2015年中國(guó)股災(zāi)的原因分析與建議

朱錦添++廖濤韜

【摘 要】 2015年6月至8月中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了異常波動(dòng)，中國(guó)股市經(jīng)過兩輪斷崖式下跌，上證指數(shù)在短短的53個(gè)交易日內(nèi)從5178.19點(diǎn)跌至2850.71點(diǎn)，跌幅超45%。本次股災(zāi)在國(guó)內(nèi)外引起震動(dòng)，對(duì)我國(guó)的社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生許多不利影響。本文從本次股災(zāi)的基本概況開始，接著對(duì)股災(zāi)發(fā)生的原因進(jìn)行分析，然后對(duì)政府的救市措施進(jìn)行提煉分析，最后針對(duì)本次股災(zāi)的發(fā)生提出一些建議。希望可以幫助廣大投資者更好的認(rèn)識(shí)本次股災(zāi)的成因，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；同時(shí)也為有關(guān)股災(zāi)的研究提供一定的參考，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 股災(zāi) 成因 救市措施 建議

2015年6月15日至7月8日期間，滬指和創(chuàng)業(yè)板指在第一輪下跌中最大跌幅分別達(dá)34. 9%、42. 9%，而股價(jià)跌幅超30%和50%的上市公司分別有2139家和1390家，占滬深兩市上市公司總數(shù)的77%和50%，其跌速之快、跌幅之深歷史罕見。2015年8月18日至8月26日期間，滬指在第二輪下跌中從4006點(diǎn)下跌至2850點(diǎn)，跌幅達(dá)29%；創(chuàng)業(yè)板指則從2721點(diǎn)下跌至1843點(diǎn)，跌幅達(dá)32%。經(jīng)過兩輪下跌，許多個(gè)股被攔腰斬?cái)?，股市中頻現(xiàn)千股跌停的奇觀，上市公司大量停牌，市場(chǎng)投資熱情降到冰點(diǎn)。

一、本次股災(zāi)的特點(diǎn)

（一）股市暴跌，市值迅速蒸發(fā)

隨著股市的暴跌，市值迅速蒸發(fā)。從本輪牛市的最高點(diǎn) 5178 點(diǎn)（2015 年 6 月 12 日）到最低點(diǎn) 2850點(diǎn)（2015 年 8 月 26 日）計(jì)算，滬深兩市總市值蒸發(fā)了約 33 萬億元。

（二）股災(zāi)期間多次出現(xiàn)“千股跌?！钡钠嬗^

由于中國(guó)股市實(shí)施正負(fù)10%的漲跌停板制度，因此當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時(shí)市場(chǎng)個(gè)股出現(xiàn)大規(guī)模跌停，市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏。股災(zāi)期間千股跌停頻繁，千股以上跌停日多達(dá) 11 天，甚至在一些交易日出現(xiàn)了個(gè)股全線跌停的奇觀。

（三）許多上市公司選擇停牌來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，股市中出現(xiàn)“停牌潮”

截止至2015 年 7 月上旬，許多上市公司的股價(jià)被腰斬。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少損失，上市公司以各種各樣的理由宣告停牌，股市出現(xiàn)大規(guī)模停牌潮。例如滬指在2015 年 7 月 8 日當(dāng)日下跌 6.97%，滬深兩市跌停個(gè)股超過1300 只，而剩下的其他上市公司中有 1312 家以各種理由宣告停牌。

（四）投資者損失巨大

股災(zāi)期間大部分個(gè)股被攔腰斬?cái)?，跌幅?0%，投資者損失嚴(yán)重。特別是使用杠桿資金的投資者，因股價(jià)暴跌而被強(qiáng)行平倉導(dǎo)致本金虧損或失去本金，甚至有一些還因平倉不及時(shí)而背上負(fù)債。

二、2015年中國(guó)股災(zāi)的原因分析

（一）無業(yè)績(jī)支撐的股價(jià)高企已孕育下跌風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本規(guī)律是價(jià)格反映價(jià)值，并圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。因此沒有業(yè)績(jī)支撐的股市暴漲必然帶來股市的暴跌。從2014年6月20日到2015年6月12日，滬指從2013點(diǎn)漲到頂峰5178點(diǎn)，上漲了1.5倍，股市前期的快速上漲為股災(zāi)的爆發(fā)埋下隱患。

