去杠桿后，股市到底會(huì)怎么走

葉輝

自2016年年初股市熔斷以來(lái)這一年多一點(diǎn)的時(shí)間，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、監(jiān)管政策和資本市場(chǎng)都發(fā)生了一系列的重大變化，近期在外圍主要市場(chǎng)都十分向好的情況下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)反而出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)。

富國(guó)基金與上海證券報(bào)社舉辦的第8屆富國(guó)論壇上，新財(cái)富策略前三的6位大佬被請(qǐng)來(lái)了5個(gè)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和A股策略，這5位大佬分別說(shuō)了些什么呢？

主持人：

富國(guó)基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 袁宜

圓桌的討論嘉賓：

海通證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀債券分析師 姜超

興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師 王涵

方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所董事總經(jīng)理 任澤平

天風(fēng)證券策略首席分析師、研究所董事總經(jīng)理 徐彪

申萬(wàn)宏源首席策略分析師 王勝

關(guān)于2018年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

袁宜：首先感謝5位首席分析師的捧場(chǎng)，想問(wèn)一下大家對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷。最近金融監(jiān)管在不斷增強(qiáng)，基于這個(gè)背景，對(duì)今年年內(nèi)的3個(gè)季度以及明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，大家怎么看？先請(qǐng)姜超。

姜超：剛剛有人問(wèn)我怎么理解目前的金融去杠桿。首先，大家對(duì)最近一段時(shí)間的資本市場(chǎng)感受很深刻，包括股市和債市，大家感覺(jué)機(jī)會(huì)不大。監(jiān)管或多或少有一些影響，但這次金融監(jiān)管的方向是對(duì)的?？梢韵瓤匆幌氯蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)：過(guò)去研究全球宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)看不上歐洲，但是歐洲的股市近幾年全漲，這幾個(gè)國(guó)家都有金融去杠桿的過(guò)程。需要金融行業(yè)把錢投到需要的地方，這會(huì)短期帶來(lái)陣痛，大體上今年的經(jīng)濟(jì)不會(huì)有去年那么好的走勢(shì)。去年經(jīng)濟(jì)前低后高，今年有前高后低的走勢(shì)；去年是供給側(cè)改革，今年是去杠桿。對(duì)明年，我們希望：今年能完成去杠桿，明年搭上全球復(fù)蘇的末班車。這是我們的期待。

王涵：首先，短期之內(nèi)金融去杠桿是對(duì)經(jīng)濟(jì)影響比較大的事件，但我們要把眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)。記得兩年之前，大家談得比較多的是中國(guó)企業(yè)部門杠桿高，而過(guò)去這一年，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、房地產(chǎn)去庫(kù)存深化，企業(yè)部門的整體杠桿是下降的。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)高的部門的風(fēng)險(xiǎn)降下來(lái)，這樣至少整個(gè)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)的下行是有底的。另一方面，短期內(nèi)的金融去杠桿肯定會(huì)產(chǎn)生一些沖擊，但是這個(gè)所謂的金融去杠桿的大背景，一個(gè)是全球貨幣政策在收緊，國(guó)內(nèi)未來(lái)也有貨幣政策收緊的潛在空間，所以提前去杠桿，為未來(lái)利率變化騰出了空間。其次，之所以叫“金融去杠桿”，就是在過(guò)去一年，金融體系整體杠桿率的上行比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的上升要快，如果金融加杠桿的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)受益比較少，意味著去杠桿過(guò)程中的沖擊，也主要是體現(xiàn)在金融體系，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，綜合這幾方面考慮，整體今年一二季度的經(jīng)濟(jì)是全年的高點(diǎn)，三四季度會(huì)有所放緩，但對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)也沒(méi)必要過(guò)度悲觀。

任澤平：這是一個(gè)好問(wèn)題。金融去杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能，是未來(lái)的關(guān)鍵。實(shí)體去產(chǎn)能，會(huì)有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化和龍頭地位的凸顯，金融去杠桿會(huì)導(dǎo)致整個(gè)貨幣創(chuàng)造體系收縮，包括需求端的收縮。

