產(chǎn)融結(jié)合對(duì)物流行業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響實(shí)證研究

賴曉東，李利蓉

（西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031）

產(chǎn)融結(jié)合對(duì)物流行業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響實(shí)證研究

賴曉東，李利蓉

（西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031）

以2010-2015年物流行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，采用加權(quán)最小二乘法實(shí)證檢驗(yàn)物流上市公司通過(guò)與銀行、保險(xiǎn)、證券參股進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合能顯著提升物流企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值，且產(chǎn)融結(jié)合比例與財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)。

物流行業(yè)；產(chǎn)融結(jié)合；上市公司；企業(yè)價(jià)值

1 引言

近年來(lái)，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化，我國(guó)物流業(yè)也蓬勃興起，尤其在21世紀(jì)初，在電子商務(wù)市場(chǎng)的帶動(dòng)下，物流行業(yè)搭上了互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的順風(fēng)車。作為一個(gè)勞動(dòng)密集型和大眾服務(wù)型行業(yè)，其發(fā)展與我們的生活息息相關(guān)。在消費(fèi)作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力的背景下，物流企業(yè)也從客戶的需求出發(fā)創(chuàng)新物流技術(shù)和產(chǎn)品，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)思維為客戶提供更便捷、更全面的服務(wù)。但是，在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，日趨成熟的物流體系也不足以滿足企業(yè)的盈利要求，在原有的盈利模式基礎(chǔ)上，通過(guò)與銀行、保險(xiǎn)、證券等金融中介以股權(quán)滲透、人事參與、財(cái)務(wù)等方式，滿足資金供需雙方的運(yùn)用與需求進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，獲取兩個(gè)行業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，提升各自在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力。融資成本低、長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性的產(chǎn)融結(jié)合模式也逐漸成為目前及未來(lái)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要融資方式。在現(xiàn)有的物流行業(yè)產(chǎn)融結(jié)合研究中，以理論分析為主，很少?gòu)钠髽I(yè)層面運(yùn)用實(shí)證模型來(lái)分析產(chǎn)融結(jié)合對(duì)物流上市公司發(fā)展的影響，本文的研究成果有利于豐富產(chǎn)融結(jié)合對(duì)物流企業(yè)發(fā)展影響的文獻(xiàn)，為物流企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合提供一定的啟示。

2 理論基礎(chǔ)與假設(shè)的提出

銀行、保險(xiǎn)、證券作為金融市場(chǎng)的三大支柱，在資本市場(chǎng)上擁有專業(yè)的投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，能幫助企業(yè)改善投資效率，減少融資成本，提升企業(yè)價(jià)值。Greenwood and Jovanovic（1990）提出，金融中介能夠利用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，降低信息收集和處理的成本，向更有前景的企業(yè)提供資金，為企業(yè)提供更有效率的資本配置。在投融資效率上，Khanna and Yafeh（2007）以新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)為研究對(duì)象，認(rèn)為企業(yè)參與金融機(jī)構(gòu)能夠降低企業(yè)融資時(shí)的信息不對(duì)稱和交易成本，提升資本的使用效率。藺元（2010）認(rèn)為上市公司借助產(chǎn)融結(jié)合構(gòu)建融資平臺(tái)，一方面可以突破產(chǎn)業(yè)資本自身資金積累局限，為企業(yè)資本積累和擴(kuò)大再生產(chǎn)提供資金保障，另一方面，可以借助金融機(jī)構(gòu)較為方便地聚集和集中各種社會(huì)資金，緩解了企業(yè)發(fā)展過(guò)程中面臨的融資約束問(wèn)題。何婧和徐龍炳（2012）發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本向金融行業(yè)滲透可以增加企業(yè)價(jià)值，反過(guò)來(lái)金融市場(chǎng)也有力支持了產(chǎn)業(yè)資本的擴(kuò)張。在決策效應(yīng)方面，張慶亮和孫景同（2007）、萬(wàn)良勇等（2015）提出，由于信息和決策效應(yīng)的存在，上市公司與銀行產(chǎn)融結(jié)合能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供更多的資金保障。

