我國(guó)影子銀行對(duì)房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的影響機(jī)制研究

趙穎嵐++李玥瑤

[摘要]我國(guó)影子銀行快速發(fā)展，是我國(guó)金融體系中非常重要的一部分。而影子銀行資金流向?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都有明顯的影響，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股價(jià)受到影子銀行的影響應(yīng)該會(huì)更大。文章運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)方法和交叉影響效應(yīng)模型，實(shí)證研究了影子銀行規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模增加會(huì)顯著降低房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格，隨著房地產(chǎn)價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格的上升，影子銀行對(duì)房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的負(fù)面影響變小。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該實(shí)時(shí)監(jiān)控影子銀行資金的流向，建立房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的防火墻，房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格可以作為監(jiān)管部門(mén)監(jiān)控影子銀行的風(fēng)向指標(biāo)之一。

[關(guān)鍵詞]影子銀行 ；房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格 ；協(xié)整檢驗(yàn) ；交叉影響效應(yīng)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201718061

1前言和文獻(xiàn)綜述

影子銀行的發(fā)展導(dǎo)致美國(guó)2008年金融危機(jī)的發(fā)生。金融穩(wěn)定委員會(huì)（2011）把影子銀行體系定義為游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系。而我國(guó)的影子銀行體系和美國(guó)影子銀行體系有所不同，主要指從事資金信貸活動(dòng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。近年來(lái)，我國(guó)影子銀行體系發(fā)展非?？欤瑩?jù)本文統(tǒng)計(jì)2016年年底我國(guó)影子銀行規(guī)模達(dá)到24萬(wàn)億元，占商業(yè)銀行貸款的226%。影子銀行已經(jīng)是我國(guó)金融體系中非常重要的一部分。而作為我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的主體房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，流動(dòng)性很強(qiáng)影子銀行的資金頻繁進(jìn)出資產(chǎn)市場(chǎng)，會(huì)對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格有明顯的影響。房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股價(jià)受到影子銀行的影響應(yīng)該會(huì)更大。前人對(duì)影子銀行影響房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格的研究比較多，但是很少有文獻(xiàn)研究影子銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股價(jià)的影響是怎么樣的。

前人對(duì)影子銀行影響房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格有不少的研究。單暢（2015）等采用影子銀行規(guī)模、傳統(tǒng)銀行信貸規(guī)模等指標(biāo)，實(shí)證性檢驗(yàn)了影子銀行和房地產(chǎn)價(jià)格之間短期互動(dòng)與長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡的關(guān)系，另外，影子銀行對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也有劇烈影響，且成反向關(guān)系。而盧瓊佩（2015）在對(duì)我國(guó)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行VAR模型實(shí)證分析之后，得到了相反的結(jié)論，結(jié)果顯示，不論是表內(nèi)還是表外的影子銀行的資金規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響是正向的。賈生華（2016）等用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型測(cè)度了影子銀行對(duì)房地產(chǎn)時(shí)尚的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)其規(guī)模的上升會(huì)促進(jìn)房?jī)r(jià)的升高并擴(kuò)大了社會(huì)信貸的供給。同時(shí)影子銀行抑制了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控效果。Steven LSchwarcz（2013）認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展與影子銀行的發(fā)展緊密相連，如何在保證抵押貸款的發(fā)放和更替收益的情況下控制可能的過(guò)激行為是需要政府引起重視的。

前人對(duì)影子銀行影響股票市場(chǎng)價(jià)格有不少的研究。Barbu、Boitan、Cioaca（2016）通過(guò)對(duì)歐盟15個(gè)國(guó)家的2008—2015年影子銀行總資產(chǎn)和股價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)分析，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸的方法，得出了影子銀行總資產(chǎn)對(duì)股價(jià)指數(shù)正向影響的結(jié)論。然而Mazumder和Greed（2010）主要研究了2007—2009年次貸危機(jī)中影子銀行和股市波動(dòng)、溢出效應(yīng)等關(guān)系，指出影子銀行是傳統(tǒng)銀行的補(bǔ)充，但監(jiān)管不力使其對(duì)股市穩(wěn)定性有負(fù)面影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者何德旭、李錦成（2015）通過(guò)擬合影子銀行規(guī)模的時(shí)間序列和上證指數(shù)的時(shí)間序列ARIMA模型分析了影子銀行和A股市場(chǎng)的相關(guān)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影子銀行對(duì)A股市場(chǎng)有微弱的負(fù)相關(guān)性。李錦成（2016）利用11種曲線擬合分析中國(guó)影子銀行與A股市場(chǎng)的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)影子銀行和A股市場(chǎng)呈現(xiàn)比較復(fù)雜的三次函數(shù)與S形函數(shù)關(guān)系。

