(zhí)行技術(shù)創(chuàng)新的核心機(jī)構(gòu)，在企業(yè)的成長(zhǎng)期與衰退期，董監(jiān)高對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的態(tài)度有所不同[1]。作為現(xiàn)代公司治理的核心內(nèi)容，董監(jiān)高治理包括激勵(lì)機(jī)制與制衡機(jī)制，當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期時(shí)，企業(yè)研發(fā)投入水平是否會(huì)受到董監(jiān)高治理兩種機(jī)制的積極影響？若受到影響，這種影響在不同生命周期是否一致？本研究控制了企業(yè)生命周期因素，研究董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制與制衡機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理。本研究豐富了技術(shù)創(chuàng)新受董監(jiān)高治理機(jī)制和生命周期影響的理論成果，從實(shí)證方面深化了微觀層面關(guān)于增長(zhǎng)理論中技術(shù)創(chuàng)新方面與董監(jiān)高治理機(jī)制之間關(guān)系的研究結(jié)論。

1文獻(xiàn)評(píng)述

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新會(huì)受到企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)力量等因素的影響[2～4]；但是擁有類似企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)環(huán)境的公司表現(xiàn)出極大不同的創(chuàng)新能力，這需要從公司治理角度來(lái)解釋[5]。公司治理會(huì)影響到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[6]，現(xiàn)代公司治理的核心內(nèi)容董監(jiān)高治理機(jī)制，無(wú)疑是影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的決定性制度因素。

關(guān)于董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論有所不同?；诠芾矸烙僬f(shuō)，董監(jiān)高在追求自身利益最大化動(dòng)機(jī)下會(huì)做出減少研發(fā)支出決策，提高職業(yè)經(jīng)理薪酬能降低管理防御對(duì)研發(fā)支出的削弱作用[7]。廖中舉、程華發(fā)現(xiàn)貨幣化獎(jiǎng)勵(lì)能有效提高研發(fā)人員滿意度[8]。但趙國(guó)宇認(rèn)為管理層薪酬激勵(lì)并不能提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，甚至?xí)?lái)負(fù)面影響，因?yàn)樾匠昙?lì)通常與短期會(huì)計(jì)利潤(rùn)相關(guān)，經(jīng)理人不愿將精力投入到需要長(zhǎng)期投入的技術(shù)創(chuàng)新中[9]。高管持股也是董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制，高管持股使其利益與企業(yè)未來(lái)發(fā)展聯(lián)系更緊密，推動(dòng)管理層積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新[10，11]。

關(guān)于董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論也不一致。兩職分離的制度安排是董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制，有助于實(shí)現(xiàn)內(nèi)部權(quán)力制衡，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極影響[12]。但是魯桐發(fā)現(xiàn)兩職分離對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有負(fù)向影響[13]。獨(dú)立董事制度也是董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制，獨(dú)立董事占比與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系[6]，其中技術(shù)獨(dú)立董事有著專業(yè)化的背景和相應(yīng)的技術(shù)才能，能夠監(jiān)督和提高公司董事會(huì)做出的研發(fā)決策質(zhì)量[14]。但是，何強(qiáng)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高，會(huì)弱化執(zhí)行董事關(guān)于研發(fā)投入的戰(zhàn)略決策，導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新能力降低[15]。

上述研究從靜態(tài)角度考察了公司治理因素對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，程仲鳴、張鵬則站在生命周期的動(dòng)態(tài)視角考察了終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離及企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系[16]。迄今為止，還沒(méi)有研究關(guān)注動(dòng)態(tài)生命周期視角下董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制與制衡機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響；本研究考察了企業(yè)在不同生命階段董監(jiān)高治理機(jī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響差異與內(nèi)在機(jī)理。

2理論分析與研究假設(shè)

