宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響經(jīng)驗(yàn)分析

劉鳳根，周馭艦

（湖南商學(xué)院 財(cái)政金融學(xué)院， 湖南 長(zhǎng)沙 410205）

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響經(jīng)驗(yàn)分析

劉鳳根，周馭艦

（湖南商學(xué)院 財(cái)政金融學(xué)院， 湖南 長(zhǎng)沙 410205）

基于1990～2015年 上證綜 合指 數(shù)與宏 觀經(jīng) 濟(jì)相關(guān) 變量 的時(shí)間 序列 數(shù)據(jù)， 運(yùn)用S VAR模 型 的脈 沖 響 應(yīng) 和 方差 分 解 、協(xié)整檢驗(yàn)與誤差修正模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊進(jìn)行實(shí)證，并運(yùn)用狀態(tài)空間模型就股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各變量的敏感度進(jìn)行分析。 結(jié)果表明，在長(zhǎng)期，利率和匯率對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)影響明顯；而短期，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與居民消費(fèi)水平對(duì)股票市場(chǎng)沖擊較為明顯；居民消費(fèi)水平對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)最為敏感，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度隨著股票市場(chǎng)的完善逐漸增強(qiáng)。

宏 觀經(jīng) 濟(jì)；股票市 場(chǎng)；S VAR;狀 態(tài)空 間模型

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2008 年次貸危機(jī)以來(lái)， 隨著全球經(jīng)濟(jì)特別是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入了 “長(zhǎng)期停滯”時(shí)期的同時(shí)， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)也結(jié)束了長(zhǎng)達(dá) 30余年的高速增長(zhǎng)之后進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性減速的 “新常態(tài)” 發(fā)展階段。據(jù)中國(guó)社科院宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與政策模擬實(shí)驗(yàn)室的預(yù)測(cè)， 2016～2020 年、 2021～2030 年兩 個(gè)時(shí)間區(qū)間 內(nèi) ， 中 國(guó)潛在 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率區(qū)間 分 別為 5.7%～6.6%和 5.4%～6.3%， 增 速遞減 的 趨勢(shì) 非 常 明 顯 。 2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為 6.7%， 2017 年 《政府工作報(bào)告》 將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)設(shè)定為 6.5%， 足見經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題的嚴(yán)峻性。 從美國(guó) 30 年代的 “大危機(jī)”以來(lái)諸多大大小小的經(jīng)濟(jì)周期實(shí)踐來(lái)看，本輪的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊在所難免，但具體沖擊有多大？是一個(gè)值得進(jìn)一步探究的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

宏觀金融理論為宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊機(jī)理提供了系統(tǒng)的理論支持。宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格 的 關(guān)系 是 宏 觀金 融 的 重要 研 究 主 題 ， C a mp b ell an d S h ille r （1988） 股利 貼 現(xiàn) 模型可以看出， 經(jīng) 濟(jì)周期對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流和股利支付會(huì)產(chǎn)生很大的影響，即宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股票的未預(yù)期收益產(chǎn)生沖擊并引 起 股 票 價(jià) 格 波 動(dòng) 。 Co nstantini d es an d D u ff ie（1996） 的 特 質(zhì) 風(fēng) 險(xiǎn) 模 型 、 C a mp b ell an d Co c h r ane（1999） 的習(xí)慣形成模型、 B ansalan d Y a ro n （2004）及 B ansal,K i k u,an d Y a ro n （2012） 的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)模型及 G a r leanu an d P ana g eas （2015） 的異質(zhì) 性 偏 好 模型等諸多模型則從不同的視角得出另一個(gè)相同的結(jié)論是，經(jīng)濟(jì)周期最終對(duì)邊際效用和貼現(xiàn)率產(chǎn)生影響并影響了資產(chǎn)價(jià)格。

實(shí)證方面， Sc hw e r t （1989） 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票市場(chǎng)波動(dòng)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系， Fa m a an d Sc hw e r t(1990)對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票價(jià)格實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的趨同性，且這種趨勢(shì)會(huì)隨著持有股票時(shí)間的增長(zhǎng)而變得更為顯著。 Fe r s o n an d H a r vey （1991） 證明了 風(fēng) 險(xiǎn) 溢價(jià) 是 逆 經(jīng) 濟(jì) 周 期 的 。 而 且 M or elli(2002)、 J a r e?o (2006)關(guān)于英國(guó)和美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì) 股票市場(chǎng)的沖擊 研 究 ， A b u g r i(2008),B e k h et(2013),Y u(2011)關(guān)于 約旦、 拉丁美洲和金磚四國(guó)的研究， M o ntes(2012)關(guān)于巴西的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)波動(dòng)之間 關(guān) 系的研究。 L evine an d Z e r v o s(1998)關(guān)于 47 個(gè)發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的研究都獲得了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生沖擊這一基本一致的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者更多關(guān)注的是股票收益率波動(dòng)及溢價(jià)、宏觀影響因子、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系。 張成思、 舒家先(2011)運(yùn)用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型對(duì) 2003～2009 年間中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)特征進(jìn)行實(shí)證分析， 發(fā)現(xiàn) 2008 年的金融危機(jī)以后中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)明顯的波動(dòng)時(shí)期，且這種波動(dòng)性持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)。 張培源(2013)在格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上運(yùn)用模型對(duì)股票市場(chǎng)收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，鄭挺國(guó)、 尚玉皇(2014)從整體的宏觀角度構(gòu)建多因子的廣義自回歸條件異方差—混頻數(shù)據(jù)抽樣模型()模型，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)行分解和預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)宏觀變量對(duì)股票收益率及溢價(jià)都有影響。然而在研究股票市場(chǎng)波動(dòng)的宏觀影響因子方面，曾志堅(jiān),江洲(2007)和顧鵬(2014)的結(jié)論并不一致， 在工業(yè)增加值對(duì)股票市場(chǎng)是否存在影響上存在分歧。與國(guó)外學(xué)者對(duì)發(fā)展中國(guó)家研究的結(jié)論相同，仲崇文和吳甦(2014)發(fā)現(xiàn)在短期， 中國(guó)的股票市場(chǎng)在一定程度上反映了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況，但在長(zhǎng)期，股市的波動(dòng)受宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊并不顯著。楊昀（2013）、 楊帆和楊麗歌 （2015） 也都認(rèn)為中國(guó)的股市并不是宏觀經(jīng)濟(jì)的 “晴雨表”， 兩者之間存在著明顯的脫節(jié)現(xiàn)象，說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上也存在著明顯的背離。

綜上所述，由于不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展?fàn)顩r和證券市場(chǎng)狀況之間的差異以及選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量和計(jì)量模型的不相同，現(xiàn)存研究的實(shí)證結(jié)論尚存較大的差異。 本文 1990～2015 年為研究樣本，運(yùn)用模型對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)之間的短期和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)并運(yùn)用狀態(tài)空間模型進(jìn)一步分析了股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感度。

二、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系特征事實(shí)

按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，一國(guó)股票價(jià)格可作為該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的 “晴雨表”。 但從不同學(xué)者的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，股票市場(chǎng)晴雨表作用的發(fā)揮在不同的國(guó)家表現(xiàn)并不相同，在中國(guó)甚至出現(xiàn)了完全的背離。 圖1、 圖2和表1分別為中國(guó)股票市場(chǎng) （上證綜指）和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的年度時(shí)間序列趨勢(shì)及其描述性統(tǒng)計(jì)。其中圖1為總額與上證綜指的折線圖，圖2為增長(zhǎng)速度與上證綜指回報(bào)率的折線圖，表1為兩者的一般描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

圖1 中國(guó) GDP總額與上證綜指波動(dòng)序列

圖1 反映了中國(guó) 1990～2015 年股票市場(chǎng)上證綜合指數(shù)與 G DP總額變動(dòng)狀況， 折線圖顯示中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)劇烈波動(dòng)且保持較快的增速，這與中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立、人力與資源成本優(yōu)勢(shì)以及政府的經(jīng)濟(jì)調(diào)控有很大關(guān)系；而與之相關(guān)的股票市場(chǎng)則出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，與宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的背離。 2005 年以前， 其趨勢(shì)與 G DP 總額基本一致， 波動(dòng)相對(duì)較小， 而2005 年以后則波動(dòng)加劇， 其中 2005—2008 年間股票價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲， 且明顯超過(guò)了 G DP 的增速， 2008 年以后則又出現(xiàn)了大幅下跌， 背離趨勢(shì)更加明顯， 2008 年全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)影響較大，而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)較小，主要是中國(guó)政府通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施投資等手段刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

