從財務視角看日航的失敗與重振

馬廣奇 張芹

一、引言

在日益激烈的市場競爭中，一些企業(yè)因過度負債、盲目多元化等行為使其財務狀況極度惡化，導致企業(yè)陷入財務失敗的困境。而破產(chǎn)重整作為現(xiàn)代破產(chǎn)法律制度的一個重要組成部分，對于幫助陷入困境的企業(yè)脫困、實現(xiàn)債權人利益最大化、保障企業(yè)職工和股東利益，乃至維護地方市場經(jīng)濟環(huán)境和金融生態(tài)環(huán)境均具有重大的現(xiàn)實意義。但是，從我國現(xiàn)實狀況來看，上市公司陷入財務困境之后，真正宣布破產(chǎn)、通過破產(chǎn)重整方式來化解財務問題的公司占比還比較少，尤其是破產(chǎn)重整成功的案例更少（王治政，2015）。而日本航空公司（以下簡稱“日航”）恰好是一個財務失敗公司重整與重生的典型案例，雖然日航屬于日本的一個企業(yè)，但是企業(yè)成功的方式多種多樣，而失敗大多數(shù)都是一樣的，再加之日本破產(chǎn)重整制度的完備性在世界上已處于領先地位。因此，選擇日航作為案例研究對象對幫助我國企業(yè)脫困仍具有一定的借鑒性。

日航是一家世界級的航空公司，成立于1951年，享有“亞洲第一”、“全球500強”等聲譽和光環(huán)。但在2009年日航的資產(chǎn)負債率高達91.8%，負債總額高達2.32萬億日元，資不抵債的日航在2010年1月申請了破產(chǎn)保護，這創(chuàng)造了日本歷史上除金融業(yè)之外最大的破產(chǎn)案。日航從天堂到地獄的強烈反差，財務上的失敗如過度負債、盲目多元化等是導致其宣告破產(chǎn)的直接原因。而后，在日本政府的支持下，日航通過實施財務重整的“三步走”戰(zhàn)略，進行了一場“釜底抽薪”式的改革，使其重新上市。成功重整后，日航又在短時間內(nèi)扭虧為盈，且利潤驚人。日航通過破產(chǎn)重整方式擺脫財務失敗困境創(chuàng)造了日本歷史上的奇跡，本文通過對其財務失敗原因及財務重整過程的分析：一方面可以讓世界各國的企業(yè)總結日航經(jīng)歷財務失敗的教訓，對照自我，以免重蹈覆轍。另一方面，敗局并不等于死局，陷入財務失敗困境的企業(yè)都可以借鑒日航的重整模式，來尋找新的出路，繼續(xù)為社會創(chuàng)造價值。

二、日航財務失敗成因分析

財務失敗是指企業(yè)陷入到嚴重的財務困境中，無力履行對債權人的契約責任，又稱契約性失敗。其實質是財務運行和資金運動的失靈，它是威脅企業(yè)持續(xù)性經(jīng)營的根本性危機。企業(yè)財務失敗的表現(xiàn)形式多種多樣如：因過度負債而無力償還到期債務、巨額虧損造成赤字高懸、資本或資產(chǎn)結構不合理等方面。而企業(yè)財務失敗從理財和經(jīng)營角度可以概括為：財務約束失敗、財務決策失敗、經(jīng)營管理失敗。從上述財務失敗表現(xiàn)可以看出，上市公司的財務失敗是由多方因素共同決定的。那么，到底是什么原因使日航這個企業(yè)巨人在一夜之間轟然倒塌？

（一）財務約束失敗：充滿水分的營業(yè)外收入

查閱日航2002-2008年的損益表（表1），可看到營業(yè)外收入下設了“器材關聯(lián)報獎額”這一明細，專門用來核算購機回扣收入。所謂回扣收入是日航在購買飛機時提示價格與成交價格的差額。假設一架飛機的提示價格為150億日元，實際的成交價格為120億日元，那么二者之間30億元的差額就為購機回扣收入。購買飛機享受相應的回扣是一種正常現(xiàn)象，但是公司不按支付價120億日元入賬，而是按照150億日元做會計處理，并且還將這30億日元的差額直接計入到營業(yè)外收入，抬高了當期的利潤。這個項目之所以不能忽視，是因為日航每年用于購買飛機的投資額度都在1500億日元左右，據(jù)推算其回扣率能夠達到30%左右。比如2004年度報表列示的“器材關聯(lián)報獎額”約為484億日元，而當年實現(xiàn)的凈利潤僅僅為300億日元，如果沒有484億日元的購機回扣收入，日航在2004年至少應該虧損184億日元。

表1 日航2002-2008年的營業(yè)外收入明細表 單位：百萬日元

日航將購機回扣直接作為當期的營業(yè)外收入入賬，開始于10年之前，當時是以何種理由將其作為營業(yè)外收入無從查證，但是這極有可能是日航與飛機制造商共同謀劃的結果。由于這種核算方法受到了業(yè)界的質疑，日航從2005年開始不再這樣處理，此后損益表中再也看不到“器材關聯(lián)報獎額”這一明細（表1）。雖然這一項在報表上已經(jīng)徹底消失，但是它為日后日航走向財務失敗的困境種下了禍根。

（二）投資策略失?。撼袚叱杀尽⒊掷m(xù)性虧損

日航雖是一家民航企業(yè)，但實質上仍然是政府的“裙帶”企業(yè)，在很大程度上日航要為政府服務。其在很多投資策略方面，都不以企業(yè)自身經(jīng)營活動作為出發(fā)點，而是出于政府的“面子”工程。在對機型投資方面，不充分考慮市場需求和飛機成本，大量購進超大型客機而放棄規(guī)模較為合適的中小型機。據(jù)統(tǒng)計，在2009年度日航機隊中共有波音747客機44架，波音777客機43架，占總機隊規(guī)模的三分之一，而每一架波音飛機的成本大約都在幾千萬美元左右。斥巨資投資的大型設備，給日航日后的經(jīng)營帶來了高折舊費、高耗油量、高維修費用，這是導致日航的毛利率處于低位并且持續(xù)性虧損最重要的原因。2004-2008年日航的航空運輸業(yè)務毛利率分別為：8%、-4%、-0.23%、4.31%、-4.86%，而其競爭對手全日空的航空運輸業(yè)務毛利率分別為：23%、22.3%、20.8%、19.2%、12%。足見，投資策略造成了日航嚴重的虧損，財務失敗不可避免。

（三）融資策略失?。哼^度負債

企業(yè)的資本一般分為權益性資本和債務性資本兩種，前者主要通過投資者投入、發(fā)行股票等方式形成，后者是通過銀行借款、發(fā)行債券等方式獲取。適當?shù)呢搨?jīng)營能夠給企業(yè)帶來抵稅效益和財務杠桿效益。但若過度負債就會惡化資產(chǎn)負債表，給企業(yè)帶來嚴重的財務危機。

日航在2005年-2008年間的平均資產(chǎn)負債率高達86.5%，2009年負債率竟高達91.8%，創(chuàng)下了日本國內(nèi)公司的最高值。一般而言，企業(yè)的資產(chǎn)負債率不高于60%，若超過這一界限，會加大企業(yè)財務風險。而日航從2005年以后負債率就已經(jīng)遠遠高于這一界限，債務償還的負擔不僅越來越重，而且償還能力還在不斷降低?？梢哉f，高額負債拖垮了日航，是其財務失敗的直接原因。

（四）經(jīng)營管理失?。好つ慷嘣⒐芾眢w系混亂

從20世紀90年代開始，日航實施多元化經(jīng)營策略，其經(jīng)營范圍由航空運輸服務擴展至旅游服務、租賃服務、貿(mào)易流通服務等其他行業(yè)。據(jù)相關統(tǒng)計，在2005年日航集團公司總數(shù)就已經(jīng)達到385家，表面上集團實力很強，但是實際上盲目擴張的業(yè)務與其主營業(yè)務并不相關，不但虧損嚴重，反而拖住了其主營業(yè)務經(jīng)營的后腿。其次，日航管理體系混亂、上下部門之間相互割裂。管理層很少深入到一線跟底層員工進行溝通交流，只顧發(fā)號施令。這種割裂的管理體系，使日航的各項統(tǒng)計數(shù)據(jù)不僅不全，而且搜集一次飛行成本至少需要3個月才能完成，導致經(jīng)營決策者根本無法迅速掌握公司的運營情況。這是日航走向財務失敗困境的重要原因。

