中國無“縮表”壓力

張威

人民銀行資產(chǎn)以外匯占款為主，沒有美聯(lián)儲那樣龐大的證券資產(chǎn)需要處理，而且外匯占款受資本流出流入影響，可以通過調(diào)整其他科目來對沖影響

5月12日晚間，央行首度回應(yīng)“縮表”并不一定意味著收緊銀根，不宜簡單與國外央行的“縮表”類比。

那么，在什么情況下的縮表意味著緊縮？中國央行目前所呈現(xiàn)的“縮表”表象背后是怎樣的政策邏輯？“縮表”是否仍會繼續(xù)？《財經(jīng)》記者聯(lián)系到央行參事、央行調(diào)查統(tǒng)計司原司長、貨幣理論專家盛松成（著有《中央銀行與貨幣供給》一書），并對其進(jìn)行了電話、書面專訪。

盛松成表示，央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)是比較復(fù)雜的，很不容易理解，三大貨幣政策對央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響有所不同，所以不能就單一資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)變化來簡單判斷貨幣政策。此外，他認(rèn)為目前中國央行資產(chǎn)負(fù)債表并沒有縮表壓力。

縮表與緊縮

《財經(jīng)》：縮表是否意味著貨幣政策進(jìn)一步收緊？

盛松成：貨幣供應(yīng)量主要由兩方面決定，一是基礎(chǔ)貨幣，二是貨幣乘數(shù)。這兩者的變化都會影響到貨幣供應(yīng)量。

基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金（M0）、商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金和商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金構(gòu)成，它是貨幣當(dāng)局的主動負(fù)債，能被貨幣當(dāng)局直接控制，并且它的運用能創(chuàng)造出多倍于其自身的存款貨幣，同時它是商業(yè)銀行及其他存款機(jī)構(gòu)的負(fù)債產(chǎn)生的基礎(chǔ)和貨幣供給的制約力量。貨幣創(chuàng)造的倍數(shù)就是貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)不僅決定于貨幣當(dāng)局的政策行為，還決定于商業(yè)銀行及其他存款機(jī)構(gòu)和社會公眾的行為，這也是為什么我曾說“貨幣政策有效而有限”。從超額存款準(zhǔn)備金的變化可以比較直觀地理解這一點。

比如，當(dāng)法定準(zhǔn)備金率下調(diào)時，商業(yè)銀行如果仍然把因存準(zhǔn)率下調(diào)釋放的法定準(zhǔn)備金存放在中央銀行的賬上，那就成了超額準(zhǔn)備金，那么既不會對央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模產(chǎn)生影響，也不會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，只是法定準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金而已。

判斷央行縮表或擴(kuò)表對貨幣供應(yīng)量的影響，還需要視具體情況分析。央行三大貨幣政策工具中，公開市場操作和再貸款、再貼現(xiàn)政策通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端的變化影響基礎(chǔ)貨幣，當(dāng)然央票發(fā)行是負(fù)債端的變化;存款準(zhǔn)備金政策則通過負(fù)債端的結(jié)構(gòu)變化影響貨幣乘數(shù)，但正如前面已經(jīng)談到的，貨幣乘數(shù)還受其他因素影響，不完全由央行控制。

值得一提的是，縮表并不意味著緊縮。今年2月和3月，人民銀行資產(chǎn)規(guī)模分別縮減了2798億元和8116億元。同期，廣義貨幣供應(yīng)量的乘數(shù)由上年末的5.02倍，上升到3月末的5.29倍，因而目前貨幣供應(yīng)量增長平穩(wěn)。4月末廣義貨幣供應(yīng)量增長10.5%。一季度人民銀行資產(chǎn)規(guī)模的變化，主要與現(xiàn)金投放的季節(jié)性變化及財政存款大幅變動有關(guān)，不能單從一季度的縮表來視作貨幣政策取向的變化。如今年2月-3月，由于回籠春節(jié)前的貨幣投放，儲備貨幣中的貨幣發(fā)行累計減少2.1萬億元;政府存款累計減少5945億元，但政府存款變化并不影響基礎(chǔ)貨幣。

擴(kuò)表也不必然意味著貨幣政策放松。例如4月份人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表是擴(kuò)張的，總資產(chǎn)規(guī)模增加3943億元，其中對其他存款性公司債權(quán)增加3850億元。從負(fù)債端看，政府存款增加4738億元，而儲備貨幣減少了2932億元。

中國無“縮表”壓力

《財經(jīng)》：目前中國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是34萬億元，在當(dāng)下時點，央行是否會進(jìn)一步縮表？原因是什么？

盛松成：首先，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張程度近十年來遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲的擴(kuò)表。國際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲通過量化寬松政策投放大量基礎(chǔ)貨幣，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由2007年金融危機(jī)前的不到9000億美元，擴(kuò)張到2014年的4.5萬億美元，同時美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化：創(chuàng)設(shè)臨時性短期流動性工具、購入大量機(jī)構(gòu)債和MBS、增持長期國債并減持短期國債等。而同期我國央行資產(chǎn)負(fù)債表僅擴(kuò)張不到2倍。

