創(chuàng)新投資的平滑機制研究
——基于融資約束視角

宋在科 程曉東（安徽財經(jīng)大學，安徽 蚌埠 233000）

創(chuàng)新投資的平滑機制研究
——基于融資約束視角

宋在科 程曉東
（安徽財經(jīng)大學，安徽 蚌埠 233000）

2016年G20杭州峰會確定構(gòu)建創(chuàng)新型的世界經(jīng)濟為峰會主題之一，現(xiàn)代企業(yè)更加注重創(chuàng)新活動。創(chuàng)新活動需要長期投資，一旦資金供應不足將導致其中斷，企業(yè)將遭受巨大的損失，所以維持創(chuàng)新投資的可持續(xù)性至關(guān)重要。歐拉方程模型可以刻畫創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投資活動及其平滑機制，研究創(chuàng)新投資的融資來源以及在不同融資約束程度下外部融資來源對維持創(chuàng)新投資可持續(xù)性的作用。實證結(jié)果表明，股權(quán)融資具有平滑創(chuàng)新投資波動的作用，且此種作用在融資約束較小的企業(yè)中更加明顯。

創(chuàng)新投資；投資平滑；融資約束；內(nèi)部融資

1 引言

黨的十八屆五中全會指出，我國已經(jīng)全面走上了創(chuàng)新之路，創(chuàng)新已經(jīng)成為我國發(fā)展的核心和基點，2016年G20峰會將“創(chuàng)新、活力、聯(lián)動、包容的世界經(jīng)濟”作為峰會的主題，提高創(chuàng)新能力、促進經(jīng)濟發(fā)展是世界經(jīng)濟抓住新機遇的有利途徑?，F(xiàn)如今，一個國家創(chuàng)新投資的力度已經(jīng)成為衡量這個國家核心競爭力和綜合實力的關(guān)鍵指標。2013年至2015年我國全社會研發(fā)投入總額由1.18萬億增加至1.4萬億，且研發(fā)投入占GDP的比值已連續(xù)三年超過了2%的水平?？萍紕?chuàng)新已經(jīng)成為各國致勝的關(guān)鍵武器，因此研究企業(yè)創(chuàng)新活動有利于促進技術(shù)進步，帶動我國經(jīng)濟發(fā)展。

在2015年全社會研發(fā)投入量中，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費約占據(jù)了77.4%的比重，其中大中型企業(yè)為主要貢獻者，但是中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，對我國經(jīng)濟發(fā)展的影響程度已超過60%，其中高新技術(shù)企業(yè)在社會中占據(jù)的重要性越來越大，所以穩(wěn)定并提高中小企業(yè)的創(chuàng)新投資支出是穩(wěn)定全社會創(chuàng)新投資支出的重要工作。創(chuàng)業(yè)板市場的近年研發(fā)投入情況如圖1所示。

圖1 創(chuàng)業(yè)板上市公司2010—2015年研發(fā)投入情況

由圖1可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場研發(fā)投入逐年增加，且增長幅度較大，但是研發(fā)投入強度較小，因此通過提高并維持創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新能力可以有效地促進中小企業(yè)的創(chuàng)新能力，促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，以及實現(xiàn)經(jīng)濟又好又快的可持續(xù)發(fā)展。

融資優(yōu)序理論指出外部融資成本大于內(nèi)部融資成本。一方面，企業(yè)對于創(chuàng)新活動的投資主要為人力資本支出，一旦放棄這些成本，企業(yè)將面臨不可挽回的損失，這導致了研發(fā)活動具有高調(diào)整成本的特點[1]；另一方面，企業(yè)創(chuàng)新活動是一項長期的投資，收益在短時間內(nèi)無法回收，導致研發(fā)活動的半途而廢將帶來巨大的損失，因此較高的融資成本限制了創(chuàng)新投資的融資量，企業(yè)產(chǎn)生了創(chuàng)新投資平滑的動機。因此，綜合利用內(nèi)外部融資來源平滑創(chuàng)新投資的波動，對企業(yè)維持創(chuàng)新投資的相對穩(wěn)定性具有重要的作用。

