論我國信用違約互換（CDS）風險的法律防范
——基于信息披露規(guī)則完善的視角

常 健， 羅偉恒

論我國信用違約互換（CDS）風險的法律防范
——基于信息披露規(guī)則完善的視角

常 健， 羅偉恒

（華中師范大學 法學院，湖北 武漢 430079）

我國信用違約互換（CDS）的推出對于緩解債券市場因剛性兌付打破而帶來的流動性匱乏具有積極作用。然而，在我國目前信息披露規(guī)則下，信用違約互換（CDS）運行中產(chǎn)品固有風險和交易對手風險不能夠被準確識別并防范，其在管理信用風險的同時也帶來了新的風險，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。因此，必須通過配套制度將風險鎖定在可控制范圍內(nèi)，契合信用違約互換（CDS）特性的信息披露制度的完善成為關(guān)鍵。信用違約互換（CDS）作為管理信用風險的衍生品，參與者在進行交易時最需要知曉的信息必然是與信用風險高度相關(guān)的信息，包括參考實體的信用風險信息以及交易對手的信用風險信息。所以，必須以識別并防范信用風險為目標，以“風險相關(guān)性”為核心構(gòu)建完善的信息披露規(guī)則，以此保障信用違約互換（CDS）在我國的規(guī)范化運行。

信用違約互換（CDS）；信用風險；信息披露；風險相關(guān)性

一、 引 言

2016年9月23日，銀行間市場交易商協(xié)會正式發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》（下文簡稱《業(yè)務規(guī)則》）及其相關(guān)配套文件，推出了信用違約互換（credit default swap，即CDS）。所謂信用違約互換，又稱為信貸違約掉期或貸款違約保險，是一份對特定債務可能的違約行為所帶來的風險提供保障的雙邊合約。①參見張博、周文淵：《中國版CDS的關(guān)鍵問題》，《中國金融》2016年第16期；巴曙松、孫興亮、顧磊：《主權(quán) CDS 對歐元區(qū)主權(quán)債務危機的影響》，《國際金融研究》2012年第7期。普遍認為，產(chǎn)生于2004年美國金融市場的CDS，在之后的次貸危機中扮演著擴大風險、引爆系統(tǒng)危機的導火索的角色。因此，CDS在我國的推出難免引起了廣泛的討論，焦點集中在CDS的推出是否會成為引發(fā)系統(tǒng)性風險的導火索，如何防范可能的金融風險等。那么，從法律角度如何看待CDS？我國推出的CDS在法律功能與特性方面是否與國際金融市場CDS同源？我國CDS面臨的市場風險與法律風險是什么？CDS風險防范的信息披露規(guī)則如何建立？上述疑問無疑成為深入研究CDS運行無法回避的問題。

國際上CDS最早產(chǎn)生于20世紀90年代初期的美國，伴隨著CDS市場規(guī)模的擴大，對其研究也逐漸增多。有學者認為CDS是尋求保護的買方定期支付固定金額或費用給保護提供方，保護提供方向買方承諾當特定的信用事件發(fā)生時支付某一確定的金額，其中特定信用事件的確定是CDS應用的難點。①[美] 迪米特里 ? N. 克拉法：《信用衍生產(chǎn)品和風險管理——含信用風險模型》，綦相譯，機械工業(yè)出版社2002年版，第138頁。有學者通過對多家公司與銀行的數(shù)據(jù)分析，系統(tǒng)性地總結(jié)了CDS交易在不同發(fā)展時期的表現(xiàn)，揭示出CDS交易的基本特征，從而對CDS市場的演進過程進行理論解讀；②Lei Meng，Qwin ap Gwilym. The Characteristics and Evolution of Credit Default Swap Trading. Journal of Derivatives & Hedge Funds, Issue 3(2007), pp.186-198.有學者基于會計信息的信用風險模型和基于市場信息的信用風險模型對CDS的定價問題進行深入研究；③John C. Hull, Alan White. Valuing Credit Default Swaps Ⅰ: No Counterparty Default Risk. Journal of Derivatives, Issue April (2000), pp.29-40；John C. Hull, Alan White. Valuing Credit Default Swaps Ⅱ: Modeling Default Correlation. Journal of Derivatives, Issue Fall (2001), pp.12-22.還有學者基于金融穩(wěn)定對CDS的市場發(fā)展與監(jiān)管進行系統(tǒng)分析，提出重視CDS的投機屬性與內(nèi)在風險，防范CDS由于信息披露不充分而引發(fā)系統(tǒng)性風險。④Jeremy C. Kress. Credit Default Swap Clearinghouses and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity. Harvard Journal on Legislation, Issue 1 (2011), pp.49-93.

國內(nèi)學者也在20世紀90年代末期展開對CDS的研究。在我國CDS正式推出之前，由于還沒有真正意義上的CDS市場，學者的研究多集中于對國外情況的介紹與理論的引進，⑤謝輝：《次貸危機后歐美信用違約互換市場的監(jiān)管改革》，《清華金融評論》2014年第4期。尤其是對CDS的定義、交易結(jié)構(gòu)和風險管理以及在我國引進的意義進行分析。⑥田曉軍：《信用衍生品以及對金融運作的影響》，《投資研究》 1999年第8期。有學者著眼于CDS的估值與定價研究。⑦葛歡、張留祿：《金融信用評級與信用違約互換的風險定價研究》，《征信》2016年第11期。還有學者開創(chuàng)性地具體設計出了適合我國國情的CDS合約條款，或提出了我國引進CDS后的相關(guān)監(jiān)管建議。⑧尹灼：《信用衍生工具與風險管理》，社會科學文獻出版社2005年版。CDS在我國推出之后，學者們的研究則集中于對中國版CDS的介紹，對CDS在中國引進的機遇和挑戰(zhàn)，對CDS的市場風險預測與信息披露規(guī)則建立等進行初步研究。⑨張博、周文淵：《中國版CDS的關(guān)鍵問題》，《中國金融》2016年第16期。毋庸諱言，由于我國CDS推出的時間有限且市場運作尚未大規(guī)模展開，我國學者對于CDS的研究絕大多數(shù)基于經(jīng)濟學視角展開，而法學視角的分析付之闕如，尤其缺乏對于我國CDS法律特點、法律風險與信息披露規(guī)則的系統(tǒng)分析。