其次，人民銀行并不存在需要縮表的壓力。人民銀行和美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有明顯的不同。美聯(lián)儲以持有證券為主，占比94.9%，其中國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券和抵押支持證券占比分別為55.1%、0.3%和39.5%。國際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲購入的大量證券成為影響貨幣政策的唯一科目，因而也是美聯(lián)儲縮表的目標(biāo)。目前美國經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)，縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，是退出量化寬松措施的自然舉措。加息配合縮表，將使美聯(lián)儲能以更加平衡的方式收緊市場流動性，也將能讓美聯(lián)儲在未來經(jīng)濟(jì)下滑時有繼續(xù)擴(kuò)表的空間。人民銀行資產(chǎn)以外匯占款為主，沒有美聯(lián)儲那樣龐大的證券資產(chǎn)需要處理，而且外匯占款受資本流出流入影響，可以通過調(diào)整其他科目來對沖影響，因而中國沒有縮表壓力。

2015年人民銀行資產(chǎn)規(guī)模有明顯縮減，全年縮減2.04萬億元，同期基礎(chǔ)貨幣縮減1.77萬億元。但在此期間，由于法定存款準(zhǔn)備金率的四次降低，貨幣乘數(shù)提高，廣義貨幣供應(yīng)量同比增長13.3%。

再者，中國對外資依然有較強(qiáng)的吸引力，仍然具備很好的投資機(jī)會，有利于貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)的增加。隨著經(jīng)濟(jì)和匯率趨穩(wěn)，我國外匯儲備余額已經(jīng)開始回升。今年2月起，我國外匯儲備結(jié)束了長達(dá)七個月的連續(xù)下降。3月末，外匯儲備余額恢復(fù)至30090.9億美元，環(huán)比增加39.6億美元。4月末，我國外儲余額進(jìn)一步回升至30295.3億美元。

人民銀行負(fù)債方的政府存款占比較高，我國的政府存款波動較大，是影響人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動因素之一。

《財經(jīng)》：中國人民銀行縮表對商業(yè)銀行將構(gòu)成什么影響？

盛松成：如果是外匯占款下降導(dǎo)致的縮表，即央行被動縮表，則銀行間流動性會趨緊，但央行可以通過貨幣政策工具為市場補(bǔ)充流動性?？傮w來看貨幣政策會是中性的。此外，季節(jié)性因素也會影響央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的變化。例如每年春節(jié)前，民眾持有現(xiàn)金的需求都會激增，從而導(dǎo)致銀行流動性趨緊，央行往往需要向市場補(bǔ)充流動性，而在春節(jié)過后回籠貨幣，因而表現(xiàn)為先擴(kuò)表、后縮表。這也不涉及貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

如果是人民銀行主動回籠貨幣導(dǎo)致縮表，例如通過再貸款、MLF、逆回購等貨幣政策工具實施緊縮貨幣的意圖，則商業(yè)銀行存放央行的超額準(zhǔn)備金首先下降，如果超額準(zhǔn)備金原本就很充足，那么不一定會影響到商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張，但在超儲率已經(jīng)較低的情況下，商業(yè)銀行的資金成本會趨于上升。

改變貨幣創(chuàng)造機(jī)制

《財經(jīng)》：多年以來，我國貨幣創(chuàng)造一直以美元信用為基礎(chǔ)創(chuàng)造，未來資本轉(zhuǎn)為凈流入之后，貨幣創(chuàng)造機(jī)制是否還會回到此前機(jī)制上？有專家建議應(yīng)該多發(fā)行國債，創(chuàng)造以國家信用為基礎(chǔ)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，您怎么看待這個問題？

盛松成：這個問題要從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)來看。上世紀(jì)90年代，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中70%是再貸款和再貼現(xiàn)，外匯只占10%。我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化反映了本世紀(jì)以來，人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道由再貼現(xiàn)和再貸款轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R占款。外匯占款大幅增長階段，人民銀行通過對沖操作部分抵消外匯占款增長對基礎(chǔ)貨幣的沖擊。

最近四年來，外匯占款增長速度顯著放緩，外匯在人民銀行總資產(chǎn)中的占比有所下降，但依然高達(dá)63.2%。為保持貨幣供應(yīng)的平穩(wěn)增加，人民銀行一方面通過降低準(zhǔn)備金比率提高貨幣乘數(shù)，另一方面通過公開市場操作、PSL、MLF、SLF、SLO等貨幣政策工具提供基礎(chǔ)貨幣。截至今年4月末，對其他存款性金融公司債權(quán)，也就是MLF等貨幣政策工具余額，占總資產(chǎn)的24.8%。

我早就提出，我國應(yīng)提高財政赤字率，主要是為減稅創(chuàng)造條件，同時也能使央行以國債為主開展公開市場業(yè)務(wù)，改變我國的貨幣創(chuàng)造機(jī)制。

《財經(jīng)》：當(dāng)前市場流動性趨緊，市場利率已有所反映，這個現(xiàn)象會持續(xù)多久？

盛松成：央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化是政策工具組合共同作用的結(jié)果，縮表與緊縮并不是同一回事。2017年貨幣政策總體來說是會比較緊的，并且也不具備放松的條件。因為貨幣政策不僅要考慮穩(wěn)增長，也需要考慮匯率變動、通貨膨脹、股市、樓市等方面。另外中央經(jīng)濟(jì)工作會議還提到把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，這需要控制貨幣供應(yīng)量。

銀行間市場利率上行，存貸款基準(zhǔn)利率沒有變動，這樣對實體經(jīng)濟(jì)影響比較小，同時又可以擠掉金融泡沫。當(dāng)然，我并不認(rèn)為銀行間市場利率會升得特別高，會把貨幣市場的流動性收得特別緊，利率短期大幅上升的空間已不大，但總體來看，目前貨幣政策是朝收緊的方向發(fā)展，這也是擠泡沫防風(fēng)險的需要，防止資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛。