減持剎車

于建

史上最嚴(yán)減持新規(guī)出臺(tái)，一級(jí)半市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。

史上最嚴(yán)減持新規(guī)出臺(tái)。

5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱“9號(hào)文”），隨后，滬深交易所也分別發(fā)布了相關(guān)實(shí)施細(xì)則。

本次政策規(guī)則調(diào)整對(duì)大股東和特定股東的減持行為進(jìn)行了更嚴(yán)格的限定——上市公司首次公開發(fā)行前發(fā)行股份、非公開發(fā)行的股份、大宗交易方式受讓的股份，以及董監(jiān)高辭職后的所持股份的減持進(jìn)行了額外的限售規(guī)定。并且9號(hào)文實(shí)施的為即時(shí)，沒(méi)有設(shè)定過(guò)渡期。

廣發(fā)證券認(rèn)為，本次減持新規(guī)主要針對(duì)近1年以來(lái)大股東減持“亂象”而推出，減持新規(guī)出臺(tái)后，未來(lái)大股東通過(guò)非集中競(jìng)價(jià)減持、定增減持、過(guò)橋減持，或者利用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)“精準(zhǔn)減持”等資本套利手段獲得超額利潤(rùn)的空間會(huì)進(jìn)一步收窄，推動(dòng)大股東更多向?qū)崢I(yè)經(jīng)營(yíng)回歸。

同時(shí)，減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)一級(jí)半市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)均存在影響。

減持新規(guī)將特定股份（Pre-IPO、定增股份等）、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押、可交換債換股（EB）、股票權(quán)益互換（TRS）等納入減持監(jiān)管后，將對(duì)原先較為活躍的“一級(jí)半”市場(chǎng)交易造成直接影響。

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的短期影響體現(xiàn)為緩解股東集中減持壓力，修復(fù)市場(chǎng)情緒。長(zhǎng)期的影響更多體現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)格層面，“一二級(jí)”市場(chǎng)套利空間減少后，將帶動(dòng)市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)分化，部分缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)支撐的高估值個(gè)股可能面臨估值回歸的壓力，而依賴內(nèi)生增長(zhǎng)、重視股東權(quán)益的行業(yè)龍頭將間接享受制度紅利。

有序減持

中信證券表示，減持新規(guī)在“拓口徑”、“壓節(jié)奏”與“堵漏洞”三個(gè)層面引導(dǎo)上市公司股東有序減持，避免大股東清倉(cāng)式減持，保護(hù)中小股東權(quán)益，維護(hù)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與發(fā)展。

“拓口徑”層面，新規(guī)適用范圍在2016年1月份出臺(tái)的“1號(hào)文”規(guī)范大股東（控股股東或持股5%以上股東）減持行為的基礎(chǔ)上，將PE基金對(duì)應(yīng)的公司首次公開發(fā)行前發(fā)行股份、定增基金對(duì)應(yīng)的非公開發(fā)行的股份減持行為也納入適用范圍。此外明確了可交換債轉(zhuǎn)股、股票權(quán)益互換等減持股份也需遵守新規(guī)。

“壓節(jié)奏”層面，首先，競(jìng)價(jià)減持節(jié)奏放緩。上市公司大股東3個(gè)月內(nèi)競(jìng)價(jià)交易減持比例不超過(guò)公司股份總數(shù)的1%；持有上市公司非公開發(fā)行股份，在解禁后12個(gè)月內(nèi)競(jìng)價(jià)交易減持比例不得超過(guò)持有量的50%。

其次，信息披露進(jìn)一步加強(qiáng)。大股東、董監(jiān)高計(jì)劃競(jìng)價(jià)減持需提前15個(gè)交易日向交易所披露減持計(jì)劃并備案，并在減持時(shí)間區(qū)間內(nèi)披露減持進(jìn)展情況；兩所細(xì)則規(guī)定減持區(qū)間不得超過(guò)6個(gè)月；大股東股權(quán)被質(zhì)押前兩日需通知上市公司并公告。

再次，出讓與受讓同時(shí)受限。采取大宗交易減持股份的，在3個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%，受讓方在6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓受讓股份。