本文研究可能有如下貢獻，一方面，當前研究多以發(fā)達國家和成熟資本市場中的大中型企業(yè)為主，對于具有中國特色創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的創(chuàng)新投資以及創(chuàng)新平滑機制的研究較少。并且，在研究創(chuàng)新投資的融資來源方面，現(xiàn)有文獻更加關(guān)注外部融資來源和內(nèi)部融資來源對于創(chuàng)新投資的作用大小比較，而對于融資來源是否具有維持創(chuàng)新投資可持續(xù)性的研究較少，豐富了現(xiàn)有理論。另一方面，研究創(chuàng)新投資的可持續(xù)性發(fā)展有利于企業(yè)根據(jù)自身的實際情況和融資約束情況，優(yōu)化內(nèi)部資源配置，選擇適合的融資方式，提高創(chuàng)新投資效率，避免因為資金供應不足導致創(chuàng)新投資的斷裂，降低因決策失誤帶來的損失，以提高創(chuàng)新投資活動的成功率。

2 文獻回顧與研究假設

現(xiàn)有文獻認為，相比較外部融資，內(nèi)部融資來源才是企業(yè)創(chuàng)新投資的主要融資渠道[2]，股權(quán)融資來源對企業(yè)創(chuàng)新投資有重要的作用[3-4]。當主要的融資方式遭受沖擊時，企業(yè)就需要另辟道路尋找維持創(chuàng)新投資可持續(xù)性的最適合的融資方式。

Eisner和 Strot扎最早提出了投資平滑（Investment Smoothing），他們認為投資平滑存在的動機是因為企業(yè)為了保持相對穩(wěn)定的投資水平，會努力降低投資的波動性。Cooper和Haltiwanger在研究企業(yè)的投資支出特征時指出，企業(yè)的投資支出可調(diào)整成本，且很多的投資項目都具有不可逆性，產(chǎn)生了不可逆成本，企業(yè)為了使得投資效益最大，使得當前的調(diào)整成本最小，企業(yè)將會趨向于維持較為穩(wěn)定的投資支出，企業(yè)具有投資平滑的動機。投資離不開融資，為了避免投資活動中斷，企業(yè)需要綜合利用內(nèi)外部融資渠道，當主要融資渠道遭受沖擊時，就必須尋找到最有效的融資方式來彌補資金短缺，維持投資的可持續(xù)性。Brown和Petersen首次驗證了研發(fā)投入的平滑機制，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量可以緩沖外部融資沖擊對企業(yè)研發(fā)投入的影響，從而保持相對穩(wěn)定的研發(fā)資金投入，以保持研發(fā)活動的可持續(xù)性[2]。

在國內(nèi)也有很多的學者研究投資的平滑機制。劉康兵指出企業(yè)投資機會稍縱即逝，當企業(yè)處于低現(xiàn)金儲存的狀態(tài)時，因為沒有充足的資金把握機會，將被迫放棄高收益的投資項目，當企業(yè)擁有較高的現(xiàn)金流水平時只能選擇一些邊際價值較低的投資項目，因此如果企業(yè)可以有效地平滑現(xiàn)金流的波動，企業(yè)的研發(fā)活動就會達到一種最優(yōu)的策略。鞠曉生[5]研究了我國上市公司不同融資來源對企業(yè)創(chuàng)新投資活動的影響，并且研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下創(chuàng)新投資的平滑機制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資是我國上市公司創(chuàng)新投資的主要融資來源，在研究平滑機制部分，發(fā)現(xiàn)債務融資對中央國有控股企業(yè)的創(chuàng)新投資平滑有作用，股權(quán)融資對地方控股公司和非國有公司有平滑創(chuàng)新投資的作用。楊興全和曾義研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以利用現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資，且融資約束較嚴重的企業(yè)此種平滑作用越明顯。