本輪牛市被稱為“改革?！焙汀百Y金?！?。一方面，由于改革發(fā)展的需要，政府需要為民營(yíng)企業(yè)的直接融資提供便利的渠道，降低企業(yè)的成本。同時(shí)政府實(shí)行適度寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策，導(dǎo)致流通中的貨幣供給過多，大量資金流入股市，推動(dòng)股價(jià)不斷走高。另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)歩入新常態(tài)，GDP增速下降， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷；企業(yè)生產(chǎn)成本居高不下、利潤(rùn)減少等問題使得上市公司的基本面不斷走壞，上市公司股票價(jià)值下跌。經(jīng)濟(jì)基本面與股票價(jià)格的背離使得A股市場(chǎng)孕育著下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）過度使用杠桿

本次股災(zāi)與以往股災(zāi)的最大不同之處在于A股市場(chǎng)存在大量杠桿資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)A股市場(chǎng)達(dá)到頂峰時(shí)杠桿資金規(guī)模約4萬億元以上，其中： 場(chǎng)內(nèi)融資規(guī)模2. 27萬億元； 場(chǎng)外配資規(guī)模約1. 8萬億元，主要包括傘形信托、分級(jí)基金、民間配資、P2P 等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。從國(guó)內(nèi)外股市的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)股市上漲時(shí)杠桿資金會(huì)加速股價(jià)上漲，而在股市調(diào)整時(shí)杠桿資金會(huì)加速股價(jià)下跌。接下來將對(duì)各種杠桿工具做具體的介紹及其對(duì)股災(zāi)的傳導(dǎo)機(jī)制。

1、融資融券

從2010年3月31日開始，我國(guó)正式設(shè)立兩融交易系統(tǒng)，開始接受試點(diǎn)會(huì)員兩融交易申報(bào)，融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。融資融券實(shí)行的是保證金交易，交易杠桿一般為1∶1 ，融資的保證金比例為 25% ～150%不等。但是我國(guó)融資融券余額快速增長(zhǎng)是從2014年10月開始，到2015年夏季達(dá)到頂峰。在股價(jià)下跌過程中，投資者的虧損被迅速放大，本金快速減少并觸及“平倉警戒線”。在這種情況下如果投資者沒有及時(shí)追加保證金，那么證券公司就會(huì)對(duì)投資者的股票賬戶強(qiáng)行平倉，這種大量的強(qiáng)行平倉會(huì)導(dǎo)致融資盤集中的股票賣盤壓力增大，股票跌停，流動(dòng)性缺乏，再加上融券賣出帶來股價(jià)下跌的壓力，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)，最后導(dǎo)致崩盤的局面。

2、傘型結(jié)構(gòu)化信托

在本輪場(chǎng)外配資中，信托公司主導(dǎo)的傘型結(jié)構(gòu)化信托扮演著重要的角色。一方面，作為優(yōu)先級(jí)資金的銀行理財(cái)資金以1：2—1；3的配資比例配至各信托單元，各信托單元再配至各子信托單元，杠桿不斷加大。另一方面，除了一些投資大戶或財(cái)務(wù)公司，還有一些民間配資公司參與到傘形信托的劣后級(jí)資金中，這些公司利用信托計(jì)劃從信托投資公司獲取低成本的資金，然后再通過構(gòu)建小的傘型信托結(jié)構(gòu)向各子信托單元進(jìn)行二次配資，不斷放大杠桿。當(dāng)股災(zāi)來臨時(shí)，股價(jià)快速下跌，信托賬戶內(nèi)的證券資產(chǎn)凈值會(huì)迅速減少并觸及平倉警戒線，投資者如果未能及時(shí)增加保證金，那么信托公司就會(huì)對(duì)賬戶內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行平倉，強(qiáng)制賣出賬戶內(nèi)的證券，導(dǎo)致賣盤集中的股票陷入流動(dòng)性缺乏的惡性循環(huán)之中。

3、分級(jí)基金

當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時(shí)，分級(jí)基金的杠桿機(jī)制通過“下折機(jī)制”和“A基金份額的持有人贖回母基金”來加速股價(jià)下跌。在本次股災(zāi)中，股市遭遇兩輪斷崖式下跌，股價(jià)快速下跌，很多分級(jí)基金的資產(chǎn)凈值跌穿下折點(diǎn)，被迫下折。A基金份額投資者為減少損失而大量贖回母基金，導(dǎo)致投資組合中的股票被迫賣出，賣盤集中的股票流動(dòng)性缺乏，甚至出現(xiàn)個(gè)股跌停，股災(zāi)進(jìn)一步加劇。

