我國煤炭產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效實(shí)證研究

趙息古拉拉·哈力木

（天津大學(xué)，天津 300072）

我國煤炭產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效實(shí)證研究

趙息古拉拉·哈力木

（天津大學(xué)，天津 300072）

以2008—2014年我國煤炭行業(yè)上市公司并購事件為樣本，分別采用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，評(píng)定不同并購類型主并企業(yè)短期或中長期績效。研究結(jié)果表明：從短期而言，橫向并購和縱向并購在整個(gè)事件期間均可獲得正向超額收益。從長期而言，橫向并購企業(yè)的財(cái)務(wù)績效呈下降趨勢，縱向并購企業(yè)需經(jīng)歷先升后降過程。說明煤炭企業(yè)并購的確會(huì)產(chǎn)生顯著短期價(jià)值效應(yīng)，但從長期來看，并購活動(dòng)未明顯改善總樣本的并購績效水平。

煤炭企業(yè)；并購績效；事件研究法；財(cái)務(wù)指標(biāo)法

煤炭作為我國重要主體能源，目前存儲(chǔ)量居世界第三位，而煤炭產(chǎn)量躍居世界第一。然而，我國煤炭行業(yè)黃金期已過，出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，煤炭企業(yè)大規(guī)模虧損。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)煤炭行業(yè)盈虧結(jié)構(gòu)由2013年的1/3盈利、1/3盈虧平衡、1/3虧損，急速下降至2015年90%以上的煤炭企業(yè)虧損[1]?？梢姡禾啃袠I(yè)改革迫在眉睫。2016年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，提出要加快淘汰產(chǎn)能過剩，積極推進(jìn)并購重組及煤炭行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。本文基于2008—2015年間我國煤炭上市公司并購整合后績效及并購預(yù)期目標(biāo)展開研究。

一、研究現(xiàn)狀評(píng)述

并購是否對(duì)雙方企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。在國外，企業(yè)并購績效研究的兩條主線是：檢驗(yàn)重組樣本公司在存在并購事項(xiàng)下股票市場對(duì)此的反應(yīng)，檢驗(yàn)并購對(duì)樣本公司經(jīng)營業(yè)績的影響[2]。

（一）并購類型與并購績效

根據(jù)并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所屬行業(yè)相關(guān)關(guān)系，將并購活動(dòng)劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購是指從事同類或相近業(yè)務(wù)，生產(chǎn)經(jīng)營同種產(chǎn)品或技術(shù)企業(yè)之間的并購行為，橫向并購主要為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大市場占有率，增強(qiáng)同行業(yè)競爭能力等。縱向并購是指處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)中，有上下游關(guān)系企業(yè)之間的并購行為。這種并購模式可以降低產(chǎn)品成本和交易成本，提高產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化程度。關(guān)于并購行業(yè)相關(guān)性與并購績效之間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者已做大量研究，但還未得到一致結(jié)論。Joseph[3]通過研究1992—1996年間的并購活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)近1/3的并購是縱向并購，且縱向并購相比橫向并購和混合并購，給企業(yè)帶來更加顯著的財(cái)富效應(yīng)。Rheaume和Bhabra[4]采用事件研究法研究1993—2005年間發(fā)生的2 421起兼并收購事件，發(fā)現(xiàn)行業(yè)轉(zhuǎn)型期間同行業(yè)并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，使并購方企業(yè)股東財(cái)富顯著增加。而混合并購股東財(cái)富無明顯變化。宋淑琴和代淑江[5]選取2008—2010年上市公司并購樣本，發(fā)現(xiàn)相關(guān)并購的并購績效優(yōu)于非相關(guān)并購，且管理者過度自信可顯著提高相關(guān)并購活動(dòng)的并購績效，而在非相關(guān)并購中會(huì)降低并購績效。Ramakrishnan[6]研究相關(guān)并購和非相關(guān)并購活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)并購能提高企業(yè)長期績效，且非相關(guān)并購相比相關(guān)并購，給企業(yè)帶來更顯著財(cái)富績效。李懷、王冬、呂延方等[7]從產(chǎn)業(yè)整合角度分析2003—2008年的并購案例，發(fā)現(xiàn)橫向并購顯著提高企業(yè)短期績效，縱向并購雖然不能產(chǎn)生短期效應(yīng)，但企業(yè)長期績效較為顯著。

