誰該為金融危機買單？

邵宇+陳達飛

金融危機是由住房抵押貸款的借款人積累了大量的債務、而后在資產(chǎn)價格泡沫破裂導致資不抵債的情況下發(fā)生的，那么，如何緩解還債壓力，才是根本問題。答案是：債務分擔計劃

危機，幾乎成了經(jīng)濟學研究經(jīng)久不衰的課題。美國次貸危機引發(fā)的金融危機至今已經(jīng)十年了，這期間，與危機相關的研究真可謂汗牛充棟。普林斯頓大學經(jīng)濟與公共政策系教授阿蒂夫·邁恩和芝加哥大學Booth商學院經(jīng)濟與公共政策系教授阿米爾·蘇菲合著有《房債：為什么會出現(xiàn)大衰退，如何避免重蹈覆轍》（下稱《房債》），此書從題目就可以一目了然地知道其主要內容。為什么會出現(xiàn)大衰退，如何避免重蹈覆轍？這也是政策研究和政策制定者關注的核心。邁恩教授與蘇菲教授基于美國縣級層面的按郵政區(qū)劃分的微觀數(shù)據(jù)，運用嚴密的宏觀分析工具，得出了與主流觀點不太一致的結論。雖說文中政策建議主要針對如何防范金融不穩(wěn)定引致大衰退，對我國當下市場高度關注的金融去杠桿和房地產(chǎn)政策也有一定的指導意義。

一、引言

經(jīng)濟學家常說：用數(shù)據(jù)說話。就像福爾摩斯在《波西米亞丑聞》中說道：在沒有數(shù)據(jù)之前就開始推理是一種致命的錯誤。人們會不知不覺地通過扭曲事實去匹配理論，而不是要求理論切合實際。基于對金融危機史和危機期間數(shù)據(jù)的分析，作者觀察到一個基本一致性的結論：多次銀行危機均緊隨居民部門債務的不斷累積和自主支出的不斷削減，且債務杠桿越高，危機對經(jīng)濟的負面影響越大。例如，戰(zhàn)后五大銀行危機（1977年的西班牙、1987年的挪威、1991年的芬蘭和瑞典以及1992年的日本）發(fā)生前都出現(xiàn)了私人債務負擔大幅攀升的情形。此外，作者還列舉了大量的研究，均表明私人債務杠桿的累積才是各種形式危機爆發(fā)的原因。

同時，作者還反駁了另外三種觀點：基本面觀、動物精神觀和銀行借貸觀?；久嬗^認為是自然災害、政變或增長預期等基本面因素導致了危機；動物精神觀認為是人的非理性行為和信念的變動導致了經(jīng)濟波動；這兩種觀點都有點宿命論的感覺。銀行借貸觀認為是銀行斷貸引發(fā)危機的，作者在后文分別在不同場合對以上三種觀點做了回應。

金融危機絕不是單因素造成，政策失誤、理論謬誤、監(jiān)管缺位等都難辭其咎，故危機的爆發(fā)往往是合力造成，但這是些空洞的廢話，理論研究者的任務就在于探尋表象覆蓋下的根本原因，而邁恩與蘇菲兩位教授的觀點是——房債。具體而言，是房債合約雙方權利義務的不對等、債務分布的不均等、消費偏好的差異以及行為人之間相互依存的關系造成了大衰退。作者對房債引起的大衰退的分析并非泛泛而談，在微觀金融數(shù)據(jù)的支持下，作者做了大量的數(shù)據(jù)分析工作，其得到的結論也是僅靠邏輯推理難以獲得的。接下來我們分三部分來闡述作者的分析進路。

二、大毀壞

1.債務與毀滅 眾所周知，債務合約的等級高于股權合約，當債務人違約時，債權人有權處置抵押資產(chǎn)。債務人承擔資產(chǎn)價值下跌的全部風險，當然也收獲資產(chǎn)價格上升的全部收益，且在高杠桿時候，還有一種放大效應，故債務有一種反保險的屬性。資產(chǎn)價格不可能一直上漲，當資產(chǎn)價格下跌時，就有可能引發(fā)明斯基時刻的到來。這種資產(chǎn)價格下跌的負外部性會波及所有人，即使你沒有按揭貸款，你的房子也會跟著貶值。

