躑躅貨幣正常化

金焱

低于預(yù)期的通脹與經(jīng)濟增長的不同軌，加大了人們對央行政策預(yù)期的分歧。與此同時，央行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹使局面更為復(fù)雜

2017年全球經(jīng)濟再通脹的雙引擎是中國和美國。同往年一樣，市場對今年的黑天鵝事件的擔(dān)憂從未停止，但經(jīng)濟波動性處于有史以來的最低水平。經(jīng)合組織（OECD）近日表示，全球經(jīng)濟今年料將創(chuàng)下六年來的最快增速，因貿(mào)易反彈幫助抵消了美國增長前景走軟的影響。

法國大選曾是今年最大的政治不確定，但馬克龍當(dāng)選法國總統(tǒng)后，5月全球股市又迎來一個強勁的上漲月，美國、德國、英國股市相繼創(chuàng)出歷史新高，其他股市也走出了多年的佳績。實際上，歐洲的一連串恐怖襲擊，中東和亞洲的地緣政治沖突，美國退出全球氣候協(xié)定，都未給市場情緒帶來太多負(fù)面影響，全球各類資產(chǎn)的市場波動率卻處于歷史低位。這反映出全球經(jīng)濟長期低增長的特性，也得益于全球央行提供的充沛的流動性。

始自于2017年的特朗普政府再通脹政策點燃了做多行情，美國、歐洲、中國、日本、英國等各大經(jīng)濟體在年初大都經(jīng)歷了通脹持續(xù)回升的美好時光。但到了5月收官之季，全球主要經(jīng)濟體通貨膨脹回暖步伐放慢，很多大宗商品大幅下滑。

摩根大通一位不具名的經(jīng)濟學(xué)家對《財經(jīng)》記者指出， 央行推出了數(shù)萬億美元的信貸，這些資金創(chuàng)造了大量的資產(chǎn)泡沫，但這些資產(chǎn)僅由少數(shù)富人掌控，只有非常小的一部分財富會落到底層95%的人口身上，后者收入停滯多年，沒有能力大手筆借貸、融資，央行為金融機構(gòu)源源不斷地注資未能解決這一惡性循環(huán)。這也解釋了為何金融危機爆發(fā)后，各國央行競相出臺寬松政策，但數(shù)年之后通脹目標(biāo)仍未完全實現(xiàn)。

低通脹的陰影雖然在主要經(jīng)濟體的上空盤旋，但經(jīng)濟增長的火車頭卻在加速前行。日本的年化經(jīng)濟增長率達1.2%，遠遠超過除2014年以外歷年的潛在增長率。日本一季度經(jīng)濟創(chuàng)一年來最快增速，為十年來最長時間的擴張期，事后日本一季度GDP增速修正值減半，但分析師把經(jīng)濟增速下修輕描淡寫為石油庫存“一次性”調(diào)整導(dǎo)致，稱這一因素不會妨礙經(jīng)濟復(fù)蘇。

美國經(jīng)濟的最新跡象表明它正在告別2017年的疲弱開局，而近期歐洲的復(fù)蘇勢頭甚至超過了美國，歐元區(qū)大型經(jīng)濟體普遍出現(xiàn)增長勢頭，這是歐元區(qū)自2011年春季以來最佳單季度表現(xiàn)。世界銀行最新的《全球經(jīng)濟展望》顯示，由于全球制造業(yè)和貿(mào)易回暖，市場信心改善，今年全球經(jīng)濟增速將從2016年的2.4%回升至2.7%。

低于預(yù)期的通脹與經(jīng)濟增長不同軌，加大了人們對政策預(yù)期出現(xiàn)判斷的分歧，困擾著幾大主要央行的政策制定者。與此同時，央行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹使局面更為復(fù)雜：截至今年5月份，日本央行和歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模均超過了美聯(lián)儲，是有史以來的第一次。

金融危機后，美國在全球金融周期中占據(jù)了絕對主導(dǎo)的地位，歐元區(qū)和日本的影響則非常小。美聯(lián)儲也在央行中率先開始貨幣政策正?；?，通過先加息，再縮表路徑收緊貨幣政策。

美國康奈爾大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授普拉薩德（Eswar Prasad）對《財經(jīng)》記者說，隨著美國經(jīng)濟增長和金融市場運行的軌跡呈現(xiàn)出企穩(wěn)的態(tài)勢，美聯(lián)儲采取措施收緊膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表已被充分預(yù)期，因而不太可能引發(fā)市場震蕩。美聯(lián)儲可能會采用消極的策略，逐漸使到期的國債從資產(chǎn)負(fù)債表中消失，從而平穩(wěn)而可預(yù)測地縮小資產(chǎn)負(fù)債表，這對政府債券市場來說應(yīng)該相對容易。

不過，無論在美國還是歐元區(qū)、日本，經(jīng)濟復(fù)蘇的真實性和基礎(chǔ)的夯實還依然是個問號。在大規(guī)模量化寬松之后，對貨幣正?；奶剿魅缑^過河，這使得全球主要央行謹(jǐn)慎小心，如履薄冰。

通脹與再通脹的迷思

對世界主要經(jīng)濟體的央行政策制定者們而言，評判經(jīng)濟前景時他們會給核心通脹以更多的權(quán)重，但如今各國核心通脹與政策目標(biāo)間的錯位難以讓人樂觀。

在6月8日歐央行公布最新的利率決議之前，有歐盟官員提前泄露消息引發(fā)廣泛關(guān)注。媒體指出，由于能源價格走軟，歐洲央行準(zhǔn)備在本周政策會議上下調(diào)整個預(yù)測區(qū)間的通貨膨脹預(yù)期。歐央行預(yù)測草案顯示，2017年、2018年和2019年，消費物價的升幅每年都在大約1.5%。歐洲央行在3月時的預(yù)測為通脹率分別是1.7%、1.6%和1.7%。

歐央行面對的現(xiàn)實是，經(jīng)濟增長趨于穩(wěn)固，但通貨膨脹仍然低迷。歐元區(qū)5月核心CPI年率初值上升1%，前值上升1.2%，歐元區(qū)5月CPI年率不及市場預(yù)期，大幅下跌至年內(nèi)低點。

美國也面臨著通脹沉悶的勢頭，通脹數(shù)據(jù)已有兩個月低于預(yù)期。3月核心CPI同比增速為2015年11月來最低，3月核心CPI環(huán)比-0.1%，預(yù)期0.2%，前值0.2%。美國4月核心CPI環(huán)比0.1%，同比1.9%，創(chuàng)19個月新低。

瑞銀中國經(jīng)濟評論則將中國全年CPI預(yù)測從2.3%下調(diào)至1.9%。今年前四個月，全國居民消費價格指數(shù)的增速顯著低于此前預(yù)期。中國國家統(tǒng)計局發(fā)布的2017年4月份CPI數(shù)據(jù)顯示，CPI環(huán)比上漲0.1%，同比上漲1.2%。受到食品價格下行的影響，CPI持續(xù)在低位運行。

日本的核心CPI雖然連續(xù)四個月上升，但主要是由于國際原油價格回升帶來的能源相關(guān)產(chǎn)品價格上漲。4月份日本核心CPI為100.7，同比持平，經(jīng)季調(diào)后，環(huán)比上升0.1%?？倓?wù)省表示，如果原油價格穩(wěn)定在目前的水平，日本核心CPI將難以保持目前的升勢，很難達到日本央行設(shè)定的2%的通脹目標(biāo)。

通脹表現(xiàn)相對靚麗的是英國，其4月核心CPI年率上升2.4%，高于預(yù)期值2.3%和前值1.8%；英國4月核心CPI月率上升0.5%，升幅高于前值0.4%。但主流觀點相信物價上漲的水平將會被抑制。