董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制包括董監(jiān)高薪酬與高管持股水平；董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制主要包括兩職分離與獨(dú)立董事占比。選擇動(dòng)態(tài)生命周期視角研究，本文聚焦在企業(yè)的成長(zhǎng)期和衰退期。成長(zhǎng)期是企業(yè)發(fā)展關(guān)鍵階段，研發(fā)投入水平是企業(yè)產(chǎn)品形成核心競(jìng)爭(zhēng)力和搶奪市場(chǎng)份額的關(guān)鍵因素。衰退期的企業(yè)則需要通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)獲得絕處逢生的機(jī)會(huì)。

21董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制、技術(shù)創(chuàng)新與生命周期

熊彼特指出技術(shù)創(chuàng)新能為企業(yè)帶來(lái)超額利潤(rùn)，其他企業(yè)的效仿會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)減少，為了繼續(xù)占據(jù)市場(chǎng)有利地位，企業(yè)不得不進(jìn)行再次創(chuàng)新；管理層越積極進(jìn)取便越重視技術(shù)創(chuàng)新。顯然，無(wú)論是處于成長(zhǎng)期還是衰退期，企業(yè)管理層的積極進(jìn)取程度與董監(jiān)高機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制有著緊密聯(lián)系。為解決代理問(wèn)題，委托人通常會(huì)與高管達(dá)成薪酬績(jī)效契約，技術(shù)創(chuàng)新能給企業(yè)帶來(lái)超額收益與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；當(dāng)董監(jiān)高的薪酬水平越高，董監(jiān)高的積極進(jìn)取程度通常越高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新也更積極。

高管持股水平也能解決代理問(wèn)題，高管持股水平越高，公司股東利益以及高管個(gè)人利益更容易達(dá)成一致，使得經(jīng)營(yíng)者更容易從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展視角開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。尤其在衰退期，管理層會(huì)積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新以期獲得新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)。但是，成長(zhǎng)期的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較好，持股較多的高管會(huì)將精力集中在市場(chǎng)開(kāi)拓與擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模上；同時(shí)，出于管理防御動(dòng)機(jī)反而創(chuàng)新不夠積極，會(huì)留存較多收益以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的不利局面。因此，持股較多的管理層在衰退期會(huì)積極進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，而在成長(zhǎng)期則不一定。本文提出如下假設(shè)：

H1：無(wú)論在成長(zhǎng)期還是在衰退期，董監(jiān)高薪酬水平對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有積極影響；但高管持股水平僅在衰退期與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)。

22董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制、技術(shù)創(chuàng)新與生命周期

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的職位分離是為了清晰劃分委托人與代理人的職權(quán)范圍，防止形成內(nèi)部人控制而采取的內(nèi)控措施。但兩職分離對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不會(huì)產(chǎn)生積極影響，因?yàn)閮陕毞蛛x造成兩者更容易對(duì)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行責(zé)任推卸。董事長(zhǎng)可推脫推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是總經(jīng)理日常管理的責(zé)任，總經(jīng)理也可推卸技術(shù)創(chuàng)新是董事長(zhǎng)把握的戰(zhàn)略方向選擇；其次，代表委托人股東利益的董事長(zhǎng)與代表代理人利益的總經(jīng)理，兩者利益視角并不相同，會(huì)造成決策過(guò)程較慢，不利于推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。

獨(dú)董作為董事會(huì)結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，這種舶來(lái)品在我國(guó)水土不服，出現(xiàn)不少“花瓶獨(dú)董”“董而不獨(dú)”等現(xiàn)象，顯示出獨(dú)立董事在我國(guó)上市公司治理的作為不足。獨(dú)董占董事會(huì)比例在本質(zhì)上是一種制度安排，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)董制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，規(guī)定上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3的獨(dú)立董事。因此獨(dú)立董事的占比并不能反映董監(jiān)高治理有效性，對(duì)研發(fā)投入水平很難產(chǎn)生積極影響。由此，提出如下假設(shè)：

H2：無(wú)論是處于成長(zhǎng)期還是衰退期的企業(yè)，董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新都沒(méi)有積極影響。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職分離設(shè)置對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有消極影響；獨(dú)董比例對(duì)技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有影響。