企業(yè)在進行創(chuàng)新投資時，會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資作為融資渠道[6]，因為外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，主要原因有以下三點。第一，企業(yè)與投資者之間存在信息不對稱，投資者掌握更少的信息，且創(chuàng)新投資活動時間較長，使得投資者面臨較大的風險，創(chuàng)新活動的投資者具有更高的風險溢價要求，所以較高的風險溢價導致創(chuàng)新投資活動面臨更高的外部融資成本。第二，創(chuàng)新活動存在較高的代理成本，企業(yè)可以通過利用負債的方式來避免自由現(xiàn)金流，而這種方式會逼迫經(jīng)理人選用高外部融資成本方式進行創(chuàng)新投資，并且為了規(guī)避風險，經(jīng)理人將放棄風險較大的創(chuàng)新投資項目，使得創(chuàng)新投資缺乏。第三，企業(yè)選擇內(nèi)部融資方式，無需與投資者簽訂協(xié)議和支付相關(guān)費用，也沒有借款保護性此類條款用資的限制。

基于以上分析，提出本文第一個假設。

假設1：內(nèi)部融資是創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投資的主要融資來源。

企業(yè)創(chuàng)新投資的主要資金來源是自身內(nèi)部融資，然而，對于單個企業(yè)個體來說，無論是內(nèi)部現(xiàn)金流還是外部融資，都面臨著很強的不穩(wěn)定性。當企業(yè)績效不理想，內(nèi)部資金面臨重大的打擊時，企業(yè)就面臨內(nèi)部資金短缺而導致創(chuàng)新投資中斷的風險，因此此時企業(yè)就需要通過某種方式來彌補企業(yè)內(nèi)部資金的短缺，以維持創(chuàng)新投資的可持續(xù)性。如果企業(yè)無法從外部獲得資金，企業(yè)就可以按照調(diào)整成本的大小減少各種投資活動，將資金優(yōu)先分配給調(diào)整成本較高的創(chuàng)新投資活動，比如削減營運資本投資[7]。但是當企業(yè)有外部融資的條件，企業(yè)可以通過內(nèi)外部融資方式的綜合使用，利用外部融資來緩沖內(nèi)部融資波動對創(chuàng)新投資產(chǎn)生的沖擊[8]。

基于以上分析，本文提出第二個假設。

假設2：當企業(yè)內(nèi)部融資出現(xiàn)危機時，外部融資來源能夠平滑創(chuàng)新投資波動。

在現(xiàn)實的創(chuàng)業(yè)板資本市場上，企業(yè)想要獲得外部融資就需要承擔不同程度的成本，面臨不同程度的融資約束問題。且由于信息不對稱以及道德風險問題的存在，使得創(chuàng)新活動的融資市場猶如“檸檬市場”一般[9]，創(chuàng)新活動投資者會要求較高的必要報酬率，增加了外部融資成本，加劇了企業(yè)的外部融資約束。一般較高的外部融資約束程度與較高的外部融資成本相伴而生，外部融資難度越大，融資成本越高[8]，因此，高融資成本企業(yè)的內(nèi)部資金出現(xiàn)波動時，由于較大的外部融資約束會導致外部融資不足或者不及時而對于緩沖創(chuàng)新投資波動的作用較小。而在融資約束較小的企業(yè)中，當內(nèi)部資金出現(xiàn)負面沖擊時，企業(yè)有能力及時并足額地募集到所需資金，彌補內(nèi)部資金的短缺[10]，保持創(chuàng)新投資的可持續(xù)性，降低中斷的可能性。

基于以上分析，本文提出第三個假設。

假設3：外部融資對創(chuàng)新投資的平滑作用在融資約束較小的企業(yè)中更加明顯。

3 研究設計

3.1 樣本選取與變量定義

本文選取2010—2015年創(chuàng)業(yè)板市場全部上市公司作為研究樣本，剔除了金融業(yè)和保險業(yè)；剔除了被冠以ST和*ST的異常公司。最終得到樣本觀測值，為避免異常值的影響，在1%和99%的置信區(qū)間內(nèi)對樣本進行縮尾處理。