（二）事件研究法與并購績效

事件研究法最早由Ball、Brown和Famaetal提出，1974年首次在并購績效研究中應(yīng)用。Mandelker[8]通過測算并購事件公告日前后上市公司股票收益率，評(píng)估并購績效，認(rèn)為并購活動(dòng)能夠?yàn)槠髽I(yè)股東創(chuàng)造財(cái)富。此后，事件研究法在企業(yè)并購績效研究中廣泛應(yīng)用。Jensen與Ruback[9]分析13篇并購績效文獻(xiàn)后指出，在成功兼并和收購案例中，目標(biāo)企業(yè)股東分別能夠得到20%和30%的收購溢價(jià)，主并企業(yè)能獲得4%超額收益率；GreggJarrell和Poulsen[10]對(duì)663例成功并購事件分析后認(rèn)為并購能夠?yàn)殡p方企業(yè)帶來顯著的超額收益。Duso T、Gugler K、Yurtoglu B[11]選取發(fā)生在歐洲國家的482個(gè)并購事件為樣本，得出類似研究結(jié)論。Schwert[12]通過1975—1997年間的1814個(gè)并購事件研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司累積平均超額收益為35%，而收購公司超額收益接近于0。Bruner[13]在總結(jié)1971—2001年間44個(gè)相關(guān)研究成果后得到類似結(jié)論。Limmack[14]通過分析發(fā)生在英國的462例并購案例發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司超額收益率為31%，而兼并公司超額收益率卻為-0.2%?？傮w上看，國外學(xué)者通過事件研究法研究目標(biāo)企業(yè)短期并購績效結(jié)論基本一致，即通過并購目標(biāo)公司股東得到超額收益率顯著為正，而有關(guān)主并公司是否獲益，尚未取得一致結(jié)論。

隨著我國并購市場的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者逐漸開始應(yīng)用事件研究法研究上市公司并購績效。但由于目前目標(biāo)公司和并購公司的界定沒有一致標(biāo)準(zhǔn)，且研究樣本和選擇樣本時(shí)間范圍不同，因此研究結(jié)論不同。陳信元和張?zhí)镉郲15]最先應(yīng)用事件研究法研究企業(yè)并購績效，認(rèn)為并購公司超額收益率盡管有所上升但不顯著，即市場對(duì)公司兼并收購無反應(yīng)。張文璋、顧慧慧、杜興強(qiáng)認(rèn)為市場總體上對(duì)并購事件作出積極反應(yīng)。余光、楊榮[16]研究深、滬兩市1993—1995年的38個(gè)并購事件，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司超額收益率顯著為正，并購公司價(jià)值基本維持不變。張新[17]進(jìn)一步拓寬樣本范圍，對(duì)1993至2002年的1 216個(gè)并購重組事件全面分析，研究表明并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值超過20%的國際平均水平；對(duì)主并公司股東卻產(chǎn)生負(fù)面影響。李善民、陳玉罡[18]發(fā)現(xiàn)主并公司股東財(cái)富顯著增加，而目標(biāo)公司股東財(cái)富變化并不顯著。

（三）財(cái)務(wù)指標(biāo)法與并購績效

財(cái)務(wù)指標(biāo)法指通過選取若干項(xiàng)能夠顯著反映一個(gè)組織經(jīng)營業(yè)績的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如盈利能力、償債能力、成長能力、營運(yùn)能力等，對(duì)比分析上市公司并購前后相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，評(píng)估并購效應(yīng)的一種分析方法。目前，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購績效研究尚無一致結(jié)論。Healy、Palepu、Ruback[19]研究1979—1984年間50個(gè)并購事件，發(fā)現(xiàn)并購后主并公司資產(chǎn)生產(chǎn)力顯著提高，使其比非并購?fù)惼髽I(yè)獲得更高的營運(yùn)現(xiàn)金流入。宋維佳和喬治[20]研究我國資源型企業(yè)在跨國并購前后三年的財(cái)務(wù)績效，發(fā)現(xiàn)并購后一年半，財(cái)務(wù)績效出現(xiàn)先降后升趨勢。有些學(xué)者卻得到相反結(jié)論，Meeks[21]研究1964—1971年期間的233個(gè)并購交易得出，并購交易之后并購公司總資產(chǎn)收益率逐年遞減，并購后第五年達(dá)到最低點(diǎn)。張翼等[22]研究我國滬深上市公司在2003—2008年的并購事件，發(fā)現(xiàn)長期而言，我國上市公司的并購無效率。Martynova等支持并購對(duì)主并企業(yè)經(jīng)營績效有負(fù)面影響。馮根福、吳林江研究發(fā)現(xiàn)上市公司并購績效整體上先升后降[23]。劉歡和曹湘平[24]分析2013年我國能源及礦產(chǎn)行業(yè)發(fā)生的并購樣本，結(jié)果表明并購當(dāng)年樣本企業(yè)績效有所上升，但并購后兩年內(nèi)并購績效顯著下降。

（四）文獻(xiàn)評(píng)析

梳理國內(nèi)外企業(yè)并購績效研究成果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購績效的研究方法主要有事件研究法、財(cái)務(wù)分析法、診斷研究法、調(diào)查法和EVA法等。事件研究法多用于研究并購企業(yè)的短期績效，且其應(yīng)用的重要假設(shè)是資本市場的有效性。財(cái)務(wù)分析法則多用以研究并購企業(yè)的中長期績效，由于財(cái)務(wù)指標(biāo)能直觀反映企業(yè)并購前后績效，所以國內(nèi)外學(xué)者首先嘗試通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證有關(guān)并購績效的種種假說。本文以事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法分別作為短期和中長期績效的研究方法，選擇2008—2014年間我國煤炭行業(yè)上市公司并購事件為研究對(duì)象，旨在從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)角度更加系統(tǒng)、全面地闡述2008年以來我國煤炭上市公司并購績效。

二、基于事件研究法的短期績效評(píng)價(jià)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

選取2008—2014年間煤炭上市公司并購事件，最終篩選54起并購事件作為研究樣本。具體篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）滬、深A(yù)股上市公司；（2）交易成功且交易地位為主并方；（3）如果一家公司在同一年發(fā)生多起并購，則選擇交易金額最大的并購事件；（4）剔除交易金額不明確的樣本；（5）剔除ST（*ST）；（6）剔除數(shù)據(jù)不完整樣本；（7）混合并購樣本量過少，不具研究意義，予以剔除。研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

通過查找并購雙方的并購信息，進(jìn)一步研究不同類型并購交易對(duì)主并企業(yè)績效的影響，并根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類，將研究樣本分類為橫向并購、縱向并購。具體樣本分類（見表1）。

表1 并購方并購類型分類

（二）事件研究設(shè)計(jì)

事件研究法是指通過研究特定時(shí)間窗口內(nèi)公司股票價(jià)格變動(dòng)引起的超常收益率，分析某一具體經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司股票價(jià)值的影響。事件研究法將整個(gè)研究時(shí)間段分為估計(jì)期、事件期和后事件期，窗口時(shí)長目前沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。許多文獻(xiàn)中，估計(jì)期間通常設(shè)定為100~300天，事件窗口長度通常設(shè)定為11日、21日、41日和61日等。本文選取并購事件首次公告日前10天至后30天作為事件窗口期，即（-10，30），估計(jì)期窗口為（-150，-11）。具體計(jì)算步驟如下：（1）計(jì)算估計(jì)期間的個(gè)股實(shí)際收益率Rit及市場指數(shù)收益率Rmt；（2）估計(jì)期間的股價(jià)數(shù)據(jù)回歸分析，得到回歸方程Rit=αi+βiRmt；（3）利用該回歸方程計(jì)算事件期內(nèi)的預(yù)期正常收益率E（Rit）及個(gè)股超額收益率ARit，ARit=Rit-E（Rit）；（4）計(jì)算總樣本平均超額收益率AARt：計(jì)算總樣本平均累積超額收益率CARt：