從以上的分析來看，日航的財務失敗盡管無法擺脫某些宏觀和客觀因素的影響，但是財務約束失敗、財務決策失敗、經(jīng)營管理失敗等內(nèi)部因素才是導致日航財務失敗的真正原因。

三、日航財務重整的方案及效果

為擺脫公司的財務困境，在日本政府的大力支持下，日航選擇破產(chǎn)重整的方式來化解財務問題。而破產(chǎn)重整主要分為資產(chǎn)置換和財務重整兩種方式（2006，何旭強，周業(yè)安）。為擺脫財務失敗的困境，日航主要選擇了財務重整方式。財務重整是指企業(yè)陷入財務困境，但仍有轉機和重建價值的企業(yè)，依據(jù)法律程序和使用一定的財務手段進行重新整頓，使企業(yè)得以重生和復興的做法。重整的過程主要涉及到調(diào)整公司資本結構、資產(chǎn)結構、債務組合、營運資金、財務體系等。

（一）日航財務重整的方案：“三步走”戰(zhàn)略

為了拯救奄奄一息的日航，日本政府任命有“經(jīng)營之神”之稱的稻盛和夫出任日航董事長，他曾親自創(chuàng)立了兩家世界500強企業(yè)——京瓷公司和KDDI公司。在接受日航后，稻盛和夫首先尋求債務和解，同時接受政府注資，使日航經(jīng)營活動迅速恢復活力；其次引導日航進行了“瘦身”，提高公司整體經(jīng)營資產(chǎn)的質量；最后，導入“阿米巴經(jīng)營模式”重構日航的經(jīng)營管理體系，保證日航價值創(chuàng)造的持續(xù)性。

1.戰(zhàn)略的第一步：尋求債務和解，接受政府注資

日航在宣告破產(chǎn)后不久，戰(zhàn)略的第一步就是尋求債務和解。通過艱辛的談判，各債權人紛紛釋放善意，日航和公司金融債券人最終達成債務和解，同意免除日航5215億日元的債務，這是日航重整過程中最為關鍵的一環(huán)。同時，日航接受政府設立的“企業(yè)再生支援機構”注資3500億日元，這一筆現(xiàn)金支援不僅重新優(yōu)化了日航的股權結構，而且使公司的生產(chǎn)經(jīng)營得以持續(xù)，避免了停產(chǎn)停業(yè)。其次，日航還積極尋求外部力量的支持。在破產(chǎn)后，日航與同為“寰宇一家”航空聯(lián)盟成員的美國航空公司組成了戰(zhàn)略聯(lián)盟，美國航空公司集團向日航戰(zhàn)略性投資額度高達14億美元，并對共同經(jīng)營日美航線達成合作共識。這項合作進一步解決了日航在這關鍵時期的資金短缺問題。

2.戰(zhàn)略的第二步：處置不良資產(chǎn)和相關業(yè)務，改善經(jīng)營質量

稻盛和夫上任以后，戰(zhàn)略的第二步就是開展自上而下的“瘦身”運動，重點處置了公司的不良資產(chǎn)和非相關業(yè)務。從1984年以來，日航在沒有充分分析市場需求和航線布置的情況下，大規(guī)模購置超大型客機，而這些資產(chǎn)并沒有發(fā)揮其預期的效果，不是閑置就是虧損。高額的設備成本、折舊費用、燃油費用、人工維修費用大大增加了日航的營運成本。公司在保留優(yōu)質資產(chǎn)的前提下，及時處置部分大型客機，這樣做不僅解決公司資金緊缺的問題，而且精簡日航機隊規(guī)模（表2），優(yōu)化了公司整體資產(chǎn)質量。同時管理層還砍掉利潤較薄的國內(nèi)航線和國際航線共計52條（表2），并將剩余航線按照每一條航線的搭乘率大小重新匹配適合的機型。這是日航日后快速扭虧為盈最關鍵的一招。