“堵漏洞”層面主要有三點(diǎn)：嚴(yán)堵“過(guò)橋減持”：大宗交易受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓受限，其通過(guò)折價(jià)受讓并短期內(nèi)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)的機(jī)會(huì)被嚴(yán)堵；嚴(yán)堵變相減持：大股東減持時(shí)與一致行動(dòng)人的持股合并計(jì)算，防止大股東通過(guò)其他人代持的方式變相減持；嚴(yán)堵高管辭職減持：兩所細(xì)則明確規(guī)定董監(jiān)高離職半年不準(zhǔn)減持，每年轉(zhuǎn)讓股份不超過(guò)其持有本公司股份數(shù)的25%，防范其通過(guò)辭職規(guī)避減持規(guī)則。

中信證券表示，整體而言，本次減持新規(guī)是在2016年年初“1號(hào)文”的基礎(chǔ)上將PE基金與定增基金的減持也納入監(jiān)管范圍，增加信息披露程度，完善減持制度。從而有效防范了Pre-IPO套利、“過(guò)橋減持”套利的機(jī)會(huì)，嚴(yán)打大股東利用信息優(yōu)勢(shì)違法減持的行為。

套利受限

廣發(fā)證券認(rèn)為，減持新規(guī)對(duì)大股東資本套利空間的限制體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

大股東減持比例、減持方式受限，上市公司大股東對(duì)公司的短期股價(jià)訴求下降，更加重視長(zhǎng)期實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

首先，大股東“清倉(cāng)式”減持會(huì)越來(lái)越少。新規(guī)對(duì)于大股東最直接的影響來(lái)自于減持比例的規(guī)定，90日集中競(jìng)價(jià)及大宗交易減持總比例不超過(guò)總股本的3%，減緩了大股東減持的節(jié)奏；

其次，大股東及一致行動(dòng)人股份合并計(jì)算，限制了大股東通過(guò)借道“關(guān)聯(lián)人”進(jìn)行變相減持的空間；

再次，近1年來(lái)“創(chuàng)新”的減持方式受限。大股東通過(guò)非集中競(jìng)價(jià)方式，例如大宗交易轉(zhuǎn)讓股份，然后再由受讓方通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式賣出的減持?jǐn)?shù)量受到極大限制（集中競(jìng)價(jià)賣出需符合1%比例），尤其是近1年來(lái)比較火爆的“過(guò)橋減持”受明顯沖擊，一方面“過(guò)橋”貸款機(jī)構(gòu)因?yàn)榻阢y行間資金收緊能夠提供的資金供給變少；另一方面也因?yàn)闇p持新規(guī)出臺(tái)后減持需求也在下降。

定增股東減持受限，上市公司“拉抬股價(jià)”配合定增股份減持的現(xiàn)象會(huì)減少。

減持新規(guī)下，定增股份減持需要滿足交易所的規(guī)定，即限售期滿后12個(gè)月內(nèi)，減持不得超過(guò)定增認(rèn)購(gòu)的50%，這使得定增股份在股份鎖定期屆滿后減持更規(guī)范、理性和有序，減少對(duì)上市公司短期股價(jià)的沖擊，也增加了上市公司配合定增股東影響公司短期股價(jià)的成本。

Pre-IPO股東減持同樣受限，“小非”減持更加理性。

減持新規(guī)中增加特定股東Pre-IPO股東，也需滿足“1%”的集中競(jìng)價(jià)減持規(guī)定，以后“小非”減持的節(jié)奏同樣趨于緩和。

總體而言，減持新規(guī)進(jìn)一步限制了大股東違法違規(guī)減持的行為，大股東、定增股份、“小非”等股東減持更加理性、規(guī)范和有序，大股東通過(guò)資本套利工具操縱股價(jià)的成本在上升，未來(lái)股東將更加注重長(zhǎng)期實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及股東回報(bào)，對(duì)引導(dǎo)上市公司股東關(guān)心企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，向?qū)嶓w經(jīng)營(yíng)回歸有重要推動(dòng)作用。

同時(shí)，廣發(fā)證券還認(rèn)為，減持新規(guī)出臺(tái)后，對(duì)定增、大宗交易、股權(quán)質(zhì)押、可交換債、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等創(chuàng)新的“一級(jí)半”市場(chǎng)交易將產(chǎn)生較大的沖擊，這些原本較高的交易品種市場(chǎng)活躍度將迅速下降。

