公司治理視角下企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平的研究

許培+朱和平

[摘要]文章以2011—2015年江浙中小制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，探討公司治理對(duì)企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平的影響。研究結(jié)果表明：實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度與超額現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)；管理層持股比例與超額現(xiàn)金持有水平呈U形相關(guān)關(guān)系；兩職合一與超額現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，且兩職合一不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有過(guò)度，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有不足；股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有量之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]現(xiàn)金持有；超額現(xiàn)金持有；公司治理

[DOI]1013939/jcnkizgsc201714108

1引言

現(xiàn)金持有決策是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一，直接關(guān)乎企業(yè)的生存與發(fā)展。一方面，持有現(xiàn)金過(guò)少可能會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境；另一方面，持有現(xiàn)金過(guò)多會(huì)使企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)，增加管理層濫用現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)如何確定合理的現(xiàn)金持有量，成為學(xué)者們?nèi)找骊P(guān)注的重要問(wèn)題。辛宇、徐莉萍（2006）研究公司治理與超額現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，上市公司的微觀治理越好，超額現(xiàn)金持有水平越低。[1]Harford等（2008）認(rèn)為在治理水平差的企業(yè)中，股東與管理層之間以及大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，管理層和大股東可能會(huì)利用現(xiàn)金謀取私利，導(dǎo)致較高的現(xiàn)金持有水平。陶啟智、廖恒、崔思佳（2014）的實(shí)證結(jié)果表明，制造業(yè)上市公司高額現(xiàn)金持有量與其后續(xù)三年經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。[2]公司持有適量的現(xiàn)金，不僅可以維持正常的經(jīng)營(yíng)需求和把握好投資機(jī)會(huì)，還可以降低企業(yè)遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)代企業(yè)制度所帶來(lái)的代理問(wèn)題會(huì)影響公司的現(xiàn)金持有狀況，控股股東、管理層可能會(huì)為了獲得個(gè)人私利而持有不合理的現(xiàn)金。

2理論分析與研究假設(shè)

21股權(quán)結(jié)構(gòu)和超額現(xiàn)金持有水平

在公司治理因素中，實(shí)際控制人是公司治理的核心，他們通過(guò)一系列控制鏈以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為當(dāng)大股東獲得幾乎全部公司控制權(quán)時(shí)，他們偏好私有控制收益，而這些收益是小股東不能分享的。因此，控股股東具有增加其控制中的資金數(shù)量以便以小股東利益為代價(jià)消費(fèi)私有利益的動(dòng)機(jī)。這意味著實(shí)際控制人控制權(quán)高或股權(quán)集中的公司比股權(quán)分散的公司累積更多的現(xiàn)金。同時(shí)，實(shí)際控制人有對(duì)上市公司現(xiàn)金進(jìn)行“掏空”的動(dòng)機(jī)，因此實(shí)際控制人控制的上市公司也可能出現(xiàn)現(xiàn)金持有低于正常水平的狀況。

H1：實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度和超額現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

H1a：實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度和現(xiàn)金持有過(guò)度正相關(guān)。

H1b：實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度和現(xiàn)金持有不足正相關(guān)。

股權(quán)制衡在一定程度上可以緩解控股股東的掠奪，能夠起到監(jiān)督大股東的作用。周方召（2011）等的研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡度越高，控股股東的利益侵占水平就越低。[3]

H2：股權(quán)制衡度與超額現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

H2a：股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有過(guò)度負(fù)相關(guān)。

H2b：股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有不足負(fù)相關(guān)。

22管理層持股比例與超額現(xiàn)金持有水平

管理層持股制度作為一種激勵(lì)機(jī)制，其目的是解決股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題。管理層持股比例較少的情況下，管理層持股比例越高，管理層掏空現(xiàn)金所承受的成本越高，管理層出于自身利益考慮會(huì)減少現(xiàn)金掏空行為。隨著管理層持股比例的進(jìn)一步提高，管理層對(duì)公司的控制程度增強(qiáng)，也就更能操縱公司的現(xiàn)金持有政策，而管理層偏好持有現(xiàn)金資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)其利益侵占動(dòng)機(jī)，因此，如果監(jiān)管不力或激勵(lì)不足，經(jīng)營(yíng)者出于防御動(dòng)機(jī)就會(huì)增加對(duì)公司現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占，結(jié)果導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有水平較高（Faulkender和Wang，2006； Dittmar和Smith，2007）。[4]

H3：管理層持股比例與超額現(xiàn)金持有水平呈U形的非線性關(guān)系。

H3a：管理層持股比例與現(xiàn)金持有過(guò)度呈U形的非線性關(guān)系。

H3b：管理層持股比例與現(xiàn)金持有不足呈U形的非線性關(guān)系。

23董事會(huì)特征與超額現(xiàn)金持有水平

董事會(huì)規(guī)模反映了董事會(huì)參與企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策和監(jiān)督管理層的程度。余怒濤等（2008）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模越大越能提升企業(yè)價(jià)值，而大規(guī)模企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模越大決策效率越低。

