杜邦分析法的改進及應用
——以上海家化為例

孫明楊

（池州學院商學院，池州 247000）

杜邦分析法的改進及應用
——以上海家化為例

孫明楊

（池州學院商學院，池州 247000）

通過引入現(xiàn)金流量指標和可持續(xù)增長率，改進了杜邦分析體系，并對上海家化進行了案例分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司在2015年的凈資產(chǎn)收益率畸高，各項傳統(tǒng)杜邦分析指標顯示良好，但現(xiàn)金流相關(guān)財務指標和實際增長率均出現(xiàn)了大幅下滑。2016年經(jīng)營繼續(xù)惡化，進一步驗證了上年的經(jīng)營頹勢和“偽增長”假象。根據(jù)分析結(jié)果和公司2017年的預計增長率，提出了針對性建議。關(guān)鍵詞：杜邦分析；可持續(xù)增長；上海家化

杜邦分析法是由美國杜邦公司的經(jīng)理創(chuàng)立和成功運用，并因此而得名。其基本原理是從評價企業(yè)績效的綜合性指標——凈資產(chǎn)收益率出發(fā)，通過層層分解為反映企業(yè)償債能力、盈利能力、發(fā)展能力的指標來分析企業(yè)獲利的原因或者企業(yè)盈利能力存在的問題，在全面財務分析的基礎(chǔ)上進行財務評價，使評價者對企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營成果有更深入的了解和客觀的評價，從而更有效地做出財務決策。杜邦分析法作為一種財務綜合分析方法與其他方法如沃爾評分法[1]、平衡計分卡等相比，有著所涉指標可量化、客觀性較強的優(yōu)點而被廣泛使用[2-5]。但也存在諸多弊端，比如缺少現(xiàn)金流量信息和具有短期效應，特別是無法有效服務于管理層面向未來的決策等。因此針對這些缺陷，綜合吸收以往學者的改進思路，形成一套相對完備的、集歷史分析和未來預測于一體的財務分析和預測體系。以上海家化為例演示該方法的應用過程，并與傳統(tǒng)杜邦分析結(jié)果比較檢驗該方法的相對優(yōu)越性，最后提出針對性管理建議。

1 傳統(tǒng)杜邦分析法的不足

1.1 缺少現(xiàn)金流量信息

傳統(tǒng)杜邦分析法所構(gòu)造的指標體系僅僅利用了資產(chǎn)負債表和利潤表的數(shù)據(jù)，卻沒有涉及現(xiàn)金流量表信息。現(xiàn)金流量信息是反映企業(yè)內(nèi)在價值的重要基礎(chǔ)指標之一，首先現(xiàn)金流量信息是以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)，避免了權(quán)責發(fā)生制下的利潤包含太多會計估計的缺陷，能夠增強財務分析基礎(chǔ)信息的可靠性。其次，現(xiàn)金流量信息剔除了利潤中的非付現(xiàn)收入和成本費用，更能準確地反映企業(yè)的真實盈利質(zhì)量和支付能力。如某些上市公司為了增加賬面利潤，粉飾財務報表，不顧風險地放松信用標準，大量采用賒銷方式，結(jié)果導致到期應收賬款無法收回，產(chǎn)生大量壞賬，影響企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，嚴重時可引起企業(yè)資金鏈斷裂而破產(chǎn)。企業(yè)的經(jīng)營越復雜，現(xiàn)金流越重要。在現(xiàn)代企業(yè)管理中，現(xiàn)金流被稱為企業(yè)的生命線，它如同企業(yè)的血液一樣，使整個企業(yè)能夠有效運轉(zhuǎn)。因此缺少現(xiàn)金流量信息使得整個分析體系得出的結(jié)果可能會片面、不準確。

