股權(quán)激勵(lì)、代理成本與公司業(yè)績(jī)
——基于兩種代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

屈恩義，朱方明

（四川大學(xué)，四川 成都 610065）

股權(quán)激勵(lì)、代理成本與公司業(yè)績(jī)
——基于兩種代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

屈恩義1，朱方明2

（四川大學(xué)，四川 成都 610065）

委托代理關(guān)系中，股東與管理層的代理沖突來(lái)源于兩部分，一部分是由管理層道德風(fēng)險(xiǎn)行為引發(fā)的對(duì)公司價(jià)值和股東利益的直接侵害，另一部分是管理層因風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而投資不足造成的產(chǎn)出缺口，文中將之分別定義為“顯性代理成本”和“隱性代理成本”。而以利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)為設(shè)計(jì)初衷，旨在統(tǒng)一股東與管理層目標(biāo)函數(shù)的股權(quán)激勵(lì)，一方面通過(guò)提高管理層為道德風(fēng)險(xiǎn)行為承擔(dān)的私人成本，另一方面通過(guò)增加管理層投資決策的私人收益，理論上有助于緩解代理沖突。對(duì) 2006-2015 年滬深 A 股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，股權(quán)激勵(lì)顯著降低了顯性代理成本和隱性代理成本。進(jìn)一步地，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明：這兩種代理成本在股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用，股權(quán)激勵(lì)以顯性代理成本和隱性代理成本為路徑，間接提高了公司業(yè)績(jī)。

顯性代理成本；隱性代理成本；股權(quán)激勵(lì)；中介效應(yīng)

一、引言

傳統(tǒng)委托代理視角下，股東與管理層①本文涉及的“管理層”“高管”“管理者”等概念指代廣義的公司高管，包含董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事長(zhǎng)、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員中的CEO、總裁、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董秘、財(cái)務(wù)總監(jiān)等人員。因?yàn)槟繕?biāo)利益函數(shù)的差異而產(chǎn)生代理沖突，表現(xiàn)為管理層往往憑借對(duì)企業(yè)較大的控制權(quán)進(jìn)行掏空公司、侵犯股東權(quán)益等一系列行為，造成公司的營(yíng)業(yè)外支出，是公司價(jià)值及股東利益的顯性損失（李壽喜，2007）。[1]

而在股東與管理層的委托代理關(guān)系中，還有一種代理成本因?yàn)槠潆[蔽性和測(cè)度的困難常常被忽視，即“管理層不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的代理成本”（Amihud and Lev，1981）。[2]尤其當(dāng)管理層權(quán)力較小，無(wú)法通過(guò)謀求私利以覆蓋私人成本時(shí)，管理層往往通過(guò)偷懶、放棄風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目等方式規(guī)避私人成本，造成企業(yè)剩余的隱性損失，而這種隱性損失又難以直接計(jì)量和觀察，因而對(duì)此的研究并不多見(jiàn)。 根 據(jù) Holmstrom and Milgrom（1991），[3]企業(yè) 剩 余 R=e+ε，ε～N（0，σ2）， 企 業(yè) 風(fēng) 險(xiǎn) σ2可以分為不可控風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）和可控風(fēng)險(xiǎn)，管理層可以通過(guò)勤勉盡職e影響R，也可以通過(guò)影響企業(yè)可控風(fēng)險(xiǎn)影響R。由此可知，代理成本的形成一方面源自管理層道德風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生的對(duì)公司價(jià)值和股東利益的侵害，另一方面源自管理層因厭惡風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的投資不足造成公司實(shí)際產(chǎn)出對(duì)最優(yōu)產(chǎn)出的偏離。本文將二者分別定義為委托代理關(guān)系中的“顯性代理成本”和“隱性代理成本”。

隨著公司治理機(jī)制的不斷健全，外部監(jiān)管法規(guī)的逐步完善，中國(guó)上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象究竟得到了多大程度的改善？又是否存在隨之而來(lái)的隱性代理成本？這兩種代理成本是否顯著降低了公司業(yè)績(jī)？而以利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)為設(shè)計(jì)初衷的股權(quán)激勵(lì)對(duì)此是否有顯著的抑制作用？本文將對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。進(jìn)一步，檢驗(yàn)這兩種代理成本在股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系中是否發(fā)揮了中介作用，以期揭示股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用機(jī)理及傳導(dǎo)路徑。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，從股東與管理層的委托代理關(guān)系出發(fā)，現(xiàn)有研究主要依循擴(kuò)大委托代理關(guān)系外延的思路，將大股東與中小股東的沖突納入研究框架，提出雙重委托代理理論（馮根福，2004；徐寧等，2014）。[4，5]而本文溯本求源，將視角回歸傳統(tǒng)委托代理關(guān)系，致力于擴(kuò)展股東與管理層沖突的內(nèi)涵，既包含傳統(tǒng)意義上管理層因謀求私利而引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為造成對(duì)公司和股東利益的侵害，還包含管理層因風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而投資不足造成的對(duì)公司最優(yōu)產(chǎn)出的偏離，并將二者分別定義為“顯性代理成本”和“隱性代理成本”，豐富了委托代理理論的研究。

第二，對(duì)于投資不足現(xiàn)象的解釋?zhuān)F(xiàn)有研究主要基于外部投資者與公司信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資約束 視 角（Cleary 等，2007； 連 玉 君 等，2007）[6，7]和債權(quán)人與股東的利益沖突視角（Myers，1977），[8]而本文從公司內(nèi)部管理層與股東的代理沖突視角給予了新的闡釋?zhuān)瑪U(kuò)展了非效率投資的研究。

第三，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)，現(xiàn)有文獻(xiàn)多就二者的直接關(guān)系展開(kāi)研究。然而將視角停留在“激勵(lì)——業(yè)績(jī)”表面，就類(lèi)似于僅研究“投入——產(chǎn)出”問(wèn)題而沒(méi)有進(jìn)入“黑箱”內(nèi)部探究工作機(jī)理，這顯然是不夠的。因此，探尋股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用路徑，發(fā)現(xiàn)并評(píng)估中介變量在其間的傳導(dǎo)效應(yīng)，對(duì)優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)并完善相應(yīng)的協(xié)同機(jī)制有重要意義。

本文后續(xù)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析，第五部分是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)與顯性代理成本

兩權(quán)分離帶來(lái)的管理層與股東目標(biāo)利益函數(shù)的不一致，導(dǎo)致管理層的行為決策有悖于股東意愿，當(dāng)管理層手握較大權(quán)力時(shí)，傾向于通過(guò)一系列道德風(fēng)險(xiǎn)行為謀求私利，損害了公司價(jià)值和股東利益，“顯性代理成本”由此產(chǎn)生。

作為管理層獲取控制權(quán)收益的一種尋租手段，過(guò)度在職消費(fèi)意味著顯性剩余損失，具有負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果，會(huì)損害公司價(jià)值（李壽喜，2007），[1]在職消費(fèi)的程度與管理層權(quán)力正相關(guān)（張鐵鑄等，2014）。[9]另有研究表明，高管往往出于謀取私有收益的目的開(kāi)展并購(gòu)（李善民等，2009），[10]并且，主并公司高管的自利動(dòng)機(jī)會(huì)促使其傾向于迎合現(xiàn)有高管薪酬業(yè)績(jī)考核制度，采取提高貨幣薪酬與會(huì)計(jì)績(jī)效的敏感性和粘性的薪酬操縱政策（毛雅娟等，2016）。[11]此外，管理層控制權(quán)也與真實(shí)盈余管理存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（陳沉等，2016），[12]并且當(dāng)管理層權(quán)力越大，薪酬與操縱性業(yè)績(jī)之間的敏感性越大（權(quán)小鋒等，2010）。[15]

股權(quán)激勵(lì)通過(guò)賦予管理層一定的所有權(quán)，提高了道德風(fēng)險(xiǎn)行為的私人成本，按照心理學(xué)家Skinner的操作條件反射理論，管理層的行為會(huì)隨著外部環(huán)境刺激的改變自發(fā)調(diào)整，從而修正異化行為。馮根福（2012）以 2005-2010 年滬深 A股上市公司為對(duì)象，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例的增加抑制了在職消費(fèi)，進(jìn)而提高了公司業(yè)績(jī)。[14]李善 民（2009） 以 1999-2007 年 A 股 上 市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層持股抑制了高管以謀求私有收益為目的發(fā)動(dòng)的損毀股東價(jià)值的并購(gòu)行為。[10]Jensen and Meckling（1976）指出，股權(quán)激勵(lì)可以在一定程度上提高高管與股東利益的一致程度，抑制高管的機(jī)會(huì)主義盈余管理動(dòng)機(jī)，降低公司的盈余管理程度，提高公司價(jià)值。[15]

綜合上述分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵(lì)抑制了管理層道德風(fēng)險(xiǎn)行為，表現(xiàn)為顯性代理成本的降低。

（二）股權(quán)激勵(lì)與隱性代理成本

當(dāng)管理層權(quán)力較小、公司約束監(jiān)督機(jī)制較為健全時(shí)，管理層通過(guò)道德風(fēng)險(xiǎn)行為掏空公司利益的空間有限，此時(shí)，管理層行為更多表現(xiàn)為因風(fēng)險(xiǎn)厭惡而投資不足，實(shí)際產(chǎn)出偏離最優(yōu)產(chǎn)出，形成“隱性代理成本”。

委托代理關(guān)系下，股東由于可以實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富多元化投資，傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目（李小榮，2014），[16]相比之下管理者因?qū)Ｓ眯匀肆Y本和個(gè)人財(cái)富高度依賴(lài)于所供職企業(yè)，無(wú)法有效分散風(fēng)險(xiǎn)（蘇坤，2015），[17]因而天然具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特性?？紤]到新投資項(xiàng)目啟動(dòng)帶來(lái)的更多的責(zé)任擔(dān)當(dāng)、更長(zhǎng)的時(shí)間和精力的花費(fèi)，以及“平靜的生活”被打破帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本，當(dāng)管理者個(gè)人的投資期望收益①投資期望收益=投資收益×投資成功概率-投資成本×投資失效概率為負(fù)，管理者就會(huì)放棄該項(xiàng)目；另一方面，出于聲譽(yù)建立的考慮，管理者為了向股東發(fā)送能力強(qiáng)的信號(hào)，傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)低的投資項(xiàng)目（李小榮，2014）。[16]Amihud and Lev（1981）研究證實(shí)，相比于股東控制的公司，管理層控制的公司更傾向于多元化投資以分散風(fēng)險(xiǎn)。[2]

股權(quán)激勵(lì)，尤其是具有凸性激勵(lì)特征的期權(quán)激勵(lì)通過(guò)大幅增加管理者的投資收益，將投資期望收益提高到零值以上，促使管理者更加關(guān)注公司 潛 在 的 投 資 機(jī) 會(huì)， 以 緩 解 投 資 不 足。Kang et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)，在控制托賓 Q 值和財(cái)務(wù)約束等變量后，公司長(zhǎng)期投資會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)在 CEO總薪酬中所占比重增加而增加，以股權(quán)為基礎(chǔ)的高管薪酬激勵(lì)顯著提升了公司的投資水平。[18]呂長(zhǎng)江（2011）以 2006-2009 年國(guó)內(nèi)上市公司為樣本，研究證實(shí)股權(quán)激勵(lì)緩解了投資不足。[19]

據(jù)此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：股權(quán)激勵(lì)緩解了因管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避導(dǎo)致的投資不足，表現(xiàn)為隱性代理成本的降低。

（三）股權(quán)激勵(lì)、顯性代理成本與公司業(yè)績(jī)

當(dāng)前，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升作用已得到廣泛證實(shí)，然而大多數(shù)研究仍停留在兩者的直接關(guān)系上，股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程仍舊是一個(gè)只能看見(jiàn)投入和產(chǎn)出的“黑箱”。實(shí)際上股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用勢(shì)必要通過(guò)某些變量的中介傳導(dǎo)作用，經(jīng)由多個(gè)路徑實(shí)現(xiàn)。由上文分析，股權(quán)激勵(lì)抑制了管理層道德風(fēng)險(xiǎn)行為，而這一抑制作用又降低了由道德風(fēng)險(xiǎn)行為引發(fā)的顯性剩余損失和公司資源浪費(fèi)，因此理論上股權(quán)激勵(lì)可以通過(guò)直接作用于顯性代理成本，間接提升公司業(yè)績(jī)。

對(duì)于管理層道德風(fēng)險(xiǎn)行為引發(fā)的顯性代理成本，一般采用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）衡量。管理費(fèi)用率越高，意味著管理者在職消費(fèi)、索取超額報(bào)酬等自利行為越嚴(yán)重（甄紅線(xiàn)等，2015）。[20]陳文強(qiáng)（2015）基于雙重委托代理視角，以 2006-2013 年中國(guó) A 股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)降低了以管理費(fèi)用率衡量的第一類(lèi)代理成本進(jìn)而提升了公司業(yè)績(jī)，代理成本在股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間起部分中介作用。[21]據(jù)此，本文提出假設(shè)三：

H3：股權(quán)激勵(lì)通過(guò)降低顯性代理成本發(fā)揮對(duì)公司業(yè)績(jī)的治理效應(yīng)。

（四）股權(quán)激勵(lì)、隱性代理成本與公司業(yè)績(jī)

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以及由此對(duì)應(yīng)的投資效率決定了隱性代理成本的大小，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著公司放棄了風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正或者收益率高于資本成本的投資項(xiàng)目，降低了資本配置效率，削弱了企業(yè)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有損股東的財(cái)富和公司價(jià)值（李文貴等，2012；夏子航等，2015）。[22，23]相反較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目能夠?yàn)楣精@得更高的資本回報(bào)，并通過(guò)加快資本積累、促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，使企業(yè)生產(chǎn)率維持在較高水平，提高企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率。

理論上，股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資不足的緩解有助于提升實(shí)際產(chǎn)出水平，使之與理想水平趨于接近，從而促進(jìn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。高明華（2012）指出，作為公司治理的核心組成部分，財(cái)務(wù)治理通過(guò)提高投資效率，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了一定的積極作用，投資效率在財(cái)務(wù)治理與經(jīng)營(yíng)績(jī)效間發(fā)揮部分中介作用。[24]張瑞君（2013）以 2005-2009 年滬深兩市的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)提高了高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而促進(jìn)了公司績(jī)效的提升，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮中介效應(yīng)作用。[25]

本文用投資不足衡量隱性代理成本，提出假設(shè)四：

H4：股權(quán)激勵(lì)通過(guò)降低隱性代理成本發(fā)揮對(duì)公司業(yè)績(jī)的治理效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取 2006-2015 年上市公司為初始樣本。篩選樣本時(shí)，（1）刪除金融類(lèi)企業(yè)；（2）刪除ST、PT、退市三類(lèi)公司；（3）刪除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差很大、存在嚴(yán)重異常值的變量在1%和 99% 水平上進(jìn)行了縮尾處理。本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）變量定義

1. 股 權(quán) 激 勵(lì)。 借 鑒 徐 寧（ 2014）[5]、 蘇 坤（2015）[17]等人的方法，本文采用管理層持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例代表股權(quán)激勵(lì)。

2.顯性代理成本。如前所述，管理費(fèi)用率可以較好地反映由管理者道德風(fēng)險(xiǎn)行為引致的代理成本，因此與大多數(shù)文獻(xiàn)（徐寧等，2014；陳文強(qiáng)等，2015）一樣[5，21]，本文選用“管理費(fèi)用 /營(yíng)業(yè)收入”刻畫(huà)顯性代理成本。

3.隱性代理成本。本文借鑒 Richardson 的投資模型[26]構(gòu)建預(yù)期投資，實(shí)際新增投資低于預(yù)期投資的視為投資不足，用實(shí)際新增投資低于預(yù)期投資差額部分的絕對(duì)值作為隱性代理成本的替代變量。

4.公司業(yè)績(jī)。凈資產(chǎn)收益率能較好地反映股東的投入回報(bào)率，適合于公司業(yè)績(jī)的衡量，為消除非經(jīng)常性損益帶來(lái)的衡量誤差，本文采用扣除非經(jīng)常性損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為公司業(yè)績(jī)的替代變量。

其他控制變量的定義如表1所示。

表1 變量定義和度量

兩職合一 Dual 虛擬變量，取值 1 為董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一，取值0則反之第一大股東持股比例 Top1 第一大股東持股數(shù) /總股數(shù)公司規(guī)模 Size 公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)投資機(jī)會(huì) Tobin 市值 /資產(chǎn)總額自由現(xiàn)金流量 FCF 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 /資產(chǎn)總額杠桿率 Lev 負(fù)債總額 /資產(chǎn)總額股票收益 Stockreturn 不考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率董事會(huì)規(guī)模 Board 董事會(huì)人數(shù)獨(dú)立董事比例 Outdir 獨(dú)立董事人數(shù) /董事會(huì)人數(shù)國(guó)有企業(yè) SOE 虛擬變量，取值1為國(guó)有企業(yè)，取值 0為非國(guó)有企業(yè)

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn) H1 和 H2，分別構(gòu)建模型（1）（2）：

兩式中X代表一系列控制變量，此外，模型還控制了年份變量和行業(yè)變量。對(duì)于式（1）（2），β1的符號(hào)是關(guān)注的重點(diǎn)，當(dāng) β1小于 0，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)降低了顯性（隱性）代理成本。

為檢驗(yàn) H3 和 H4，本文借鑒溫忠麟（2004）[27]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，分別建立以下中心化回歸模型：

檢驗(yàn) H3：

檢驗(yàn) H4：

式（3）～（8）除虛擬變量外的所有變量均需進(jìn)行中心化處理。

何謂中介效應(yīng)？圖1給出了解釋。如圖所示，X對(duì)Y的影響一部分是通過(guò)M實(shí)現(xiàn)的，即X先影響M（影響因子為a），再通過(guò) M對(duì)Y的影響（影響因子為 b），實(shí)現(xiàn)X對(duì)Y的間接作用，由此認(rèn)為M在X對(duì)Y的作用中具有部分中介效應(yīng)。此外，X還可直接作用于 Y（影響因子為d），當(dāng) d為零，X對(duì)Y的作用完全通過(guò)M實(shí)現(xiàn)，此時(shí)具有完全中介效應(yīng)。理認(rèn)上將X對(duì)Y的直接作用和間接作用相加等于X對(duì)Y的總效應(yīng)（影響因子為c）。

圖1 中介效應(yīng)原理

為檢驗(yàn) AC 在 MSR 與 ROE 之間的中介效應(yīng)是否顯著，步驟如圖2所示。

圖2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序

當(dāng)需要進(jìn)行 Sobel檢驗(yàn)，按照 Sobel（1982）[28]給出的公式計(jì)算z統(tǒng)計(jì)量：

z 的 顯 著 性 根 據(jù) MacKinnon et al.（1998）[29]給出的臨界值判斷。另考慮到面板數(shù)據(jù)回歸可能存在的異方差、序列相關(guān)、組間相關(guān)問(wèn)題，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)誤時(shí)需要進(jìn)行穩(wěn)健聚類(lèi)調(diào)整并控制時(shí)間效應(yīng)。

AbsUI在 MSR 與 ROE 間的中介效應(yīng)檢驗(yàn)過(guò)程與之相似，限于篇幅，此處省略。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由于兩回歸使用的樣本數(shù)存在差異，因此統(tǒng)計(jì)結(jié)果分成了 PanelA 和PanelB 兩部分?？梢钥吹?，管理層平均持股比例MSR 均在 15% 以?xún)?nèi)，仍處于相對(duì)較低水平，理論上呈現(xiàn)“利益趨同”效應(yīng)的可能性較大，即管理層持股可能發(fā)揮正面治理作用。具體結(jié)果有待下文實(shí)證檢驗(yàn)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

為檢驗(yàn) H1、H2，回歸分析前本文進(jìn)行了皮爾森相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明解釋變量不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性；對(duì)模型計(jì)算的方差膨脹因子 VIF 均在2以?xún)?nèi)，同樣證明多重共線(xiàn)性在可接受范圍內(nèi)。另外，F(xiàn) 檢驗(yàn)、LM 檢驗(yàn)、Hausman 檢驗(yàn)的結(jié)果表明，回歸應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果并未列出。

表 3 列（1）（2）分別對(duì)應(yīng)式（1）控制變量前后的回歸結(jié)果，列（3）（4）分別對(duì)應(yīng)式（2）控制變量前后的回歸結(jié)果。由列（1）（2）可知，控制變量前后MSR 的系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，表明股權(quán)激勵(lì)顯著降低了顯性代理成本，H1得證。由列（3）（4）可知，控制變量前 MSR 的系數(shù)在10% 水平顯著為負(fù)，控制變量后 MSR 的系數(shù)在 5%水平顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)同樣顯著降低了隱性代理成本，H2得證。

從控制變量看，管理層兩職合一能在一定程度上降低企業(yè)的隱性代理成本，表現(xiàn)為 Dual在 10%水平顯著為負(fù)，這說(shuō)明管理層職權(quán)受限可能是企業(yè)投資不足的一個(gè)原因。大股東持股比例 Top1 對(duì)顯性代理成本的作用在1%水平顯著為負(fù)，說(shuō)明大股東參與公司治理是降低顯性代理成本的一個(gè)可行途徑。從 Size 來(lái)看，規(guī)模越小的公司兩種代理成本越高。從 FCF 來(lái)看，現(xiàn)金流量較為匱乏的公司投資不足情況越嚴(yán)重。

表3 股權(quán)激勵(lì)與顯性代理成本和隱性代理成本的回歸結(jié)果

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)H3、H4，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。列（5）～（10）分別對(duì)應(yīng)式（3）～（8）的回歸結(jié)果。列（5）c_MSR 對(duì) c_ROE 的回歸系數(shù)顯著為正，列（6）（7）c_MSR 對(duì) c_AC 以及 c_AC 對(duì) c_ROE 的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，而列（7）c_MSR 對(duì) c_ROE 的系數(shù)顯著為正，從符號(hào)可以初步推斷 c_MSR 通過(guò)降低 c_AC 進(jìn)而提高了 c_ROE，由圖 1，c_AC 是否具有顯著的中介效應(yīng)還需要進(jìn)行 Sobel檢驗(yàn)。同理可以推斷 c_MSR 通過(guò)降低 c_AbsUI進(jìn)而提高c_ROE，而 c_AbsUI的中介效應(yīng)是否顯著也仍需Sobel檢驗(yàn)。

表4 中心化回歸模型結(jié)果

Sobel檢驗(yàn)結(jié)果如表 5 所示。對(duì)于 PanelA，由式（9）計(jì)算的 z 值為 3.57，大于 5% 的臨界值 0.97，因而通過(guò)了 Sobel檢驗(yàn)，顯性代理成本在股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用中具有顯著的部分中介效應(yīng)，H3得證。對(duì)于 PanelB，由式（9）計(jì)算的 z 值為 1.68，大于 5% 的臨界值 0.97，同樣通過(guò)了 Sobel檢驗(yàn)，隱性代理成本在股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用中具有顯著的部分中介效應(yīng)，H4得證。