H4：董事會(huì)規(guī)模與超額現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

H4a：董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有過(guò)度負(fù)相關(guān)。

H4b：董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有不足負(fù)相關(guān)。

公司引入獨(dú)立董事制度主要是為了解決股東與管理層的代理問(wèn)題和利益侵占問(wèn)題。余怒濤等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司獨(dú)立董事的比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。[5]Lee（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，外部獨(dú)立董事比例越低，具有自利動(dòng)機(jī)的管理層持有的現(xiàn)金越多。[6]

H5：獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

H5a：獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金持有過(guò)度負(fù)相關(guān)。

H5b：獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金持有不足負(fù)相關(guān)。

關(guān)于董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)，Baliga（1996）和Tsui等人（2001）開展的研究表明，雙重領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（總經(jīng)理不兼任董事長(zhǎng)）比單人領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的董事會(huì)具有更強(qiáng)的控制機(jī)制。謝永珍（2007）認(rèn)為雙重領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)有助于防范關(guān)聯(lián)交易、降低代理成本。Drobetz和Gruninger（2007）發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)和CEO兼任的企業(yè)會(huì)顯著增加現(xiàn)金持有量。[7]

H6：兩職合一與超額現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

H6a：兩職合一與現(xiàn)金持有過(guò)度正相關(guān)。

H6b：兩職合一與現(xiàn)金持有不足正相關(guān)。

3研究設(shè)計(jì)

31樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2015年江浙中小制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：考慮到企業(yè)上市當(dāng)年的現(xiàn)金持有會(huì)明顯偏高，剔除2010年之后上市的企業(yè)；剔除被ST或*ST的公司；剔除金融保險(xiǎn)類公司。因此，實(shí)際得到132家江浙中小制造業(yè)上市公司2011—2015年共660個(gè)觀測(cè)值。為防止極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量小于1%和大于99%分位數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize處理。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安和色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS210和STATA120。

32模型設(shè)計(jì)與變量定義

321目標(biāo)現(xiàn)金持有模型

本文參考Opler和Dittmar等的做法，構(gòu)建模型（1a）用一系列理論上預(yù)期對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響的變量來(lái)線性估計(jì)正?，F(xiàn)金持有水平。

其中，cash表示企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；解釋變量為：公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、凈營(yíng)運(yùn)資本、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、投資支出、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、股利支付啞變量。industry和year分別代表對(duì)行業(yè)和年份的控制。變量的定義如表1所示。

等式（1a）中的因變量為實(shí)際現(xiàn)金持有水平的自然對(duì)數(shù)，等式（1a）回歸得到的殘差是公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平的自然對(duì)數(shù)與正?，F(xiàn)金持有水平的自然對(duì)數(shù)之差。因此，正?，F(xiàn)金持有水平的計(jì)算公式為：

公司的超額現(xiàn)金持有水平為實(shí)際現(xiàn)金持有水平與正?，F(xiàn)金持有水平之差，即：

excashi，t=cashi，t-normalcashi，t（1c）

322公司治理與超額現(xiàn)金持有水平回歸模型

超額現(xiàn)金持有水平是指現(xiàn)金的實(shí)際持有水平脫離正常水平，出現(xiàn)現(xiàn)金冗余或者現(xiàn)金短缺的現(xiàn)象，因此在研究公司治理變量與超額現(xiàn)金持有水平的相關(guān)關(guān)系時(shí)，本文分別對(duì)全樣本（超額現(xiàn)金取絕對(duì)值）、現(xiàn)金持有過(guò)度（超額現(xiàn)金持有為正）和現(xiàn)金持有不足（超額現(xiàn)金持有為負(fù)）兩個(gè)子樣本來(lái)研究?jī)烧咧g的關(guān)系。

本文構(gòu)建模型（2）考察公司治理因素對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響。在模型設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，采用多元回歸方法對(duì)其進(jìn)行分析。

其中，abs（excashi，t）表示企業(yè)的超額現(xiàn)金持有量，解釋變量為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職合一和管理層持股比例。見表1。

4實(shí)證結(jié)果及分析

41目標(biāo)現(xiàn)金持有水平

根據(jù)表2中模型（1a）的全樣本回歸結(jié)果可知，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、股利支付啞變量與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)；財(cái)務(wù)杠桿、凈營(yíng)運(yùn)資本、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)；資本性投資支出與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，但不顯著。根據(jù)模型（1a）的回歸結(jié)果可以計(jì)算出企業(yè)的超額現(xiàn)金持有量。

42描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可見，2011—2015年間，江浙中小制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金持有水平均值為1868%，標(biāo)準(zhǔn)差為1232%，表明不同公司之間的現(xiàn)金持有水平存在很大差異；超額現(xiàn)金持有水平均值為212%，最小值為-3916%，最大值為8694%，企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平普遍高于其目標(biāo)現(xiàn)金持有水平；實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度的標(biāo)準(zhǔn)差約為05，不同企業(yè)控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的差異很大；股權(quán)分散性均值為6849%，說(shuō)明第2～5大股東持股比例遠(yuǎn)小于控股股東持股比例，股權(quán)制衡度不高；管理層持股比例的均值為1982%，最小值為0，而最大值為6770%，說(shuō)明不同企業(yè)之間激勵(lì)程度相差很大；獨(dú)立董事比例的均值分別為3621%，符合上市公司獨(dú)立董事的基本要求；兩職合一的企業(yè)占樣本總數(shù)的3606%，這說(shuō)明還有很大一部分企業(yè)存在董事長(zhǎng)兼任CEO的情況。