主要解釋變量和被解釋變量的變量定義如下：

表1 變量說明

3.2 模型構(gòu)建

本文借鑒前人的研究結(jié)果，以歐拉方程為基本模型，在此基礎(chǔ)上加入了內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資三種融資渠道，以考察不同融資渠道對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，基本模型[11]如下：

其中di、vt分別表示控制行業(yè)變量、時間變量，εj，t表示綜合誤差。

基于模型（1），加入了內(nèi)部資金波動項ΔInj，t考察內(nèi)部資金波動對創(chuàng)新投資的影響力度，同時加入了內(nèi)部資金波動與外部融資變量的交叉項ΔInj，t*External作為考察股權(quán)融資與債權(quán)融資對于緩沖創(chuàng)新投資波動的平滑作用,包括內(nèi)部融資波動與股權(quán)融資變量的交叉項ΔInj，t*Stk和內(nèi)部資金波動項與債權(quán)融資變量的交叉項ΔInj，t*DB。因此，融資來源對創(chuàng)新投資平滑作用的回歸模型如下：

其中ΔIn表示內(nèi)部資金波動，由內(nèi)部資金本期減上期除以總資產(chǎn)滯后一期值。企業(yè)內(nèi)部資金分為短期資金和長期資金，長期資金相對穩(wěn)定，短期資金相對波動較大，因此長期穩(wěn)定的內(nèi)部資金決定了創(chuàng)新投資的計劃投資量，而資金在短期內(nèi)越不穩(wěn)定，對創(chuàng)新投資的負面影響就會越明顯。因此加入ΔIn可以體現(xiàn)出內(nèi)部資金的不穩(wěn)定性。同時，現(xiàn)金流的波動會加大創(chuàng)新投資的風險，內(nèi)部資金波動的越厲害，企業(yè)就越可能降低研發(fā)投入量，因此加入ΔIn從另一方面又體現(xiàn)了創(chuàng)新投資的不確定性。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2我們可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投資的均值為0.034，標準差也較小為0.033，這說明創(chuàng)業(yè)板上市公司注重創(chuàng)新投資，創(chuàng)新投入的支出水平存在較小的差異，也反映出企業(yè)創(chuàng)新投資的相對穩(wěn)定，企業(yè)存在投資平滑的動機。從樣本總體來看，股權(quán)融資的標準差大于債權(quán)融資內(nèi)部融資，這說明股權(quán)融資波動較大，內(nèi)部融資方式最為穩(wěn)定[12]，與資本市場的實際現(xiàn)狀也相符合，也映射出內(nèi)部資金會是創(chuàng)新投資的首要之選。并且相比較債權(quán)融資，股權(quán)融資的平均值較大，這說明，可能創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于債權(quán)融資，更傾向于股權(quán)融資。

4.2 相關(guān)性分析

主要變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)，如表3所示：

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

從表3所列示的相關(guān)性分析結(jié)果可以得出，內(nèi)部融資與企業(yè)的創(chuàng)新投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明內(nèi)部融資能促進企業(yè)的創(chuàng)新投資，這與假設1相符。外部融資對創(chuàng)新投資也具有正相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)可以利用外部融資來緩沖內(nèi)部融資的波動，維持創(chuàng)新投資的可持續(xù)性，與假設2相符。皮爾遜相關(guān)系數(shù)只是解釋了單個變量之間的關(guān)系，并不能反映出樣本總體變量之間的關(guān)系，因此需要進一步的檢驗。

4.3 創(chuàng)新投資的融資來源

樣本總體創(chuàng)新投資的融資情況，如表4所示：

表4 樣本總體創(chuàng)新投資的融資渠道（被解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新投資IVt）