市場對通脹的預(yù)期正在降溫。與此同時，再通脹交易也在降溫。

過去的24個月中，美國股市展現(xiàn)出了強勁的韌性，人們將其歸結(jié)為再通脹交易點燃的熱情。再通脹交易的三個支點一是原油等大宗商品的價格修復(fù)，一是對特朗普新政的樂觀預(yù)期，另外一個支點則是押注中國經(jīng)濟回暖。到了5月底，這三個支點都變得不穩(wěn)固。

美國能源信息署（EIA）6月7日報告顯示，此前一周美國原油庫存結(jié)束了連續(xù)八周的下降趨勢。美國原油庫存強勁反彈以及利比亞設(shè)定增產(chǎn)目標(biāo)均令油價承壓，6月7日早間原油期貨價格重挫約4.4%。在2016年結(jié)束了連續(xù)五年的下跌后，如今從原油、鋅到糖、大豆等大宗商品價格又再度陷入蕭條。彭博大宗商品指數(shù)已連續(xù)三個月下跌，創(chuàng)一年多來最長跌幅。大宗商品復(fù)蘇的機會顯得渺茫。

中國經(jīng)濟也難以讓人振奮。中國統(tǒng)計局出爐的4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍低于市場預(yù)期，人們悲觀地相信2016年四季度以來的經(jīng)濟回暖也許已經(jīng)見頂，中國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的勢頭由此打住。高盛分析師們指出，中國近期為去杠桿而開展的大規(guī)模整治銀行表外業(yè)務(wù)，導(dǎo)致了金融環(huán)境快速收緊，繼而使得經(jīng)濟“舊引擎”轉(zhuǎn)速變慢。有經(jīng)濟學(xué)家指出，中國的實體經(jīng)濟周期拉長，而在潛在產(chǎn)出增長率下滑的情況下，驅(qū)動經(jīng)濟的刺激政策往往只是短期有效。

特朗普提出的減稅、基建投資和去監(jiān)管等政策一度是市場最大的驅(qū)動因素，但隨著特朗普首次嘗試通過衛(wèi)生保健法案失敗，白宮卷入通俄門丑聞，特朗普陷入被彈劾危機，交易者愈加懷疑特朗普能否兌現(xiàn)承諾。高盛、JP摩根等機構(gòu)分析師甚至直言，特朗普交易已然結(jié)束了。

特朗普6月7日提出了規(guī)模為1萬億美元的美國基建支出計劃，以使其經(jīng)濟議程獲得動力。在今年5月提出的2018財年預(yù)算方案中，特朗普希望未來十年共為基礎(chǔ)設(shè)施撥出2000億美元，以此吸引來自私營部門、州和地方政府的投資，最終在基建領(lǐng)域投入超過1萬億美元。

美國財政部前官員、彼得森國際經(jīng)濟研究所資深研究員加里·赫夫鮑爾（Gary Hufbauer）對《財經(jīng)》記者說，若單靠特朗普的稅收改革自身不足以提振經(jīng)濟，但如與基礎(chǔ)設(shè)施投資結(jié)合則會奏效，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施計劃肯定會推動經(jīng)濟增長，支出產(chǎn)生的效應(yīng)是即時的，但生產(chǎn)力的回報需要幾年的時間才能出現(xiàn)。

全球范圍內(nèi)寬松貨幣政策持續(xù)數(shù)年，這使得投資者追逐更高風(fēng)險資產(chǎn)，所謂的再通脹交易背后更多的是流動性交易。金融分析師托尼·海斯對《財經(jīng)》記者指出，當(dāng)我們看到基礎(chǔ)設(shè)施和資本支出的影響已經(jīng)開始滲入美國經(jīng)濟時，我們那時應(yīng)該擔(dān)心美聯(lián)儲的退出政策。