基于此，本文將在前述學術(shù)研究的基礎上，首先通過與國際市場上CDS的比較，分析我國推出的CDS的功能與法律特點。在我國債券市場中CDS具有分離與交易信用風險、促進債券信用增級和促進債券市場化發(fā)展等功能；我國的CDS與國際市場上CDS相比較其法律特點并不相同，而是具有在市場功能方面風險管理作用大于投資作用，在合約定價方面參考實體與交易對手的信用風險并重，在風險管控方面流動性弱與系統(tǒng)性風險性低的法律特點。我國CDS其本質(zhì)上屬于場外信用衍生品，交易時由交易雙方私下簽訂協(xié)議，市場監(jiān)管無法深入；而現(xiàn)行我國CDS信息披露規(guī)則的一體化現(xiàn)狀未能反映其特殊性，交易對手信息披露規(guī)則不完善也未能反映其風險的相關(guān)性，將引發(fā)新的市場風險。審視CDS的現(xiàn)有特點及其市場風險，把握CDS的信息披露規(guī)則從形式主義向?qū)嵸|(zhì)主義轉(zhuǎn)變、參考實體信息披露規(guī)則平等化與合約設計、合約交易信息披露規(guī)則的差異化的發(fā)展趨勢，本文提出規(guī)范CDS的運行必須以提高信用衍生品市場透明度為目標，建立以風險相關(guān)性為核心契合信用衍生品特性的信息披露制度，即通過明確多元信息披露義務主體、合理控制強制信息披露的范圍、鼓勵預測性信息披露等制度的構(gòu)建，以期有助于我國CDS運行的規(guī)范和防控系統(tǒng)性金融風險。

圖1 CDS分離債券信用風險與收益率

二、 功能與特點：我國信用違約互換（CDS）的法律分析

（一）債券市場中信用違約互換（CDS）的基本功能

1. 分離與交易信用風險。CDS的運行過程實際上包含著兩個步驟，即分離信用風險與交易信用風險。在基于信用債券的CDS中，債券的收益率實際上被分割為“無風險收益率+信用利差”。CDS合約所交易的正是債券的信用利差，信用保護的買方通過買入CDS合約，做空信用風險，使得自己所持有的債券構(gòu)造成為無風險組合，以此防范信用債券的違約損失；信用保護的賣方則通過賣掉CDS合約，做多信用風險，賺取信用利差（見圖1）。

2. 促進債券信用增級。傳統(tǒng)以銀行作為擔保而發(fā)行的債券中，投資者基于對銀行的信任而往往忽視債券本身的違約風險。但當銀行退出債券發(fā)行擔保后，債券違約的風險則全部落在投資者頭上。風險規(guī)避者因此更傾向于投資于無風險債券或低風險債券，如國債、短期融資券等等，債券市場流動性以及企業(yè)融資將受到極大影響。如果承銷商在承銷信用債券時搭配賣出相應的CDS，實際上又為信用債券的兌付加上了一層保障，市場上的風險規(guī)避者則會重新回歸，使得信用債券發(fā)行難度降低。所以說，CDS本質(zhì)上也發(fā)揮著債券信用增級的功能。

3. 促進債券市場化發(fā)展。我國債券市場近年來發(fā)展十分迅速，在市場擴容迅速的同時，債券違約事件集中爆發(fā)，剛性兌付的美好預期被加速打破。①蘇詩鈺：《42只債券兌付違約加速市場出清 監(jiān)管應著力信息披露》，《證券日報》2016年8月30日，第A01版。打破剛性兌付的背后，其實是債券信用風險承擔者由政府、銀行向普通投資者轉(zhuǎn)變的趨勢，這是債券市場化發(fā)展的必然要求。然而，打破剛兌后投資者的投資信心也必然受到極大的影響。為了管理債券信用風險，適應投資者多樣化的投資偏好，增加流動性，債券市場對于信用風險緩釋工具的需求也逐漸顯現(xiàn)。在債券市場化發(fā)展的進路中，CDS的出現(xiàn)迎合了債券市場參與者在剛性兌付打破后進行風險管理的期望，也為緩釋市場信用風險提供可靠的制度保障，為債券市場化發(fā)展保駕護航。

（二）我國信用違約互換（CDS）法律特點：基于比較的分析

1. 市場功能：風險管理作用大于投資作用

國際CDS市場始于20世紀90年代，以CDS為基礎的一系列信用衍生品隨著金融市場以驚人的速度創(chuàng)新發(fā)展。國際CDS市場逐漸脫離對債券市場的依附而形成相對獨立的市場。而CDS的合約價格不僅受參考實體信用風險以及交易對手信用風險的影響，更受制于在CDS市場上形成的新的供求關(guān)系。基于此，很多CDS參與者交易的目的是基于投機和套利，而不是套期保值，CDS也逐漸成為一些機構(gòu)投資者投機套利的工具。②陳斌：《美國信用違約互換市場動蕩的機理與啟示》，《南方金融》2010年第1期。所以，國際市場上CDS在最初的風險管理功能基礎上派生出了投資功能，甚至投資功能逐步成為CDS的最核心功能。③潘杰義、王瓊、陳金賢：《信用風險管理創(chuàng)新工具——信用衍生品的發(fā)展與評述》，《西北師大學報（社會科學版）》2003年第3期。

