中國(guó)影子銀行季度監(jiān)測(cè)

李秀軍+++徐晶+++王悅

中小銀行與影子銀行體系的相互關(guān)聯(lián)性在繼續(xù)加強(qiáng)，因此若發(fā)生不利的流動(dòng)性沖擊，資金結(jié)構(gòu)的脆弱性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)增大

2017年以來(lái)，中國(guó)金融體系的流動(dòng)性狀況繼續(xù)收緊，反映了監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對(duì)杠桿率增長(zhǎng)的控制力度。3月下旬，銀行間市場(chǎng)7日質(zhì)押式回購(gòu)利率升至5%，理財(cái)產(chǎn)品收益率和一年期基準(zhǔn)存款利率之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。人行貨幣政策傾向趨緊和季末宏觀審慎評(píng)估（MPA） 均可能是出現(xiàn)上述趨勢(shì)的原因。

但是，中小銀行與影子銀行體系的相互關(guān)聯(lián)性繼續(xù)加大，因此若發(fā)生不利的流動(dòng)性沖擊，資金結(jié)構(gòu)的脆弱性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)提高。具體來(lái)看，金融體系流動(dòng)性趨緊可能會(huì)導(dǎo)致小型銀行復(fù)雜且不透明的資金結(jié)構(gòu)所固有的風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)。這些銀行易受批發(fā)資金抽離的影響，將此類資金用于投資信托和非銀行金融中介的資產(chǎn)管理計(jì)劃，從而提高盈利能力，并規(guī)避對(duì)放貸的資本監(jiān)管約束。

控制金融體系杠桿率的監(jiān)管措施似乎產(chǎn)生了意外后果，此前已受到監(jiān)管控制的“核心”影子銀行活動(dòng)近期復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁。融資需求較高的房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等領(lǐng)域的借款人面臨傳統(tǒng)銀行貸款和一級(jí)債券市場(chǎng)融資渠道收窄的問(wèn)題。越來(lái)越多的跡象表明上述借款人轉(zhuǎn)向影子銀行尋求資金，尤其推動(dòng)了信托貸款和委托貸款的需求。

與此相比，隨著監(jiān)管力度加強(qiáng)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的增長(zhǎng)速度開(kāi)始放緩。過(guò)去幾年，銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接資產(chǎn)曾是影子銀行增速最快的部分。2017年第一季度，其增長(zhǎng)放緩更加明顯。這是在央行將表外理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評(píng)估之后出現(xiàn)的情況。但是，官方公開(kāi)數(shù)據(jù)有所延遲，而這些數(shù)據(jù)有助于揭示越來(lái)越嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定對(duì)理財(cái)投資配置債券投資情況（2016年上半年末占理財(cái)產(chǎn)品總資產(chǎn)的40%） 以及同業(yè)理財(cái)發(fā)展趨勢(shì)的影響（2016年上半年末為15%） 。如果數(shù)據(jù)仍未公開(kāi)，影子銀行的透明度可能會(huì)下降。

信貸環(huán)境

1.信貸增長(zhǎng)繼續(xù)超過(guò)名義GDP增速，但差距縮小。近期名義GDP增速上升縮小了與調(diào)整后社會(huì)融資總量 （TSF）衡量的信貸增長(zhǎng)之間的差距。這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體杠桿率雖然繼續(xù)攀升，但速度放慢。

但是，由于其他影子銀行活動(dòng)面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管審查，“核心”影子銀行活動(dòng) （包括社會(huì)融資總量中的委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票） 的增速已升至兩年來(lái)的最高水平。

2.信貸活動(dòng)受到銀行貸款和“核心”影子銀行活動(dòng)的支撐。社會(huì)融資規(guī)模增量主要受到常規(guī)銀行信貸的支撐，形式是家庭和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款。非金融企業(yè)債券發(fā)行低迷繼續(xù)拖累第一季度凈“直接”融資增量。借貸成本上升和對(duì)房地產(chǎn)及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)債的從嚴(yán)監(jiān)管是造成上述趨勢(shì)的原因。

3.公司債券發(fā)行依然不振，收益率差擴(kuò)大。與上年同期相比，2017年第一季度國(guó)內(nèi)新發(fā)行公司債券依然不振。發(fā)行監(jiān)管收緊可能促使國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)較低的借款人延遲/取消發(fā)行計(jì)劃，或轉(zhuǎn)向影子銀行等其他融資來(lái)源。