表4的第（1）列只加入了內(nèi)部融資，其系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明內(nèi)部融資是創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投資的重要融資渠道。第（2）列和第（3）列在第（1）列的基礎(chǔ)上分別加入了債權(quán)融資和股權(quán)融資，回歸結(jié)果顯示債權(quán)融資和股權(quán)融資與創(chuàng)新投資之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，所以外部融資對企業(yè)創(chuàng)新投資也有重要的作用，且第（2）列和第（3）列分別加入債務融資和股權(quán)融資之后，內(nèi)部融資的系數(shù)顯示均大于債務融資和股權(quán)融資，初步說明內(nèi)部融資對于研發(fā)投入的作用大于債務融資和股權(quán)融資。在第（4）列中，將所有的融資變量囊括在同一模型中，也就是模型（1）得回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，內(nèi)部融資的回歸系數(shù)為0.058，大于債權(quán)融資的0.026，大于股權(quán)融資的0.018，因此無論從分布回歸還是總體回歸都能得出內(nèi)部融資的作用大于股權(quán)和債務融資的作用，說明從總體來看，內(nèi)部融資對創(chuàng)新投資的作用要大于外部融資的作用，內(nèi)部融資是企業(yè)創(chuàng)新投資的主要融資來源，得出的結(jié)論與假設1相符。且根據(jù)歐拉方程，當模型中的β1大于1，β2小于-1這兩個條件同時滿足時，才說明企業(yè)沒有外部融資約束，但回歸結(jié)果并不滿足，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司存在普遍的外部融資約束現(xiàn)象。

4.4 不同融資約束程度下創(chuàng)新投資的融資來源與平滑機制的分組回歸分析

本文選用Hadlock和Pierce的SA指數(shù)來衡量融資約束，SA公式為：SA=-0.737*Si扎e+0. 043*Si扎e2-0.04*Age，SA指數(shù)越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越高。本文按照SA指數(shù)中位數(shù)為基礎(chǔ)對樣本均等劃分進行排序，其中，大于SA指數(shù)中位數(shù)的為高融資約束程度樣本組，小于SA指數(shù)中位數(shù)的為低融資約束程度樣本組。

4.4.1 低融資約束樣本組回歸分析

低融資約束樣本組的創(chuàng)新投資平滑機制回歸結(jié)果如表5所示。

表5 低融資約束樣本組的創(chuàng)新投資平滑機制（被解釋變量是創(chuàng)新投資IVt）

解釋變量 （1） （2） （3）Aget0.004*** 0.004*** 0.004*** （5.790） （5.690） （6.100）（0.000） （0.000） （0.000）Int0.243*** 0.253*** 0.249*** (4.580) (4.780） （5.300）（0.000） （0.000） （0.000）0.023*** 0.012** 0.023*** （5.300） （2.420） （5.590）Stkt（0.000） （0.015） （0.000）DBt-0.007 -0.011** 0.000 (-1.320） （-2.060） （0.030）（0.186） （0.040） （0.974）ΔIn -0.027*** -0.029*** -0.031*** （-4.600） （-4.820） （-5.130）（0.000） （0.000） （0.000）ΔIn*Stkt- 0.049** --（2.260） --（0.024） -ΔIn*DBt- - -0.032 --（-1.230）--（0.219）N 1389 1389 1389 Year 控制Ind 控制

從表5的估計結(jié)果可以看出，內(nèi)部融資渠道在三列中的系數(shù)均大于債務融資和股權(quán)融資，且均在10%的水平下顯著，因此低融資約束企業(yè)更傾向于內(nèi)部融資，且內(nèi)部資金波動項呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明內(nèi)部波動項對創(chuàng)新投資有負面影響作用。債務融資系數(shù)為負，說明低融資約束組企業(yè)的負債比例越高，其創(chuàng)新投資的程度越弱。表6的第（2）列，第（3）列加入了內(nèi)部資金波動分別與股權(quán)融資和債權(quán)融資的交乘項，以考察股權(quán)融資和債權(quán)融資對創(chuàng)新投資的平滑作用，發(fā)現(xiàn)只有股權(quán)融資與內(nèi)部資金波動項的交乘項顯著，且呈正相關(guān)關(guān)系，這說明低融資約束的創(chuàng)業(yè)板上市公司會選擇股權(quán)融資來緩沖內(nèi)部融資波動，維持創(chuàng)新投資的可持續(xù)性。