而在我國，2010年銀行間市場交易商協(xié)會就推出了兩款信用風險緩釋工具（CRM），即信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW），被稱為“第一代中國CDS”。①參見中國銀行間交易商協(xié)會《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》（2010年10月29日發(fā)布）。但CRM由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、定價標準缺位等原因，②張海云、左思斌、王博：《信用風險緩釋工具：產(chǎn)品改造與緩釋失效》，《科學決策》2014年第5期。市場交易冷清，未到達預期的緩釋風險的效果。③鄭振龍、孫清泉：《歐美CDS市場改革與中國信用風險緩釋工具的市場制度設計》，《金融論壇》2012年第1期。相較于CRM采用的“單一標的債務”條款④即每一項CRM僅保護參考實體一項對應的標的債務。，這次推出的CDS采用“多標的債務”⑤即CDS信用保護的范圍涵蓋參考實體的一整類債務。條款，目的在于克服CRM的弱點。所以，我國由于CDS市場剛開始建立，并且受制于目前債券市場低迷的流動性，CDS最重要的功能在一定時期內(nèi)只能限于債券市場的風險管理以及價格發(fā)現(xiàn)，即利用信用違約互換交易實現(xiàn)信用風險的最優(yōu)配置。⑥鄧斌、張滌新：《金融危機背景下信用違約互換道德風險研究》，《經(jīng)濟評論》2011年第1期。

2. 合約定價：參考實體與交易對手的信用風險并重

從博弈論的視角來看，一份CDS合約能夠達成，最關(guān)鍵的是這份合約能夠?qū)崿F(xiàn)買賣雙方的零和博弈，即買賣雙方對于合約中風險與價格的關(guān)聯(lián)性具有趨于一致的認識，并基于此對于合約所帶來的收益有相同的期望。而影響CDS合約定價的信用風險主要來源于兩個方面：第一，CDS產(chǎn)品固有的風險，即參考實體的信用風險；第二，CDS交易環(huán)節(jié)的風險，即交易對手的信用風險。⑦白云芬、胡新華、葉中行：《交易對手違約風險的信用違約互換定價》，《統(tǒng)計與決策》2007年第18期。“CDS合約作為一種衍生品合同，最本質(zhì)的特征就是其價值隨著基礎資產(chǎn)的市場波動而變化。因此，在衍生品合同存續(xù)期間，合同下的收益（或風險敞口）的方向、金額都會隨著市場波動而發(fā)生變化”。⑧樓建波：《場外衍生品交易擔保之信用支持制度研究——以“海升—大摩案”為分析藍本》，《法商研究》2011年第1期。說明參考實體的信用風險是合約定價的重要因素，能否清楚識別發(fā)債主體的信用風險直接關(guān)系到CDS買賣雙方的博弈是否能夠成為零和或者負和。相較于參考實體的信用風險，另外一個容易被忽略的重要風險便是交易對手的信用風險。率先指出交易對手風險對于CDS重要性的學者Hull和White認為，CDS信用事件不是孤立的，參考實體和交易對手之間存在關(guān)聯(lián)違約。⑨Hull J C, White A D, Valuing Credit Default Swaps Ⅱ: Modeling Default Correlation. The Journal of Derivatives, Issue Fall (2001), pp.12-22.次貸危機以后，交易對手風險對CDS價格影響的研究逐漸多了起來，一個主要的原因是CDS合約大批交易對手（如雷曼兄弟、AIG等）信用級別下降甚至破產(chǎn)。這使得市場對交易對手風險作為定價要素的需求達到了頂峰，交易對手信用是完美的、違約可以忽略不計的傳統(tǒng)假設受到嚴重挑戰(zhàn)。⑩楊星、胡國強：《交易對手信用違約事件與信用違約互換公允價值》，《系統(tǒng)工程理論與實踐》2013年第6期。

中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《信用違約互換業(yè)務指引》（下文簡稱《業(yè)務指引》）第2條對CDS進行了定義，即由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。由此可見，影響我國CDS合約定價的首要風險便是合約中參考實體的信用風險。此外，《業(yè)務規(guī)則》第23條規(guī)定：“參與者進行信用風險緩釋工具交易時，應該及時向交易對手提供與交易相關(guān)的必要信息，并確保所提供信息的真實、準確和完整，不得欺詐或誤導交易對手?！边@表明交易對手的信用風險也被明確規(guī)定為我國CDS合約定價的基本要素。所以，我國在CDS合約定價時，參考實體與交易對手的信用風險并重，保障了CDS定價元素的完整和定價模型的科學。

3. 風險管控：流動性弱與系統(tǒng)性風險性低

在國際CDS市場中，由于CDS的交易成本低、效率高，其自身的流動性較強；加之CDS標準化合約的推出，參與者可以在短時間內(nèi)實現(xiàn)大規(guī)模的交易，CDS的交易成本進一步降低，其流動性也進一步增強。但隨著CDS流動性的增強，如果沒有良好的信用風險管控機制，則很容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