2016年12月以來(lái)各種期限的企業(yè)債券收益率差擴(kuò)大，2017年依然居高不下，這可能反映了投資者提防違約風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)增強(qiáng)。流動(dòng)性趨緊和對(duì)銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)聯(lián)性的監(jiān)管審查更嚴(yán)格也是上述趨勢(shì)出現(xiàn)的原因。對(duì)于公司債券作為抵押物的要求從嚴(yán)可能推動(dòng)國(guó)內(nèi)AAA和非AAA評(píng)級(jí)債券之間的收益率差擴(kuò)大。

4.住房抵押貸款強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭不大可能持續(xù)。由于房地產(chǎn)和基建需求具有抗壓能力，2017年第一季度，住房抵押貸款與中長(zhǎng)期企業(yè)貸款對(duì)非金融領(lǐng)域的總體銀行貸款的貢獻(xiàn)比例最大。與之相比，短期企業(yè)貸款依然疲弱，意味著運(yùn)營(yíng)資本貸款和貿(mào)易融資的需求下降。

住房抵押貸款強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭可能無(wú)法在2017年下半年持續(xù)，因?yàn)槿诵械哪甓刃刨J政策指引和道義勸說(shuō)旨在控制商業(yè)銀行新增房貸速度。此外，各城市出臺(tái)了更多針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控措施。

5.核心影子銀行活動(dòng)加速。2014年以來(lái)，核心影子銀行活動(dòng)受到監(jiān)管措施的控制。2017年第一季度，其增速進(jìn)一步攀升，主要受到信托貸款和委托貸款強(qiáng)勁增長(zhǎng)的推動(dòng)。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的貢獻(xiàn)依然為負(fù)值，但在過(guò)去兩個(gè)季度持續(xù)收窄。

核心影子銀行活動(dòng)增長(zhǎng)可能反映了其他渠道的融資環(huán)境趨緊，特別是邊際企業(yè)借款人的傳統(tǒng)銀行信貸和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的融資渠道受到更大限制。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)宏觀審慎評(píng)估控制銀行貸款增長(zhǎng)的措施似乎已見(jiàn)部分成效。但是，通過(guò)傳統(tǒng)銀行渠道和境內(nèi)債券市場(chǎng)收緊信貸的方法似乎促使房地產(chǎn)業(yè)、地方政府融資平臺(tái)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的更多邊際企業(yè)借款人轉(zhuǎn)向影子銀行借貸。

6.流動(dòng)性繼續(xù)收緊。2017年3月下旬，流動(dòng)性更加緊張，體現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)7日質(zhì)押式回購(gòu)利率自2016年第三季度逐漸上升后顯著飆升。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)似乎加大了對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的容忍度，并進(jìn)一步提高逆回購(gòu)和各種定向流動(dòng)性工具 （包括常設(shè)借貸便利短期貸款） 的借貸成本。流動(dòng)性趨緊的趨勢(shì)可能反映了監(jiān)管機(jī)構(gòu)致力于控制金融體系的杠桿率，以及對(duì)人民幣貶值壓力的擔(dān)憂，但同時(shí)也可能加大銀行間市場(chǎng)上小型銀行和其他非銀行借款人的流動(dòng)性壓力。

7.同業(yè)存單發(fā)行利率高企給中小銀行帶來(lái)壓力。自去年年底以來(lái)，城商行、農(nóng)商行和股份制銀行的同業(yè)存單發(fā)行利率均大幅上升 （但股份制銀行的程度相對(duì)較?。?。當(dāng)前利率依然高于2015年第三季度至2016年第三季度之間的平均水平。雖然監(jiān)管機(jī)制將同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例限制在33%以內(nèi)，但同業(yè)存單并未被正式計(jì)入同業(yè)負(fù)債。在市場(chǎng)利率上升和流動(dòng)性收緊的情況下，發(fā)行同業(yè)存單的銀行為此類短期批發(fā)借貸再融資的難度可能會(huì)更大。對(duì)同業(yè)存單的依賴性加大將提高銀行整體融資成本，并加劇其資金錯(cuò)配情況，使其面臨潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2017年第一季度，新發(fā)行的同業(yè)存單達(dá)到人民幣5萬(wàn)億元的歷史高點(diǎn)。城商行和股份制銀行繼續(xù)主導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)，農(nóng)商行次之。同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，加大了金融體系內(nèi)的相互關(guān)聯(lián)性，這可能會(huì)放大其對(duì)于負(fù)面消息的集體反應(yīng)，并可能引發(fā)流動(dòng)性緊縮。2017年4月，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)措施控制同業(yè)存單過(guò)快增長(zhǎng)，并降低某些銀行對(duì)此類批發(fā)資金的依賴性。銀行需進(jìn)行自查，確定若將同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)負(fù)債后是否會(huì)超過(guò)33%的上限。同業(yè)存單未來(lái)可能會(huì)被納入宏觀審慎評(píng)估。