總之，前人的研究主要集中在影子銀行分別對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格的影響研究，但是對(duì)影子銀行影響房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格影響的實(shí)證研究較少，對(duì)影子銀行影響房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格影響機(jī)制的研究更少。因此，本文在這方面進(jìn)行了進(jìn)一步深入的研究。

2研究設(shè)計(jì)

21變量選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

因變量為房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格，使用的是證監(jiān)會(huì)對(duì)股票行業(yè)分類的房地產(chǎn)板塊的股票的平均價(jià)格，數(shù)據(jù)來(lái)源為wind金融終端。

自變量包括影子銀行存量規(guī)模，參考何德旭、李錦成（2015）的研究，使用的是委托貸款存量規(guī)模、信托貸款存量規(guī)模和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票存量規(guī)模之和，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind金融終端；房地產(chǎn)價(jià)格，使用是商品房銷(xiāo)售額除以商品房銷(xiāo)售面積，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind金融終端；股票市場(chǎng)價(jià)格，使用的是上證綜合收盤(pán)指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

22數(shù)據(jù)樣本

由于信托貸款數(shù)據(jù)樣本區(qū)間從2006年1月才開(kāi)始，本文選擇從2006年1月到2017年2月的月度時(shí)間序列作為研究的樣本區(qū)間。樣本數(shù)為134個(gè)時(shí)間序列，回歸分析使用Eviews軟件。

23計(jì)量模型構(gòu)建

231基本模型

Restpricet=β0+β1sbankt+β2Repricet+β3Stpricet+εt

其中，Restpricet代表房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格，Sbankt代表影子銀行存量規(guī)模，Repricet代表房地產(chǎn)價(jià)格，Stpricet代表股票市場(chǎng)價(jià)格。根據(jù)前文文獻(xiàn)分析，一方面，影子銀行的發(fā)展，大量的影子銀行系統(tǒng)資金主要流入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的上升，提高房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)水平，推高房地產(chǎn)板塊股票的價(jià)格；另一方面，影子銀行的發(fā)展，影子銀行系統(tǒng)較高的收益，會(huì)吸引股票市場(chǎng)的資金流向影子銀行系統(tǒng)，會(huì)對(duì)股市有負(fù)面影響，會(huì)降低房地產(chǎn)板塊股票的價(jià)格。影子銀行對(duì)房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的總影響方向需要實(shí)證分析來(lái)檢驗(yàn)。房地產(chǎn)的價(jià)格上升，房地產(chǎn)上市企業(yè)的利潤(rùn)水平會(huì)上升，推高房地產(chǎn)板塊股票的價(jià)格。股票市場(chǎng)的價(jià)格上升，整體股市價(jià)格水平上升會(huì)推高房地產(chǎn)板塊股票的價(jià)格。

232交叉影響效應(yīng)模型

（1）影子銀行與房地產(chǎn)價(jià)格交叉影響效應(yīng)模型

Restpricet=β0+β1sbankt+β2Repricet+β3Stpricet+β4Sbankt×Repricet+εt

在基本模型基礎(chǔ)上，引入影子銀行規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格的交叉項(xiàng)，建立交叉影響效應(yīng)模型，來(lái)探討房地產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)影子銀行影響房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的機(jī)制有何變化。

（2）影子銀行與股票市場(chǎng)價(jià)格交叉影響效應(yīng)模型

Restpricet=β0+β1sbankt+β2Repricet+β3Stpricet+β5Sbankt×Stpricet+εt

在基本模型基礎(chǔ)上，引入影子銀行規(guī)模與股票市場(chǎng)價(jià)格的交叉項(xiàng)，建立交叉影響效應(yīng)模型，來(lái)探討股票市場(chǎng)價(jià)格的變化對(duì)影子銀行影響房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的機(jī)制有何變化。

3實(shí)證分析

31單位根檢驗(yàn)

