對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的運用問題探討

曹鑫雨

【摘要】在新經(jīng)濟常態(tài)的大背景下，通過并購重組進行轉型的企業(yè)越來越多，由于交易雙方存在信息不對稱，對賭協(xié)議作為一種創(chuàng)新的并購契約形式，有助于降低雙方交易的不確定性。本文簡述了對賭協(xié)議的概念、在并購重組中的雙面作用，最后提出了一些在企業(yè)并購中對賭協(xié)議的風險應對措施，以期對未來企業(yè)在并購重組中簽訂對賭協(xié)議起到積極的借鑒作用。

【關鍵詞】對賭協(xié)議 并購重組 業(yè)績補償 風險應對

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議起源于西方資本市場中的估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism），它是指是指交易雙方在達成投融資或并購協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。在雙方約定的對賭協(xié)議中，如果約定條件出現(xiàn)，投資方則可以行使條款中的權利；若約定條款未實現(xiàn)，融資方即可行使條款中約定的另一權利。 在西方資本市場中，每一筆投資幾乎都運用了估值調(diào)整機制。對賭協(xié)議的條款一般較為苛刻，如果融資方不能完成協(xié)議中簽訂的目標條款，融資方將會付出巨大代價，若目標完成，融資方則可以獲得獎勵，由于其存在的風險性和獲益性的特點帶有一定“賭博”意味，因而在我國又稱它為“對賭協(xié)議”。

二、企業(yè)并購中對賭協(xié)議的積極作用

在新經(jīng)濟常態(tài)的大背景下，通過并購重組進行轉型的企業(yè)越來越多，企業(yè)能否通過并購重組的方式達到優(yōu)勢互補或者強強聯(lián)合的效果呢，以下是對企業(yè)并購中簽訂對賭協(xié)議的作用歸納。

（一）對賭協(xié)議的信號作用。有學者提出在并購交易中簽訂對賭協(xié)議的，會對并購的協(xié)同作用起到積極影響。在并購重組交易中企業(yè)所簽訂的業(yè)績補償承諾作為一種信號，能夠為收購方提供信號價值，降低交易成本，同時提高質(zhì)量優(yōu)良的公司被并購的機會，會給并購雙方帶來更高的協(xié)同效益。

（二）對賭協(xié)議的激勵作用。并購方與被并購方簽訂業(yè)對賭協(xié)議時，資產(chǎn)的出讓方會在協(xié)議中對其自身的未來業(yè)績目標實現(xiàn)情況做出承諾，如果所承諾的業(yè)績目標實現(xiàn)了，它將不會承擔協(xié)議中訂立的賠償責任。既然出讓方做出了承諾，它也將承擔著努力實現(xiàn)業(yè)績承諾的責任。簽訂對賭協(xié)議將會變成一種無形的壓力，從而激勵出讓方從而激勵資產(chǎn)出讓方的管理層更加努力地參與并購，努力經(jīng)營企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績目標。正如張波等指出的，在一定條件下，業(yè)績補償條款對管理層來說是激勵強度最大、對投資者來說是風險控制最優(yōu)、對經(jīng)濟效率來講是帕累托最優(yōu)的一種經(jīng)濟機制。

三、企業(yè)并購中對賭協(xié)議的消極作用

（一）對賭協(xié)議設定標準過高，承諾方難以達到要求。管理層一旦接受了高標準的對賭條款，將承擔巨大的經(jīng)營壓力，在經(jīng)營管理過程中也過分重視業(yè)績和發(fā)展，無暇顧及公司內(nèi)部治理與風險控制，忽略業(yè)務結構的有效整合，這將不利于企業(yè)長期發(fā)展。如果在宏觀經(jīng)濟大環(huán)境不景氣的狀況下，企業(yè)所簽訂未達標的對賭協(xié)議無疑是雪上加霜，會讓企業(yè)陷入巨大的困境甚至走向破產(chǎn)。另外由于未達到對賭業(yè)績的要求，承諾方很有可能進行企業(yè)盈余管理，若采用不合理的手段來達到業(yè)績要求，那么必然會出現(xiàn)企業(yè)財務造假現(xiàn)象，這也在并購中運用對賭協(xié)議的負面影響。

（二）易分散企業(yè)股權，企業(yè)控股權受威脅。正如前文所述，對賭后的補償形式常常以股權為籌碼，如在對賭協(xié)議中承諾方甲方未到對賭條款的要求，則甲方須向乙方進行補償，補償形式最常見的就是股份回購方式。換句話說就是融資企業(yè)一旦對賭失敗，企業(yè)管理層就會割讓股分，進而股權的流失將會分散企業(yè)的股權，情形嚴重的話將使企業(yè)的控股權收到極大的威脅，造成企業(yè)管理層逐步喪失企業(yè)控制權的嚴重后果。

四、企業(yè)并購中對賭協(xié)議的風險應對措施

在企業(yè)并購重組中所簽訂的對賭協(xié)議其實是一把雙刃劍，在現(xiàn)實運用的過程中并購雙方企業(yè)要權衡利弊，在簽訂及實施對賭協(xié)議的過程中要遵循合法性原則、合理性原則、謹慎性的原則等。并購方在選擇被并購方時應做好全面合理的調(diào)查，可以運用PEST、波特五力模型等方法來進行對并購環(huán)境、并購主體的宏觀與微觀的認識。以下是針對企業(yè)并購中對賭協(xié)議風險的具體應對措施。

（一）并購方的風險應對措施。并購方不能夠把解決信息不對稱問題完全依賴于簽訂對賭協(xié)議上，并購方通過對并購前期目標企業(yè)行業(yè)分析和盡職調(diào)查，盡可能多的掌握目標企業(yè)信息，合理判斷企業(yè)經(jīng)營風險和財務風險。在次基礎上簽訂的對賭協(xié)議才可能順利實施，使并購雙方處于雙贏的局面。

（二）被并購方的風險應對措施。一個企業(yè)的控制權直接決定了這個企業(yè)的經(jīng)營歸屬，對于企業(yè)未來的發(fā)展至關重要，因此承諾的一方即被并購方要保護好自身企業(yè)的控制權，防止股權被稀釋分散。同時目標企業(yè)即被并購方要不斷提升自己的管理能力及核心競爭力，加強企業(yè)團隊建設，重視企業(yè)的風險預警機制的建設，創(chuàng)新經(jīng)營管理模式，以求為實現(xiàn)在并購中的業(yè)績對賭目標創(chuàng)造有利條件。

（三）加強外部監(jiān)管與控制。隨著我國監(jiān)管體制的不斷完善中國證監(jiān)會已經(jīng)逐步放開了對原有單邊對賭模式的監(jiān)管，相關的監(jiān)管部分可以推進以獎懲結合為主的對賭機制建設。

結語

對賭協(xié)議在并購重組中的運用究竟扮演的是“天使”還是“魔鬼”，受多種因素的影響，因此并購雙方企業(yè)都要權衡利弊，履行好各自的職責，合理有效的運用對賭協(xié)議這一在并購中的創(chuàng)新型契約機制，使得并購雙方企業(yè)在重組并購交易中達到“共贏”的狀態(tài) 。

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