寬松與退出的貨幣蹺蹺板

為確保經(jīng)濟回到正軌，在過去數(shù)年中美聯(lián)儲進行了史上最大規(guī)模的貨幣試驗，結(jié)果是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表積累至今已十分龐大。如何維持規(guī)模巨大的資產(chǎn)負(fù)債表，規(guī)避潛在風(fēng)險從而有序地縮小資產(chǎn)負(fù)債表，一直以來都是美聯(lián)儲操作上懸而未決的難題。

海斯指出，美聯(lián)儲從2014年8月自4.075萬億美元的高點起退出QE，起初比較穩(wěn)健，到了2016年速度加快，到去年12月份美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的最低點為3.532萬億美元。在16個月內(nèi)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表下降了13%，減少了5430億美元。所有這一切都要歸因于美聯(lián)儲超額準(zhǔn)備金減少了30%，減少了約7750億美元。在海斯看來，2016年美國基礎(chǔ)貨幣的定量收縮太快，推高了美元和30年期國債收益率， 這一趨勢在2017年已經(jīng)有所扭轉(zhuǎn)。

最新公布的5月美聯(lián)儲FOMC會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲內(nèi)部對于2017年內(nèi)縮表的認(rèn)同度高，且對如何縮表有了初步的方案。PNC金融集團高級國際經(jīng)濟學(xué)家葉文斌（William Adams）對《財經(jīng)》記者說，我們相信美聯(lián)儲會在2017年下半年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲可能會以固定的月度利率開始縮小其資產(chǎn)負(fù)債表，與量化寬松期間的每月資產(chǎn)購買目標(biāo)相對稱。 如果實際GDP保持適度增長，失業(yè)率保持在低水平，通貨膨脹接近美聯(lián)儲的目標(biāo)，那么美聯(lián)儲可能會在2018年提高資產(chǎn)負(fù)債表縮減的速度。

與縮表相比，加息屬于傳統(tǒng)意義上退出寬松貨幣的舉措，因其效率高、風(fēng)險小而成為美聯(lián)儲的首選。據(jù)堪薩斯聯(lián)儲測算，未來兩年如果縮表6750億美元將相當(dāng)于加息25個基點。在聯(lián)邦公開市場委員會于6月13日至14日的政策會議之前，美聯(lián)儲再次加息幾乎已成為市場共識。

具體的縮表方式在此次會議前大致成形：美聯(lián)儲將設(shè)置每月減少到期再投資的規(guī)模上限，而超出這一上限的部分仍然維持再投資，隨著上限的上調(diào)，每月再投資將減少、月度減持的資產(chǎn)規(guī)模將增大；預(yù)計最初設(shè)定的上限水平將較低，隨后將每三個月提升一次，直至達到量化寬松實施的全部規(guī)模，并維持這一上限直到資產(chǎn)負(fù)債表完全正常化。這樣的方式符合可預(yù)測和漸進縮表的目標(biāo)，減小對市場和利率的擾動，且易與市場溝通。

普拉薩德指出，其他國家的央行似乎在逐步增加購買美國國債的數(shù)量，從而提高了對美國債券的需求，使美聯(lián)儲縮表的過程更為容易。尤其是隨著資本流入新興市場的量再次回升，其中一些央行可能會進行干預(yù)以防止本幣升值，它們的外匯儲備積累至少可以提高對美國國債的需求。

截至5月17日當(dāng)周的最新數(shù)據(jù)顯示，外國央行今年持有的美國國債數(shù)量上升610億美元，至2.92萬億美元，為2016年6月以來的最高水平。

即便如此，在美國貨幣政策正?；倪^程中，美聯(lián)儲4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表在未來五年不太可能削減超過2萬億美元，研究表明，幾年后美聯(lián)儲持有的債券規(guī)模最終可能縮減至2.4萬億-2.9萬億美元。事實上，這種規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表仍將遠高于2008年-2009年金融危機之前大約1萬億美元的水平。據(jù)紐約聯(lián)儲4月份對一級交易商的調(diào)查，他們預(yù)計美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表到2025年底將位于3.1萬億美元左右。