圖2反映了中國(guó)增長(zhǎng)速度與上證綜指回報(bào)率的波動(dòng)趨勢(shì)， 增速與上證綜指回報(bào)率的波動(dòng)相比，波動(dòng)較大， 其中 G DP 增速在 1993 年達(dá)到 13.96%，隨后逐漸降低， 而在 2007 年達(dá)到最高 14.16%， 隨后不斷下降， 到 2015 年則只有 6.9%， 下行壓力不斷加大，結(jié)構(gòu)性調(diào)整和供給側(cè)改革刻不容緩，的增速走勢(shì)體現(xiàn)出了明顯的階段性波動(dòng)特征。上證綜指回報(bào)率基本在之間波動(dòng)徘徊，且大多數(shù)年份回報(bào)率為負(fù)數(shù)，一方面反映了中國(guó)股票市場(chǎng)投資價(jià)值不高，與的增長(zhǎng)速度偏離過(guò)大，另一方面也說(shuō)明了中國(guó)股票市場(chǎng)在信息披露、交易機(jī)制與監(jiān)管等方面存在嚴(yán)重問(wèn)題，資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況有較大的偏差。

表1是對(duì)兩者之間波動(dòng)情況的一般描述性統(tǒng)計(jì)，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，總額的最大值與最小值的差異比上證綜指最大值與最小值的差異的幅度大，且的標(biāo)準(zhǔn)差要比上證綜指的標(biāo)準(zhǔn)差大，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)的年際波動(dòng)要比股票市場(chǎng)年際波動(dòng)大。

圖2 中國(guó) GDP增長(zhǎng)速度與上證指數(shù)回報(bào)率波動(dòng)序列

從宏觀經(jīng)濟(jì)總量看，波動(dòng)幅度較小，經(jīng)濟(jì)總量不斷擴(kuò)大；而從增量來(lái)看，則表現(xiàn)出了明顯的階段性特征， 最大增速與最小增速相差 6%， 經(jīng)濟(jì)有不斷下滑的趨勢(shì)，面臨持續(xù)增長(zhǎng)放緩的壓力。股票市場(chǎng)的波動(dòng)在 2005 年股權(quán)分置改革前后差異較大，改革之前基本與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相一致，波動(dòng)較小，股權(quán)分置改革以后，釋放了資本市場(chǎng)的活力，與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)出現(xiàn)了明顯的背離，且波動(dòng)幅度變大，指數(shù)回報(bào)率較低，并沒有真正體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股票市場(chǎng)的 “晴雨表” 作用。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一） 實(shí)證方法、 指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的股票市場(chǎng)指標(biāo)為上證綜合指數(shù)，上證綜指以上海證券市場(chǎng)上全部上市公司股票為樣本，以股票發(fā)行量為權(quán)重的綜合指數(shù)，從上市公司規(guī)模、行業(yè)分布和二級(jí)市場(chǎng)交易量來(lái)看，上海證券市場(chǎng)是中國(guó)證券的典型代表，上證綜指波動(dòng)基本代表了整個(gè)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性狀況。借鑒其他相關(guān)研究的研究方法，本文代表性地選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)水平、一年期貸款利率和年平均匯率。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是反映一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)最主要的指標(biāo)，涵蓋了經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活的各個(gè)行業(yè)，體現(xiàn)各個(gè)環(huán)節(jié)最終產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值。消費(fèi)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，居民消費(fèi)水平越高，則表明居民社會(huì)財(cái)富越多，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較好；另外，消費(fèi)水平越高，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的消費(fèi)也會(huì)增加，消費(fèi)者會(huì)將更多的資金投入股票市場(chǎng)，推動(dòng)股票市場(chǎng)的發(fā)展。利率作為一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要貨幣政策工具，其高低會(huì)對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生直接影響，影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，利率的高低也會(huì)影響社會(huì)閑置資金的流向，利率越高，較多的剩余資金會(huì)流入銀行等金融機(jī)構(gòu)，反之則會(huì)通過(guò)各種途徑流入股票市場(chǎng)，推動(dòng)股票價(jià)格的上漲。平均匯率則會(huì)影響進(jìn)出口貿(mào)易水平，人民幣貶值有利于中國(guó)企業(yè)出口，擴(kuò)展海外市場(chǎng)，也有助于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國(guó)政府實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率，近年來(lái)隨著國(guó)際形勢(shì)的改變，中國(guó)匯率波動(dòng)加劇，在一定程度上會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。選取的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)涵蓋拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 “三駕馬車”， 能較好的反映宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。