在物流行業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的研究中，杜昕然（2013）在理論分析的基礎(chǔ)上提出，物流業(yè)產(chǎn)融結(jié)合能有效降低產(chǎn)融雙方交易成本、中小企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的成本、減少合約監(jiān)督的成本、降低物流金融業(yè)務(wù)不確定性帶來(lái)的交易風(fēng)險(xiǎn)與交易成本等。此外，杜昕然（2017）還從產(chǎn)融結(jié)合的效應(yīng)出發(fā)，提出物流業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的三大效應(yīng)：促進(jìn)中小企業(yè)融資、推動(dòng)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展、提高物流效率。從不同的參股金融體系來(lái)看，郭牧炫、廖慧（2013）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，參股銀行能幫助企業(yè)獲得外部融資，顯著緩解上市公司的融資約束。Lu Zhengfei（2011）研究發(fā)現(xiàn)與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)更傾向于持有商業(yè)銀行的股份，主要原因是持有銀行股權(quán)的民營(yíng)企業(yè)可以緩解銀行的信貸歧視，利息費(fèi)用也相對(duì)較低，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)持有銀行股份的企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)更好。付從榮、謝獲寶（2014）提出保險(xiǎn)公司參股能夠改善和提高公司的治理功能，而公司治理的改善在一定程度上帶來(lái)了公司業(yè)績(jī)的提高。姚德權(quán)、王帥（2011）從產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的影響出發(fā)，發(fā)現(xiàn)隨著證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理和控制能力的增強(qiáng)，會(huì)給其參股企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率帶來(lái)正面效應(yīng)。從財(cái)務(wù)績(jī)效上來(lái)看，物流上市公司通過(guò)金融業(yè)參股進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，與金融業(yè)形成合作關(guān)系和利益相關(guān)者，能有效降低物流公司在投融資業(yè)務(wù)交易過(guò)程中的交易成本，緩解融資約束，提高資本配置效率，降低與市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平和改善公司治理。從市場(chǎng)價(jià)值來(lái)看，物流公司產(chǎn)融結(jié)合會(huì)給市場(chǎng)一個(gè)積極的信號(hào)，增強(qiáng)企業(yè)的被投資價(jià)值，在“羊群效應(yīng)”下，投資者會(huì)跟隨金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，推高股價(jià)，提升市場(chǎng)價(jià)值?；谏鲜隼碚摲治?，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：產(chǎn)融結(jié)合與物流行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)2：產(chǎn)融結(jié)合與物流行業(yè)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值正相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010-2015年申銀萬(wàn)國(guó)二級(jí)行業(yè)中物流業(yè)上市公司為研究樣本，研究變量由上市公司每年披露的年報(bào)和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)搜集。到2015年，物流行業(yè)上市公司有25家，共得到有效觀測(cè)值147個(gè)。本文使用EXCEL軟件對(duì)基本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，運(yùn)用Stata 12.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析以及回歸分析。

3.2 變量定義

（1）因變量。在國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)中，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)價(jià)值的研究主要分為財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量主要從企業(yè)獲利能力、每股市價(jià)、價(jià)值成長(zhǎng)出發(fā)，分別得到三種標(biāo)準(zhǔn)：凈資產(chǎn)收益率、市凈率、托賓Q值。但托賓Q值完全從市場(chǎng)的角度來(lái)衡量企業(yè)的價(jià)值成長(zhǎng)，得到學(xué)者的偏好。本文從財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值出發(fā)，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，以托賓Q衡量市場(chǎng)價(jià)值。托賓Q的計(jì)算參照大多數(shù)研究者的做法，Tobin Q=（年末股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值+年末負(fù)債的賬面價(jià)值）/年末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

（2）自變量。設(shè)置是否產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量（Dummy），若銀行、保險(xiǎn)或證券公司參股物流企業(yè)則賦值為1，否則賦值為0。同時(shí)設(shè)置參股比例變量（Share），由三大金融業(yè)參股比例之和來(lái)計(jì)算，由于數(shù)據(jù)的缺失，本文選擇的標(biāo)準(zhǔn)是考察樣本企業(yè)的前十大股東。

（3）控制變量。借鑒已有研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、資產(chǎn)流動(dòng)性（Liq）和企業(yè)規(guī)模（LnAss）作為控制變量。

3.3 模型設(shè)計(jì)

基于上述假設(shè)，提出下面模型：

其中，β代表系數(shù)，下標(biāo)i代表公司，t代表年度。

模型（1）是針對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2構(gòu)建的模型。根據(jù)前文分析，若β1顯著大于0，說(shuō)明物流業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合將顯著提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效；反之將不影響或降低企業(yè)價(jià)值。

3.4 實(shí)證分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。從表1可以發(fā)現(xiàn)，銀行參股物流行業(yè)上市公司的較少，只在2011年出現(xiàn)一家，是興業(yè)銀行股份有限公司濟(jì)南分行參股瑞茂通（600180），而有36個(gè)公司分別在不同的年度與證券行業(yè)或保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行了產(chǎn)融結(jié)合，其中有五家公司同時(shí)被保險(xiǎn)和證券公司持股。因此，產(chǎn)融結(jié)合的樣本有32個(gè)觀測(cè)值，且在2015年進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的物流上市企業(yè)最多。

表1 產(chǎn)融結(jié)合情況分析

表2是對(duì)各變量分產(chǎn)融結(jié)合組和非產(chǎn)融結(jié)合組進(jìn)行描述性分析，可以看出產(chǎn)融結(jié)合組的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓Q（Tobin Q）的平均值都明顯大于非產(chǎn)融結(jié)合組，這表明物流業(yè)上市公司通過(guò)與金融三大巨頭產(chǎn)融結(jié)合能有效提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值。此外，三個(gè)控制變量的平均值都是產(chǎn)融結(jié)合組大于非產(chǎn)融結(jié)合組，表明產(chǎn)融結(jié)合的物流企業(yè)相對(duì)規(guī)模較大，為了防范風(fēng)險(xiǎn)保持較高的資金流動(dòng)，善于利用杠桿來(lái)進(jìn)行發(fā)展，比非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)更善于利用資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行有效投融資。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

由于變量之間可能存在多重共線性的情況，本文采用Pearson相關(guān)性分析方法對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，分析結(jié)果見表3。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相關(guān)性系數(shù)最大的為0.641和0.603，其余任意兩個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都小于0.5。已有研究發(fā)現(xiàn)，如果相關(guān)系數(shù)值在0.9以上，則表明變量之間具有嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，相關(guān)系數(shù)值在0.8以上則可能存在共線性，二者都會(huì)影響構(gòu)建模型的正確性。為了防止共線性，將對(duì)多重共線性的問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證，以確保模型不存在多重共線性的問(wèn)題。表4為共線性診斷，方差膨脹因子最大值為2.58，遠(yuǎn)小于10，且變量的容忍度最小值為0.38，明顯大于0.1。所以本文所選取的各變量之間不存在共線性的問(wèn)題，可以進(jìn)行回歸分析。

表3 相關(guān)性分析

表4 共線性診斷

表5 回歸結(jié)果

括號(hào)內(nèi)為z值。

（2）實(shí)證結(jié)果分析。在檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合與物流行業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中，考慮到運(yùn)用最小二乘法回歸結(jié)果可能會(huì)存在異方差，因此本文運(yùn)用Stata12.0進(jìn)行加權(quán)最小二乘法（WLS）回歸來(lái)消除異方差。從表5分析得知，產(chǎn)融結(jié)合變量（Dummy）與產(chǎn)融結(jié)合比例變量（Share）在1%、5%的水平上顯著為正，這與我們的假設(shè)預(yù)期相符，表明物流行業(yè)上市公司通過(guò)銀行、保險(xiǎn)、證券三大金融業(yè)參股可以明顯提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值，且在一定范圍內(nèi)，參股比例越高越能提升企業(yè)價(jià)值。

從控制變量來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)流動(dòng)性在財(cái)務(wù)績(jī)效中都顯著為正，而在市場(chǎng)價(jià)值中顯著為負(fù)，這也符合預(yù)期和日常邏輯。資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模越大，越有可能造成管理效率低下，形成“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。

4 結(jié)論

改革開放后，我國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，金融市場(chǎng)也逐漸健全與完善，傳統(tǒng)的以銀行信貸為主的融資模式已不能滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需求，產(chǎn)融結(jié)合方式應(yīng)運(yùn)而生。本文通過(guò)采用加權(quán)最小二乘法，以2010-2015年物流行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在控制了資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)流動(dòng)性、規(guī)模后，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合能顯著提升物流上市公司的企業(yè)價(jià)值，且產(chǎn)融結(jié)合比例也與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)?；谝陨涎芯?，本文提出以下三點(diǎn)建議：

第一，對(duì)于物流企業(yè)而言，在保證控制權(quán)的基礎(chǔ)上，積極與金融行業(yè)產(chǎn)融結(jié)合，利用金融業(yè)更專業(yè)的信息收集和信息處理技術(shù)、成熟的投融資體系和風(fēng)險(xiǎn)管理體系優(yōu)勢(shì)，與金融業(yè)在一定程度上達(dá)到資源共享，以提高物流企業(yè)的管理效率和企業(yè)價(jià)值。

第二，對(duì)于金融業(yè)而言，創(chuàng)新產(chǎn)融結(jié)合形式，在國(guó)家法律法規(guī)條件下，與物流公司成為良好的利益相關(guān)者，實(shí)現(xiàn)雙方的利益最大化和資本的最優(yōu)配置，最終實(shí)現(xiàn)雙贏。

第三，對(duì)于投資者而言，在評(píng)估一家物流上市公司投資價(jià)值時(shí)，可將是否產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)融結(jié)合程度這兩個(gè)因素作為一項(xiàng)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，把握物流企業(yè)未來(lái)的發(fā)展預(yù)期。

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Em pirical Study on Industry-financing Integration on M arket Value of Listed Logistics Enterprises

LaiXiaodong,LiLirong
(SchoolofEconomics&Management,Southwest JiaotongUniversity,Chengdu 610031,China)

In this paper,with the financial data of the listed logistics enterprises for the years from 2010 to 2015 as the object,we used the weighted least square method to empirically test the influence of the industry-financing integration programs of the enterprises launched with banks,insurers and security companies on their market value and found that the industry-financial integration could remarkably improve the financial performance and market value of the listed logistics enterprises and the ratio of the integration was significantly and positively correlated to their financialperformanceandmarketvalue.

logisticsindustry;industry-financialintegration;listed company;valueofenterprise

F270.3

A

1005-152X(2017)05-0048-04

10.3969/j.issn.1005-152X.2017.05.013

2017-03-18

教育部人文社科基金規(guī)劃項(xiàng)目（15YJA790031）；四川循環(huán)經(jīng)濟(jì)研究中心2015年度項(xiàng)目資助“西部地區(qū)循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保險(xiǎn)支持實(shí)證研究”（XHJJ-1520）

賴曉東（1972-），女，四川成都人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，博士，研究方向：非銀行金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理、公司理財(cái)；李利蓉（1990-），女，四川樂(lè)山人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司金融。