1.2 容易導致決策的短期性和滯后性

傳統(tǒng)杜邦分析法是以凈資產(chǎn)收益率為核心指標，暗含企業(yè)應以追求凈資產(chǎn)收益率最大化為目標，實則是利潤最大化目標考慮投入資本的變形，仍然具有短期性的缺陷。如某些公司為了追求凈資產(chǎn)收益率的最大化，盲目地擴大規(guī)模，卻沒有考慮財務資源的平衡，使公司經(jīng)營風險和財務風險加大，極易陷入資金周轉(zhuǎn)失靈的財務困境。再者，這種分析過程是以每一期的凈資產(chǎn)收益率為結(jié)果指標，追根溯源分析其形成和變化原因，更多的是一種事后分析，導致決策具有滯后性。各期凈資產(chǎn)收益率的波動性較大，很難找出規(guī)律，我們很難利用該指標合理預測未來，即使能夠合理預測出未來的凈資產(chǎn)收益率，但是由于指標體系中缺乏股利政策相關(guān)分析，很難對企業(yè)的所有財務活動，包括籌資活動、投資活動、經(jīng)營活動、分配活動的現(xiàn)金流入流出做出統(tǒng)籌安排和全面分析。

2 傳統(tǒng)杜邦分析法的改進

2.1 引入現(xiàn)金流量指標

關(guān)于引入現(xiàn)金流量指標的方式有很多種，引用楊華峰[6]、張琰[7]的方法，在改進后杜邦分析體系中增加營運指數(shù)、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、權(quán)益現(xiàn)金回收率、現(xiàn)金債務保障率四個與現(xiàn)金流量有關(guān)的財務指標。其中，營運指數(shù)是凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的比值，它反映了企業(yè)凈利潤的現(xiàn)金保證程度，有助于我們評價企業(yè)效益的真實性和質(zhì)量；資產(chǎn)現(xiàn)金回收率和權(quán)益現(xiàn)金回收率分別是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與資產(chǎn)和所有者權(quán)益的比值，反映企業(yè)資產(chǎn)和所有者權(quán)益產(chǎn)生現(xiàn)金的能力；資產(chǎn)現(xiàn)金回收率又可繼續(xù)分解為經(jīng)營現(xiàn)金凈流入率和資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的乘積，分別是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與經(jīng)營現(xiàn)金總流入的比值、經(jīng)營現(xiàn)金總流入與資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)的現(xiàn)金利潤率和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力；現(xiàn)金債務保障率是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與債務的比值，反映企業(yè)用現(xiàn)金償還債務的能力。

2.2 引入可持續(xù)增長率

可持續(xù)增長率是在企業(yè)不可能或不愿意發(fā)售新股、保持目標經(jīng)營效率（銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財務政策（負債比率和股利支付率）的條件下所能實現(xiàn)的年銷售收入的最大增長率?？沙掷m(xù)增長同時考慮了未來的收益和風險，因此追求公司的可持續(xù)增長與企業(yè)價值最大化的目標具有一致性，能夠有效避免企業(yè)不顧風險而盲目追求高收益、高增長的短期行為[8]。再者，可持續(xù)增長率是在不發(fā)行新股并維持本年度經(jīng)營效率和財務政策不變的情況下下年度所能實現(xiàn)的最大銷售增長率，是未來的增長率。下年的實際增長率預計值可能會隨著經(jīng)營效率或者財務政策的變化而變化，當可持續(xù)增長率與預計下年實際增長率不等時，就會出現(xiàn)資金盈虧。因此將利用當年財務資源所得的可持續(xù)增長率與預計下年實際增長率進行比較，可以知悉未來資金的盈余或不足，進而對未來的財務活動做出統(tǒng)籌安排。

按照普希金方程式可知，可持續(xù)增長率可以分解為期初權(quán)益凈利率和利潤留存率的乘積。期初權(quán)益凈利率是傳統(tǒng)杜邦分析體系的龍頭指標，因此我們可以將可持續(xù)增長率作為改進杜邦分析法新的龍頭指標，然后與傳統(tǒng)杜邦分析體系連接起來。這樣我們可以以企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為目標，分析影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的因素，保證企業(yè)發(fā)展的動態(tài)平衡，實現(xiàn)可持續(xù)增長，達到企業(yè)價值最大化的目標[9-10]。

2.3 改進后杜邦分析體系

改進后杜邦分析體系如圖1所示。由圖可知，改進后杜邦分析法在原有財務指標系統(tǒng)的基礎(chǔ)上拓展了傳統(tǒng)杜邦分析體系，能夠使分析者對公司的經(jīng)營情況有一個更加全面的認識和對公司的潛力有更加深入的挖掘，以預期增長率的變化來對未來財務活動提前做出安排，使得該方法成為一個指標完備的管理工具。

圖1 改進后的杜邦分析圖Fig.1Improved DuPont analysis

3 基于改進杜邦分析法的上海家化財務分析

上海家化聯(lián)合股份有限公司是一家國內(nèi)領(lǐng)先的，擁有化妝品及個人、家居護理產(chǎn)品自主品牌的上市公司。六神、美加凈、佰草集、清妃、高夫等品牌家喻戶曉。表1是上海家化近5年的相關(guān)財務指標值。（數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)）

表1 改進杜邦分析體系各指標計算值Table 1The value of each index of DuPont analysis system

3.1 可持續(xù)增長率分析

公司自2011年股份改制以來，銷售收入和凈利潤一直保持高速增長。但每年的凈利潤中依然有占比10%以上的非日常經(jīng)營性利潤，導致算出的權(quán)益凈利率和可持續(xù)增長率有一定的水分。為此，我們算出了扣除非日常性經(jīng)營利潤后的期初權(quán)益凈利率和可持續(xù)增長率，如表2所示。

表2 扣除非日常性經(jīng)營利潤后的期初權(quán)益凈利率和可持續(xù)增長率Table 2Net interest rate on initial equity and sustainable growth rate after deduction of non operating profit

通過實際增長率和上年可持續(xù)增長率的比較可以看出，2012年的實際增長率遠遠高于上年的可持續(xù)增長率，但這種高速增長很難持續(xù)下去，因此2013年的實際增長率便出現(xiàn)了大幅下降，2014年增長率回升，繼續(xù)高速增長，緊接著又出現(xiàn)了2015年增長率的下滑。公司在這樣一快一慢的增長方式下實現(xiàn)持續(xù)增長，但每一年的增長模式的不同帶來的不僅僅是利潤的變化，還有經(jīng)營效率、融資政策和股利政策的相互配合、平衡。

3.2 經(jīng)營效率分析

2012年的高速增長勢必會帶來資金需要量的大幅增加，為了緩解資金短缺，公司首先可以從自身做起，提高經(jīng)營效率，節(jié)約資金。綜合表1和2可知，公司的期初權(quán)益凈利率和期初權(quán)益現(xiàn)金回收率在2012年都有了大幅增長，同時營運指數(shù)有所降低，表明利潤質(zhì)量提高，這樣由于內(nèi)部經(jīng)營效率的提高便節(jié)省了經(jīng)營增長所需資金。2013年的低速增長，導致規(guī)模經(jīng)濟效益降低，也帶來期初權(quán)益凈利率和期初權(quán)益現(xiàn)金回收率的降低，營運指數(shù)升高，利潤質(zhì)量也略有下降，總體經(jīng)營效率的降低消耗了公司低增長產(chǎn)生的部分溢余資金。2014年恢復高速增長，而期初權(quán)益凈利率和期初權(quán)益現(xiàn)金回收率卻出現(xiàn)了下降，營運指數(shù)不變表明利潤質(zhì)量沒有變化，但總體經(jīng)營效率下降使得增長所需資金更加不足，公司勢必會通過其他來源，如增加外部融資或者增加內(nèi)部利潤留存來獲得資金。2015年公司又進入低速增長，期初權(quán)益凈利率和期初權(quán)益現(xiàn)金回收率也出現(xiàn)了下降，但期初權(quán)益現(xiàn)金回收率的降幅達60%，表明當年的經(jīng)營現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率過于低下，營運指數(shù)升高表明利潤質(zhì)量降低，因此經(jīng)營效率的大幅下降可能會消耗掉增長率下降帶來的資金溢余，使得資金緊張。

進一步分析企業(yè)的盈利能力和周轉(zhuǎn)能力，由于公司的凈利潤中含有10%以上的投資收益，因此我們以扣除投資收益后的凈利潤來計算營運指數(shù)，以扣除投資收益后的營業(yè)利潤率來代替銷售凈利率，如下表3所示。