普拉薩德說，美聯(lián)儲面對的一個變數(shù)是美國財政赤字大幅擴張的可能性。由于大幅減稅與削減開支無法匹配，可能導(dǎo)致國債收益率曲線上揚，使事情復(fù)雜化，美聯(lián)儲進行資產(chǎn)負(fù)債表的削減會變得非常棘手。好在目前看來，今年任何重大減稅的通過都似乎不太可能，除非特朗普政府和國會可以調(diào)和其對稅收改革和更廣泛的財政一攬子計劃的不同看法。

雖然近幾個月美國的通脹數(shù)據(jù)一直疲弱，但美聯(lián)儲的官員們樂觀地相信，這種放緩在一定程度上是由于移動電話費用的下跌等暫時性因素的影響。在通脹數(shù)據(jù)之外，近期其他一些數(shù)據(jù)也顯疲弱，其中5月就業(yè)數(shù)據(jù)在新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、薪資同比增速和勞動力參與率上均不及預(yù)期，反映了美國勞動力市場復(fù)蘇放緩。

盡管如此，美國相較于其他主要經(jīng)濟體仍最為樂觀，因其居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表已完成修復(fù)，經(jīng)濟處于全面改善的通道上，企業(yè)盈利前景增強。但日本和歐元區(qū)就不那么幸運。

彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員約瑟夫·加儂（Joseph Gagnon）對《財經(jīng)》記者說，歐央行和日本央行仍在擴大資產(chǎn)負(fù)債表，縮表對它們來說目前還是不相關(guān)的問題。即使對美聯(lián)儲來說，縮表也將是一個非常緩慢的過程。

日本央行積極實施超級貨幣寬松政策四年多，通過收購日本債券與股市資產(chǎn)，以及打壓日元匯價，企圖振興日本經(jīng)濟與拉抬通脹。經(jīng)過多年的經(jīng)濟增長之后，近來日本終于長舒了一口氣，相信自己已實現(xiàn)了其政策制定者長期以來所推崇的溫和復(fù)蘇，但日本財務(wù)省公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，日本一季度GDP環(huán)比增長1.0%，遠不及預(yù)期值增長2.4%，這使得退出寬松貨幣政策的時機又變得遙遠。

從法國大選第一輪選舉前夕至今，歐元兌美元已經(jīng)大幅飆升了6%。在需求的強勁驅(qū)動下，歐洲經(jīng)濟繼續(xù)強勁復(fù)蘇，2017年一季度歐元區(qū)經(jīng)濟創(chuàng)下2011年以來最佳單季度表現(xiàn)。自4月以來，歐元區(qū)的經(jīng)濟信心躍升至十年來的最高水平。歐央行加快退出寬松的預(yù)期一躍成為市場參與者們的焦點。但歐央行距決定撤出非常規(guī)刺激措施還有相當(dāng)?shù)木嚯x。6月8日歐央行行長德拉基在6月利率決議會議后表示：歐央行小幅上調(diào)經(jīng)濟增長預(yù)期，并下調(diào)通脹預(yù)期，德拉基解釋稱，歐央行通脹率調(diào)整是因為油價，并表示需要對通脹保持耐心，通脹路徑面臨的不確定性已經(jīng)減弱。歐洲央行并未討論貨幣政策正?；?。若事情惡化，歐洲央行準(zhǔn)備好下調(diào)利率。而稍早前，歐洲央行在利率決議聲明中刪除了可能再次降息的指引。

主要經(jīng)濟體的復(fù)蘇根基并不扎實，經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)中存在大量寬松政策吹出的貨幣浮沫，全球貨幣環(huán)境正?；吠具€很遙遠。