然而，負債的主體是誰？一定是相對收入水平較低的人，對于這些人，不動產(chǎn)占據(jù)了其財富的絕大部分，房價下跌將對其產(chǎn)生毀滅性打擊。作者將美國的居民按收入分了五檔，描述了各群體的資產(chǎn)負債結構。最窮的20%人群債務比例高達近80%，而最富有的20%人群正好相反，其金融資產(chǎn)和房屋資產(chǎn)之和占到80%。

富人是窮人的債主，是亙古不變的真理。在次貸危機期間，房地產(chǎn)價值蒸發(fā)了5.5萬億美元，然而，2007年-2012年間，債券價格卻上漲了30%。債券所有者大部分是最富有的20%的人。房地產(chǎn)泡沫的破裂對最窮的20%的人影響最大，因為他們不僅僅將大部分財富壓在房地產(chǎn)上，而且債務杠桿的存在還放大了這種效應。所以，“一個金融體系如果過度負債，那么它將放大這種不平等”，更重要的是，低收入者的消費彈性較大，財富的下降會導致整體消費支出銳減。而且，資產(chǎn)價格一旦崩潰，還將可能引發(fā)拋售（Fire sale），波及整個區(qū)域乃至全國。

所以，“債務是反保險的，它并沒有幫人們分擔與房屋所有權相關的風險，而是將風險積聚到社會上風險承擔能力最低的人身上……債務顯著地放大了財富分配的不平等?！比欢?，毀才剛剛開始。

2.減少支出 人類的瘋狂與債務的積累引發(fā)的房地產(chǎn)泡沫的破裂觸動了“消費驅動式衰退”的按鈕。實際上，在危機發(fā)生前，消費需求已全面萎縮。在2008年9月雷曼兄弟和AIG破產(chǎn)之前，美國1月-8月汽車支出同比下降9%，家具支出下降8%，裝修支出下降5%。2008年后半年消費總水平下降了5.2%，這是從1947年以來的最大跌幅。作者將GDP增長分解為消費、住宅投資和非住宅投資，在危機爆發(fā)前，需求就已經(jīng)全面萎縮，在危機爆發(fā)的2008年三季度，消費下降占據(jù)了重要地位。另一種觀點認為，危機爆發(fā)的根源在于銀行與企業(yè)的借貸關系，是銀行信貸的停止供應加劇了危機。數(shù)據(jù)顯示，這只是消費需求緊縮的一個結果。

消費支出為何急劇下降？原因在于房地產(chǎn)泡沫破裂后的財富再分配效應。作者分地區(qū)和收入水平兩個維度將人口進行分類，刻畫了財富凈值下降與支出下降之間的關系。自2007年初開始，高凈值下降縣的居民支出與低凈值下降縣的居民支出剪刀差越來越大，高凈值下降縣的支出下降速度比較快。這一切，都與債務以及由債務累積的杠桿密不可分。如前文所述，正是由于債務的累積刺破了泡沫，泡沫的破裂又引發(fā)了拋售，使得房價一路向下，窮人愈窮，富人愈富。

這種差距的擴大，正是由于不同杠桿率的家庭，擁有不同的邊際消費傾向，而且二者是呈現(xiàn)顯著的正相關，即杠桿率越高的家庭，邊際消費傾向也越高。邊際消費傾向的差異對于危機的影響有較大的解釋力，若危機影響的是邊際消費傾向高的群體，這種危機就會引起消費需求的急劇萎縮，從而引發(fā)大衰退，例如房地產(chǎn)泡沫的磨滅。相反，本世紀初爆發(fā)的科技泡沫的破裂，并沒有引發(fā)實質性的衰退，實際上2000年-2005年，家庭支出還增長了5%。這是因為科技股大部分是由高凈值客戶持有的，他們的邊際消費傾向比較低，而且杠桿也比較低。