我國的CDS剛剛推出，依據(jù)《業(yè)務指引》的規(guī)定，CDS僅在銀行間債券市場試點運行。其一，目前債券市場剛性兌付的打破導致債券市場流動性陷入低迷，基于債券市場的CDS市場自然會受到影響。其二，市場主體一般對于新推出的金融衍生品都會持觀望態(tài)度。①金赟、程傳穎、孫曄：《我國證券公司場外金融衍生品市場發(fā)展研究》，《中國證券》2015年第7期。其三，我國CDS目前處于試運行階段，還談不上設計標準化合約，無法實現(xiàn)大規(guī)模的交易?；诖?，可以預見，我國CDS的流動性在短期內(nèi)趕不上國際CDS市場的水平。在這種情況下，由于市場上的參與者不多，二級市場難以短時間形成，投機套利交易行為缺乏生成環(huán)境，整個CDS市場包括信用債券市場短期內(nèi)也就不會形成冗長繁瑣的債權(quán)債務關(guān)系。所以，我國CDS成為引爆系統(tǒng)性風險導火索的可能性較低。當然，隨著我國金融市場創(chuàng)新腳步的加快以及參與者投資意向的逐漸多元化，不排除一段時間后我國CDS引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性。

三、 制度的偏差：我國信用違約互換與信息披露規(guī)則的錯位

（一）錯位的表現(xiàn)：信用違約互換（CDS）引發(fā)新風險

CDS固然具有對沖信用風險、增強債券市場流動性以及價格發(fā)現(xiàn)的作用。然而，就像所有的金融衍生工具一樣，CDS也是一把雙刃劍。CDS其本質(zhì)上屬于場外信用衍生品，交易時由交易雙方私下簽訂協(xié)議，市場監(jiān)管無法深入，交易者不能準確了解識別合約中包含的信用風險。甚至在某些情況下，CDS已經(jīng)不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風險購買保護的對沖范疇，它實際上已經(jīng)異化為信用保護買賣雙方的對賭行為。②龔斌思：《美國金融危機中信用衍生品的風險及作用機制—— 兼議對我國金融創(chuàng)新的啟示》，《新金融》2009年第7期。而金融衍生品通常具有迂回交易的特點，交易鏈條長且復雜，“如果某一個參與者同時參與了若干生產(chǎn)鏈條，那么一個生產(chǎn)鏈條的斷裂，就會間接地影響到其他生產(chǎn)鏈條，這樣負效應會像多米諾骨牌一樣不斷傳遞擴大?！雹圳w海怡：《金融衍生品交易風險控制中的制度與法律—— 一個法經(jīng)濟學分析范式》，《河北法學》2009年第6期。這導致系統(tǒng)性風險加大。例如，美國次貸危機爆發(fā)時，大家發(fā)現(xiàn)CDS市場與資產(chǎn)證券化債券市場處于高度融合的狀態(tài)。資產(chǎn)證券化債券的發(fā)行和交易無可厚非，CDS合約管理信用風險的功能也未有不妥。然而當兩者高度結(jié)合后，整個金融鏈條中的風險事實上全部集中到了CDS合約賣方，最終導致交易對手信用風險決定了整個CDS市場與資產(chǎn)證券化債券市場的命運。④孫杰：《后金融危機的金融發(fā)展趨勢—— 從資產(chǎn)證券化和信用違約掉期分析》，《國際經(jīng)濟評論》2009年第4期。

2016年10月31日，銀行間交易商協(xié)會發(fā)表公告稱已有14家機構(gòu)備案成為信用風險緩釋工具核心交易商，并由10家機構(gòu)在當日開展了15筆信用違約互換交易，名義本金總計3億元；交易參考實體涉及石油天然氣、電力等8各行業(yè)。⑤參見《銀行間市場開展首批信用違約互換交易》，http://www.nafmii.org.cn/xhdt/201611/t20161101_57874.html?from= singlemessage&isappinstalled=0，最后登錄時間：2016年12月28日?？梢灶A計，銀行間市場的CDS參與度將會越來越高，參考實體所涉及的行業(yè)也會越來越多，并且很可能會發(fā)展出CDS的二級交易市場。在這種情況下，迂回交易的鏈條便不斷拉長，其中一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，風險便會迅速擴展到整個金融鏈條。

（二）錯位的原因：信息披露規(guī)則未體現(xiàn)風險相關(guān)性

CDS從定價到交易都高度依賴于對信用風險的判斷，包括對參考實體信用風險的判斷和交易對手信用風險的判斷。所以，在CDS定價與交易過程中信息披露的內(nèi)容應該與參考實體和交易對手的信用風險具有高度相關(guān)性。然而我國現(xiàn)行信息披露制度框架下的CDS信息披露規(guī)則卻遠遠沒有達到這個標準，這導致新風險產(chǎn)生的可能性不斷增強。

一方面，信息披露規(guī)則的一體化未能反映特殊性。從參考實體的信息披露規(guī)則來看，《中華人民共和國證券法》（下文簡稱《證券法》）在“持續(xù)信息公開”一章中規(guī)定了股票與債券信息披露規(guī)則，在定期報告規(guī)則方面，披露內(nèi)容完全相同。①參見《中華人民共和國證券法》第65、66、67條。股票收益主要是基于上市公司的盈利情況，而債券收益主要來自發(fā)債公司到期還本付息，這導致股票的風險主要來自公司運營情況的波動，而債券的風險主要來自公司的償債能力與意愿。股票與債券的這種差異性決定了投資者在參與投資過程中所需要獲取的信息是有所不同的。“雖然公司負債高低是影響股東盈余多少的因素，在股票信息披露上可能包含部分的債券信息披露內(nèi)容，二者的差異決定了它們有所交叉但側(cè)重點不同?！雹诤槠G蓉：《〈證券法〉債券規(guī)則的批判與重構(gòu)》，《中國政法大學學報》2015年第3期?，F(xiàn)階段我國《證券法》將債券信息披露規(guī)則依附于股票信息披露規(guī)則，沒有體現(xiàn)出債券在信息披露規(guī)則上的特殊性。③南玉梅：《契合債券屬性的信息披露規(guī)則研究》，《證券法苑》2016年第1期。