4.4.2 高融資約束樣本組回歸分析

高融資約束樣本組的創(chuàng)新投資平滑機制回歸結(jié)果如表6所示。

表6 高融資約束樣本組的創(chuàng)新投資平滑機制（被解釋變量是創(chuàng)新投資IVt）

解釋變量 （1） （2） （3）ΔIn -0.003 -0.003 -0.003 （-0.840） （-0.840） （-0.660）（0.401） （0.404） （0.506）ΔIn*Stkt-0.031 -ΔIn*DBt-（1.480） --（0.140） ---0.018 --（1.190）（0.232）N 1820 1818 1818 --Year 控制Ind 控制

從上表可以看出內(nèi)部融資在第二、三列中均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，并且其系數(shù)為正，大于外部融資的系數(shù)，雖然統(tǒng)計意義不顯著，但是經(jīng)濟意義卻顯著，并且此時的股權(quán)融資也不顯著，甚至系數(shù)估計值為負，這說明在高融資受限的公司內(nèi)，內(nèi)部融資仍然是企業(yè)創(chuàng)新投資的主要融資來源，而由于高融資成本的原因，股權(quán)融資甚至對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了負面影響。并且，創(chuàng)新投資的波動項與創(chuàng)新投資之間呈負相關(guān)關(guān)系，雖然統(tǒng)計意義上不顯著，但是經(jīng)濟意義較明顯，說明內(nèi)部資金波動對創(chuàng)新投資具有負面沖擊作用。并且內(nèi)部融資波動與股權(quán)融資的交乘項以及內(nèi)部融資波動與債權(quán)融資的波動項皆不顯著，這說明，在高融資約束的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，外部融資對于緩沖創(chuàng)新投資波動的平滑作用沒有較明顯的效果。

為了實證結(jié)果的可靠性，本文利用股利支付率代替SA指數(shù)做穩(wěn)健性檢驗，得出了與實證結(jié)果一致的結(jié)果，說明實證結(jié)果穩(wěn)健。

5 研究結(jié)論

創(chuàng)業(yè)板市場是我國資本市場上鼓勵自主創(chuàng)新的重要制度安排，本文使用2010—2015年的創(chuàng)業(yè)板上市公司年度財務數(shù)據(jù)為研究的樣本，基于歐拉方程投資模型，考察了創(chuàng)業(yè)板上市公司總體樣本創(chuàng)新投資的融資來源和平滑機制，以及不同融資約束條件下，創(chuàng)業(yè)板上市公司外部融資對于維持創(chuàng)新投資可持續(xù)性的作用。得出如下結(jié)論：第一，內(nèi)部融資是創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)新活動的主要融資來源，外部融資來源對創(chuàng)新投資有重要的支持作用；第二，外部融資具有平滑創(chuàng)新投資波動的平滑作用，其中股權(quán)融資的平滑作用顯著大于債權(quán)融資的平滑作用，且此種作用在融資約束較小的企業(yè)中更為明顯。

該研究具有以下的政策意義：第一，政府應該把發(fā)展和完善資本市場視為根本，豐富資本市場層次，完善股票市場，加強債券市場建設，減弱資本市場的進入壁壘，加大資本市場的信息透明度，加強資本市場自我調(diào)節(jié)的作用。第二，政府應該提高新技術(shù)開發(fā)、新產(chǎn)品研制的稅收優(yōu)惠力度，給企業(yè)減負，以刺激更多的企業(yè)從事創(chuàng)新活動。

