銀行解“毒”

邱冠華+王劍+張宇

資產(chǎn)荒背景下銀行逐利“有毒資產(chǎn)”

自2010年宏觀調(diào)控，尤其是2011年調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一輪下行周期，結(jié)構(gòu)調(diào)整成為重點(diǎn)工作任務(wù)。與宏觀調(diào)控相配合的，是銀行業(yè)監(jiān)管在2011年起逐步從嚴(yán)，資本管理、資金投向等方面的監(jiān)管逐步完善。在此背景下，銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入相對(duì)困難的時(shí)期，不良資產(chǎn)暴露，信貸需求疲軟，盈利增速開(kāi)始逐步下行。

這一情況反映在股價(jià)上，就是銀行股估值水平持續(xù)下行，直至2014年達(dá)到一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的底部，行業(yè)PB在0.9倍上下波動(dòng)。其間，經(jīng)過(guò)2015年股市的大起大落，2016年開(kāi)始行業(yè)PB仍舊徘徊在0.9倍左右。

在這幾年中，銀行業(yè)面臨業(yè)務(wù)受到高度管制、信貸需求不足的局面，于是多方嘗試，想方設(shè)法尋找資產(chǎn)，以保持盈利水平。如今回頭來(lái)看，這些資產(chǎn)來(lái)源并不完全是合乎監(jiān)管意圖的，有些是基于監(jiān)管套利，暗中抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好（以博取更高收益），有一定風(fēng)險(xiǎn)隱患。監(jiān)管層屢次治理，但銀行業(yè)的業(yè)務(wù)手段也常換常新。2011年以來(lái)的6年間，屢次上演這種“貓和老鼠”的博弈。我們將這些帶有風(fēng)險(xiǎn)隱患的資產(chǎn)暫稱為“毒資產(chǎn)”。

“毒資產(chǎn)”簡(jiǎn)史

從2011年開(kāi)始，監(jiān)管層嚴(yán)控銀行向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、地方融資平臺(tái)提供信貸。2012年前后，以同業(yè)投資、理財(cái)業(yè)務(wù)的形式繞道給這些借款人放款的方式逐步盛行，后來(lái)被通稱為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)（以下簡(jiǎn)稱“非標(biāo)”）。2013年6月，央行導(dǎo)演了“錢(qián)荒”整頓了這種行為，而后對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、影子銀行、理財(cái)非標(biāo)實(shí)施更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

從2014年開(kāi)始，銀行資金（以理財(cái)為主）開(kāi)始提供股市配資、股權(quán)質(zhì)押等融資服務(wù)，2015年“股災(zāi)”后有所收斂。

受穩(wěn)中偏寬的貨幣政策影響，2015年債券延續(xù)牛市，銀行通過(guò)同業(yè)負(fù)債（主要是發(fā)行同業(yè)CD等）或發(fā)行表外理財(cái)募集表內(nèi)外資金，并通過(guò)杠桿、錯(cuò)配的方式投資債券，賺取利差。這種做法的前提是，央行會(huì)持續(xù)為市場(chǎng)提供低成本、短期的流動(dòng)性（比如隔夜或7天），用來(lái)加杠桿，并且錯(cuò)配。2016年下半年，隨著央行債市去杠桿行動(dòng)的推進(jìn)，債券價(jià)格下跌，上述債券市場(chǎng)杠桿投資的方式正在陸續(xù)退出。