（三）事件研究結(jié)果

1.CAR分析。在得到事件窗口期間（-10，30）的ARit、AARt、CARit、CARt之后，對(duì)橫向并購和縱向并購分別分析，在橫向并購的39個(gè)樣本中，累計(jì)超額收益大于零的樣本數(shù)有19個(gè)，占比48.72%；在縱向并購的15個(gè)樣本中，滿足該條件的樣本數(shù)僅有6個(gè)，占40%。說明無論是橫向并購還是縱向并購，并購事件對(duì)主并公司的股價(jià)影響表現(xiàn)均較消極。而對(duì)于平均累計(jì)超額收益率CAR，橫向并購和縱向并購的CAR值均為正，分別為3.51%和1.71%，可見，相比縱向并購，橫向并購可獲得更高的超額收益率。

2.不同年份樣本分析。將54個(gè)樣本按照并購發(fā)生的年份分類，評(píng)價(jià)不同年份樣本集合的短期績效。平均累計(jì)超額收益率和超額收益率為正值的比率（見表2）。

由表2可知，不同年份并購績效存在較大差異。2014年只發(fā)生兩起并購事件，無代表性，剔除2014年樣本，2008—2013年并購績效呈現(xiàn)先降后升趨勢，2008年并購績效最佳，由于2008年煤炭供不應(yīng)求，股票市場對(duì)煤炭企業(yè)并購信心增強(qiáng)。2009年起因產(chǎn)能過剩煤價(jià)呈走低趨勢，并購績效下滑，至2012年平均累計(jì)超額收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)。這一數(shù)據(jù)表明，股票市場對(duì)我國煤炭行業(yè)并購持謹(jǐn)慎態(tài)度。2013年平均累計(jì)超額收益率漸漸回升至-0.55%，股票市場開始逐漸看好煤炭企業(yè)并購。

3.AAR、CAAR分析。通過計(jì)算不同并購類型下事件窗口期每日的AAR，繪制事件期間AAR走勢圖。由圖1可知，兩種并購類型下的AAR在事件期間均有較大波動(dòng)，且縱向并購的AAR波動(dòng)幅度大于橫向并購。橫向并購的AAR波動(dòng)范圍是-0.0062到0.0102，且在并購首次公告日后一天達(dá)到最大值?？v向并購的AAR波動(dòng)范圍是-0.0085到0.0103，也在并購首次公告日后一天達(dá)到最大值。在40天的整個(gè)事件期內(nèi)，橫向并購樣本中，AARt有25天大于零，對(duì)于縱向并購樣本，AARt有22天大于零，即橫向并購和縱向并購樣本分別有25天、22天獲得正的超額收益。從短期來看，投資者對(duì)兩并購類型的并購活動(dòng)看好，且更加看好橫向并購活動(dòng)。

表2 不同年份樣本統(tǒng)計(jì)單位：%

圖1 AARt時(shí)序圖

根據(jù)不同并購類型樣本在事件期間的AAR值，計(jì)算總樣本累積平均超額收益率CAAR，如圖2所示。從圖中可見，在并購公告宣布前的（-10，-1）時(shí)間段內(nèi)，兩種并購類型樣本的CAAR基本呈上漲趨勢，在（1，3）時(shí)間內(nèi)達(dá)到峰值，隨后下降。橫向并購在第9天和第16天出現(xiàn)小幅度逆轉(zhuǎn)，之后基本趨于穩(wěn)定，存在小幅度波動(dòng)?？v向并購在第11天達(dá)到負(fù)值后開始上漲，在第24天達(dá)到次峰值，之后趨于正常波動(dòng)狀態(tài)。可見，第20日之后隨著并購事件的影響逐漸削弱，股票表現(xiàn)慢慢回歸正常。橫向并購最終的CAAR值為0.0352，縱向并購則為0.0171?？傮w而言，無論橫向并購還是縱向并購，并購活動(dòng)引起市場正面反應(yīng)，主并公司短期并購績效良好。