本文也存在一定的局限性，創(chuàng)業(yè)板市場開始時間不久，研發(fā)支出信息披露存在不足，樣本規(guī)模受限不夠完善，且本文研發(fā)投入的數(shù)據(jù)系筆者手工收集，工作量加大，數(shù)據(jù)存在缺失值和異常值，可能會導致數(shù)據(jù)有一定誤差，在以后的研究中可以發(fā)揮團隊的力量，在提高數(shù)據(jù)獲得的效率和準確性的基礎(chǔ)上，擴大樣本范圍，考察整個主板市場創(chuàng)新投資的平滑機制。

參考文獻：

[1]劉端，周有德，陳收，等.基于融資受限和對沖需求的企業(yè)現(xiàn)金持有政策在產(chǎn)品市場競爭中的作用[J].系統(tǒng)工程，2011，（29）：63-73.

[2]BROWN J R，PETERSEN B C.Do cash holdings matter for R&D?[J].European Economic Review，2012，（8）：1512-1529.

[3]BROWN J R，F(xiàn)AZZARI S M，PETERSEN B C.Financing innovation and growth：cash flow，external Equity，and the 1990s R&D Boom[J].Journal of Finance，2009，（1）：151-185.

[4]BROWN J R，PETERSEN B C.Cash holdings and R&D smoothing[J].Journal of Corporate Finance，2011，（3）：694-709.

[5]鞠曉生.中國上市企業(yè)創(chuàng)新投資的融資來源與平滑機制[J].世界經(jīng)濟，2013，（4）：138-159.

[6]鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性[J].經(jīng)濟研究，2013，（1）：4-16.

[7]唐清泉，徐欣.企業(yè)R&D投資與內(nèi)部資金——來自中國上市公司的研究[J].中國會計評論，2010，（9）：341-362.

[8]肖海蓮，唐清泉，周美華.負債對企業(yè)創(chuàng)新投資模式的影響——基于R&D異質(zhì)性的實證研究[J].科研管理，2014，（10）：77-85.

[9]張杰，蘆哲，鄭文平，等.融資約束、融資渠道與企業(yè)R&D投入[J].世界經(jīng)濟，2012，（10）：68-92.

[10]肖虹.R&D投資迎合行為：理性迎合渠道與股權(quán)融資渠道？——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2012，（2）：42-49.

[11]BROWN J R，MARTINSSON G，PETERSEN B C.Law，stock markets，and innovation[J].The Journal of Finance，2013，（4）：1517-1549.

[12]薛慶根.高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、空間依賴于研發(fā)投入渠道——基于空間面板數(shù)據(jù)的設計[J].管理世界，2014，（12）：132-183.

A STUDY ON THE SMOOTH MECHANISM OF INNOVATION INVESTMENT FROM THE PERSPECTIVE OF FINANCING CONSTRAINTS

SONG Zai-ke CHENG Xiao-dong
（Anhui University of Finance&Economics，Bengbu Anhui 233000）

The construction of an innovative world economy was determined as one of the theme of G20 summit in Hang扎hou,2016. Modern enterprises pay more attention to innovation activities.Innovative activities require long-term investment,once the lack of capital supply will lead to its interruption and the enterprises will suffer a huge loss.Therefore,to maintain the sustainability of innovative investment is essential.The investment innovation activities and smoothing mechanism of the GEM listed companies can be depicted based on Euler’s equation model to study the source of innovation investment financing and the effect of external financing sources which are under different degrees of financing constraints on maintaining the sustainability of innovation investment.The empirical results show that equity financing has the function of smoothing innovation investment and the effect is more obvious in the enterprises with small financing constraints.

Innovation investment；Investment smoothing；Financing constraints；Internal financing

F275

A

1672-2868（2017）02-0015-11

責任編輯：楊松水

2016-09-15

安徽省高校人文社科重點項目（項目編號：SK2016A0034）；安徽省高校人文社科重點項目（項目編號：SK2015A576）；安徽省哲學社會科學規(guī)劃項目（項目編號：AHSKQ2015D56）

宋在科（1964-），男，安徽懷遠人。安徽財經(jīng)大學，副教授。研究方向：資本市場的財務理論與方法。