我們對(duì)這些“毒資產(chǎn)”的特征進(jìn)行歸納。首先，它們均不屬于傳統(tǒng)的、合意的信貸資產(chǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)不明。要么是不符合當(dāng)局意圖的信貸投向（通行手段是將信貸包裝成非信貸資產(chǎn)，主要以非標(biāo)為主），要么根本就不是信貸資產(chǎn)。其次，它們形式上為金融創(chuàng)新，但大多基于監(jiān)管套利、監(jiān)管漏洞而產(chǎn)生，很可能不被監(jiān)管層所容許或認(rèn)可。而監(jiān)管沒(méi)有及時(shí)跟進(jìn)，為毒資產(chǎn)的滋生制造了空隙，也就是所謂的“牛欄關(guān)貓”。最后，它們的風(fēng)險(xiǎn)水平較高但卻不太明朗，均有重大的風(fēng)險(xiǎn)瑕疵，雖然最后不一定暴發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但卻影響了銀行股估值。因?yàn)?，在資產(chǎn)荒（準(zhǔn)確而言是‘好資產(chǎn)荒）背景下，若想謀求收益可觀的資產(chǎn)，無(wú)非是增加信用風(fēng)險(xiǎn)、增加杠桿、增加期限錯(cuò)配（也就是增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）等，不可能無(wú)緣無(wú)故產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的資產(chǎn)。因此，一般來(lái)說(shuō)，這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平高過(guò)傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)，而且風(fēng)險(xiǎn)水平不明確。

當(dāng)然，這些毒資產(chǎn)也并不全是“資金空轉(zhuǎn)”，大部分還是投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，只是投向不符合當(dāng)局意圖，或者中間環(huán)節(jié)嵌套過(guò)多導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不明確。從本質(zhì)上而言，銀行毒資產(chǎn)之癮，根本原因還是在于經(jīng)濟(jì)下行期有效信貸需求不足，而銀行逐利性又逼迫它們絞盡腦汁尋找新資產(chǎn)。因此，“資產(chǎn)荒”和“逐利性”是其兩大根源，而監(jiān)管漏洞或空隙是外因。

進(jìn)入解毒期

從2016年底開(kāi)始，兩方面因素雙管齊下，直擊兩大根源，有望使這一情況得到扭轉(zhuǎn)。銀行業(yè)正式進(jìn)入解毒期，估值有望回升。

（1）經(jīng)濟(jì)有啟穩(wěn)跡象，銀行信貸需求回暖，緩解資產(chǎn)荒。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)還使銀行不良率趨于穩(wěn)定，銀行信貸投放意愿也會(huì)增強(qiáng)。而且，經(jīng)過(guò)多年出清，很多企業(yè)部門(mén)的杠桿率（資產(chǎn)負(fù)債率）已大幅下降，有適度重新加杠桿的空間。換言之，合意資產(chǎn)回暖，一定程度上緩解了銀行的資產(chǎn)荒，減輕了銀行追逐毒資產(chǎn)的意愿。

（2）金融監(jiān)管不斷升級(jí)，遏制了銀行參與毒資產(chǎn)的空間。一方面，貨幣政策回歸中性，使加杠桿、錯(cuò)配的難度加大。另一方面，監(jiān)管從嚴(yán)，各種監(jiān)管漏洞有望彌補(bǔ)，銀行通過(guò)監(jiān)管套利參與毒資產(chǎn)的空間在縮小。

信貸投放回暖減輕持有“毒資產(chǎn)”意愿

2017年前兩個(gè)月，銀行信貸投放金額達(dá)到3.2萬(wàn)億元，調(diào)查也顯示，銀行面臨的信貸需求較為旺盛。銀行信貸投放回暖，主要是由于經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)，同時(shí)還有銀行不良負(fù)擔(dān)減輕、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已較低等因素。我們認(rèn)為該因素仍能持續(xù)兩個(gè)季度以上，對(duì)銀行基本面存在有利影響。

