“三元悖論”下貨幣政策困境及兩種流動(dòng)性矛盾

上海元亨祥股權(quán)投資基金集團(tuán)有限公司 楊宇

“三元悖論”下貨幣政策困境及兩種流動(dòng)性矛盾

上海元亨祥股權(quán)投資基金集團(tuán)有限公司 楊宇

為了解決傳統(tǒng)“三元悖論”政策選擇的局限，本文試圖通過重構(gòu)“不可能三角”，找到合而共施的“中間區(qū)”，為三邊目標(biāo)的共同達(dá)成提供一種可能。同時(shí)，提出“貨幣的兩生性”困境，即對(duì)內(nèi)的利率與對(duì)外的匯率制度無法統(tǒng)一而導(dǎo)致的貨幣政策無效，并列出不同環(huán)境下的表現(xiàn)。面對(duì)中國(guó)目前的貨幣困境，提出“預(yù)期型流動(dòng)性”與“系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性”兩種流動(dòng)性矛盾導(dǎo)致的金融現(xiàn)象。

三元悖論 匯率制度 貨幣政策獨(dú)立性 貨幣兩生性 預(yù)期型流動(dòng)性 系統(tǒng)流動(dòng)性

一、三元悖論

三元悖論是就開放經(jīng)濟(jì)下的政策選擇問題所提出的著名論斷。該論斷認(rèn)為對(duì)于一國(guó)而言，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動(dòng)這三大政策目標(biāo)存在“不可能三角”，最多只能取其二。對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)，貨幣政策的獨(dú)立性有助于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，控制通脹；資本的開放能分散本國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)，吸引外資流入；穩(wěn)定的匯率制度則促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易，同時(shí)也是一國(guó)貨幣強(qiáng)盛的表現(xiàn)；

對(duì)于一國(guó)政府而言，宏觀經(jīng)濟(jì)決策的每一向目標(biāo)都需審慎，制度的建立、預(yù)期的傾向，政策尺度的把量都對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大且復(fù)雜的影響。

從新興市場(chǎng)國(guó)家的歷程來看，經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的從小至大，幾乎都是從“封閉的資本市場(chǎng)+高度的貨幣政策獨(dú)立+固定匯率制”的極端狀態(tài)逐漸過渡到“資本有限流動(dòng)+匯率有管理的浮動(dòng)+貨幣政策相對(duì)獨(dú)立”的中間狀態(tài)。而中國(guó)是新興經(jīng)濟(jì)體的代表，當(dāng)2015年8月11日，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的聲明后，人民幣兌美元匯率即開始加速貶值。為抑制貶值，央行又出手通過公開市場(chǎng)抽出流動(dòng)性，從而給金融市場(chǎng)造成緊縮預(yù)期，而貨幣的“兩生性”又導(dǎo)致貨幣政策的兩難。那么面對(duì)“三元悖論”是否有更優(yōu)的政策空間或動(dòng)態(tài)解，也是本文將提出的理論假設(shè)。

(一)傳統(tǒng)的“不可能三角”與拓展的“不可能三角的‘中間區(qū)’”

傳統(tǒng)的“不可能三角”如下圖1-1，三角對(duì)立對(duì)角邊與頂點(diǎn)形成完全相反的關(guān)系，如取其二目標(biāo)必然需要犧牲另一目標(biāo)來達(dá)成，但這種極端情況適用于貿(mào)易相對(duì)分散，相對(duì)封閉的小國(guó)以保持高度的貨幣政策自主性，來發(fā)展和刺激經(jīng)濟(jì)。但對(duì)于其他開放經(jīng)濟(jì)體而言，并不適用，于是筆者在“貨幣政策無效+資本管制+完全浮動(dòng)匯率”等邊三角內(nèi)尋求“中間區(qū)”的可行性，如圖1-2。

即對(duì)于“不可能三角”的“中間區(qū)”可行區(qū)間尺度有15.12%的可操控性。

（二）“我國(guó)的外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀與“三元悖論”的影響

圖1-1 傳統(tǒng)的不可能三角

圖1-2 不可能三角的“中間區(qū)”

鄭月蔚（2016）通過實(shí)證分析認(rèn)為當(dāng)外匯儲(chǔ)備與GDP之比高于20%時(shí)，可減弱三元悖論的約束作用，實(shí)現(xiàn)更大空間的貨幣政策獨(dú)立性與資本開放性，同時(shí)保持匯率穩(wěn)定。而高儲(chǔ)備的優(yōu)勢(shì)在新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更為明顯。