本文首先運(yùn)用模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的短期動(dòng)態(tài)影響，在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證兩者是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，并運(yùn)用誤差修正模型驗(yàn)證是否符合誤差修正機(jī)制。最后，通過(guò)狀態(tài)空間模型識(shí)別了股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各個(gè)變量敏感度和影響因子的重要性。所有樣本數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為為 1990～2015 年。 為了消除數(shù)據(jù)的異方差，本文對(duì)所有數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)處理，取對(duì)數(shù)后的上證綜指用表示，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)水平、一年期貸款利率、年平均匯率分別用表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 GDP與上證指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)變化動(dòng)態(tài)影響的 S VAR 分析

S VAR 模型， 即結(jié)構(gòu)向量自回歸模型， 是對(duì)傳統(tǒng)的 VAR 模型的改進(jìn)。 由于傳統(tǒng)模型無(wú)法確定各個(gè)變量之間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系的確切形式， 而 S VAR 模型則可以捕捉模型系統(tǒng)內(nèi)各個(gè)變量的即時(shí)結(jié)構(gòu)關(guān)系，可以對(duì)不同影響因子結(jié)構(gòu)沖擊的重要性進(jìn)行評(píng)價(jià)，其中的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以分析一個(gè)變量的沖擊對(duì)另一個(gè)變量的動(dòng)態(tài)影響路徑；而方差分解則可以將 S VAR 模型中一個(gè)變量的方差分解到各個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)上。 本文將 L S Z DX 與 L G DP、 LCO M、 L I R、 LER建立 S VAR 模型， 并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各變量波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的短期影響進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，并在脈沖響應(yīng)函數(shù)的基礎(chǔ)上對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解要求各個(gè)變量是平穩(wěn)的，因此對(duì)取對(duì)數(shù)后的各變量進(jìn)行 A D F 單位根檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， LCO M 序列為平穩(wěn)序列， 而其余的變量一階差分后在 5%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的， 可進(jìn)行下一步的檢驗(yàn)。 圖3(a)至(d)分別為宏觀經(jīng)濟(jì)各變量波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖3 （a） 反映了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)上證綜指的沖擊情境，從脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)上證綜指的沖擊波動(dòng)性較大，有正有負(fù)，且正向沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)向沖擊，沖擊的最大值出現(xiàn)在第5期， 最小值出現(xiàn)在第 2期， 大約在第 11期以后這種沖擊基本穩(wěn)定且趨向零，說(shuō)明國(guó)民生產(chǎn)總值的增減反映到股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生一定的時(shí)滯性，且一開始對(duì)上證綜指的沖擊為負(fù)，這也驗(yàn)證了學(xué)術(shù)界關(guān)于股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的結(jié)論，且滯后期數(shù)越長(zhǎng)，國(guó)民生產(chǎn)總值對(duì)股票市場(chǎng)的影響越小

圖3(b)顯示了居民消費(fèi)水平對(duì)上證綜指的沖擊情境， 居民消費(fèi)水平對(duì)上證綜指的沖擊在前 12期為負(fù)， 12期以后為正， 這主要是由于居民獲得收入會(huì)首先滿足其基本生活的需要，只有存在多余的貨幣性收入的情況下才會(huì)考慮進(jìn)行證券投資消費(fèi)，且隨著中國(guó)人均國(guó)民收入水平的提高，居民的消費(fèi)水平也在不斷提高，投資于股票市場(chǎng)的資金也在不斷增加，從脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中可以看出，12期以后， 兩者呈正向的沖擊關(guān)系。

圖3(c)揭示了貸款利率對(duì)股票市場(chǎng)沖擊的動(dòng)態(tài)關(guān)系，總體來(lái)看，利率變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊相對(duì)較小， 沖擊的影響基本在零上下徘徊， 在第 12期以后基本為零，兩者的波動(dòng)關(guān)系體現(xiàn)出一定的獨(dú)立性，這一方面說(shuō)明股票市場(chǎng)運(yùn)行有其自身的規(guī)律，貨幣當(dāng)局采取的利率等貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)節(jié)只在短期內(nèi)有效，從長(zhǎng)期看，這種效果并不明顯；另一方面，利率等貨幣政策工具的運(yùn)用需要遵循審慎性原則，如果僅針對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)盲目降低利率，不但不能維穩(wěn)股市，反而加劇整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，這也是貨幣政策的有效性問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界詬病的原因。