圖2 CAARt時(shí)序圖

4.CAAR的T檢驗(yàn)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)CAAR變化的顯著性，將事件期窗口期間分為不同的評(píng)價(jià)期進(jìn)行T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。表中明顯可見，橫向并購的CAAR在每一個(gè)評(píng)價(jià)期的T值均為0.000，且均為正。從整個(gè)事件期間來看，CAAR在10%水平下顯著（0.024），即橫向并購能帶來顯著為正的累計(jì)超額收益?？v向并購中，（-10，3）期間的CAAR不顯著（0.143），其余評(píng)價(jià)期和整個(gè)事件期內(nèi)的CAAR顯著為正。因此，可以認(rèn)為橫向并購在整個(gè)事件期內(nèi)給企業(yè)帶來超額收益，而縱向并購在并購后期為企業(yè)帶來超額收益。之后，對(duì)兩種并購類型事件期內(nèi)的CAAR進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果顯示T值為0.000，說明差異在5%水平顯著。因此可以認(rèn)為，橫向并購和縱向并購的短期并購績效存在顯著差異。

三、基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法的中長期績效評(píng)價(jià)

（一）指標(biāo)選取及績效評(píng)定方法

由于單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)難以全面對(duì)比分析一個(gè)公司的并購績效，因此本文依據(jù)財(cái)政部制定的2013年《企業(yè)績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》中有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、成長能力四個(gè)方面，選取9個(gè)指標(biāo)構(gòu)建我國煤炭行業(yè)2008—2014年間發(fā)生并購的主并公司長期績效評(píng)價(jià)體系（見表4）。

表3 不同評(píng)價(jià)期間CAAR的顯著性檢驗(yàn)

表4 綜合指標(biāo)體系

本文運(yùn)用主成分分析法建立績效評(píng)定模型，選擇綜合績效指標(biāo)代替上述9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算各樣本在并購前一年（T-1）、并購當(dāng)年（T）、并購后一年（T+1）的績效。通過算數(shù)平均法計(jì)算總樣本在各期的平均績效，分析比較并購前一期、并購當(dāng)期和并購后一期的績效得分，以此分析主并公司的并購績效。

（二）因子分析設(shè)計(jì)

首先，對(duì)原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除指標(biāo)單位不同造成的影響。其次，應(yīng)用SPSS22.0分別對(duì)三期財(cái)務(wù)指標(biāo)KMO和Bartlett球體檢驗(yàn)，考查指標(biāo)是否適合因子分析。當(dāng)KMO取值大于0.5，Bartlett檢驗(yàn)P值小于0.05，則認(rèn)為樣本通過檢驗(yàn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)適合因子分析。然后，提取公共因子并確定各因子的方差貢獻(xiàn)率，建立每一期的綜合績效得分模型。最后，通過成分得分系數(shù)矩陣，計(jì)算各樣本公司每一期績效得分，并對(duì)不同并購類型樣本并購績效對(duì)比分析。

（三）實(shí)證分析

1.相關(guān)性檢驗(yàn)。有效性和可行性檢驗(yàn)結(jié)果（見表5），由表5可知每一期的KMO均大于0.5，Bartlett檢驗(yàn)P值均為0.00，小于0.05，說明樣本的財(cái)務(wù)指標(biāo)適合因子分析。