8.人行對(duì)其他銀行的直接貸款增長(zhǎng)。2015年之前，資本持續(xù)流入中國(guó)，人行采用傳統(tǒng)貨幣政策工具 （法定存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作） 來(lái)吸收過(guò)剩的流動(dòng)性。

近年來(lái)，資本外流已導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張。人行主要通過(guò)逆回購(gòu)操作和非傳統(tǒng)定向流動(dòng)性工具 （包括常設(shè)借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款） 來(lái)扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性趨緊的局面，同時(shí)限制流動(dòng)性注入導(dǎo)致人民幣匯率進(jìn)一步下行的幅度。因此，央行資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)其他存款機(jī)構(gòu) （主要是政策性銀行和商業(yè)銀行）的債權(quán)占總資產(chǎn)比重快速上升。

9. M1和M2的增速差距有所收窄。2015年下半年，M1、M2增速出現(xiàn)交叉，其后M1增速與M2增速之間一直存在較大的剪刀差。產(chǎn)生該剪刀差的部分原因可能是企業(yè)活期存款增加 （導(dǎo)致M1增長(zhǎng)，并反映在經(jīng)濟(jì)不確定環(huán)境下企業(yè)傾向于保留更多流動(dòng)性） 、企業(yè)購(gòu)入理財(cái)產(chǎn)品，以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商活期存款增長(zhǎng)。

2017年第一季度M1增速放緩，原因是受到房地產(chǎn)市場(chǎng)和理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管趨嚴(yán)、流動(dòng)性收緊、企業(yè)信心改善以及企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本上升等因素的綜合影響。M2增速也有所下降，但幅度更小。因此，M1和M2的增速差距繼續(xù)收窄。

影子銀行的構(gòu)成及趨勢(shì)

我們測(cè)算2016年影子銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)21%，達(dá)到人民幣64.5萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的87%。盡管增速仍然較快，但與2015年30%的增長(zhǎng)率相比已有所放緩。影子銀行活動(dòng)的增長(zhǎng)繼續(xù)受到理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接資產(chǎn)的推動(dòng)，但在監(jiān)管審查趨嚴(yán)的情況下，其增速低于2015年。

理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接資產(chǎn)仍是增長(zhǎng)尤為迅速的構(gòu)成部分，2016年底占影子銀行融資余額的47%，高于2012年底的16%。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，2017年第一季度銀行發(fā)行或分銷的理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)到人民幣29.1萬(wàn)億元，高于2015年底的23.5萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于存款余額的20.4%。2016年下半年以來(lái)理財(cái)產(chǎn)品余額增速顯示出放緩跡象，2017年第一季度同比增長(zhǎng)率從2016年6月的41.9%降至18.6%。

2017年第一季度銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評(píng)估體系可能是增長(zhǎng)放緩的原因，這也便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)未來(lái)更好地監(jiān)控銀行理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入人行宏觀審慎評(píng)估體系及對(duì)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間同業(yè)嵌套的監(jiān)管規(guī)定更加嚴(yán)格，可能會(huì)逐漸制約該部分的增長(zhǎng)。

雖然過(guò)去幾年中國(guó)影子銀行體系的增長(zhǎng)速度始終超過(guò)經(jīng)濟(jì)及銀行體系增速，但根據(jù)國(guó)際清算銀行計(jì)算，非銀行系統(tǒng)占常規(guī)銀行業(yè)的比例仍然較小。然而，影子銀行與常規(guī)銀行體系之間的關(guān)聯(lián)性不斷上升，放大了任何潛在負(fù)面沖擊對(duì)銀行體系的影響。

金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)性以及向銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)蔓延