3.戰(zhàn)略的第三步：導入阿米巴經(jīng)營模式，實現(xiàn)持續(xù)性發(fā)展

稻盛和夫是阿米巴經(jīng)營的創(chuàng)始人，憑借這種模式他親手締造了“京瓷”和“KDDI”兩家世界500強企業(yè)，更拯救了日航。阿米巴經(jīng)營就是將公司分割成像阿米巴變形蟲般的小組織，讓每個組織就像小公司般獨立運作，各自負責經(jīng)營決策及盈虧，提高工作效率。并且以各個小集體的領導為核心，讓其自行制定各自計劃，依靠全體成員的智慧和努力來完成目標，從而實現(xiàn)“全員參與”，為員工創(chuàng)造物質與精神雙豐收的經(jīng)營模式。

在還沒有導入阿米巴經(jīng)營模式之前，日航各部門并不了解自身的運營情況，公司的各項財務數(shù)據(jù)不僅不全，而且每統(tǒng)計一次飛行成本，核算時間長達三個月左右，大大降低了管理效率。這種模式導入后，日航開始推行分部門、分航線的單獨核算制度，而且每條航線都以一個經(jīng)營責任人為核心，使日航的全體員工從“被動管理”到“主動經(jīng)營”。參照這種管理模式，日航也將飛機維修和機場的各個部門劃分為一個個更小的小集體。在這種模式的引導下，小集體經(jīng)營者的經(jīng)營意識逐漸增強，管理層獲取運營情況的效率大大提升，這為日航日后快速扭虧為盈打下了堅實的基礎。

表2 日航精簡前后的機隊規(guī)模和航線數(shù)量對比

（二）日航財務重整的效果

經(jīng)過以上一系列的財務運作，日航取得了階段性的巨大成功，籠罩在日航身上的財務困境基本散去。通過尋求債務和解，日航的資產(chǎn)負債率從2009年同期的91.8%，直接降低為67.7%；通過引進戰(zhàn)略性投資，日航的經(jīng)營活動迅速恢復；通過對日航資產(chǎn)、航線的“瘦身”，降低了其經(jīng)營成本。2010年財年也就是重建的第一年，營業(yè)利潤創(chuàng)下歷史最高達到1884億日元，超出原計劃凈3倍；2011年財年，日航實現(xiàn)營業(yè)利潤達2049億日元；通過導入阿米巴經(jīng)營模式，對日航的經(jīng)營模式和管理模式進行了變革，從而帶領日航真正實現(xiàn)V字型大轉身。2012年9月日航順利在東交所重新上市。由此，日航終于成功重整，創(chuàng)造了日本歷史上短時間內(nèi)破產(chǎn)重生的奇跡。

四、日航成功重整的幾點思考

我們處在競爭日益激烈的時代，見證了太多輝煌一時的巨型企業(yè)轟然倒塌，卻鮮有看到一個窮途末路的企業(yè)破除積弊，重新煥發(fā)生機。所以我們應該重點關注的是處在危難中的企業(yè)如何看待自己的困境，如何尋找出路擺脫困境以及如何從上到下、從里到外轉換意識，艱難地邁出改革的步伐，并最終取得勝利。本文主要從日航成功重整的過程談以下幾點思考：

1.財務失敗企業(yè)的最佳出路選擇：破產(chǎn)重整

破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整是財務失敗企業(yè)的兩條出路。破產(chǎn)清算的最大目的是讓破產(chǎn)企業(yè)的債權人受到公平補償，使破產(chǎn)企業(yè)歸于消滅。破產(chǎn)重整的目的是使企業(yè)擺脫困境，重新繼續(xù)生存下去。對于陷入財務困境的企業(yè)若選擇消極的清算方式，與其有直接利益關系的債權人、股東及其員工可能會首當其沖的受到影響，并且還會瞬間波及到公司范圍外的供應商、顧客或者消費者，一旦失控就會產(chǎn)生極強的“外溢效應”引發(fā)連鎖破產(chǎn)，社會經(jīng)濟秩序也可能會因大量工人失業(yè)而受到嚴重沖擊。而破產(chǎn)重整是一種積極的企業(yè)拯救機制，通過調(diào)整和平衡債權人、股東以及其他關聯(lián)方的利益關系，使得困境企業(yè)能夠重獲新生，避免因選擇破產(chǎn)清算而帶來的社會震蕩，有利于維護社會穩(wěn)定和促進金融市場的健康發(fā)展。所以，對陷入財務困境但仍有經(jīng)營價值的公司，選擇破產(chǎn)重整將是該類企業(yè)的最佳出路。