所以，最終敲響危機警鐘的，往往是家庭債務的急劇增加以及隨后的家庭支出的萎縮，銀行信貸的萎縮只是一個結果，但這一切的一切，還是債務惹的禍。

3.理論：杠桿化損失 “很大程度上，宏觀經(jīng)濟學是由處理數(shù)據(jù)所使用的模型來定義的。在給定可得信息的情況下，一個模型為我們提供了必要的結構，用來識別哪些數(shù)據(jù)是重要的”。據(jù)筆者的理解，一個好的宏觀經(jīng)濟研究者，要對時間序列和截面數(shù)據(jù)有極高的了解，基于已有的模型和某種猜想去構思新的理論框架，并用數(shù)據(jù)來糾錯和完善模型。但是，需要警惕的是模型的局限，它畢竟不能包羅萬象，模型只是人腦構建的算法之具象化，建模者應對經(jīng)濟現(xiàn)象保持敏銳的嗅覺。

作者構建了“杠桿化損失模型”來解釋為什么經(jīng)濟衰退前家庭債務會大幅上升以及由此引致的支出的下降和資產(chǎn)泡沫的破裂。實際上，作者的重心是想解釋為什么家庭債務危機引發(fā)的衰退會如此嚴重。該模型考慮了因債務杠桿的不同而造成的行為人的異質性，考察了外部沖擊（可以是任何沖擊，本書主要考察房地產(chǎn)價格下跌的沖擊）傳導的兩種機制：支出減少和拋售。支出減少的原因如財富損失以及更嚴格的借貸約束，而資產(chǎn)拋售會進一步緊縮需求。

在古典經(jīng)濟學分析框架下，市場會通過利率下降或工資和物價下降進行自發(fā)調節(jié)，但實際情況是，經(jīng)濟危急時會面臨著各種摩擦，如零利率下限等，而且工資下降若不能帶來足夠的就業(yè)的增加，消費支出會進一步下降，對于美國這種高消費的經(jīng)濟體而言更加難以容忍?，F(xiàn)實容不得我們過于理想，異想天開地認為市場萬能只是給思想開小差找個冠冕堂皇的理由。危機來臨，誰都難以幸免。

4.對失業(yè)的解釋 危急時，政府救助是一種用納稅人的錢來為貪婪買單的“糟糕的公共政策”。這是最受大眾歡迎的說法，也是反對派們最鼓舞人心的政治口號。然而，我們都是這個命運共同體的一員，休戚與共，一榮俱榮，一損俱損。作者本章以汽車行業(yè)為例，用縣級面板數(shù)據(jù)量化了這種勞動力市場的“漣漪效應”的大小，即沒有發(fā)生危機的地區(qū)的失業(yè)多少是由其他地區(qū)支出下降造成的。

作者使用了一個非常巧妙的方法。首先將美國的就業(yè)分為兩類：可貿(mào)易崗與不可貿(mào)易崗（如汽車銷售崗和生產(chǎn)崗的對比，前者為不可貿(mào)易崗，后者為可貿(mào)易崗，因為它受全國汽車消費需求的影響）。數(shù)據(jù)顯示，不可貿(mào)易崗的失業(yè)是危機重創(chuàng)區(qū)域的特有現(xiàn)象，而可貿(mào)易崗的失業(yè)卻是全國現(xiàn)象，這就證實了“漣漪效應”的存在：對不可貿(mào)易崗的沖擊隨當?shù)匚C的嚴重程度而定，而可貿(mào)易崗在不同區(qū)域卻表現(xiàn)出高度的一致性。

新古典經(jīng)濟學遇到這種現(xiàn)象如何解釋？工資下降？勞動力遷移？還是這只是經(jīng)濟運行中的小摩擦？數(shù)據(jù)顯示工資并沒有下降，人口也沒有遷移。凱恩斯說：“也許古典理論代表了我們希望的經(jīng)濟體系運行的方式，但是如果把現(xiàn)實世界假設成這樣，就等于把我們的困難都給假設掉了。”但是這不等于說古典經(jīng)濟學毫無助益，它恰恰引導我們思考，這些自發(fā)調節(jié)機制遇到了什么問題？作者的答案是，自發(fā)調整機制在“杠桿化損失的大規(guī)模支出沖擊”面前無法發(fā)揮作用。所以，關鍵還是債務。那么接下來的問題就是我們的經(jīng)濟是如何踱步進入杠桿漩渦而不自知的？只有回答了這個問題，才能防患于未然。下一部分就是“危機前傳”。