另一方面，交易對手信息披露規(guī)則的不完善未能反映相關(guān)性。從交易對手的信息披露規(guī)則來看，《業(yè)務規(guī)則》僅在第23條規(guī)定：“參與者進行信用風險緩釋工具交易時，應該及時向交易對手提供與交易相關(guān)的必要信息”。理論上，與CDS風險相關(guān)的信息應當區(qū)分為兩部分：第一部分是CDS合約定價的相關(guān)信息，包括參考實體基本信息、信用評級信息等；第二部分是交易對手自身的信用風險相關(guān)信息。而每一部分的信息與CDS風險的相關(guān)性程度是不完全相同的，信息披露規(guī)則在設計時，應當充分考慮到不同部分信息的風險相關(guān)性，以此來區(qū)分重要信息與一般信息，并配置以相應的披露義務與責任。但是《業(yè)務規(guī)則》中僅僅籠統(tǒng)地提到了“相關(guān)信息”，沒有區(qū)分參考實體相關(guān)信息與交易對手自身信息，更談不上信用評價信息等。如此規(guī)定太過于模糊，不能體現(xiàn)出各類信息與CDS風險不同程度的相關(guān)性，無法完全揭示CDS合約中所包含的信用風險，怎么界定“與交易相關(guān)的必要信息”成為交易與監(jiān)管過程中的難題。

四、 變革的趨勢：信用違約互換（CDS）對信息披露規(guī)則的需求

信用衍生品與股票和債券都是證券市場上的投資產(chǎn)品，具有著相同的投資屬性，但三者也有著很大區(qū)別。相對而言，信用衍生品定價模型更加復雜，導致風險也更加隱蔽。所以，規(guī)范CDS的運行必須以提高信用衍生品市場透明度為目標，建立契合信用衍生品特性的信息披露規(guī)則。

（一）信息披露規(guī)則形式主義向?qū)嵸|(zhì)主義的轉(zhuǎn)變

CDS作為一種最基礎的信用衍生品，其功能在于科學管理信用風險，由此決定了與信用風險相關(guān)的信息對于CDS參與者來說最具參考價值。具體來說，CDS在合約設計階段，需要充分考慮到參考實體的信用風險，基于對參考實體的信用風險單獨定價來將債券收益率分離為無風險收益率和信用利差。而在交易階段，CDS參與者還需要充分參考交易對手的信用風險，從而進行價格博弈。因此，能夠真實反映參考實體和交易對手信用風險的信息披露才是真正意義上的充分披露。綜觀國際市場，香港聯(lián)交所與美國NASDAQ市場分別針對礦產(chǎn)、石油、天然氣、銀行、保險與房地產(chǎn)等行業(yè)制訂了相應的信息披露規(guī)則；澳大利亞的上市公司約有一半主營礦產(chǎn)相關(guān)業(yè)務，故信息披露規(guī)則中要求披露與礦產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的成本費用以及資源儲備量等信息。①楊淦：《上市公司差異化信息披露的邏輯理路與制度展開》，《證券市場導報》2016年第1期?？梢?，有效的與交易風險直接相關(guān)的實質(zhì)主義信息披露規(guī)則迎合市場以及相應產(chǎn)品的實際情況，已經(jīng)成為復雜金融衍生品信息披露規(guī)則的變革趨勢。

而反觀我國，在參考實體信息披露方面，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，②參見《中華人民共和國證券法》第58、65、67條。從信息披露程序上看具有很明顯的行政監(jiān)管色彩。③郭建軍：《注冊制下上市公司信息披露制度的價值取向與實現(xiàn)》，《河北法學》2015年第9期。從信息披露內(nèi)容上看，諸如公司財務會計報告和經(jīng)營情況以及公司的債券、股票變動情況等一系列披露內(nèi)容，基本上都是公司的歷史數(shù)據(jù)或者基礎信息，對投資者來講，并沒有實質(zhì)意義上的決策導向作用。公司即便如實披露規(guī)定的信息，也并沒有達到充分披露影響債券價格的信息的地步。而在包括CDS在內(nèi)的信用衍生品交易中，投資者須知曉的信息內(nèi)容已經(jīng)擴展至產(chǎn)品的設計原理、風險與缺陷、基礎資產(chǎn)狀況、信用評級等各個方面，早就不是簡單的財務會計信息。如果將每個方面的信息都不加區(qū)分地披露，那么投資者極有可能被海量的復雜信息誤導。④竇鵬娟：《證券信息披露的投資者中心原則及其構(gòu)想——以證券衍生交易為例》，《金融經(jīng)濟學研究》2015年第6期。更不用提《業(yè)務規(guī)則》中對交易對手的信息披露義務泛泛而談的“相關(guān)信息”。所以，現(xiàn)行形式化的信息披露規(guī)則已經(jīng)無法在信用衍生品交易中有效地揭示風險并引導投資者進行決策。而實質(zhì)主義的信息披露規(guī)則必然要求參與主體所披露的信息要能夠充分反應相關(guān)主體的信用風險情況，是強調(diào)風險相關(guān)性基礎上信息披露規(guī)則的演化。因此，CDS作為一款管理信用風險的金融衍生品，其信息披露規(guī)則的建構(gòu)應強化對相關(guān)交易風險的審視，順應實質(zhì)主義的發(fā)展路徑。