2.主成分提取。通過主成分分析法，以特征值大于1為原則提取公共因子，并確定各因子方差貢獻(xiàn)率。由表6可知，并購前一期、并購當(dāng)期和并購后一期均提取4個(gè)公共因子，三期的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率分別為85.843%、83.538%、89.944%，說明提取的公共因子能夠反映原始數(shù)據(jù)大部分信息。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷更清晰可見公共因子與原始數(shù)據(jù)間的依賴度。從表7并購當(dāng)年的旋轉(zhuǎn)載荷矩陣來看，總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益在F1上具有較大載荷，因此將F1命名為盈利能力因子；流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在F2上具有較大載荷，將F2命名為償債能力因子；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在F3上具有較大載荷，將F3命名為營運(yùn)能力因子；總資產(chǎn)增長率和利潤總額增長率在F4上具有較大載荷，將F4命名為成長能力因子。

表5 KMO和巴特利特球形檢驗(yàn)結(jié)果

表6 公共因子提取

表7 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣（T期）

3.綜合得分函數(shù)。根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣計(jì)算各公共因子得分，并以其方差貢獻(xiàn)率作為該公共因子得分的權(quán)重，分別計(jì)算三個(gè)年度的并購績效綜合得分，具體綜合得分函數(shù)式如下：

并購前一年：

并購當(dāng)年：

并購后一年：

通過計(jì)算總樣本公司在各個(gè)年度的并購績效綜合平均得分分別為：F（T-1）=0.92135，F(xiàn)（T）= 1.00073，F(xiàn)（T+1）=0.66591。從表8可見，并購當(dāng)年與并購前一年相比，總體上企業(yè)績效得到改善，但僅有44.44%的企業(yè)績效得到改善。并購后一年與并購前一年、并購當(dāng)年相比，企業(yè)平均業(yè)績明顯下滑，分別只有16.67%和18.52%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)黾印纳鲜龇治隹芍?，雖然有少數(shù)企業(yè)并購績效有所提高，但從煤炭行業(yè)來看，并購并未給主并企業(yè)帶來顯著為正的中長期績效。

4.不同并購方式下的并購績效分析。為考查不同并購類型下的財(cái)務(wù)績效差異，將全樣本分為橫向并購和縱向并購，分別評(píng)定兩種并購類型下主并企業(yè)中長期績效，分析結(jié)果見表9、10、11。圖3是并購前一年、并購當(dāng)年和并購后一年三個(gè)期間兩種并購類型主并企業(yè)財(cái)務(wù)績效均值變化趨勢圖。從實(shí)證分析結(jié)果來看，可以得到以下結(jié)論：（1）并購當(dāng)年，縱向并購的平均業(yè)績較好，相比并購前一年綜合得分均值高出0.39，不過正值比率僅為20%，正值比率較高為53.85%，即有21家企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L。（2）并購后一年，橫線并購和縱向并購的綜合得分均較并購當(dāng)年下降，且縱向并購企業(yè)財(cái)務(wù)績效下降幅度較大。分別僅有17.95%和20%的企業(yè)業(yè)績提升。（3）無論橫向并購還是縱向并購，主并企業(yè)并購后一年的財(cái)務(wù)績效整體上低于并購前一年，且并購后一年橫向并購和縱向并購企業(yè)綜合得分均值幾乎相等，分別為0.665和0.668。

表8 總樣本綜合得分差的均值及正值比率

表9 不同并購模式績效對(duì)比

表10 橫向并購綜合得分差的均值及正值比率

表11 縱向并購綜合得分差的均值及正值比率

圖3 不同并購模式績效圖

四、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文分別采用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，以主并公司為研究對(duì)象，研究煤炭行業(yè)上市公司的短期并購績效和中長期并購績效。主要結(jié)論如下：

第一，從短期績效而言，無論橫向并購還是縱向并購，在整個(gè)事件期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率顯著為正，分別為3.51%和1.71%。相比縱向并購，橫向并購能獲得更高的超額收益率。從不同評(píng)價(jià)期來看，橫向并購在各評(píng)價(jià)期間CAAR均顯著正向變動(dòng)?？v向并購則在（-10，3）期間的平均累計(jì)超額收益率不顯著，其余評(píng)價(jià)期間CAAR均顯著為正。原因可能是，在事件前期，投資者在信息不充分條件下，對(duì)企業(yè)上下游并購較為謹(jǐn)慎，隨著并購信息的逐步豐富，對(duì)縱向并購看好程度上升?？偟膩碚f，橫向并購和縱向并購均能引起市場的正面反應(yīng)，主并公司短期并購績效良好。