圖3(d)圖為匯率 波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)沖擊的 影響，沖擊體現(xiàn)出一定的波段性和周期性，這與中國(guó)政府采取的外匯政策和對(duì)外貿(mào)易政策有關(guān)，期初中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較大的依賴產(chǎn)品和服務(wù)的出口，且人民幣不斷貶值，外資大量進(jìn)入，對(duì)于推動(dòng)股票價(jià)格起到了重要的作用， 2005 年以后中國(guó)實(shí)行 “以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”， 匯率基本保持穩(wěn)定， 對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)沖擊較小。

總體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)各變量中對(duì)股票市場(chǎng)沖擊最大的為居民消費(fèi)水平，消費(fèi)水平越高，較多的閑置的流動(dòng)資金會(huì)通過(guò)各種途徑轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生沖擊。沖擊最小的為貸款利率，說(shuō)明采取利率工具對(duì)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期波動(dòng)的影響有限。

方差分解可以有效揭示各個(gè)宏觀變量隨滯后期數(shù)的增加對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)貢獻(xiàn)度，表2為各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)動(dòng)態(tài)影響的方差分解結(jié)果。

從表2可以看出，滯后一期，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度為0，從第二期開始各變量的影響作用逐漸增大，而股票市場(chǎng)波動(dòng)受自身信息沖擊的作用則不斷下降。其中居民消費(fèi)水平對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響最大，且由第2期的0.605% 直 接增 加 到 第 3 期 的 21.63%， 隨 著 滯 后 期數(shù)的增加， 其影響程度逐漸增大， 大約在第 10期以后基本保持在 39%的水平， 居民消費(fèi)水平的高低直接反應(yīng)居民財(cái)富水平的變化，并決定著消費(fèi)者投資股票市場(chǎng)的資金狀況，因此，居民消費(fèi)水平對(duì)股票市場(chǎng)的影響作用最大。對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)影響最小的宏觀經(jīng)濟(jì)變量為貸款利率，方差分解的最大的影響值僅為 1%左右， 進(jìn)一步說(shuō)明了政府通過(guò)調(diào)節(jié)存貸款利率來(lái)拉動(dòng)股票市場(chǎng)的能力非常有限，且其作用的效果具有不可持續(xù)性，政府調(diào)節(jié)利率的目的不僅僅只是抑制股票市場(chǎng)波動(dòng)，更多的是為整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)服務(wù)。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響也比較顯著并隨著滯后期數(shù)的增加而增加， 大約在第 7 期達(dá)到最大值 15.97%，隨后影響程度逐漸降低，但與居民消費(fèi)水平的影響相比明顯較弱。這一結(jié)論與國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的背離的結(jié)論具有一致性。

圖3 宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊脈沖響應(yīng)函數(shù)

（三） 協(xié)整檢驗(yàn)

非平穩(wěn)時(shí)間序列的協(xié)整分析，傳統(tǒng)的檢驗(yàn)方法為兩步法，但該方法的缺陷是最多只能判斷多個(gè)變量之間存在的一種協(xié)整關(guān)系；而對(duì)于多變量的協(xié)整分析最常用的是 Jo h ansen 協(xié)整檢驗(yàn)。 Jo h ansen 協(xié)整檢驗(yàn)的前提是要求變量同階平穩(wěn)，因此，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，前文已經(jīng)對(duì)各個(gè)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在一階差分后在 5%的顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。

Jo h ansen 協(xié)整檢驗(yàn)的跡統(tǒng)計(jì)量顯示， 在 1%的顯 著 性 水 平 下 ， L S Z DX 與 L G DP、 LCO M、 L I R、LER 之間存在協(xié)整關(guān)系， 說(shuō)明國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、 居民消費(fèi)水平、貸款利率和年平均匯率對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。協(xié)整方程如下：

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的方差分解表

從協(xié)整方程 （1） 看， 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期關(guān)系與預(yù)期的并不一致，其中國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)上證綜指的影響最小， 僅為 0.039， 且出現(xiàn)了偏離， 這與楊帆,楊麗歌(2015)的研究認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的背離結(jié)論相一致。居民消費(fèi)水平與上證綜指之間存在正相關(guān)關(guān)系，居民消費(fèi)水平增加 1%， 將會(huì)導(dǎo)致上證綜指增長(zhǎng)0.98%， 說(shuō)明居民的財(cái)富水平與股票價(jià)格有直接關(guān)系；匯率和利率對(duì)上證綜指的影響最大，但作用方向不同， 其中匯率每提高 1% （人民幣貶值） 的水平， 將導(dǎo)致上證綜指增長(zhǎng) 2.78%， 這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果并不一致，可能的解釋是，從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣貶值通過(guò)刺激出口增加企業(yè)的利潤(rùn)并加速中國(guó)企業(yè)的對(duì)外投資水平，對(duì)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展是利好。貸款利率與股票市場(chǎng)的關(guān)系為負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即貸款利率提高 1%， 會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)2.66%， 這意味著提高貸款利率不但會(huì)使得較多的流動(dòng)資金進(jìn)入銀行等金融機(jī)構(gòu)，對(duì)流入股票市場(chǎng)的資金產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，而且存貸利率的提高增加了企業(yè)的借貸成本，降低了企業(yè)投資的積極性，對(duì)企業(yè)發(fā)展和利潤(rùn)的增長(zhǎng)產(chǎn)生不利沖擊，對(duì)股票價(jià)格甚至整個(gè)股票市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生沖擊。