通過數(shù)據(jù)回溯可見我國(guó)目前的外匯占比是在脈沖減少的，在2015年末占比跌破20%，外匯占比受到美元升值，資本流出，海外投資等多因素影響，但不可否認(rèn)的是2016年全年央行的貨幣政策確實(shí)受到掣肘，只能通過一些短期工具緩釋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖1-3 外匯儲(chǔ)備占GDP比值

(三)貨幣兩生性困境

貨幣一端代表國(guó)內(nèi)的價(jià)格水平——利率，另一端代表對(duì)外的幣種強(qiáng)弱——匯率。

對(duì)于貨幣本身而言，“在簡(jiǎn)單環(huán)境下，一國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)處于低利率區(qū)間，對(duì)外屬于高匯率區(qū)間，如果想拉升利率將會(huì)導(dǎo)致國(guó)外資本追逐本幣進(jìn)一步推高匯率。反之如果想降低匯率，增加基礎(chǔ)貨幣，則會(huì)更進(jìn)一步壓低利率。從而引致調(diào)控一端推遠(yuǎn)另一端的蹺蹺板效應(yīng)。”

故加息與基礎(chǔ)貨幣投放形成一對(duì)矛盾。具體如下表1-1所示。

1-1 四種不同環(huán)境設(shè)定下利率政策對(duì)匯率的影響

通過以上表格可見，在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，（低利率、低匯率）、（高利率、高匯率）、（低利率、高匯率）、（高利率、低匯率）這四種環(huán)境下，（低利率、低匯率）、（高利率、高匯率）的環(huán)境下貨幣政策對(duì)匯率有一定的效用，但在（低利率、高匯率）、（高利率、低匯率）這兩種環(huán)境下，利率的調(diào)控與外匯調(diào)控相對(duì)沖，貨幣政策幾乎無效。

可見，央行面臨幣值穩(wěn)定和貨幣政策自主性目標(biāo)的兩難選擇。而市場(chǎng)參與者預(yù)期的不確定性又增加了變量，故而政策工具的有效性的重點(diǎn)在于“政策傳導(dǎo)的尺度與時(shí)滯”給市場(chǎng)造成的預(yù)期是否符合當(dāng)局的期望方向。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣政策兩難

(一)中國(guó)人民銀行的貨幣可操作空間

對(duì)于央行來說，外匯儲(chǔ)備的情況決定了貨幣政策的可操作性與貨幣彈性。央行資產(chǎn)端的外匯與其他國(guó)外資產(chǎn)對(duì)負(fù)債端的貨幣、國(guó)債與政府存款等工具方式的影響巨大。同時(shí)，美元的強(qiáng)勢(shì)引致資本外流從而外匯占款的減少，一方面降低了基礎(chǔ)貨幣增速，另一方面降低流動(dòng)性導(dǎo)致利率走高預(yù)期，推升國(guó)債收益率的短期走低。

央行為對(duì)沖緊縮預(yù)期在2016年4月開始主動(dòng)多次進(jìn)行公開市場(chǎng)凈投放，主動(dòng)為市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性，提升貨幣乘數(shù)。

貨幣政策的創(chuàng)新，基礎(chǔ)貨幣多渠道投放已成為央行為熨平流動(dòng)性波動(dòng)預(yù)期的手段。央行通過逐步清晰規(guī)劃的利率走廊，使用更具創(chuàng)新性更靈活性的短長(zhǎng)工具進(jìn)行調(diào)控，在開放市場(chǎng)環(huán)境下金融工具與參與者出現(xiàn)涌現(xiàn)，使利率短期、中短期、中期與長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯。

(二)人民幣匯率

自“811匯改”后，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，為匯率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化做進(jìn)一步準(zhǔn)備，由于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)虛估+新匯改導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期形成，疊加美國(guó)自身對(duì)全球資本的回流，進(jìn)一步惡化人民幣匯率貶值預(yù)期，從而央行不得不出手穩(wěn)定匯率，持續(xù)的資本外流、強(qiáng)勢(shì)美元造成外匯儲(chǔ)備的減少，引致流動(dòng)性趨緊的預(yù)期，利率高企、國(guó)債暴跌也就不足為奇。

由圖2-1可見，匯率的大幅波動(dòng)導(dǎo)致shibor利率高企，造成對(duì)國(guó)債的恐慌性拋售。

三、“預(yù)期型流動(dòng)性”與“系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性”

(一)（M1-M2）剪刀差

（M1-M2）剪刀差在2015年年中后持續(xù)擴(kuò)大，但全社會(huì)固定資產(chǎn)投資并未放大，而是在一定區(qū)間內(nèi)持續(xù)走平，同時(shí)M0的增速放緩，資金開始在系統(tǒng)中沉淀，央行投放的資金既未實(shí)際流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加社會(huì)投資，也未進(jìn)入金融系統(tǒng)推高資本價(jià)格，吹大資本泡沫，造成了流動(dòng)性放緩沉滯于賬面上。

