特朗普經(jīng)濟(jì)政策的效果預(yù)期

中國銀行紐約分行

特朗普經(jīng)濟(jì)政策對(duì)增長瓶頸的

應(yīng)對(duì)及可行性

美國經(jīng)濟(jì)具有加速增長的潛在條件，關(guān)鍵在于采取有效措施破除瓶頸解放生產(chǎn)力。特朗普經(jīng)濟(jì)政策在很大程度上切中了美國經(jīng)濟(jì)加速增長的瓶頸。這意味著特朗普實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)具有一定的機(jī)會(huì)。

特朗普的經(jīng)濟(jì)主張具有明顯的供給學(xué)派特征，拉弗曲線的原理主張通過減稅促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，增加財(cái)政收入。他與里根相同的主張有：大幅降低個(gè)人和企業(yè)稅率，簡化稅制；緊縮貨幣政策；放松對(duì)金融和企業(yè)的監(jiān)管。不同的是他主張擴(kuò)大財(cái)政支出，不僅用于國防而且用于基建，并且不強(qiáng)調(diào)平衡預(yù)算；此外他更關(guān)注重新構(gòu)造對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系，增加出口，主張美國優(yōu)先。

特朗普采用財(cái)政和其他經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性、供給面問題，政策匹配程度更高。目前各國貨幣政策走到盡頭，全球正呼吁更多采取財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。美國3%左右的財(cái)政赤字占GDP之比，以及仍很低的利率水平也為其財(cái)政支出預(yù)留了一定空間。此外參、眾兩院均是共和黨占多數(shù)。這一大環(huán)境較有利于其政策的制定和實(shí)施。

能否有效啟動(dòng)私有部門投資，是特朗普計(jì)劃成效的關(guān)鍵。特朗普計(jì)劃縮減政府消費(fèi)性支出，增加投資支出，同時(shí)通過減稅和放松對(duì)企業(yè)特別是能源行業(yè)的監(jiān)管啟動(dòng)私有投資。實(shí)踐證明，政府投資中最有可能拉動(dòng)長期經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長的領(lǐng)域，主要是對(duì)私有部門投資和長期經(jīng)濟(jì)增長具有關(guān)鍵作用，然而風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長，私有部門不能或不愿投資的領(lǐng)域，包括公共設(shè)施、基本建設(shè)、新產(chǎn)業(yè)、教育、衛(wèi)生等。

從基建周期看，目前美國的許多交通系統(tǒng)等基建設(shè)施是上世紀(jì)50年代建立的，許多設(shè)施的承受能力已超過當(dāng)初設(shè)計(jì)的5～10倍。基建周期已到谷底，將要進(jìn)入新增長階段，這也為美國經(jīng)濟(jì)增長提供了巨大空間。

在里根之后美國稅制再次變得越來越復(fù)雜，而特朗普稅改將是繼里根后最大的一次。特朗普計(jì)劃將企業(yè)稅率由35%降至15%；個(gè)人稅收級(jí)別從7縮減到3，最高稅率從39.6%降低到33%。OECD分析認(rèn)為，在所有稅種中公司稅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響最大。但美國擁有全球最高的公司稅率也意味著增長潛力釋放的機(jī)會(huì)很大。美國海外公司持有大約2萬億美元可用資金，海外公司因這些資金回投美國需交稅，所以不愿在美國投資。而稅改不僅有助于促進(jìn)企業(yè)投資、新企業(yè)形成，也有助于海外企業(yè)及資金回流。

拉弗曲線創(chuàng)始人、里根前經(jīng)濟(jì)顧問阿瑟·拉弗指出：特朗普減稅政策將推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長，帶來新繁榮。他支持特朗普降低企業(yè)稅。參照里根將稅改的巨大挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)化為機(jī)會(huì)，并取得重大成功的先例，拉弗認(rèn)為特朗普也將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，并且不僅不會(huì)降低稅收，反而會(huì)增加稅收。

特朗普計(jì)劃最大的挑戰(zhàn)是如何獲得資金來源，以及如何控制赤字。特朗普考慮采用邊境調(diào)節(jié)稅的方案，并預(yù)計(jì)其可在10年內(nèi)增加1萬億美元財(cái)政收入，彌補(bǔ)企業(yè)稅減少的缺口。