三、沸騰與泡沫

1.信貸擴張 20世紀20年代創(chuàng)生的分期付款融資是“消費信貸歷史的一個關鍵轉折點”，它允許人們提前消費，但同時也讓債務滲透進千家萬戶，這主要表現(xiàn)為銀行信貸。每當人們談論泡沫問題時，到底是信貸擴張催生了泡沫，還是泡沫帶動了信貸膨脹這個因果邏輯問題吸引著千萬研究人員的注意力，“相互影響”這樣的解釋對于執(zhí)拗的研究員來說總是顯得有些馬虎。

經(jīng)濟學對因果關系的分解已經(jīng)比較成熟了（當然，也不是無懈可擊）。要想厘清泡沫和信貸的邏輯起點，可以先去泡沫或去信貸，再看另一方是否仍然存在。作者巧妙地利用了不同城市的地形特征所代表的土地供應彈性的差異將泡沫予以分離，認為地形平坦城市土地供應彈性大，這些城市房價并不會上漲，故可認為沒有房地產(chǎn)泡沫。如果在這些城市仍然出現(xiàn)了信貸的急劇增加，那么就可以認為邏輯因是信貸膨脹。數(shù)據(jù)顯示，對于土地供應富有彈性的城市，信貸大量投向低信用評分區(qū)域，正是供給的增加抵消了信貸膨脹的泡沫效應。而對于土地缺乏彈性的城市，低信用評分區(qū)域的信貸急劇膨脹與房地產(chǎn)泡沫的形成是同步的。從高低信用評分區(qū)域信貸的差異來看，供給約束的城市更是投機者的天堂。

然而，這已不僅僅是邊際借款者（無房產(chǎn)者）的盛宴了，為了搭上這趟順風車，有房產(chǎn)的居民在財富翻番但工資和消費并未提升的情況下，也開始利用升值的房產(chǎn)做抵押進行再融資。全民狂歡的時刻，誰還能想到宿醉后，還得買單呢？

2.災難的傳輸渠道 眾所周知，2007年次貸危機，華爾街的瘋狂脫不了干系，正是那些聰明的玩家設計了各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“化腐朽為神奇”，通過對各種貸款的現(xiàn)金流進行分級再打包的玩法創(chuàng)生了貸款的流動性，致使銀行貸款之本意并不是為了貸款利息，而是為了證券化的收益。房價上漲是證券化產(chǎn)品大賣的前提，故從某種程度上說，是資本市場導演了這場游戲：貸款—房價上漲—證券化?！按蠖荒艿埂保═oo big to fail）或“關聯(lián)而不能倒”（Too connected to fail）讓銀行肆無忌憚地從事不負責任的放貸，同時也放松了對借款人的審查和監(jiān)督。

沒有最傻，只有更傻，這就是資本市場常見的玩法。誰都知道這種抵押貸款的增長不可持續(xù)，參與者都在賭誰更傻。這可不僅局限在不動產(chǎn)領域，我想大多數(shù)讀者應該還記得2015年我國股市發(fā)生的事情。危機總是驚人的相似，沒有什么不一樣，只是表現(xiàn)形式不同罷了。

3.債務與泡沫 著名經(jīng)濟史學家金德爾伯格說過，資產(chǎn)價格泡沫總伴隨著信貸膨脹。那么表現(xiàn)為銀行信貸的債務是如何催生泡沫的？二者有必然關聯(lián)嗎？在吉納科普洛斯的模型中，債務通過增強樂觀者對市場價格的影響力助推了泡沫，但恰恰是悲觀者導致了危機的發(fā)生。

債務給債權人一種安全感，即使債務人現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，他們依然能夠毫發(fā)無損，他們沒有想到危機會使資產(chǎn)凈值為負，這是一種“被忽略的風險”，就像金融危機在主流模型中被忽略了一樣?！霸谝粋€忽視風險的世界中，對金融創(chuàng)新應該保持一定的懷疑態(tài)度。如果投資者系統(tǒng)性地忽略某些后果，金融創(chuàng)新就可能淪為銀行用來欺騙投資者購買證券的秘密工具，這些證券雖然看上去很安全，實際上卻極其脆弱。”筆者曾經(jīng)總結到，非生產(chǎn)性金融活動都是龐氏騙局。

到底是借款者的激進，還是貸款者的不負責任導致了危機？在危機爆發(fā)時追究責任已然成為次要的問題，但在危機過后的第十年，我們是應該思考這個問題了?；蛘呶覀冞€應該思考，如何才能降低危機的負面影響。

四、阻止惡性循環(huán)

1.救銀行，救經(jīng)濟？當銀行面臨危機時，政府首先想到的是救助，銀行信貸觀認為銀行是信貸和支付體系的樞紐，對于經(jīng)濟復蘇不可或缺，必須對銀行實施救助，如著名的“白芝浩規(guī)則”就認為，央行應該以懲罰性利率向有償付能力的企業(yè)提供貸款，同時需要提供好的抵押品。實踐也證明，政府能夠遏制金融危機進一步惡化的趨勢。

但作者認為救助銀行并沒有抓住問題的核心，總量證據(jù)并不支持銀行信貸觀，大衰退并不是銀行信貸萎縮導致的，救助銀行也并沒有增加信貸供給。一方面，危機期間大量企業(yè)資產(chǎn)負債表中的現(xiàn)金項目增加，所以，是企業(yè)對未來的悲觀預期，而不是信貸約束導致了投資需求的下降。另一方面，銀行惜貸現(xiàn)象在危機期間表現(xiàn)得更為明顯。美國的數(shù)據(jù)顯示，2008年末開始，銀行體系的流動性是充沛的，但這并沒有讓經(jīng)濟回暖。這就與“銀行借貸能力受損是導致大衰退的主要原因”這種觀點相矛盾。

作者認為，“家庭財富的巨大損失才是嚴重衰退的主要驅動因素。單是銀行救不了經(jīng)濟，相反，通過直接處理杠桿化損失問題來提振經(jīng)濟同時可以挽救銀行”。救銀行與幫助負債家庭并不是零和博弈。正是因為低凈值負債購房者的支出下降觸發(fā)了一連串反應。所以，挽救經(jīng)濟最直接有效的方式是解決家庭債務。

2.債務減免 資產(chǎn)證券化妨礙了重新談判，因為最終債務人與債權人之間的鏈條更長了。作者認為，危機期間的政府干預是必要的，存疑的是干預方法。基于前文的分析，正是由于擁有高消費傾向的低凈值負債購房者的支出下降才導致了大衰退，所以債務減免或本金減計是“永久性控制違約的最有效辦法”，而不是通過銀行借新債還舊債。但人們擔心政府的任何救助都會引發(fā)道德風險行為，作者對此作了回應，“當一個病人因心臟病發(fā)作瀕臨死亡時，并不是向他說明應該少吃肉的最佳時間”。筆者認為著實有些牽強了，道德風險是無法規(guī)避的，而且難以量化，所以還是得進行機制設計，防止歷史重演。但歷史總厚臉皮地重復著同樣的故事情節(jié)，哪管觀眾是否審美疲勞。

3.貨幣與財政政策 “債務與通貨緊縮是‘同案犯”。在經(jīng)濟平穩(wěn)運行的時候，人們信奉市場原則，而在危機時刻，人們大都希望政府有所作為。弗里德曼的一個家喻戶曉的觀點是，正是美聯(lián)儲的緊縮最終導致了大蕭條。那么一個合理的延伸是，當危機來臨時，央行應該向市場提供足夠的流動性。2007年金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲在伯南克的主持下，展示了其“行動的勇氣”，前后共進行了四輪量化寬松的資產(chǎn)購買計劃。然而，美國經(jīng)濟復蘇的路徑仍然步履蹣跚。究其原因，美聯(lián)儲影響的是銀行的準備金，但是只有當銀行發(fā)放貸款時，錢才真正到實體經(jīng)濟。但危急時刻，銀行惜貸與實體經(jīng)濟信貸需求萎縮并存，數(shù)據(jù)顯示，危機期間，美聯(lián)儲投放的準備金滯留在商業(yè)銀行體系，流通中的貨幣并沒有增加多少。