新規(guī)對(duì)大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持等方式構(gòu)成直接影響。2016年年初減持規(guī)定出臺(tái)后，衍生出了大宗交易減持、過(guò)橋減持、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等創(chuàng)新類減持方式。減持新規(guī)對(duì)大宗交易減持提出了任意90日減持不超過(guò)“2%”的規(guī)定，另外交易所實(shí)施細(xì)則規(guī)定大宗交易受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓受讓的股份，將極大影響大股東參與大宗交易的積極性；對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持特定股份而言，同樣需遵守預(yù)披露及比例限制，也會(huì)降低大股東參與協(xié)議轉(zhuǎn)讓的積極性。

從定增市場(chǎng)來(lái)看，本次減持新規(guī)的影響深遠(yuǎn)。2014-2016年，上市公司定增融資火爆，僅2016年增發(fā)募集金額高達(dá)1.8萬(wàn)億元。

2016年的減持規(guī)定中對(duì)定增股份減持限制較少，而本次減持新規(guī)增加對(duì)增發(fā)股份的減持限制，需同時(shí)滿足減持比例限制和限售期滿1年內(nèi)50%增發(fā)股份比例限制，即定增股份解禁后1年內(nèi)最多只能減持一半的股份，會(huì)降低增發(fā)機(jī)構(gòu)參與增量定增項(xiàng)目的積極性；同時(shí)新規(guī)對(duì)于存量定增項(xiàng)目同時(shí)適用，考慮到很多定增產(chǎn)品有期限要求，未來(lái)定增產(chǎn)品流動(dòng)性問(wèn)題不容忽視。

新規(guī)下，私募可交換債+換股減持的手段也受到監(jiān)管。2015年以來(lái)，可交換債（EB）發(fā)行方式逐漸興起，私募EB+換股成為一類股東減持的替代手段，部分上市公司通過(guò)大量發(fā)行私募EB，并通過(guò)換股成上市公司股份實(shí)現(xiàn)變相減持。本次新規(guī)將EB減持也納入監(jiān)管，未來(lái)這類減持套利將趨于下降。從量的影響來(lái)看，過(guò)去幾年EB換股比例約為8.11%，金額約為92億元，對(duì)存量市場(chǎng)的影響較小。

另外，股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)平被納入減持監(jiān)管，股權(quán)質(zhì)押折算率受壓?？紤]到股權(quán)質(zhì)押強(qiáng)平也受約束，可能進(jìn)一步壓低質(zhì)押率，質(zhì)押方的積極性受損，大股東激勵(lì)的內(nèi)在動(dòng)力也在下降，使得股權(quán)質(zhì)押需求和供給同時(shí)受限。

廣發(fā)證券認(rèn)為，總體來(lái)看本次減持新規(guī)對(duì)“一級(jí)半”市場(chǎng)活躍度影響較大，未來(lái)監(jiān)管套利空間將逐漸趨于消失。

利弊并存

中信證券認(rèn)為，減持新規(guī)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響要復(fù)雜一些，既有利好，也有風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，A股處于監(jiān)管政策敏感期，對(duì)利率和流動(dòng)性也比較敏感。一方面，新規(guī)明顯限制了大股東和特定股東在二級(jí)市場(chǎng)減持的能力，增加了減持過(guò)程的透明度，這直接降低了潛在賣盤規(guī)模；特別是在前期大股東減持頻發(fā)的背景下，新規(guī)有利于修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期，交易層面利好A股。

但風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自受限股東的相機(jī)抉擇。換個(gè)角度看，新規(guī)使得相關(guān)股東減持“配額”更稀缺，這可能會(huì)強(qiáng)化這些股東充分利用額度盡快減持的動(dòng)機(jī)。特別是新增受限，又有固定償付期限的定向增發(fā)和PE類產(chǎn)品，新規(guī)改變了其減持節(jié)奏，但并不改變其流動(dòng)性約束下減持的意愿。

假設(shè)某上市公司大股東持有公司5%的股權(quán)，通過(guò)競(jìng)價(jià)交易每三個(gè)月減持公司1%的股份，那么一年內(nèi)不考慮大宗交易的減持方式的情況下僅能減持公司4%的股份。原本一次性可以釋放的股票價(jià)格下行壓力，可能會(huì)在未來(lái)15個(gè)月連續(xù)給公司股價(jià)造成持續(xù)性的負(fù)面影響，成為股價(jià)長(zhǎng)期偏離基本面的因素。而且，“小額多次”的減持方式對(duì)股價(jià)的壓力不一定比“大額單次”的方式小。