高額負債是拖垮日航的最根本性原因，日航之所以進行破產(chǎn)重整而沒有申請破產(chǎn)清算原因是：如果選擇破產(chǎn)清算，其凈負債額將高達8000億日元，這對于當時正處于金融危機的政府和日航來說，無疑是巨大的災難和再次重創(chuàng)。其次，對于持有日航巨額的債券人來說，走破產(chǎn)重整的路，雖然會被迫削減日航的部分債務，但日航畢竟是日本唯一掛旗的公司，未來至少還有繼續(xù)翻本的希望。若進行破產(chǎn)清算，根據(jù)日航當時的情況，所有債務人基本上血本無歸，拿不回補償。選擇破產(chǎn)重整，不僅避免了日航的解散，而且有利于實現(xiàn)債權人及股東的雙贏，維護了社會的穩(wěn)定和正常的交易。因此，對于陷入財務失敗的企業(yè)，一定不能急于瓦解組織，而是尋求最佳途徑擺脫困境。

2.財務失敗企業(yè)重整的關鍵：債務重整、股權重整和資產(chǎn)重整

對于財務失敗企業(yè)來講，重整的關鍵在于通過對債務、股權和資產(chǎn)方面的重整，來改善財務狀況。在企業(yè)陷入財務困境時，首先想到的是能否通過債務延期、債務讓步等債務重整方式來緩解財務困境；其次，陷入財務困境的企業(yè)信用非常低，在重整的過程中能否引入新的投資或者是戰(zhàn)略性的投資，往往事關重整的成??；最后，從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，出售不良資產(chǎn)或者非核心業(yè)務，獲取一部分資金的同時改善企業(yè)整體經(jīng)營資產(chǎn)的質量。

在面臨高額負債的情況下，日航重整戰(zhàn)略的第一步就是積極尋求債權人的讓步，通過雙方達成債務和解協(xié)議，最終減免各種債務5215億日元，這對日航負債率的降低和擺脫財務困境起到了關鍵作用。同時，日航也獲取了政府3500億日元的戰(zhàn)略性投資，維持了其日后正常的經(jīng)營活動。在對債務和股權進行調(diào)整后，日航迅速開始對內(nèi)部的資產(chǎn)進行重整，極大程度降低公司的運營成本，這是日航重整后連續(xù)兩年逆襲航空業(yè)利潤冠軍的重要原因。因此，財務失敗企業(yè)重整的關鍵是對其資產(chǎn)、負債和股權的綜合性調(diào)整。

3.財務失敗企業(yè)重整后持續(xù)性的價值創(chuàng)造：經(jīng)營與管理模式的創(chuàng)新

成功重整后的企業(yè)并不代表其經(jīng)營活動會走上持續(xù)性盈利和持續(xù)性增長的軌道。價值的創(chuàng)造更依賴于成功重整后的經(jīng)營與管理模式的創(chuàng)新。

日航通過實施“三步走”戰(zhàn)略后，成功擺脫財務困境。并且在短時間內(nèi)，使日航從一個虧損508億日元的破產(chǎn)企業(yè)搖身變?yōu)檫B連刷新最高利潤紀錄的世界一流航空公司，且至今仍處于世界航空業(yè)的領先地位。這種持續(xù)性來源于日航背后創(chuàng)新性的經(jīng)營與管理體制—阿米巴經(jīng)營模式。它“中和”了市場協(xié)調(diào)與管理協(xié)調(diào)的兩個方面：從經(jīng)營層面上，幫助企業(yè)對市場信息迅速做出反應，并且強化了整個組織的市場意識；從管理層面上，調(diào)動全員參與到生產(chǎn)經(jīng)營活動中，降低協(xié)調(diào)成本，激活員工潛力。雖然不是所有的企業(yè)都適合阿米巴經(jīng)營模式，但是這至少告訴我們：企業(yè)成功重整后，價值創(chuàng)造的持續(xù)性很大程度上取決于自身的經(jīng)營模式和管理模式的創(chuàng)新。其次，評價企業(yè)重整效果的好壞以及成功與否，不能僅僅關注其在短期內(nèi)的價值提升，更重要的是要關注重整后能否給企業(yè)帶來可持續(xù)性、穩(wěn)步提升的發(fā)展能力以及盈利能力。

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