（二）信息披露規(guī)則安排平等而有區(qū)別

1. 參考實體信息：平等化的信息披露規(guī)則。我國多年來在證券市場的規(guī)制中一直存在著“重股輕債”的觀念，“由于漠視債券的本質(zhì)和特性，既有制度過多依賴和參照股票，致使債券市場信息披露陷入‘同質(zhì)化、粗糙化、形式化’的困局?！雹蓠T果：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第2頁。值得欣慰的是，在證監(jiān)會2015年頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中對于債券市場的臨時報告制度有了較為詳細的規(guī)定，列舉了包括信用評級變化、發(fā)行人發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆盏倪`約情況等對投資者做出投資決策有重大影響的事項。⑥參見《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第45條。中國人民銀行2009年批準發(fā)布的《全國銀行間債券市場金融債券信息披露操作細則》中，也列舉了包括高級管理人員變更、發(fā)行人業(yè)務、財務等經(jīng)營狀況發(fā)生重大改變等七項可能影響投資者做出正確判斷的重大變化，⑦參見《全國銀行間債券市場金融債券信息披露操作細則》第14條。對于這些事件的發(fā)生，發(fā)行人應該及時進行臨時信息披露?？梢哉f，隨著債券市場近年來的快速發(fā)展，立法者已經(jīng)注意到“重股輕債”觀念的不合時宜，賦予債券市場平等化的信息披露規(guī)則勢在必行。

2. 合約設計與合約交易：差異化的信息披露規(guī)則。在交易過程當中，CDS是“一種參與者雙方一對一達成的協(xié)議，其細節(jié)一般并不為外人所知，市場參與者、社會公眾與監(jiān)管機構(gòu)皆難窺其全貌”。⑧顏延：《會計報表中衍生產(chǎn)品的信息披露研究——美國的經(jīng)驗與啟示》，《會計研究》2013年第4期。就參與者雙方而言，也只知道自己對交易對手的風險敞口，而并不清楚其交易對手對其他市場參與者的具體情況。⑨顏延、陸建忠：《場外衍生品信息披露標準的完善和發(fā)展》，《上海經(jīng)濟研究》2013年第5期。另外，CDS本身并不會消除參考實體的信用風險，而只是將信用風險進行轉(zhuǎn)移，即將債券持有者對于發(fā)行主體的風險敞口轉(zhuǎn)化為對交易對手的風險敞口，交易對手是否會違約將是參與者面臨的第二重關(guān)鍵風險。所以，除了債券市場平等化信息披露之外，CDS在合約形成與交易環(huán)節(jié)，參與者需要對交易對手以及其他信息披露義務人所披露的所有風險相關(guān)性信息進行綜合判定，了解合約中所蘊含的風險以及合約價格是否真實能夠反映出風險。①王樂樂、邊保軍、李琳：《基于信用等級遷移的信用違約互換定價》，《同濟大學學報》2010年第4期。

在現(xiàn)有法律規(guī)則中，一方面，《證券法》中的信息披露規(guī)則大多只涉及披露義務人會計信息的披露，對于發(fā)債主體信用評級信息、交易對手信用風險相關(guān)信息等與CDS合約風險密切相關(guān)的信息均無涉及。另一方面，如前所述，《業(yè)務規(guī)則》中對交易對手披露信息規(guī)定的過于模糊，缺乏可操作性。所以，CDS的推出，在構(gòu)建平等化債券市場信息披露規(guī)則的同時，還必須立足CDS合約形成與合約交易的實踐，基于風險的相關(guān)性，構(gòu)建滿足包括CDS在內(nèi)的信用衍生品風險管控需求的差異化的信息披露規(guī)則。②謝焱：《背信罪的法益研究》，《政治與法律》2016年第1期。

五、 規(guī)則的完善：以風險相關(guān)性為核心建構(gòu)信息披露制度

我國現(xiàn)行對包括CDS在內(nèi)的信用衍生品市場中各衍生品的信息披露規(guī)則比較散亂，缺乏系統(tǒng)完整的衍生品信息披露制度，監(jiān)管部門也無所適從，參與者無法有效對風險進行評估，其權(quán)益得不到有效的保護。就金融監(jiān)管而言，信用衍生品交易可能在降低了銀行個體風險的同時加大金融系統(tǒng)風險。③莊毓敏、孫安琴、畢毅：《信用風險轉(zhuǎn)移創(chuàng)新與銀行（體系）的穩(wěn)定性—— 基于美國銀行數(shù)據(jù)的實證研究》，《金融研究》2012年第6期。金融創(chuàng)新本身有著擺脫金融監(jiān)管的內(nèi)在屬性，④胡海鷗，賈德奎：《貨幣理論與貨幣政策》，格致出版社、上海人民出版社2012年版，第136頁。所以必須通過配套制度將風險鎖定在控制范圍內(nèi)，契合CDS特性的信息披露制度的完善成為關(guān)鍵。⑤翟浩、雷曉冰：《場外衍生品市場監(jiān)管制度改革：英國的經(jīng)驗與啟示》，《河北法學》2012年第1期。而信息披露制度完善的關(guān)鍵在于披露與信用風險相關(guān)性的信息。

（一）多元化的信息披露義務主體

CDS交易過程中涉及參考實體信用風險以及交易對手的信用風險，在參與者識別風險的過程中，需要知曉的信息自然是滲透了從參考實體自身、合約的設計、合約交易，甚至交易之后的跟蹤信息的全過程信息。所以，CDS信息披露涉及的信息披露義務人至少應該包括：發(fā)債主體、信用評級機構(gòu)、交易對手即CDS賣方。