表3 經(jīng)營效率分析Table 3Operating efficiency analysis

由表3可以看出，公司的營運指數(shù)在2012年大幅降低，表明利潤質(zhì)量提高，主要得益于公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流入率的增長幅度顯著大于營業(yè)利潤率的增長幅度。2013年和2014年營運指數(shù)略有升高，是因為應計制下的利潤率提高而現(xiàn)金制之下的利潤率沒有明顯變化，公司利潤規(guī)模的增加并沒有帶來經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的同比例增加。2015年公司的營運指數(shù)增長幅度較大，表明公司的利潤質(zhì)量出現(xiàn)較大減損，究其原因是公司的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入率出現(xiàn)了大幅下降，與營業(yè)利潤率的差距明顯拉大，同時也帶來了資產(chǎn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力的下降。

3.3 融資策略和股利政策分析

公司的資金來源主要是吸收投資和借款，具體如下表4所示。

由表4可知，公司在2012年通過定向發(fā)行新股籌集資金4.16億，保證了高速增長所需的資金，同時使得產(chǎn)權(quán)比率降低，資本結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健。2013年收入增長較慢，雖然總體經(jīng)營效率有所下降，但仍然會產(chǎn)生較多的現(xiàn)金盈余，因此2013年公司并沒有從外部融資，完全依靠自有資金既可以滿足資金需要，也導致了產(chǎn)權(quán)比率的進一步下降。2014年公司恢復高速增長，再加上總體經(jīng)營效率的降低使得企業(yè)的資金需求猛增，公司一方面依靠經(jīng)營性負債的增加，體現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)比率的升高；另一方面通過出售金融資產(chǎn)獲得資金，體現(xiàn)為投資活動現(xiàn)金凈流量增加1.44億。2015年公司又進入低速增長，應該會產(chǎn)生資金溢余，但公司總體經(jīng)營效率和利潤質(zhì)量下降較多，導致公司資金可能不足，為保證下一年度的增長，公司仍然以出售金融資產(chǎn)的方式來彌補資金缺口。

表4 融資策略分析單位：元Table 4Financing strategy analysis

除了依靠外部資金來源，公司還通過內(nèi)部利潤留存來獲得資金，公司的股利政策如下表5所示。

表5 股利政策分析Table 5Dividend policy analysis

由表5可以看出，2012年公司由于通過權(quán)益融資獲得了補充資金，因此仍然維持了原來的股利支付率。2013年收入增速降低，公司產(chǎn)生了多余資金，因為沒有找到更高回報的投資項目而分配更多股利，提高了當年的股利支付率。2014年公司通過提高產(chǎn)權(quán)比率、出售金融資產(chǎn)獲得了高速增長的資金補充，仍然維持較高的股利支付率。2015年公司雖然又步入低速增長，但經(jīng)營現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率大幅降低，為防止資金鏈斷裂，公司一方面通過出售金融資產(chǎn)獲得現(xiàn)金，另一方面也降低了股利支付率，增加了利潤留存金額。

綜合以上分析可知，公司經(jīng)營業(yè)績發(fā)展從2012年開始到2014年一直處于相對穩(wěn)定增長階段；2015年，公司經(jīng)營狀況開始惡化，實際增長率只有9.58%，低于上年可持續(xù)增長率，各現(xiàn)金流指標出現(xiàn)了大幅下降，經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)能力出現(xiàn)較大減損。但公司總體現(xiàn)金流量充裕，通過2014年和2015年的籌資分析得知公司在經(jīng)營循環(huán)之外存在一個金額較大的金融資產(chǎn)循環(huán)，因此才會出現(xiàn)實際經(jīng)營狀況和總體現(xiàn)金流的脫鉤。傳統(tǒng)方法下，期初權(quán)益凈利率出現(xiàn)較大增長，銷售凈利率也有大幅提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻出現(xiàn)了下降趨勢，產(chǎn)權(quán)比率小幅下降。雖然我們?nèi)阅芸闯鰬嬛葡碌睦麧欃|(zhì)量在降低，但無法確切知道是何原因，降低的幅度如何。2016年的業(yè)績快報顯示預計營業(yè)額將減少9.3%，公司期初權(quán)益凈利率將降至4%，截至第三季度末的營運指數(shù)上升至5.03，盈利能力和利潤質(zhì)量進一步降低，更是驗證了2015年的經(jīng)營頹勢。