3研究設(shè)計(jì)

31樣本與數(shù)據(jù)

本文以2006～2015年滬深A(yù)、B股公司為研究樣本，財(cái)政部在2006年頒布《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)-無(wú)形資產(chǎn)》，規(guī)定了企業(yè)研究與開(kāi)發(fā)階段的研發(fā)支出披露細(xì)則。本文研發(fā)支出數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除金融業(yè)公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到2006～2015年的非平衡面板數(shù)據(jù)，共10422個(gè)觀測(cè)值。為消除異常值的影響，對(duì)連續(xù)性變量按1%水平進(jìn)行了winsorize處理。

32模型設(shè)定與變量說(shuō)明

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，構(gòu)建如下計(jì)量回歸模型：

innov=a0+a1dir_ceo+a2indepen+a3s_bsm+a4holding+∑βicontrol+ε

被解釋變量innov是技術(shù)創(chuàng)新，與魯桐研究一致[13]，采用公司當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用占企業(yè)總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。解釋變量包括兩職分離、獨(dú)立董事比例、董監(jiān)高薪酬、高管持股4個(gè)變量。本文采用兩職分離與獨(dú)董比例來(lái)度量董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制，采用董監(jiān)高薪酬與高管持股來(lái)度量董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制。

本文采用現(xiàn)金流組合法劃分企業(yè)生命周期[17]，如表1所示。現(xiàn)金流組合法根據(jù)經(jīng)營(yíng)、投資和籌資3種現(xiàn)金凈流量的符號(hào)，結(jié)合企業(yè)生命周期的特點(diǎn)劃分企業(yè)生命周期。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)為快速發(fā)展，需要加大對(duì)固定資產(chǎn)和研發(fā)支出的投入，需要不斷地籌集資金。所以其經(jīng)營(yíng)和籌資現(xiàn)金凈流量為正，而投資現(xiàn)金凈流量為負(fù)。企業(yè)處于成熟期時(shí)，市場(chǎng)占有率已經(jīng)較高，不需要加大固定資產(chǎn)投入，也不需要向外部融資。所以其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為正，而投資和籌資現(xiàn)金凈流量為負(fù)。處于衰退期的企業(yè)情況比較復(fù)雜，企業(yè)雖保持市場(chǎng)原有份額但是逐漸走向衰敗，其經(jīng)營(yíng)、投資與籌資現(xiàn)金凈流量可正可負(fù)?？刂谱兞恐饕ǚ从彻净咎卣髯兞浚兞慷x如表2所示。

4實(shí)證分析

41描述性統(tǒng)計(jì)

表3顯示主要變量的描述統(tǒng)計(jì)，研發(fā)支出占總資產(chǎn)比值rd_as與研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比值rd_rev的四分之一分位數(shù)和四分之三分位數(shù)差異很大，說(shuō)明我國(guó)滬深上市公司在研發(fā)投入上有很大差異。兩職分離dir_ceo的均值為0724，說(shuō)明上市公司兩職分離情況占724%，兩職分離情況較為普遍。獨(dú)立董事占比independ的均值為0371，符合上市公司對(duì)獨(dú)立董事三分之一比例的設(shè)置要求。董監(jiān)高薪酬s_bsm均值為1504，標(biāo)準(zhǔn)差為0705，不同企業(yè)董監(jiān)高薪酬差異較大。高管持股holding也存在很大差距，均值為0158，四分之一分位數(shù)為0，而四分之三分位數(shù)0326，表明各上市公司的高管持股差異很大。

42回歸分析

表4顯示，無(wú)論企業(yè)處于成長(zhǎng)期還是衰退期，變量dir_ceo的估計(jì)系數(shù)都顯著小于0，兩職分離設(shè)置對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有負(fù)面影響；變量independ的估計(jì)系數(shù)都不顯著，企業(yè)獨(dú)董占比對(duì)技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有作用。無(wú)論企業(yè)處于成長(zhǎng)期還是衰退期，董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新支出都沒(méi)有積極推動(dòng)作用，與假設(shè)2預(yù)期一致。

無(wú)論在成長(zhǎng)期還是衰退期，變量s_bsm的估計(jì)系數(shù)都顯著大于0，董監(jiān)高薪酬對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入有積極影響。當(dāng)企業(yè)處在成長(zhǎng)期時(shí)，變量holding不顯著，高管持股對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入影響不顯著。當(dāng)企業(yè)處在衰退期的時(shí)候，變量holding顯著大于0，高管持股對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入有積極影響，與假設(shè)1預(yù)期一致?？傮w而言，董監(jiān)高激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極影響。

表4還顯示，變量board在成長(zhǎng)期不顯著，董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有影響；但在衰退期，變量board顯著小于0，董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新反而起阻礙作用。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，董事會(huì)規(guī)模及獨(dú)董比例屬于制度安排，與技術(shù)創(chuàng)新無(wú)關(guān)。在衰退期，董事會(huì)規(guī)模對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有消極影響，企業(yè)現(xiàn)金流極為寶貴，按照制度要求維持獨(dú)立董事會(huì)規(guī)模，企業(yè)需要一部分流動(dòng)資金用來(lái)支付董事的薪酬和福利，這直接影響企業(yè)研發(fā)投入水平。

43穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)選用研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重（rd_rev）度量研發(fā)投入強(qiáng)度，表5回歸結(jié)果表明，無(wú)論當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期還是衰退期時(shí)，董監(jiān)高制衡機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新都沒(méi)有積極影響；董監(jiān)高機(jī)制的激勵(lì)機(jī)制總體上對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新仍有積極推動(dòng)作用，與假設(shè)預(yù)期仍然保持一致。

5研究結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用現(xiàn)金流量組合法區(qū)分了企業(yè)的不同生命階段，考察企業(yè)成長(zhǎng)期與衰退期董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制與制衡機(jī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以解決目前實(shí)證文獻(xiàn)中關(guān)于處在不同生命周期的企業(yè)，其董監(jiān)高治理機(jī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新是否存在影響以及影響是否一致的爭(zhēng)論。研究發(fā)現(xiàn)：①當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期或衰退期，董監(jiān)高治理的激勵(lì)機(jī)制總體上對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入起到積極推動(dòng)作用。無(wú)論在成長(zhǎng)期還是在衰退期，董監(jiān)高薪酬對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有積極影響；但高管持股僅僅在衰退期對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有推動(dòng)作用。②公司董監(jiān)高治理的制衡機(jī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有推動(dòng)作用。無(wú)論在成長(zhǎng)期還是在衰退期，兩職分離對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有阻礙作用，獨(dú)董比例對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新則沒(méi)有影響。

本研究的啟示在于：①雖然兩職分離是一種委托人與代理人之間相互監(jiān)督的制度安排，但兩職分離容易造成對(duì)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行責(zé)任推卸。另外，兩者的利益視角并不相同，會(huì)造成決策過(guò)程緩慢，不利于推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。因此，企業(yè)需要通過(guò)構(gòu)建新機(jī)制以抵消兩職分離機(jī)制對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的消極作用，使董監(jiān)高真正立足于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投入。②當(dāng)企業(yè)處在不同的生命周期內(nèi)，董監(jiān)高治理結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制與制衡機(jī)制對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的影響并不一致，尤其是當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)。當(dāng)企業(yè)逐漸從成長(zhǎng)期邁向衰退期時(shí)，在維持獨(dú)立董事占比這項(xiàng)制度安排上，企業(yè)董事規(guī)模越大，維持獨(dú)董占比所付出代價(jià)就越大；應(yīng)盡量控制企業(yè)董事人數(shù)，節(jié)省可用于研發(fā)的資金投入，資本市場(chǎng)制度頂層設(shè)計(jì)者需要重新審視維持獨(dú)立董事規(guī)模制度的成本效益。

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（責(zé)任編輯：秦穎）