我以前講過(guò)兩個(gè)觀點(diǎn)，一是2014年的新5%比舊8%好。當(dāng)時(shí)主要講供給端的出清，經(jīng)濟(jì)到了一個(gè)平臺(tái)，因?yàn)樾袠I(yè)格局的優(yōu)化，會(huì)有一批企業(yè)凸顯出來(lái)，通過(guò)大量的微觀調(diào)研看到，資源向優(yōu)秀的龍頭企業(yè)集中，它不用再打價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)。在玻璃、水泥、機(jī)械很多傳統(tǒng)行業(yè)能看到這種變化。

第二，在2015年預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)L型，大概在2016-2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)觸底，今年下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)二次探底。

我研究宏觀經(jīng)濟(jì)16年，深知預(yù)測(cè)未來(lái)是非常難的事情，有大量不確定性，除了勤奮、狀態(tài)好，還有運(yùn)氣好。討論中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，非常重要的變數(shù)來(lái)自于今年下半年和明年上半年，新的政治周期開(kāi)始以后我們做什么，能不能通過(guò)推動(dòng)供給側(cè)改革提升效率？因?yàn)榇蠹野l(fā)現(xiàn)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，無(wú)論是美國(guó)、歐洲還是印度，都處在一個(gè)大牛市當(dāng)中。所以，中國(guó)在今年的下半年和明年上半年，供給側(cè)改革能否落地，這里面大量的問(wèn)題有待討論。值得期待，有待觀察。

對(duì)A股未來(lái)一年的看法

袁宜：3位經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)年內(nèi)的看法是都認(rèn)為過(guò)了一個(gè)小高點(diǎn)，對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)抱有很大的期待。接下來(lái)請(qǐng)兩位分析師分享一下，你們對(duì)A股在今明兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上的預(yù)期。

徐彪：關(guān)于企業(yè)盈利，可以往前看一年，從去年的二季度開(kāi)始，到今年一季度，連續(xù)4個(gè)季度企業(yè)盈利的復(fù)蘇，這個(gè)不僅體現(xiàn)在eps上，同時(shí)看到roe持續(xù)上升。背后的推動(dòng)力，如果做一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的歸納，大概是兩點(diǎn)。一是財(cái)務(wù)成本的下降，主要是由于企業(yè)部門所面臨投融資環(huán)境的改善所帶來(lái)的。二是供給側(cè)改革帶來(lái)的部分行業(yè)利潤(rùn)的直觀改變。但是從今年二季度開(kāi)始，財(cái)務(wù)成本下降趨勢(shì)結(jié)束，轉(zhuǎn)為上升，與此同時(shí)ppi掉頭下行，預(yù)示著企業(yè)盈利改善的進(jìn)程發(fā)生變化。與此同時(shí)，觀察到的指標(biāo)顯示，如PPI指標(biāo)、發(fā)電量的數(shù)據(jù)和貨運(yùn)量的數(shù)據(jù)等都出現(xiàn)了拐點(diǎn)。所以今年的二季度三季度，很有可能會(huì)成為企業(yè)盈利改善的拐點(diǎn)。企業(yè)盈利改善即使出現(xiàn)波折，從行業(yè)角度來(lái)說(shuō)，尋找好的行業(yè)，自上而下可能很難看到，但是自下而上的應(yīng)該能找到。比如新能源汽車，去年和今年的銷量仍然比較好。但是需要注意，股價(jià)的表現(xiàn)未必和企業(yè)盈利完全同步，有好多行業(yè)連續(xù)3年都在快速改善，但是股價(jià)波動(dòng)可能有休整期，所以不能完全劃上等號(hào)。

王勝：PPI上行是企業(yè)業(yè)績(jī)改善的核心原因，因?yàn)槲覀兤髽I(yè)收入的增長(zhǎng)跟名義GDP的增長(zhǎng)是同向的，但這一點(diǎn)隨著未來(lái)PPI的走勢(shì)向下，出現(xiàn)趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)。第二，PPI上行的時(shí)候，毛利率肯定有改善，這一點(diǎn)可能也難以維持趨勢(shì)。至于財(cái)務(wù)費(fèi)用這一塊，也難以繼續(xù)下降。因此，之后兩個(gè)季度企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊賾?yīng)該是下行的，但是整個(gè)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)對(duì)此預(yù)期比較充分，股價(jià)尤其周期股價(jià)已經(jīng)有反映。我們一直在思考，通過(guò)供給側(cè)改革，是不是整個(gè)周期行業(yè)的產(chǎn)能確實(shí)收縮，所以龍頭公司業(yè)績(jī)下滑速度有限？這時(shí)候更需要看商品期貨價(jià)格，如果未來(lái)止跌企穩(wěn)，未創(chuàng)新低，龍頭公司盈利可能也還能保持一個(gè)相對(duì)合理的增長(zhǎng)，與過(guò)去數(shù)年全面虧損情況不同。

機(jī)會(huì)還看龍頭股

袁宜：在宏觀經(jīng)濟(jì)減速背景下，兩位策略師都認(rèn)為可能會(huì)回落，但是會(huì)找到一些行業(yè)，行業(yè)中找到一些龍頭的分化。接下來(lái)再請(qǐng)教一下3位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，基于你們對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，在一兩年中對(duì)大類資產(chǎn)的配置有什么差異？姜超幾個(gè)月前提出現(xiàn)金為王，確實(shí)得到市場(chǎng)非常好的驗(yàn)證。在現(xiàn)在的市場(chǎng)看待未來(lái)一兩年的大類市場(chǎng)，你有什么建議？

姜超：做研究員是某種程度靠運(yùn)氣，因?yàn)楹芏嘤^點(diǎn)短期對(duì)，長(zhǎng)期未必是對(duì)的。目前大家短期很迷茫，但是確實(shí)反映出來(lái)過(guò)去一段時(shí)間大家的困惑。今年資本市場(chǎng)，股票沒(méi)機(jī)會(huì)，債券也沒(méi)機(jī)會(huì)，跟大家的習(xí)慣不太符合。美林時(shí)鐘去年轉(zhuǎn)得很快，年初還在討論衰退，年底經(jīng)濟(jì)過(guò)熱就很快地漲起來(lái)。以前在國(guó)內(nèi)做投資有速成法，股票債券翹翹板，主要是貨幣政策發(fā)生變化。比如經(jīng)濟(jì)通脹只要開(kāi)始往下走，立馬開(kāi)始新一輪放水預(yù)期，經(jīng)濟(jì)好，大家買股票；經(jīng)濟(jì)不好，貨幣寬松，大家可以買債券。但是這次發(fā)現(xiàn)，整個(gè)貨幣的框架是經(jīng)濟(jì)通脹開(kāi)始往下走，貨幣還在繼續(xù)縮減。

所以，政策框架發(fā)生了變化?，F(xiàn)在美國(guó)開(kāi)始加息，我們?cè)趨R率方面受到約束，為了穩(wěn)定匯率，不得不考慮跟隨提高利率。第二是金融去杠桿。金融行業(yè)在過(guò)去幾年出現(xiàn)過(guò)度繁榮，太多錢出來(lái)流向房地產(chǎn)，未來(lái)的轉(zhuǎn)化取決于金融去杠桿的進(jìn)程。如果問(wèn)我到底金融去杠桿什么時(shí)候結(jié)束，這個(gè)問(wèn)題比較難以回答，短期還是應(yīng)該現(xiàn)金為王。如果金融行業(yè)打破了剛兌，這個(gè)時(shí)候從現(xiàn)金轉(zhuǎn)到債券再轉(zhuǎn)到股票，長(zhǎng)期來(lái)看最終這些資產(chǎn)還是有價(jià)值，但是需要大家耐心等待。

王涵：過(guò)去3個(gè)月，市場(chǎng)逐漸對(duì)經(jīng)濟(jì)形成共識(shí)：第一，經(jīng)濟(jì)不會(huì)很快的上去。第二，經(jīng)濟(jì)實(shí)際上也不會(huì)有失速的風(fēng)險(xiǎn)。如果從“結(jié)構(gòu)”這個(gè)角度切入，有些事情就非常清晰了：從2015年7月份股票市場(chǎng)調(diào)整以來(lái)，有一條主線一直很清晰，就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主導(dǎo)的分化越來(lái)越明顯。以股市為例，去年中期以來(lái)，低估值藍(lán)籌走勢(shì)強(qiáng)勁，高估值小股票下跌，是非常明顯的結(jié)構(gòu)性特征。從某種意義上來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的投資反而變簡(jiǎn)單了，只要盯緊EPS，你會(huì)發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)好的公司，走勢(shì)也非常不錯(cuò)。在5000點(diǎn)之前，股票市場(chǎng)大量涌入的是個(gè)人投資者，但是5000點(diǎn)之后，個(gè)人投資者贖回股票、基金，改投資理財(cái)產(chǎn)品或者買貨幣基金。這部分資金盡管重新回到了市場(chǎng)，但是偏好發(fā)生變化，因?yàn)槊恳患毅y行把理財(cái)資金去投資的時(shí)候，基于客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制更高的要求，在資產(chǎn)端的選擇上也越來(lái)越注重基本面。這導(dǎo)致了基本面好的資產(chǎn)越來(lái)越貴，基本面差的資產(chǎn)則下跌。

現(xiàn)在國(guó)債的收益率已經(jīng)到了3.7%，與銀行貸款相比，也開(kāi)始有價(jià)值了。但是信用債有沒(méi)有價(jià)值？如果按照前面所說(shuō)“風(fēng)險(xiǎn)/信用溢價(jià)”顯現(xiàn)的邏輯，則信用債的調(diào)整可能還沒(méi)結(jié)束。股票市場(chǎng)也是一樣，好的公司已經(jīng)走出來(lái)了，這部分股票的調(diào)整只是階段性的。但是對(duì)于那些純靠“講故事”的公司來(lái)說(shuō)，這些公司估值長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)還沒(méi)有結(jié)束。

任澤平：對(duì)于當(dāng)前的宏觀環(huán)境有這么幾個(gè)線索。第一，流動(dòng)性的退潮。2014-2015年股市、債市、房市先后牛市，有一個(gè)大的背景是流動(dòng)性的寬松，所以，我們?cè)凇?000點(diǎn)不是夢(mèng)”后提出“一線房?jī)r(jià)翻一倍”。從去年8月份以后，流動(dòng)性開(kāi)始退潮，尤其是今年越來(lái)越明顯，無(wú)論是美國(guó)加息、美聯(lián)儲(chǔ)縮表，還是國(guó)內(nèi)的政策，非常重要的是宏觀背景發(fā)生了系統(tǒng)性變化，流動(dòng)性退潮。在這個(gè)背景下，大類資產(chǎn)怎么做？第一，流動(dòng)性退潮之后，誰(shuí)的杠桿最大，誰(shuí)受傷最嚴(yán)重。比如2015年的股市杠桿大，所以股市跌得很慘；2016年是債市、房市加上去了，杠桿怎么加上去，要怎么解下來(lái)，所以，2016年底以來(lái)債市初現(xiàn)明顯調(diào)整。對(duì)債券市場(chǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)不是基本面的原因，因?yàn)榛久嫘枨笫嵌位卣{(diào)了，政策和流動(dòng)性是市場(chǎng)主要矛盾。如果講基本面，基本面不可能一個(gè)月內(nèi)發(fā)生翻天覆地的變化，整個(gè)市場(chǎng)股市債市都在調(diào)整，相當(dāng)大的程度上是因?yàn)榱鲃?dòng)性。按照這個(gè)邏輯，其實(shí)股票的杠桿是相對(duì)比較確定的，現(xiàn)在已經(jīng)調(diào)整了兩年了，股票市場(chǎng)未來(lái)是震蕩市，因?yàn)槟阗嵅坏搅鲃?dòng)性過(guò)剩的錢，賺不到博弈的錢，你必須尋找那些穿越周期、剩者為王的企業(yè)，給它溢價(jià)和它一起成長(zhǎng)。去年初我們講向低估值有業(yè)績(jī)的方向抱團(tuán)，今年講要買就買龍頭，因?yàn)辇堫^未來(lái)會(huì)整合整個(gè)行業(yè)，經(jīng)過(guò)二次探底，其他企業(yè)活不下去，龍頭企業(yè)能活下去，能夠最終收割市場(chǎng)，所以給龍頭溢價(jià)。

對(duì)于債券市場(chǎng)，現(xiàn)在看得很清楚，基本面對(duì)債券開(kāi)始有支撐了，因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)心去杠桿導(dǎo)致的超調(diào)，現(xiàn)在基本面已經(jīng)不是主要邏輯了。關(guān)鍵是看監(jiān)管的高壓什么時(shí)候過(guò)去，這有3個(gè)條件，如果大家看到這3個(gè)條件，監(jiān)管高壓會(huì)逐步淡去。第一，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)。第二，維穩(wěn)訴求開(kāi)始上升。第三，部分領(lǐng)域去杠桿結(jié)束。對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們?cè)?015年提出“一線房?jī)r(jià)翻一倍”，在去年9月份以后提出這一輪房?jī)r(jià)上漲接近尾聲。事實(shí)上房地產(chǎn)是很復(fù)雜的事情。說(shuō)復(fù)雜，又很簡(jiǎn)單。討論房地產(chǎn)，首先界定看維度是5年10年還是今年，按照這個(gè)邏輯是短周期調(diào)整，看到2018年，中期看三五年，長(zhǎng)期看這個(gè)區(qū)域人口是否流入、土地供給是否增加。

袁宜：謝謝3位經(jīng)濟(jì)學(xué)家！接下來(lái)，請(qǐng)兩位策略師對(duì)A股市場(chǎng)未來(lái)一年主要的投資主體和分割結(jié)構(gòu)性的因素主要表現(xiàn)在哪些領(lǐng)域？

徐彪：過(guò)去一年表現(xiàn)最好的是藍(lán)籌股，表現(xiàn)最差的是成長(zhǎng)股和相應(yīng)的股票，為什么有明顯的差別？簡(jiǎn)單粗暴的推論是，很有可能過(guò)去一年企業(yè)盈利復(fù)蘇的同時(shí)，也看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的上升。經(jīng)過(guò)調(diào)整以后，新的一輪周期在什么時(shí)候？如果一年以內(nèi)能看到，相信越往后會(huì)越好，但是也有可能半年下行，半年上行，這里面會(huì)帶來(lái)風(fēng)口的切換。所以從現(xiàn)在往后看，第一個(gè)影響因子最大的，是從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面的角度看，很可能是切換式的，這個(gè)過(guò)程要觀察產(chǎn)出缺口。第二，在流動(dòng)性收緊過(guò)程中，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度看，大企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在流動(dòng)性收緊或者貸款或者支持的能力不一樣，越小的企業(yè)越困難。我們判斷在整個(gè)流動(dòng)性上行周期里，很有可能大公司受到的負(fù)面影響比小公司更小。第三是風(fēng)險(xiǎn)偏好，從最近市場(chǎng)氛圍來(lái)看，在一到兩個(gè)月之前，風(fēng)險(xiǎn)偏好非常高，現(xiàn)在顯著回落。我們誰(shuí)都難以猜測(cè)過(guò)兩個(gè)月會(huì)否繼續(xù)上升，所以從風(fēng)險(xiǎn)偏好判斷這個(gè)市場(chǎng)，很難得出一個(gè)有說(shuō)服力的結(jié)論。

王勝：從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，全球的權(quán)益市場(chǎng)創(chuàng)新高，不僅僅美國(guó)，這不是偶然。權(quán)益市場(chǎng)從一年時(shí)間來(lái)看是有機(jī)會(huì)的，A股的滬深300甚至是全球成分指數(shù)中估值較低的。第二，從全球風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，全球都向龍頭股票集中，所以A股走出同樣的走勢(shì)，不僅僅是政策的引導(dǎo)。對(duì)于消費(fèi)類的公司來(lái)說(shuō)是富有爭(zhēng)議的，很多人擔(dān)心股價(jià)高位，但是這些公司還在基本面向上的趨勢(shì)中，整個(gè)業(yè)績(jī)不斷超預(yù)期，此類公司估值相對(duì)國(guó)際上很多同業(yè)公司也不過(guò)分。第三，公募凈值整體回撤到年內(nèi)不盈利，說(shuō)明之前消費(fèi)配置并不擁擠。至于周期，有一些行業(yè)依舊有價(jià)值，比如火電行業(yè)值得關(guān)注。經(jīng)濟(jì)下行，則它的成本也是往下的，如果需求穩(wěn)定，伴隨著供給側(cè)改革今年重點(diǎn)轉(zhuǎn)向電力行業(yè)，會(huì)有比較好的業(yè)績(jī)趨勢(shì)。總體來(lái)看，機(jī)會(huì)會(huì)更加細(xì)分，所以我們做了一個(gè)報(bào)告說(shuō)，到2020年有20個(gè)細(xì)分行業(yè)可能會(huì)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。