發(fā)債主體并非嚴格意義上的CDS市場的信息披露義務主體，而是債券市場的信息披露義務主體。但是，CDS合約所要完成的任務便是分離和轉(zhuǎn)移依附于債券上的信用風險，導致其產(chǎn)生以及定價必須依賴于發(fā)債主體所發(fā)行的債券?；诖?，發(fā)債主體必須真實、完整的披露信息，以保證CDS的合理定價和風險管理功能的正常發(fā)揮。

信用評級機構(gòu)作為證券市場的“準監(jiān)管者”，在信息嚴重不對稱的證券市場上，信用評級能夠通過提供最直觀、最具有參考價值的重要信息，有效地降低了投資者的信息成本。在投資者對發(fā)債企業(yè)的風險承擔和償付能力具有異質(zhì)性信念的情況下，信用評級可以通過協(xié)調(diào)市場參與者的行動而維護金融穩(wěn)定。⑥See Arnoud W. A. Boot, Todd T. Milbourn, Anjolein Schmeits. Credit Ratings as Coordination Mechanisms. Review of Financial Studies, Vol. 19, Issue 1 (2006), pp.81-118.然而，我國實踐中信用評級機制卻并未發(fā)揮出應有的作用，其中最突出的問題就是評級機構(gòu)對企業(yè)債券評級整體偏高，信用評級結(jié)果沒有體現(xiàn)風險相關(guān)性。⑦劉迎霜：《論我國公司債券信用評級機制的構(gòu)建》，《江西社會科學》2009年第2期。所以，我國市場上的信用評級結(jié)果本身并沒有較高的參考價值。信用評級機構(gòu)必須嚴格披露其評級信息、評級方法，在此基礎上得出評級結(jié)果，才能夠真正讓參與者準確了解債券的信用風險，并以此作為參與者評估CDS合約價格的重要因素之一。

CDS賣方作為合約提供者，其是否具有信息披露義務自不待言。值得探討的是，CDS賣方需要披露的信息包括哪幾類。筆者認為，發(fā)債主體和信用評級機構(gòu)已經(jīng)披露的信息依然屬于CDS賣方信息披露義務的范圍。根據(jù)《業(yè)務規(guī)則》中規(guī)定的“相關(guān)信息”以及風險相關(guān)性信息披露發(fā)展趨勢，凡屬影響CDS合約價格以及其所包含的參考實體信用風險的相關(guān)信息都應該由CDS賣方予以提供。另外，雖然發(fā)債主體與信用評級機構(gòu)有義務披露參考實體信息風險信息以及信用評級相關(guān)信息，但是對于CDS買方來說其并沒有義務去收集前述兩者所披露的信息，買方所獲知信息的直接來源應該是賣方，前兩者的信息披露只是作為輔助和修正，賣方才是CDS交易中首要的信息披露義務人。

（二）合理控制強制信息披露的范圍

信息披露規(guī)則作為一種強制規(guī)范，以公權(quán)力的介入來彌補證券市場信息不對稱的客觀現(xiàn)實。但強制信息披露在彌補證券市場信息供給不足的同時，也可能會產(chǎn)生新的困境。若是將強制性信息披露內(nèi)容范圍規(guī)定過于寬泛，本身是違反市場運行規(guī)律的，因為對于公司某些信息，無論是監(jiān)管者還是投資者并不需要或者不必要知曉，如涉及公司商業(yè)秘密的信息。而對于過多的信息，投資者也并沒有足夠的條件去辨別真?zhèn)我约胺治?。過于寬泛的強制性信息披露范圍，會導致披露義務人披露信息形式化，僅僅是針對監(jiān)管者的要求，披露“合規(guī)”的信息，而不是基于風險相關(guān)性的真正影響投資者決策的重要信息。所以，強制性信息披露的范圍需要控制在合理的區(qū)間內(nèi)。

次貸危機過后，美國開始著手制定并實施提高衍生品市場透明度的法案，包括《2009年場外衍生品市場法案》和2010年的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》（以下簡稱《多德法案》）?！抖嗟路ò浮穼Ｕ乱?guī)定了衍生品交易的信息披露規(guī)則—— 第七章“華爾街的透明度與問責性”。①See M. Holland West，Matthew K. Kerfoot. The Impact of Dodd－Frank on Derivatives. Fordham Journal of Corporate and Financial Law，Vol. 18, Issue 2 (2013), pp.269-326.相較于我國《業(yè)務規(guī)則》中模糊籠統(tǒng)的“相關(guān)信息”，《多德法案》將互換交易賣方的信息披露范圍具體化，并且從法案中規(guī)定的內(nèi)容范圍來看，每一項披露內(nèi)容都緊緊圍繞著參考實體或者交易對手具有風險相關(guān)性的信用風險來展開，并沒有對信息披露的范圍作無謂的擴大或是限縮。這樣的規(guī)定方式對于我國CDS市場強制信息披露范圍有著重要的借鑒意義。

（三）鼓勵預測性信息披露

信息披露制度的關(guān)鍵在于將影響投資者決策的與風險相關(guān)的重要信息完整、及時、準確地反映到市場上，那么，哪些信息能夠被稱為與風險相關(guān)的重要信息呢？當前我國信息披露制度所確定的強制信息披露內(nèi)容范圍僅僅限于根據(jù)歷史數(shù)據(jù)而得來的會計信息，也就是客觀上已經(jīng)確定的事實。然而，客觀上尚未確定的事實并非不能造成債券市場價格波動而影響投資者的決策，比如公司擬投資于某個重大項目，或者公司年度收益的預估等。從參與者的角度來看，預測性信息的披露對于其判斷所持債券和簽訂的CDS合約信用風險有著高度的相關(guān)性。債券的收益取決于公司未來的營業(yè)狀況，CDS中包含的信用利差也隨著公司的經(jīng)營狀況而不斷變化，而預測性信息顯然是對公司未來經(jīng)營狀況的最直接的前瞻。所以，預測性信息的披露對于CDS的運行來講是一項必要的風險防控措施。