那么，利率政策是否有效？美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降到零的位置，目的是刺激借貸。但是利率政策有效的前提是信貸需求的利率彈性比較大。危機期間，人們對利率是不敏感的，而且還有零利率下降的制約。那么央行通過制造通貨膨脹，使得真實利率為負，是否就能夠刺激支出呢？這又談何容易，想想日本“失去的十年”，以及美國、歐洲當前的通脹水平就有答案了。所以，寄希望于貨幣政策挽救經(jīng)濟于危機的泥潭是過于樂觀了。既然如此，財政政策的有效性如何？作者認為，財政政策雖說可以對有效需求產(chǎn)生更加直接的影響，但是也不是沒有約束?！袄罴螆D等價”原理就說當前政府增加支出，意味著未來要增加稅收，這樣政府才能收支平衡。而且，作者研究發(fā)現(xiàn)，危急時刻，有政治極化的傾向，各黨派更難達成一致意見，即使政府希望增加支出，也很難在國會通過。

以上所說的各項政策，均未觸及債務問題的核心。處理危機，當對癥下藥，既然作者認為2007年金融危機是由住房抵押貸款的借款人積累了大量的債務而后在資產(chǎn)價格泡沫破裂導致資不抵債的情況下發(fā)生的，那么，如何緩解還債壓力，才是根本問題。作者的答案是：債務分擔計劃。

4.債務分擔 前文已經(jīng)有所論述，現(xiàn)有住房抵押貸款的風險與收益均集中在借款人身上，銀行作為貸方是不承擔資產(chǎn)價格下跌的風險的。作者認為應該將這種債務型的貸款合同，轉變成權益類的貸款合同，金融體系既可以分享資產(chǎn)價格上升的好處，也要分擔其下跌的部分損失。“如果金融合同能夠更加公平地讓貸款人和借款人都承擔損失，那么經(jīng)濟就能第一時間避免杠桿化陷進”，而且，設計合理的金融合同還可以避免“拋售”，作者稱這種合約為“責任分擔式住房抵押貸款”。具體而言，這種合約的要點有：經(jīng)濟下行時，貸款人向借款人提供保護。如貸款償還額可以與當?shù)氐姆績r指數(shù)（而非自有房產(chǎn)）掛鉤，呈等比例下降關系，本金減計與利息負擔同時下降。

作者模擬了這種責任分擔式金融合約的有效應，發(fā)現(xiàn)它可以有效地防止拋售的發(fā)生，減少債務人的財富損失，緩解總支出水平下降的幅度。而且，還能夠防止套現(xiàn)融資，因為套現(xiàn)時必須向銀行支付5%的資本利得收益。作者還認為，這種合約形式可以推廣到國與國之間的借貸關系。當然，作者只是基于模型和對數(shù)據(jù)的分析提出了一種設計新的金融合約的思路，合同的細節(jié)并未交代太多，這需要視當事人情況而定。

五、后記

以上是全書的主要內容，整體思路非常清晰，核心思想也很明確：“債務是危機的始作俑者”，這不僅僅局限于2007年金融危機，差別僅在于債務人是誰。債務之所以如此關鍵，正是由于其分布的人群結構及其對應的邊際消費傾向的差異決定的。房債主要分布在低財富凈值群體，房地產(chǎn)泡沫的破裂引發(fā)的收入分配效應和財富再分配效應均不利于債務人，但他們卻是邊際消費傾向最高的，所以，總支出下降導致經(jīng)濟衰退，這就是債務驅動型的大衰退發(fā)生的邏輯。基于此，一條顯而易見的處理方法就是減少債務類金融合約，增加權益類金融合約，針對房債，作者提出了責任分擔式的抵押貸款合約。

反觀當下，中國的房地產(chǎn)市場幾乎可以說已經(jīng)斷斷續(xù)續(xù)經(jīng)歷了十年以上的牛市，關于我國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫、如何預防泡沫破裂等問題仍然意見紛呈。本書既論述了危機后的應對措施，也闡述了新型金融合約如何防范金融危機，對于我國當下金融去杠桿和房地產(chǎn)市場改革，當有不少啟示。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學家，陳達飛為復旦大學經(jīng)濟學博士，編輯：蘇琦）