4 結(jié)論和建議

通過引入現(xiàn)金流量指標和可持續(xù)增長率，改進了杜邦分析體系，并對上海家化進行了案例分析。結(jié)論有：公司在2012～2014年一直處于穩(wěn)定增長階段。2015年，公司經(jīng)營狀況開始惡化，實際增長率降至9.58%，經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)能力出現(xiàn)較大減損。2016年經(jīng)營繼續(xù)惡化，銷售負增長，經(jīng)營效率也大幅下滑。相比傳統(tǒng)杜邦分析法，改進后的杜邦分析法有助于我們更早地揭開企業(yè)“偽增長”的真實面目和深層次原因，從而為決策者提供更多有用信息，提高其決策的準確性和及時性。

為此，提出以下建議。首先在資金安排方面，以2015的經(jīng)營效率和財務政策算出的可持續(xù)增長率是14.28%，2016年的業(yè)績快報顯示預計營業(yè)額負增長，因此公司仍然會有大量資金溢余。在假設(shè)保持上年的利潤留存率的情況下，以2016年經(jīng)營效率和財務政策計算的可持續(xù)增長率為3.2%。2017年在經(jīng)濟“新常態(tài)”的背景下，預計公司很難獲得較大增長，再者公司有大量金融資產(chǎn)，短期內(nèi)不會出現(xiàn)資金不足問題。公司可以利用積累的多余資金收購同行業(yè)的或具有戰(zhàn)略關(guān)系的公司來獲得新的增長點。如果找不到合適的收購對象，公司應將這部分資金返還給股東。但公司目前可持續(xù)增長率太低，要想實現(xiàn)長期更快增長，勢必會耗盡公司現(xiàn)金，因此公司應提高自身可持續(xù)增長率。

在提高可持續(xù)增長率方面，公司自2012年以后就不存在有息負債了，完全依靠權(quán)益融資，這種低風險的資本結(jié)構(gòu)也帶來了低收益，公司在未來應考慮適度負債，提高權(quán)益乘數(shù)。再者，公司應著力提高經(jīng)營效率，2016年前三季度公司總體銷售收入同比下降7.2%，電商業(yè)務收入?yún)s同比增長50.25%，因此，公司在2017年應繼續(xù)擴大線上銷售份額，同時創(chuàng)新線下銷售營銷策略，擴大總體銷售規(guī)模。并合理控制成本費用，保持現(xiàn)金平衡，以提高經(jīng)營利潤率和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力。

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Improvement and Application of DuPont Analysis——In the Case of Shanghai Jiahua

Sun Mingyang
（College of Business，Chizhou University，Chizhou 247000）

Through the introduction of cash flow index and sustainable growth rate，DuPont analysis system was improved and used to analyze the case of Shanghai jahwa.It showed that the rate of return on net assets of the company was extremely high in 2015，the traditional DuPont analysis indicators showed well.But the financial indicators which related to the cash flow and the actual growth rate had fallen sharply.In 2016 business continued to deteriorate which further verified the downturn of the operation and illusion of “pseudo growth”last year.According to the analysis results and the expected growth rate of the company in 2017，some targeted recommendations were put forward.

DuPont analysis；sustainable growth；Shanghai Jiahua

F275

A

1002-2090（2017）03-0133-06

10.3969/j.issn.1002-2090.2017.03.029

2017-01-18

池州學院人文社會科學研究項目（地方公共基礎(chǔ)設(shè)施PPP模式研究——以池州市污水處理及市政排水設(shè)施為例：2015RW002）。

孫明楊（1990-），男，助教，湖南大學畢業(yè)，現(xiàn)主要從事財務管理和資產(chǎn)評估方面的教學和研究工作。