那么，預測性信息應該如何披露？可以確定的是，預測性信息不能強制披露，因為對于未定事實的信息缺乏強制披露的法律根據(jù)。而可行的辦法便是通過倡導性的規(guī)定來鼓勵相關(guān)主體披露預測性信息。事實上，經(jīng)營狀況良好的公司非常愿意披露預測性信息，因為通過披露預測性信息，可以讓投資者看好公司的未來價值，避免發(fā)生交易過程中的逆向選擇行為。①然而，由于預測性信息本身具有射幸性，這就導致在現(xiàn)有規(guī)定下可能披露預測信息會陷入披露不實信息的困境。針對這種情況，信息披露規(guī)則中應當對合理的預測性信息披露賦予披露不實的豁免權(quán)，以此來完善預測性信息披露規(guī)則。

六、 結(jié) 論

“創(chuàng)新是金融發(fā)展的不竭動力，但歷史上金融的發(fā)展往往沿著‘危機—— 管制—— 金融抑制—— 放松管制—— 過度創(chuàng)新—— 新的危機’的路徑演進。所以，必須把握好金融創(chuàng)新、金融效率、金融穩(wěn)定的平衡，尤其是完善金融監(jiān)管”。②CDS引入我國債券市場，預示著我國金融創(chuàng)新腳步的加快?？梢灶A計，以CDS為基礎的一系列信用衍生品以及結(jié)構(gòu)性信用衍生品也將陸續(xù)推出。以管理信用風險為宗旨的CDS本身涉及參考實體的信用風險以及交易對手的信用風險，在微觀層面，參與者需要通過充分的信息披露以完成對信用風險的準確識別；在宏觀層面，由于包括CDS在內(nèi)的信用衍生品迂回交易的特性，交易鏈條很長且往復循環(huán)，一個環(huán)節(jié)的風險失控可能導致整個系統(tǒng)的風險爆發(fā)，所以需要充分的信息披露以防范系統(tǒng)性風險。CDS作為依附于債券的信用衍生品，其信息披露主體必然涉及債券市場和衍生品市場兩方面的主體，包括發(fā)債主體、信用評級機構(gòu)以及交易對手。信息披露的內(nèi)容要以識別并防范信用風險為目標，既要完善參考實體信用風險的信息披露，又要完善交易對手信用風險的信息披露，建立以“風險相關(guān)性”為核心的信息披露規(guī)則。

事實上，CDS作為依附于債券的信用衍生品，由于涉及債券市場和衍生品市場兩方面，我們也必須正視其在合約締結(jié)與交易等方面監(jiān)管的復雜性。建立“風險相關(guān)性”為核心的信息披露制度僅僅是監(jiān)管措施的一個環(huán)節(jié)。對于CDS的有效監(jiān)管，還需要完善CDS定價機制，規(guī)范信用評級機制，明確CDS的會計處理方案，確認CDS的信用風險緩釋功能等。通過對上述問題的深入研究，完善相關(guān)法律規(guī)則，與以“風險相關(guān)性”為核心的信息披露規(guī)則緊密配合，才能共同構(gòu)筑起CDS運行的防火墻，在有效發(fā)揮CDS緩釋、對沖信用風險功能的同時，維護金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風險。

The Legal Prevention of Credit Default Swap Risks in China: From the Perspective of the Perfection of Information Disclosure Rules

Chang Jian, Luo Weiheng
( School of Law，Central China Normal University，Hubei Wuhan 430079，China )

The introduction of credit default swaps（CDS）in China plays an active role in the alleviation of liquidity shortages in bond market due to the break of the rigid payment.However，under current information disclosure rules in China，the inherent risks of products and counterparty risks cannot be accurately identified and be prevented in the operation of credit default swaps. Furthermore，with the management of credit risk，it also brings new risks or even triggers systematic financial risk. Therefore we must lock risks in a controllable range by establishing supporting systems，and the improvement of information disclosure system which is fitting the features of credit default swaps is the key. Credit default swaps are taken as derivatives of the management of credit risk，so the information that participants need to know most when they are trading must be closely related with credit risk，including credit risk information of reference entities and counterparty credit risk information. Therefore，it is necessary to take the identification and prevention of credit risk as the objective，and construct perfect information disclosure rules centering on “risk relevance”，to guarantee the standard operation of credit default swaps in China.

credit default swap；credit risk；information disclosure；risk relevance

DF438.7

A

1009-0150(2017)03-0118-11

（責任編輯：海 林）

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.03.011

2017-01-08

國家法治與法學理論研究項目“金融穩(wěn)定視閾下中央銀行法律制度研究—— 基于法經(jīng)濟學的分析范式”（13SFB3036）；教育部哲學社會科學研究重大課題攻關(guān)項目“我國債券市場建立市場化、法制化風險防范體系研究”（14JZD008）；華中師范大學中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金重大培育項目“完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架立法研究”；國家社會科學基金項目“區(qū)域公共事務治理中的政府協(xié)同機制研究”（14BGL114）。

常 健（1976－），男，河南濟源人，華中師范大學法學院教授；

羅偉恒（1994－），男，四川瀘州人，華中師范大學法學院經(jīng)濟法碩士研究生。

①王從容、李寧：《法學視角下的證券市場信息披露制度若干問題的分析》，《金融研究》2009年第3期。

②尚福林：《把握好金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定的平衡》，《決策探索月刊》2014年第5期。