由圖3-1可見，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系而言，流動(dòng)性充裕利率，（M1-M2）剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，但短期貸款利率穩(wěn)中微降，但社會(huì)融資規(guī)模和固定資產(chǎn)投資并未有效放大，甚至略有減少。證明整個(gè)經(jīng)濟(jì)有陷入“流動(dòng)性陷阱”的可能。

圖2-1 人民幣匯率、國(guó)債與SHIBOR

圖3-1 M0、（M1-M2）剪刀差、短期貸款利率、固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)與社會(huì)融資規(guī)模

(二)“預(yù)期型流動(dòng)性”與“系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性”

對(duì)于金融系統(tǒng)而言，尤其是資產(chǎn)價(jià)格首先受到預(yù)期流動(dòng)性沖擊，具有自我反饋?zhàn)晕覍?shí)現(xiàn)的路徑，具體可見2015年股災(zāi)與2016年末的債券交易價(jià)格的崩盤。在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，金融市場(chǎng)參與者對(duì)于流動(dòng)性趨緊的預(yù)期共振導(dǎo)致短期shibor、國(guó)債逆回購(gòu)價(jià)格飆升至高水位區(qū)間，相應(yīng)的國(guó)債在短時(shí)間內(nèi)遭到大量拋售，預(yù)期的負(fù)反饋?zhàn)尷硇越灰渍咝柙诘谝粫r(shí)間降低頭寸，對(duì)沖“逃離踩踏”情況的出現(xiàn)。而現(xiàn)實(shí)是在金融系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性富余，M1與M2的剪刀差仍保持在高位，銀行體系內(nèi)的資金由于種種原因并未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升投資，刺激消費(fèi)。故對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)貨幣環(huán)境而言，存在兩套流動(dòng)性概念。其一為“預(yù)期型流動(dòng)性”，在國(guó)際國(guó)內(nèi)發(fā)生政策變化的第一時(shí)間反饋到金融市場(chǎng)，影響金融標(biāo)的價(jià)格；其二是“系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性”，既為流通中的現(xiàn)金M0，M1與M2等提供給經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)真實(shí)的流動(dòng)性。如何調(diào)控預(yù)期流動(dòng)與實(shí)際流動(dòng)，為經(jīng)濟(jì)提供動(dòng)能，同時(shí)避免發(fā)生金融性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也是毋須解決的問題。

四、結(jié)論

對(duì)于“三元悖論”的不可能三角區(qū)，傳統(tǒng)理論偏向于放棄目標(biāo)之一，穩(wěn)定三個(gè)方向中的兩個(gè)目標(biāo)，來實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定，幣值的穩(wěn)定。筆者試圖通過轉(zhuǎn)換視角，以求出不可能三角的“中間區(qū)”，使“三項(xiàng)目標(biāo)”能夠在一定區(qū)間內(nèi)合而共施，從而避免過于極端的環(huán)境出現(xiàn)，而“中間區(qū)”可行區(qū)間尺度有15.12%的可操控性。

貨幣原本有兩生性困境，即對(duì)內(nèi)的利率與對(duì)外的匯率在（低利率、低匯率）、（高利率、高匯率）、（低利率、高匯率）、（高利率、低匯率）這四種環(huán)境下，貨幣政策只有四分之一的效用，并且效用明顯與否難以定論。

中國(guó)央行處于貨幣政策困境，一方面由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性充裕，利率徘徊在低位，但（M1-M2）剪刀差與固定資產(chǎn)投資指數(shù)表明資金尚未進(jìn)入實(shí)業(yè)中，可能存在流動(dòng)性陷阱。另一方面金融系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性困境，由于杠桿率高居不下，銀行理財(cái)長(zhǎng)短錯(cuò)配導(dǎo)致流動(dòng)性于不同時(shí)點(diǎn)陷入枯竭，但央行只能按照利率走廊方式靈活注入流動(dòng)性，提振預(yù)期。故目前經(jīng)濟(jì)體內(nèi)存在“預(yù)期型流動(dòng)性”與“系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性”。但由于美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響，使得調(diào)控更加復(fù)雜化與專業(yè)化。

[1]易綱,湯弦.匯率制度“角點(diǎn)解假設(shè)”的一個(gè)理論基礎(chǔ)[J].金融研究,2001

[2]鄭月蔚.金融發(fā)展、儲(chǔ)備囤積與三元悖論約束[J].南方金融,2016

[3]河合正弘,劉利剛.中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的三元悖論困境[J].國(guó)際金融,2015