43公司治理對(duì)超額現(xiàn)金持有的回歸分析

表4是公司治理因素與超額現(xiàn)金持有水平的研究結(jié)果。本文得出控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度和超額現(xiàn)金持有水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0025，與假設(shè)1不相符，這可能是由于江浙中小企業(yè)大都是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，實(shí)際控制人通過(guò)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)以緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題，可以有效提高企業(yè)外部債務(wù)融資能力。融資約束問(wèn)題逐步得到緩解，公司將逐步降低超額現(xiàn)金持有水平。另外，股權(quán)分散性代理變量的系數(shù)為正，但不顯著，這是因?yàn)榈?～5大股東的持股數(shù)較低，無(wú)法有效地約束控股股東的決策行為，拒絕H2。

管理層持股比例與超額現(xiàn)金持有水平之間呈U形關(guān)系，接受H4，說(shuō)明當(dāng)管理層持股較低時(shí)，管理層會(huì)降低超額現(xiàn)金持有量；而當(dāng)管理層持股比例持續(xù)提高時(shí)，其控制權(quán)增大，為實(shí)現(xiàn)自身利益而更多的侵占公司的現(xiàn)金，超額現(xiàn)金持有量增多，這一檢驗(yàn)結(jié)果在現(xiàn)金持有過(guò)度與現(xiàn)金持有不足樣本中同樣存在。

董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，但回歸結(jié)果不顯著，說(shuō)明反映董事會(huì)特征的公司治理變量并未對(duì)公司管理層持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)形成有效的約束，企業(yè)的董事會(huì)治理還不夠完善。兩職合一與超額現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了H7，并且現(xiàn)金持有過(guò)度樣本比現(xiàn)金持有不足樣本，兩職合一與超額現(xiàn)金持有的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，說(shuō)明在企業(yè)內(nèi)部存在高額現(xiàn)金的情況下，管理層依然有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去持有超額現(xiàn)金，兩職合一企業(yè)的管理層權(quán)力比兩職分離企業(yè)的管理層權(quán)力相對(duì)集中，能更大程度上掌握企業(yè)現(xiàn)金的支配權(quán)。當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不是同一人擔(dān)任，可以有效制約現(xiàn)金的不合理持有。

5結(jié)論

本文以2011—2015年132家江浙中小制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，在控制行業(yè)和年度因素的基礎(chǔ)上，首先利用企業(yè)的財(cái)務(wù)因素回歸得出正常的現(xiàn)金持有量。然后，研究公司治理與超額現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度和超額現(xiàn)金持有、現(xiàn)金持有過(guò)度、現(xiàn)金持有不足負(fù)相關(guān)；管理層持股比例與超額現(xiàn)金持有水平、現(xiàn)金持有過(guò)度、現(xiàn)金持有不足呈U形關(guān)系；兩職合一與超額現(xiàn)金持有水平、現(xiàn)金持有過(guò)度、現(xiàn)金持有不足正相關(guān)；股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例與超額現(xiàn)金持有量之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明江浙中小上市公司企業(yè)內(nèi)部董事會(huì)治理并不完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]辛宇，徐莉萍上市公司現(xiàn)金持有水平的影響因素：財(cái)務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理環(huán)境中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2006（2）：307-320

[2]陶啟智，廖恒，崔思佳我國(guó)制造業(yè)上市公司高額現(xiàn)金持有動(dòng)因——委托代理理論疑惑優(yōu)序融資理論[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2014（313）：42-52

[3]周方召，符建華，尹龍股權(quán)制衡、法律保護(hù)與控股股東侵占——來(lái)自中國(guó)股民營(yíng)上市公司關(guān)聯(lián)交易的實(shí)證分析[J].投資研究，2011（8）：101-109

[4]Faulkender M，Wang RCorporate Financial Policy and the Value of Cash[J].The Journal of Finance，2006（61）：1957-1990

[5]余怒濤，沈中華，黃登仕公司規(guī)模門檻效應(yīng)下的董事會(huì)獨(dú)立性與公司價(jià)值的關(guān)系[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2010（9）：871-882

[6]Lee K W，C F LeeCash Holdings，Corporate Governance Structure and Firm Valuation[J].Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies，2009（12）：475-508

[7]Drobetz W，M C GruningerCorporate Cash holdings：Evidence from Switzerland[J].Financial Markets Portfolio，2007（21）：293-324

[作者簡(jiǎn)介]許培（1992—），女，漢族，江蘇無(wú)錫人，江南大學(xué)工商管理專業(yè)碩士；朱和平（1967—），男，江蘇無(wú)錫人，江南大學(xué)商學(xué)院教授。