第二，從長期績效而言，不同類型企業(yè)并購中長期績效存在一定差異。對(duì)于橫向并購，并購當(dāng)期和并購后一期財(cái)務(wù)績效均弱于并購前一期。而對(duì)于縱向并購，與并購前一期相比，并購當(dāng)期財(cái)務(wù)績效有明顯增長趨勢，但并購后一期財(cái)務(wù)績效出現(xiàn)回落，且低于并購前一期。其原因可能是，縱向并購雙方企業(yè)業(yè)務(wù)存在上下游特征，有利于煤炭開采技術(shù)的提供和煤炭銷售環(huán)節(jié)的銜接，因此短期財(cái)務(wù)績效有所提高，但并購整合階段過程復(fù)雜，所需時(shí)間較長，使得并購后一年財(cái)務(wù)績效下降?？傮w而言，并購并沒有明顯改善總樣本的并購績效水平。雖然縱向并購當(dāng)年的績效有所增長，但兩種并購類型下的企業(yè)在并購后一年的財(cái)務(wù)績效均呈現(xiàn)下降趨勢，說明并購對(duì)提高煤炭上市公司的中長期績效不顯著。

（二）建議

通過我國2008—2014年間的煤炭上市公司并購績效研究，發(fā)現(xiàn)并購活動(dòng)使我國煤炭上市公司短期績效提高，但從長期來看，并購活動(dòng)未改善并購績效水平。初步分析原因可能有以下幾點(diǎn)：（1）投資者對(duì)煤炭行業(yè)的并購預(yù)期看好，使得短期股市績效良好。（2）投資者存在較強(qiáng)投資意向，希望通過對(duì)并購重組等概念股炒作獲取短期收益。（3）從長期來看，橫向并購企業(yè)一味追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，忽視企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)文化、人力資源等多方面的整合。而縱向并購企業(yè)在并購后需要更長整合期，導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)無法產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng)。（4）國有煤炭企業(yè)并購大都存在政府干預(yù)，且很多并購整合目的并非提高公司績效而是承擔(dān)一定社會(huì)責(zé)任。因此，為順應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革新形勢，完成去庫存、去產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)，引導(dǎo)煤炭行業(yè)健康發(fā)展，建議如下：

第一，當(dāng)前我國煤炭行業(yè)仍然處于產(chǎn)能過剩階段，煤炭產(chǎn)業(yè)集中度過低。集中度過低往往造成過度競爭，壓低產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而損害煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。政府應(yīng)鼓勵(lì)大型煤炭企業(yè)的并購活動(dòng)，通過企業(yè)、政府及市場共同發(fā)揮并購的積極作用，從而推進(jìn)大型煤炭集團(tuán)建設(shè)，提高煤炭產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

第二，企業(yè)應(yīng)根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略選擇目標(biāo)公司，并購目的應(yīng)與企業(yè)發(fā)展規(guī)則結(jié)合，而非單純追求“大而全”“攤大餅”的發(fā)展模式。

第三，重視并購后的整合過程，整合直接決定并購成敗，通過經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)文化、人力資源等多方面整合，提高市場競爭能力，降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量，提升并購效益。

第四，從經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展角度看，提高煤炭產(chǎn)能的質(zhì)量是必然要求。因此，企業(yè)應(yīng)通過技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展方式創(chuàng)新、與創(chuàng)新型企業(yè)并購重組等提高企業(yè)核心競爭力，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。

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F272

A

1672-3805(2017)02-0016-09

2017-03-08

國家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下企業(yè)并購特征及產(chǎn)業(yè)優(yōu)化效應(yīng)研究”（16AGL007）；天津市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下天津市重點(diǎn)行業(yè)并購特征及其效應(yīng)研究”（TJGL15-003）