由于如果回歸變量是不平穩(wěn)變量，直接對(duì)其使用OLS回歸方法會(huì)產(chǎn)生偽回歸，回歸結(jié)果不穩(wěn)健。因此，本文首先對(duì)這些變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格變量、房地產(chǎn)價(jià)格變量和股票市場(chǎng)價(jià)格變量為平穩(wěn)變量，影子銀行規(guī)模變量是不平穩(wěn)的一階單整變量，因此要使用協(xié)整檢驗(yàn)的方法來(lái)估計(jì)回歸模型。

32基本模型協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)過(guò)VAR模型最優(yōu)滯后期選擇，滯后期選擇滯后五期。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明當(dāng)協(xié)整方程有截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)時(shí)，存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程如下：

Re stprice=47683-00154T+5709Re price-0709Sbank+1253Stprice

T值：（46）（-4044）（9042）

從上式協(xié)整結(jié)果表明，房地產(chǎn)價(jià)格上升顯著推高了房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格，這符合理論預(yù)期；股票市場(chǎng)價(jià)格上升顯著推高了房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格，這符合理論預(yù)期；影子銀行規(guī)模增加會(huì)降低房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格，這表明影子銀行更多地通過(guò)影響股票市場(chǎng)，吸引資金從股市流向影子銀行系統(tǒng)，對(duì)股市以及對(duì)房地產(chǎn)板塊股票的價(jià)格是負(fù)面影響。

33交叉影響效應(yīng)模型實(shí)證結(jié)果

從表2可以看出，影子銀行與房地產(chǎn)價(jià)格交叉影響效應(yīng)顯著為正，這表明隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上升，影子銀行對(duì)房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的負(fù)面影響變小。這主要是由于，房地產(chǎn)價(jià)格上升，更多的影子銀行資金流入到房地產(chǎn)企業(yè)，提高房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)水平，推高房地產(chǎn)板塊股票的價(jià)格，減少影子銀行通過(guò)股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)板塊股票的負(fù)面影響。影子銀行與股票市場(chǎng)價(jià)格交叉影響效應(yīng)顯著為正，這表明隨著股票市場(chǎng)價(jià)格的上升，影子銀行對(duì)房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的負(fù)面影響變小。這主要是由于，股票市場(chǎng)價(jià)格上升，更多的影子銀行資金回流到股票市場(chǎng)，推高房地產(chǎn)板塊股票的價(jià)格，影子銀行對(duì)房地產(chǎn)板塊股票的負(fù)面影響變小。

4結(jié)論和建議

本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格上升顯著推高了房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格，股票市場(chǎng)價(jià)格上升顯著推高了房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格，影子銀行規(guī)模增加會(huì)顯著降低房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格。這與何德旭、李錦成（2015）的研究結(jié)果“影子銀行與股票市場(chǎng)有弱的負(fù)相關(guān)性”有所不同。這表明影子銀行更多地通過(guò)影響股票市場(chǎng)，吸引資金從股市流向影子銀行系統(tǒng)，對(duì)股市進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)板塊股票的價(jià)格是負(fù)面影響。影子銀行與房地產(chǎn)價(jià)格交叉影響效應(yīng)顯著為正，這表明隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上升，影子銀行對(duì)房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的負(fù)面影響變小。影子銀行與股票市場(chǎng)價(jià)格交叉影響效應(yīng)顯著為正，這表明隨著股票市場(chǎng)價(jià)格的上升，影子銀行對(duì)房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格的負(fù)面影響變小。

因此，隨著我國(guó)影子銀行的快速發(fā)展，其對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的影響不可忽視，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該實(shí)時(shí)監(jiān)控影子銀行資金的流向，規(guī)范影子銀行資金有序進(jìn)入到資產(chǎn)市場(chǎng)，避免造成資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。特別是要建立房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的防火墻，避免影子銀行資金在兩個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)之間的頻繁套利。而對(duì)影子銀行資金反應(yīng)更靈敏的房地產(chǎn)板塊股票價(jià)格可以作為監(jiān)管部門(mén)監(jiān)控影子銀行的風(fēng)向指標(biāo)之一。

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[作者簡(jiǎn)介]趙穎嵐（1978—），男，漢族，四川廣安人，講師，博士，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。研究方向：金融市場(chǎng)、國(guó)際金融；李玥瑤（1996—），女，漢族，陜西延安人，本科，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。研究方向：金融市場(chǎng)。