經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)拉動(dòng)信貸需求

從2015年開(kāi)始，尤其是2016年下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)一些啟穩(wěn)的跡象，帶動(dòng)了信貸需求回暖。比如，作為領(lǐng)先指標(biāo)的PMI指數(shù)開(kāi)始啟穩(wěn)回升，顯示出經(jīng)濟(jì)景氣程度有所回暖。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)的驅(qū)動(dòng)因素，一方面是因供給側(cè)改革和過(guò)剩產(chǎn)能出清取得一定的成效，供給合理收縮，部分商品價(jià)格回升，使存續(xù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況有所好轉(zhuǎn)；另一方面，基建、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)有顯著拉動(dòng)。這也表現(xiàn)為，PPI等價(jià)格指數(shù)開(kāi)始回升，而且其中生產(chǎn)資料比生活資料的價(jià)格反彈更為明顯，反映出此次經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)的結(jié)構(gòu)性特征，即以中上游重工業(yè)為主，主因?yàn)橥顿Y拉動(dòng)。2017年1～2月，外貿(mào)形勢(shì)也開(kāi)始好轉(zhuǎn)。1月，進(jìn)出口貿(mào)易額同比出現(xiàn)回升，結(jié)束了此前長(zhǎng)達(dá)兩年的負(fù)增長(zhǎng)。其背后的原因是，因美國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，因此預(yù)計(jì)有一定的可持續(xù)性。在投資、外需共同作用下，經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)的勢(shì)頭有望延續(xù)一段時(shí)間，這一點(diǎn)也同樣表現(xiàn)在銀行信貸投放上。從每月發(fā)放的企業(yè)信貸來(lái)看，2016年中期企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放疲弱，但第四季度開(kāi)始有所復(fù)蘇，顯然是受到經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)。不過(guò)，令人遺憾的是，企業(yè)短期貸款（更能代表基層經(jīng)濟(jì)活躍程度）還沒(méi)有明顯復(fù)蘇，表明經(jīng)濟(jì)并未恢復(fù)到活力十足的水平。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)啟穩(wěn)，至少可持續(xù)兩個(gè)季度以上，信貸投放仍有較大可能繼續(xù)復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)全行業(yè)全年信貸投放總量在13萬(wàn)億元左右，其中除按揭貸款仍然占據(jù)較高比例外，被基建帶動(dòng)的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款將會(huì)同比增多，同時(shí)，隨著基建項(xiàng)目開(kāi)始對(duì)中下游產(chǎn)生拉動(dòng)效果，各行各業(yè)景氣程度會(huì)有所回升，有望帶動(dòng)多領(lǐng)域信貸，比如企業(yè)短期等信貸也將有所回暖。

不良改善提升放貸意愿

經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)還使銀行的不良資產(chǎn)形勢(shì)有所緩解，也對(duì)提升信貸的放款意愿有正面意義。據(jù)銀監(jiān)會(huì)最新披露的數(shù)據(jù)，截至2016年末，商業(yè)銀行業(yè)不良率為1.74%，關(guān)注率為3.87%，分別環(huán)比下降0.02個(gè)和0.23個(gè)百分點(diǎn)。不良貸款余額為1.5萬(wàn)億元，環(huán)比僅增加183億元。至此，持續(xù)5年多的不良資產(chǎn)周期可能暫告一段落。

雖然市場(chǎng)對(duì)不良率的真實(shí)性一直存有爭(zhēng)議，監(jiān)管部門(mén)也承認(rèn)有部分銀行通過(guò)假出表等方式粉飾不良率指標(biāo)，但是從趨勢(shì)上看，不良新生成形勢(shì)確有好轉(zhuǎn)，而存量不良（包括仍被隱藏的）則可繼續(xù)處置，整個(gè)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量負(fù)擔(dān)是有望緩慢好轉(zhuǎn)的。

從企業(yè)的角度，財(cái)務(wù)狀況的改善有助于其獲取貸款。過(guò)去幾年中，不良資產(chǎn)主要有兩大來(lái)源，一是東部中小企業(yè)（下游產(chǎn)業(yè)為主），二是內(nèi)地的中上游產(chǎn)業(yè)。這些企業(yè)信貸淪為產(chǎn)生不良的原因包括過(guò)剩、落后產(chǎn)能的淘汰以及企業(yè)自身的過(guò)度杠桿。我們要指出的是，經(jīng)過(guò)近幾年出清，這些原因均有大幅改觀。（1）經(jīng)過(guò)多年出清，企業(yè)過(guò)高的杠桿已明顯下降。尤其是民營(yíng)企業(yè)領(lǐng)域，近幾年是主要的風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)區(qū)，其資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，2015年底已處于較低水平。（2）過(guò)剩、落后產(chǎn)能已有較為充分的出清，供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，供給收縮導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況改善。這些因素使得存活下來(lái)的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況大幅好轉(zhuǎn)，若迎來(lái)新一輪經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)，則具備重新適度加杠桿的條件。換言之，它們比此前更為符合銀行的信貸條件。

因此，銀行自身不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)的減輕，再加上企業(yè)杠桿水平回落、財(cái)務(wù)狀況好轉(zhuǎn)，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)啟穩(wěn)能夠持續(xù)，則為銀行信貸投放提供了空間。這一基本面因素帶來(lái)的利好，不僅是對(duì)銀行業(yè)績(jī)的支撐，更是緩解了前期資產(chǎn)荒，從而降低了銀行追逐毒資產(chǎn)的沖動(dòng)。

貨幣監(jiān)管趨嚴(yán)壓縮毒資產(chǎn)空間

2016年以來(lái)，政策當(dāng)局對(duì)金融監(jiān)管政策進(jìn)行了調(diào)整。一方面，貨幣政策一改2014年底以來(lái)的偏寬松態(tài)勢(shì)，回歸穩(wěn)健中性，流動(dòng)性邊際趨緊。另一方面，金融監(jiān)管從嚴(yán)，重點(diǎn)整頓影子銀行、監(jiān)管套利等，也就是對(duì)前述的銀行業(yè)毒資產(chǎn)直接展開(kāi)針對(duì)性的整治。

貨幣中性遏制錯(cuò)配投資

貨幣政策回歸穩(wěn)健中性之后，鏟除了滋生杠桿、錯(cuò)配投資的溫床。以2016年8月央行重啟14天逆回購(gòu)為標(biāo)志，貨幣政策回歸穩(wěn)健的大幕徐徐拉開(kāi)。自2015年以來(lái)，央行已經(jīng)通過(guò)7天逆回購(gòu)持續(xù)向市場(chǎng)投放廉價(jià)流動(dòng)性。同年9月12日，央行又重啟了28日逆回購(gòu)。原有的7天逆回購(gòu)的占比開(kāi)始下降。機(jī)構(gòu)的融資成本上升、融資期限拉長(zhǎng)，杠桿、錯(cuò)配投資的難度加大，債券市場(chǎng)去杠桿開(kāi)始漸漸推進(jìn)。（圖1）

10月28日，中央政治局召開(kāi)會(huì)議，判斷前三季度宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的跡象，首次指出貨幣政策要“在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”。隨后，央行的去杠桿行動(dòng)升級(jí)，11～12月，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠流動(dòng)性，改用更長(zhǎng)期的MLF投放流動(dòng)性。去杠桿行動(dòng)還引發(fā)銀行贖回基金、券商債券代持事發(fā)等情況，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯波動(dòng)，市場(chǎng)利率水平較2016年顯著上行。（圖2）

2017年春節(jié)前后，央行先后上調(diào)了逆回購(gòu)、MLF、SLF的利率水平。雖然這些利率并非通常意義上的基準(zhǔn)利率，而是隨市場(chǎng)利率上行而上調(diào)政策利率（否則存在套利空間），但仍然向市場(chǎng)傳遞了貨幣政策邊際從緊的信號(hào)，確認(rèn)了前期的調(diào)控意圖。

我們預(yù)計(jì)，2017年利率中樞高于2016年已無(wú)懸念，雖然利率水平有可能從最高的位置略有回落。這種利率水平，以及央行流動(dòng)性投放方式由原來(lái)的短期工具（7天逆回購(gòu)等）改為中期工具（MLF等），機(jī)構(gòu)很難再基于它去做杠桿、錯(cuò)配的投資。