4、民間配資公司與P2P配資模式

由于民間配資和P2P配資門檻低，許多投資者躋身其中，市場(chǎng)行情火爆。在P2P配資平臺(tái)中，投資者只需持有一定的本金就可以在配資平臺(tái)上按照意愿的杠桿比例進(jìn)行配資，配資杠桿一般為1：1至1：5不等。2015年6月，政府著手對(duì)場(chǎng)外配資進(jìn)行清查，這類杠桿配資首當(dāng)其沖。在股災(zāi)中，由于股價(jià)快速下跌，許多配資賬戶的本金發(fā)生巨額虧損并觸及平倉警戒線而被強(qiáng)行平倉，個(gè)股下跌，市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏，而股價(jià)的新一輪下跌又會(huì)導(dǎo)致新的配資賬戶被平倉，加劇股市下跌的動(dòng)能。

（三）監(jiān)管不力，制度有缺陷

在2014年—2015年牛市中期，場(chǎng)外配資的規(guī)模不斷增長(zhǎng)，但證監(jiān)會(huì)沒有出臺(tái)相應(yīng)的法規(guī)來限制其增長(zhǎng)。2015年隨著股市泡沫的急劇膨脹，監(jiān)管層采取“一刀切”強(qiáng)平的方法清理場(chǎng)外配資，引發(fā)了本次股災(zāi)并使得股市在短時(shí)間遭遇斷崖式下跌。

我國(guó)現(xiàn)行的“T+1”股票現(xiàn)貨交易制度和漲跌停板制度在股市下跌中容易引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，加劇股市下跌的動(dòng)能。在“T+1”制度下，當(dāng)股災(zāi)來臨時(shí)，股價(jià)下跌，投資者當(dāng)天買入的股票因不能及時(shí)賣出而遭遇損失，加劇流動(dòng)性危機(jī)。另外，由于漲跌停板制度的存在，在股災(zāi)中，一旦投資者所持有的股票跌停，流動(dòng)性缺乏，就會(huì)形成一種惡性循環(huán)，導(dǎo)致第二個(gè)交易日股價(jià)進(jìn)一步下跌。

（四）媒體的不當(dāng)輿論引導(dǎo)

2014年—2015年股市的上漲與部分媒體的推波助瀾不可分離，某官方媒體在股市上漲中多次唱多A股，引燃市場(chǎng)投資熱情。在牛市后期，股市中的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，但部分媒體和官員并沒有理性看待這輪牛市，也沒有對(duì)股市中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行警示，反而同投資者一樣陷入牛市的瘋狂之中。例如，當(dāng)滬指突破4000點(diǎn)時(shí)，某官方媒體刊文稱“4000點(diǎn)的牛市才剛剛起步”。正是在這樣的環(huán)境下，整個(gè)A股市場(chǎng)陷入一片瘋狂之中，股市的泡沫迅速放大。

（五）股市中的投資者結(jié)構(gòu)不合理，散戶多，專業(yè)投資者少

中國(guó)股市的一個(gè)“特色”就是散戶多，專業(yè)投資者少，但市場(chǎng)大部分資金掌握在專業(yè)投資者手里，因此散戶在投資中處于劣勢(shì)。另外散戶投資者的專業(yè)技能不高，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，容易受羊群效應(yīng)影響，對(duì)股市的助漲殺跌起了重要的推動(dòng)作用。在本次股災(zāi)中，當(dāng)股價(jià)持續(xù)快速下跌時(shí)，受羊群效應(yīng)的影響，散戶投資者爭(zhēng)相拋售手中持有的股票，賣盤集中增加了股市向下的壓力，從而推動(dòng)股市進(jìn)一步下跌。

三、本次股災(zāi)中政府救市措施

為避免股市崩盤引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，政府果斷采取救市措施?？梢愿爬閹讉€(gè)方面。第一，大批資金入市，增強(qiáng)股市的流動(dòng)性。第二，打擊惡意做空，抑制股市投機(jī)。第三，鼓勵(lì)公司大股東買入本公司股票，限制公司大股東減持本公司股票。第四，政府實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。