目前看來減稅是各方認(rèn)同度最高的重要措施。并且可以預(yù)期，即使最終的企業(yè)平均稅率僅降到20%～28%，對(duì)企業(yè)投資也將產(chǎn)生巨大推動(dòng)。

信貸不足是制約投資增長的另一瓶頸。2016年美國銀行業(yè)現(xiàn)金與全部資產(chǎn)之比遠(yuǎn)高于歷史水平達(dá)10%左右，不良資產(chǎn)達(dá)危機(jī)前最低點(diǎn)1%以下，一級(jí)資本達(dá)歷史高點(diǎn)13%，銀行繼續(xù)增加信貸的空間很大，然而信貸增幅卻低于歷史水平。信貸增長滯緩既因需求不足，也受制于過嚴(yán)監(jiān)管。而特朗普最終大幅修改《多德—弗蘭克法案》的可能性較小，但他可能利用政府在金融監(jiān)管方面的解釋和執(zhí)行權(quán)，局部放松監(jiān)管。這將有助于打破信貸瓶頸促進(jìn)信貸增長。

特朗普計(jì)劃的財(cái)政支出重點(diǎn)是國防。2016美國國防支出與GDP之比為3.9%，遠(yuǎn)低于歷史平均值8.3%和里根時(shí)期平均值7.2%，該產(chǎn)業(yè)還有增長空間。由于國防產(chǎn)業(yè)對(duì)就業(yè)和產(chǎn)出乘數(shù)效應(yīng)較大，國防支出有可能帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)較大幅度的增長。

政府支出加速增長。540億美元新增國防支出及1億美元投資計(jì)劃的大部分將來自美國聯(lián)邦預(yù)算。這會(huì)大幅增加政府投資支出。目前政府支出與GDP之比為17.7%，低于20.9%的歷史水平和里根時(shí)期20.6%的平均值。這為特朗普創(chuàng)造了一定的財(cái)政支出空間。特朗普同時(shí)計(jì)劃削減政府消費(fèi)性支出及非國防支出。該計(jì)劃實(shí)施的程度可能會(huì)因國會(huì)赤字鷹派阻擾而打折扣，但政府支出對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度肯定會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

凈出口加速增長。特朗普的主要舉措是重新審定與貿(mào)易伙伴國的雙邊貿(mào)易關(guān)系，將自由貿(mào)易建立在公平基礎(chǔ)上；采用與美國貿(mào)易伙伴增值稅相似的邊境調(diào)節(jié)稅替代現(xiàn)有的出口懲罰和進(jìn)口補(bǔ)貼體系。在新稅制下公司注冊地或由誰擁有不再重要，銷售到美國進(jìn)口商品及其成本計(jì)入收入，課征20%的稅收；出口商品所得不再算入稅基。這樣可使美國商品出口更有競爭力，并可鼓勵(lì)企業(yè)在美國投資，鼓勵(lì)海外企業(yè)資金回投美國。

特朗普實(shí)施其經(jīng)濟(jì)政策的

制約條件及挑戰(zhàn)

靜態(tài)地看美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和低通脹、低利率環(huán)境為其實(shí)施緊貨幣、松財(cái)政政策搭配預(yù)留了寬松空間。然而動(dòng)態(tài)地看，首先，與里根時(shí)期經(jīng)濟(jì)所處谷底階段不同，美國始于2009年的擴(kuò)張期已延續(xù)了8年，繼續(xù)擴(kuò)張8～10年在美國歷史上沒有先例可循，而加速擴(kuò)張則更缺少實(shí)踐和理論支持。其次，貨幣政策雖仍寬松，利率也低于歷史水平，但不同于里根時(shí)期通脹及利率由高而低，未來的通脹及利率將處于由低而高的過程。

與里根任初相比，目前美國經(jīng)濟(jì)的增長和就業(yè)已接近潛在水平，意味著財(cái)政政策的乘數(shù)效應(yīng)可能衰減。

目前美國公共債務(wù)與GDP之比已接近危險(xiǎn)水平，繼續(xù)增加債務(wù)會(huì)不斷觸及債務(wù)上限。而且政府支出中幾乎沒有多余部分可縮減。隨著嬰兒潮一代全面退休，聯(lián)邦稅收三分之二將用于社保、醫(yī)保及國債利息等強(qiáng)制性支出。可縮減支出中又有很大一部分是特朗普計(jì)劃擴(kuò)展的國防支出。據(jù)美國稅收基金會(huì)測算，特朗普刺激計(jì)劃將在未來10年減少4.4萬億～5.9萬億美元聯(lián)邦財(cái)政收入，并產(chǎn)生12萬億美元債務(wù)。其減稅增支計(jì)劃不僅面對(duì)資金硬制約，而且可能遭到黨內(nèi)外赤字鷹派反對(duì)。