當(dāng)然，現(xiàn)存的杠桿、錯(cuò)配投資仍然未完全出清。近期CD發(fā)行量仍然較大，價(jià)格也較高，我們預(yù)計(jì)是因很多銀行的所投的資產(chǎn)未到期，因此不斷通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行CD續(xù)上負(fù)債（圖3）。央行延續(xù)了緩慢、平穩(wěn)去杠桿的節(jié)奏，未簡(jiǎn)單粗暴地收縮流動(dòng)性來(lái)使杠桿破裂，而是維持緊平衡，使機(jī)構(gòu)能以不低的成本續(xù)上負(fù)債，逐步壓縮，以時(shí)間換空間，逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿。

我們認(rèn)為，CD發(fā)行情況可以作為一個(gè)重要的觀測(cè)指標(biāo)。2017年上半年是前期CD的到期高峰期，預(yù)計(jì)很多銀行仍然需要續(xù)發(fā)CD來(lái)延續(xù)負(fù)債，并等著資產(chǎn)到期后逐漸退出。若情況無(wú)重大變化，我們預(yù)計(jì)CD發(fā)行量和價(jià)格將會(huì)在年中左右高位回落，屆時(shí)才能認(rèn)為去杠桿已告一段落。雖然存量的毒資產(chǎn)出清仍需時(shí)日，但隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，銀行通過(guò)杠桿、錯(cuò)配參與毒資產(chǎn)的空間已大幅收縮。

監(jiān)管從嚴(yán)消除套利空間

監(jiān)管當(dāng)局將從完善監(jiān)管體系上著手，消除監(jiān)管套利的空間，彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞，從而遏制毒資產(chǎn)的滋生。從過(guò)去幾種典型的毒資產(chǎn)來(lái)看，均有監(jiān)管體系的漏洞可供機(jī)構(gòu)利用。大多數(shù)“毒資產(chǎn)”的實(shí)現(xiàn)，往往都有一個(gè)能夠幫助銀行規(guī)避監(jiān)管的所謂“資管通道”，或稱SPV。

針對(duì)該問(wèn)題，據(jù)媒體報(bào)道，央行已經(jīng)會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，開(kāi)始研究建立統(tǒng)一的資管業(yè)務(wù)監(jiān)管體系。多個(gè)部委已在不同場(chǎng)合確認(rèn)了該消息。若所有金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品能夠統(tǒng)一監(jiān)管，全部數(shù)據(jù)匯總，即可實(shí)現(xiàn)真正意義的穿透監(jiān)管，從最初的資金來(lái)源，直至最后的投資標(biāo)的，一覽無(wú)遺，從前的監(jiān)管套利做法將無(wú)處遁形。屆時(shí)，銀行像原來(lái)那樣通過(guò)某些委外、通道來(lái)獲取毒資產(chǎn)的做法，將得到遏制。

即使上述“一行三會(huì)”的資管協(xié)同監(jiān)管仍有漏洞，或者該協(xié)同機(jī)制一時(shí)難產(chǎn)，那么央行仍可通過(guò)MPA對(duì)銀行所有的資產(chǎn)運(yùn)用加以控制。2017年已正式實(shí)施MPA，正式定義了廣義信貸，并將銀行表外理財(cái)包含其中，這意味著廣義信貸已包含了銀行幾乎所有的表內(nèi)外資產(chǎn)運(yùn)用，給予總量控制。即使毒資產(chǎn)仍有發(fā)生，銀行在僅有的廣義信貸額度內(nèi)，會(huì)優(yōu)先保障收益較高的表內(nèi)資產(chǎn)的運(yùn)用，留給毒資產(chǎn)的額度有限。若有新的“毒資產(chǎn)”滋生，不在廣義信貸范圍內(nèi)，也不排除央行調(diào)整廣義信貸定義，將其納入。因此，我們認(rèn)為，MPA能夠在很大程度上制約銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)。監(jiān)管從嚴(yán)并且加強(qiáng)協(xié)同，再加上MPA對(duì)銀行廣義信貸增速的管控，將從根本上遏制毒資產(chǎn)。