四、2015年中國(guó)股災(zāi)的反思與建議

本次股災(zāi)充分說明我國(guó)的證券市場(chǎng)還有許多不完善之處。因此，對(duì)本次股災(zāi)進(jìn)行反思并從中吸取教訓(xùn)將有利于促進(jìn)我國(guó)股市的健康發(fā)展。

（一）監(jiān)管場(chǎng)外配資，控制好股市中的杠桿率

股災(zāi)過后，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)控制好股市中的杠桿率，嚴(yán)格監(jiān)控股市杠桿資金的規(guī)模，逐步降低場(chǎng)外配資杠桿，并考慮以立法形式將場(chǎng)外配資納入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍，堅(jiān)決清理非法場(chǎng)外配資，避免場(chǎng)外配資泛濫成災(zāi)。同時(shí)中國(guó)股市未來的發(fā)展方向可以借鑒臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)“限制場(chǎng)外，發(fā)展場(chǎng)內(nèi)”，即限制場(chǎng)外配資規(guī)模的同時(shí)放開金融機(jī)構(gòu)發(fā)展場(chǎng)內(nèi)兩融業(yè)務(wù)，

（二）完善股市的監(jiān)管制度和其他制度

我國(guó)目前的證券、金融、保險(xiǎn)的監(jiān)管體制各自為營(yíng)，信息共享渠道缺乏，沒有統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制，甚至存在監(jiān)管的真空地帶。因此應(yīng)當(dāng)完善股市監(jiān)管制度，發(fā)揮“一行三會(huì)”的監(jiān)管作用，建立跨部門的協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，提高監(jiān)管效率。另一方面，應(yīng)當(dāng)不斷完善我國(guó)的股票交易制度。實(shí)行“T+0”的交易制度的同時(shí)應(yīng)當(dāng)取消漲跌停板制度，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏。

（三）正確引導(dǎo)輿論，發(fā)揮媒體輿論的監(jiān)督、凈化作用

由于新聞媒體在國(guó)家政策或重大事件的宣傳中扮演著重要角色，其對(duì)股市發(fā)展的評(píng)論也對(duì)引導(dǎo)股市發(fā)展預(yù)期起著舉足輕重的作用。因此政府應(yīng)當(dāng)對(duì)社會(huì)輿論進(jìn)行正確引導(dǎo)，發(fā)揮新聞媒體的監(jiān)督、凈化作用。同時(shí)新聞媒體應(yīng)該秉持專業(yè)和負(fù)責(zé)任的職業(yè)道德，以公正客觀地態(tài)度對(duì)股市當(dāng)前的狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，及時(shí)警示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)市場(chǎng)回歸理性。

（四）優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)廣大散戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

由于我國(guó)股票市場(chǎng)中散戶投資者多，機(jī)構(gòu)投資者少。因此應(yīng)當(dāng)放開機(jī)構(gòu)投資者管制，鼓勵(lì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金、社?；鹩泄?jié)驟入市；同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也要嚴(yán)格遵守法律法規(guī)，杜絕內(nèi)幕交易，營(yíng)造公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境。另外，廣大散戶投資者應(yīng)該樹立價(jià)值投資理念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，控制好倉位。

五、結(jié)語

本文通過對(duì)2015年中國(guó)股災(zāi)發(fā)生的原因進(jìn)行深入分析，并對(duì)政府救市過程中存在的一些問題提出建議。希望能夠幫助廣大投資者更好的認(rèn)識(shí)和把握本次股災(zāi)，從而增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在以后的股票投資中少走彎路，樹立價(jià)值投資理念，增加投資成功率。同時(shí)也為相關(guān)方面的研究提供一些參考。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 左怡帆.2015股災(zāi)的成因及救市措施分析[J].金融與財(cái)會(huì)，2016.

[2] 丁然.2015中國(guó)“股災(zāi)”分析與啟示[D].財(cái)政金融，財(cái)經(jīng)縱覽，2016.

[3] 荀玉根，劉瑞，張華恩.慎對(duì)杠桿—2015中國(guó)股災(zāi)反思[J].海通證券股份有限公司，2016.

[4] 謝百三，童鑫來.中國(guó)2015“股災(zāi)”的反思及建議[J].熱點(diǎn)聚焦，2015.