勞動(dòng)力增長受制于人口結(jié)構(gòu)這一難以逆轉(zhuǎn)的因素，主要彌補(bǔ)途徑是增加高素質(zhì)移民。過去20年隨著嬰兒潮一代退休，美國一半以上新增勞動(dòng)力來自移民。皮尤研究認(rèn)為，移民將決定美國未來20年工作年齡人口是繼續(xù)增長還是萎縮。而特朗普限制移民的政策可能使問題惡化。據(jù)美國進(jìn)步中心（CAP）估算：如果遣返全部700萬非法移民，美國GDP平均每年將減少2.4%，大約4344億美元。

過于關(guān)注就業(yè)數(shù)量已影響到生產(chǎn)率增長，低端就業(yè)增長領(lǐng)先高端就業(yè)，就業(yè)增長領(lǐng)先產(chǎn)出增長。特朗普政策在很大程度上延續(xù)了奧巴馬政策，而且更關(guān)注恢復(fù)銹帶地區(qū)傳統(tǒng)制造業(yè)，忽視產(chǎn)業(yè)升級(jí)和高端就業(yè)增長。他在提高生產(chǎn)率方面除了促進(jìn)投資外缺少更有效措施。

凈出口加速增長阻力很大。特朗普設(shè)計(jì)的邊境調(diào)節(jié)稅是對(duì)所得稅作邊境調(diào)節(jié)，可能違反世貿(mào)組織規(guī)則。即使實(shí)行也可能遭貿(mào)易伙伴國報(bào)復(fù)。美國未來需處理更多更復(fù)雜的雙邊貿(mào)易關(guān)系。況且邊境調(diào)節(jié)稅可能導(dǎo)致已被高估的美元繼續(xù)升值。

實(shí)踐證明，政府政策不確定性會(huì)影響企業(yè)特別是小企業(yè)投資計(jì)劃及新企業(yè)形成。由于選民及兩黨政策及意識(shí)形態(tài)分化，特朗普政府的決策難度增加，導(dǎo)致政策不確定性指標(biāo)上升到200上下，遠(yuǎn)高于里根時(shí)期的100上下和歷史水平的109。

特朗普經(jīng)濟(jì)政策效果預(yù)期

特朗普任總統(tǒng)及其經(jīng)濟(jì)政策公布以來的市場反應(yīng)，折射出其政策的可能效果。他的減稅、增加財(cái)政支出和放松監(jiān)管的方案曾導(dǎo)致股市、小企業(yè)和消費(fèi)者信心指數(shù)大幅上升到歷史高點(diǎn)。特朗普方案若得到充分實(shí)施，經(jīng)濟(jì)加速增長的可能性很大，但由于立法、資金來源和通脹等阻礙因素也很大，未來可能出現(xiàn)以下狀態(tài)：

假定潛在增長率回升到接近歷史水平的3.2%：若計(jì)劃全面實(shí)施，增長率達(dá)3%～3.5%并可持續(xù)，這是最理想狀態(tài)；若計(jì)劃未能全面實(shí)施，增長仍可持續(xù)2.5%～3%，但資源利用不足。假定潛在增長水平維持現(xiàn)有的2%以下：若計(jì)劃全面實(shí)施，則3%～3.5%增長率有可能達(dá)到，但代價(jià)是經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)可能加速緊縮貨幣政策，利率可能加速上升。而這些周期性因素又可能與結(jié)構(gòu)性因素一道使長期停滯的困境進(jìn)一步惡化，并且可能導(dǎo)致滯脹；若計(jì)劃未能全面實(shí)施，增長仍維持在2%上下，則增長雖緩慢但更可持續(xù)。

總體看，特朗普任內(nèi)3.5%的GDP年增長率在某些年份可能達(dá)到，但平均值達(dá)到該目標(biāo)甚至超過里根時(shí)期的3.2%的可能性較小，而其留下大量財(cái)政赤字和政府債務(wù)的確定性則很高。