表5 Sobel檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性測(cè)試

本文進(jìn)行的穩(wěn)健性測(cè)試包括：（1）以狹義的公司高管（包括CEO、總裁、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董秘、財(cái)務(wù)總監(jiān)等）持股比例作為股權(quán)激勵(lì)的替代變量；（2）考慮到回歸可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒 Faccio et al.（2011） 選 取 工 具 變 量 的 方 法，[30]采用同年度以及上年度同行業(yè)其他公司的高管持股比例均值作為工具變量進(jìn)行 2SLS 回歸，研究結(jié)論均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

五、結(jié)論

本文在傳統(tǒng)委托代理視角下擴(kuò)展了代理成本的內(nèi)涵，就管理層因風(fēng)險(xiǎn)厭惡而投資不足導(dǎo)致的企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出低于最優(yōu)產(chǎn)出，提出“隱性代理成本”的概念。相對(duì)應(yīng)地，就管理層因權(quán)力過(guò)大引發(fā)的過(guò)度在職消費(fèi)、自定薪酬等一系列道德風(fēng)險(xiǎn)行為造成對(duì)企業(yè)價(jià)值和股東利益的直接侵害，提出“顯性代理成本”的概念。在此基礎(chǔ)上選取 2006-2015 年中國(guó)A股上市公司為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)兩種代理成本的作用。研究發(fā)現(xiàn)，以管理層持股作為衡量變量的股權(quán)激勵(lì)顯著降低了以管理費(fèi)用率衡量的顯性代理成本和以投資不足衡量的隱性代理成本。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，兩種代理成本在股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間均發(fā)揮了部分中介作用，即股權(quán)激勵(lì)通過(guò)降低兩種代理成本間接提高了公司業(yè)績(jī)。

本文的研究結(jié)論具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。首先，傳統(tǒng)觀念中，股東與管理層的代理沖突是管理層以權(quán)謀私造成的，是“內(nèi)部人”控制的產(chǎn)物，因而往往采用加強(qiáng)監(jiān)管、約束管理層權(quán)力的對(duì)策方式，而本文的研究結(jié)論表明，管理層權(quán)力受到了約束一樣會(huì)產(chǎn)生代理成本，因投資不足造成的產(chǎn)出缺口對(duì)公司同樣意味著損失，因此給予管理層適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)，調(diào)動(dòng)管理層投資積極性是必要的。其次，就股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，本文選取管理層道德風(fēng)險(xiǎn)行為導(dǎo)致的顯性代理成本和管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避導(dǎo)致的隱性代理成本兩條路徑進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，揭示了股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)“黑箱”內(nèi)部的作用機(jī)理，為更有效地提升公司業(yè)績(jī)明確了股權(quán)激勵(lì)的間接目標(biāo)，實(shí)踐中，上市公司不妨就更好地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)兩種代理成本的抑制作用相應(yīng)地完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)契約要素設(shè)計(jì)和結(jié)構(gòu)安排，以實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的提升。事實(shí)上，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用還有包括降低高管離職率、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)等在內(nèi)的其他途徑，因此對(duì)這些路徑的中介效應(yīng)檢驗(yàn)有待進(jìn)一步開(kāi)展。

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責(zé)任編輯：葉民英

F2

：A

：1004-3160（2017）03-0084-08

2017-03-11

四川省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃重大招標(biāo)項(xiàng)目“四川省創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)與政策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：SC13ZD05）。

1.屈恩義，男，重慶萬(wàn)州人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，主要研究方向：公司治理與股權(quán)激勵(lì)；2.朱方明，男，湖南常德人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向：公司治理。