1.金融行業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增大。自2010年以來(lái)，大型國(guó)有銀行占金融體系的比重大幅下降。造成這一趨勢(shì)的原因有兩方面：中小銀行資產(chǎn)增速超過(guò)大型銀行，非銀行金融機(jī)構(gòu)所管理的資產(chǎn)占同期金融體系資產(chǎn)的比例增加了一倍以上。非銀行金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)比重上升可能意味著金融體系更容易受到?jīng)_擊，原因是此類業(yè)務(wù)資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性通常較低，并且多層信貸/投資嵌套導(dǎo)致（底層資產(chǎn)）透明度較差。

2.中小銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性上升。隨著在金融體系的比重上升，中小銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性越發(fā)增大。中小銀行通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單和理財(cái)產(chǎn)品在同業(yè)市場(chǎng)籌集批發(fā)資金，并投資于非銀行金融機(jī)構(gòu)的信托和資管計(jì)劃來(lái)提高盈利能力，同時(shí)規(guī)避貸款方面的資本監(jiān)管約束。非銀行金融機(jī)構(gòu)的信托和資管計(jì)劃投資于債券，以及向傳統(tǒng)銀行融資渠道有限的最終借款人提供影子銀行借貸，因此發(fā)揮了期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換作用 （部分情況下放大了杠桿）。

3.中小銀行和證券公司為銀行間市場(chǎng)借款人。大銀行整體上是銀行間市場(chǎng)的凈資金提供方，而中小銀行、證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)為凈借款人。中小銀行在2016年第四季度增加了同業(yè)借款規(guī)模。對(duì)銀行間市場(chǎng)批發(fā)融資依賴性的增加提高了相互關(guān)聯(lián)性和蔓延風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榱鲃?dòng)性收緊的意外沖擊可能會(huì)更容易在金融體系中傳導(dǎo)。具體而言，高度依賴于信心敏感型批發(fā)資金的銀行將面臨其他金融機(jī)構(gòu)資金抽離的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致系統(tǒng)流動(dòng)性收縮的連鎖反應(yīng)。

4.中小銀行的批發(fā)融資額增加。各類批發(fā)融資在所有資金來(lái)源中的占比繼2017年1月達(dá)到36.1%的最高水平之后，3月份降至34.9%，但仍高于去年34.1%的平均水平。中小銀行通常更依賴于批發(fā)融資，主要包括同業(yè)拆借和發(fā)行同業(yè)存單。對(duì)短期信心敏感型資金越來(lái)越依賴，使中小銀行面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。具體而言，銀行可能將這些資金投向流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)，如貸款和應(yīng)收款項(xiàng)類投資（包括影子銀行產(chǎn)品）。

5.相互關(guān)聯(lián)性與銀行“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”。銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的上升體現(xiàn)在其包括應(yīng)收款項(xiàng)類投資在內(nèi)的投資類資產(chǎn)中。截至2016年底，9家上市股份制銀行的應(yīng)收款項(xiàng)類投資占其資產(chǎn)的19%，占比趨于平緩，部分受到實(shí)施宏觀審慎評(píng)估框架的影響。中小區(qū)域性銀行的應(yīng)收款項(xiàng)類投資更為積極。應(yīng)收款項(xiàng)類投資的增加提高了常規(guī)銀行與影子銀行體系之間的關(guān)聯(lián)性。對(duì)接資產(chǎn)構(gòu)成及資產(chǎn)質(zhì)量披露有限可能會(huì)隱藏著信貸風(fēng)險(xiǎn)，這令監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并采取恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管控措施。缺乏透明度同樣會(huì)加大蔓延風(fēng)險(xiǎn)。

6.保險(xiǎn)業(yè)也是影子銀行資金來(lái)源之一。自2012年對(duì)投資資產(chǎn)的限制放寬以來(lái)，保險(xiǎn)公司將其資產(chǎn)配置向“其他投資”和權(quán)益類投資傾斜?！捌渌顿Y”主要包括項(xiàng)目債務(wù)計(jì)劃以及資管產(chǎn)品、信托計(jì)劃和其他另類投資工具等廣泛的影子銀行產(chǎn)品。對(duì)這些流動(dòng)性較低的投資敞口上升導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的流動(dòng)性減弱，并且，復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加大了潛在信用風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位為穆迪投資者服務(wù)公司）