（四） 誤差修正模型

誤差修正模型不但可以檢驗(yàn)各個(gè)變量之間是否存在的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，二強(qiáng)可以對(duì)是否存在誤差修正機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證，本文對(duì)上證綜指與宏觀經(jīng)濟(jì)各變量建立的模型如式 （2） 所示：

從誤差修正方程可以看出，各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量中對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響最大的為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，且兩者也為負(fù)相關(guān)，更進(jìn)一步說(shuō)明了中國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著明顯的背離，且短期的背離趨勢(shì)與長(zhǎng)期相比更為嚴(yán)重。其次為居民消費(fèi)水平，對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)呈正相關(guān)性，與長(zhǎng)期結(jié)論一致。其余兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)短期股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較小，這與協(xié)整檢驗(yàn)的長(zhǎng)期關(guān)系的結(jié)論相反。誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)值，符合誤差修正機(jī)制，說(shuō)明短期內(nèi)各個(gè)變量存在自動(dòng)修復(fù)機(jī)制。

四、股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感性分析

（一） 狀態(tài)空間模型的估計(jì)

以上部分主要分析了各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的長(zhǎng)期和短期的影響，但各個(gè)因素對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的作用方向及其大小是不一致的，因此有必要對(duì)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的敏感程度進(jìn)行分析，以確定其對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響的大小。因此，采用變參數(shù)的狀態(tài)空間模型對(duì)該動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的分析，構(gòu)建的狀態(tài)空間模型如下：

方程(3)為量測(cè)方程， 反映的是各 宏 觀 經(jīng) 濟(jì) 變量 對(duì) 股 票 市 場(chǎng) 的 動(dòng) 態(tài) 關(guān) 系 ， 其 中 的 β1t， β2t， β3t和β4t和為狀態(tài)變量， 分別表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、 居民消費(fèi)水平、貸款利率、年平均匯率對(duì)上證綜指的彈性大小。 方 程(4)為狀態(tài)方程， 解釋了狀態(tài)變量的產(chǎn)生機(jī)制， μt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)， 假定其服從均值為零、 方 差 不 變 的 正態(tài)分布， 即 μt～N(0,σ2)。 狀 態(tài)變量 β1t，β2t，β3t和 β4t為不可觀 測(cè) 的 變量， 我們采用卡爾曼濾波對(duì)其進(jìn)行估計(jì)，卡爾曼濾波的作用為：當(dāng)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)和初始狀態(tài)向量服從正態(tài)分布時(shí)，能夠通過(guò)預(yù)測(cè)誤差分解計(jì)算似然函數(shù)，可以對(duì)模型中的不可觀測(cè)變量進(jìn)行估計(jì)，并且當(dāng)?shù)玫叫轮岛?，就可以利用卡爾曼濾波連續(xù)的修正狀態(tài)向量估計(jì)。狀態(tài)空間模型的估計(jì)結(jié)果如表3所示：

從表3可以看出，除貸款利率的狀態(tài)空間變量以外其他變量都是顯著的，因此可以認(rèn)為，對(duì)不可觀測(cè)的狀態(tài)變量的估計(jì)是基本有效的，它們會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化，能較好地刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)各指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。

從狀態(tài)變量系數(shù)我們發(fā)現(xiàn)，從靜態(tài)角度來(lái)看，對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響程度從大到小依次為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)水平、年平均匯率、貸款利率，這與在誤差修正模型中的各個(gè)變量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響程度的順序是一致的，因此可以認(rèn)為各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)影響在短期內(nèi)是穩(wěn)定的。

（二）股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感度檢驗(yàn)

圖4中分別是對(duì)狀態(tài)變量進(jìn)行時(shí)變參數(shù)估計(jì)得到的隨時(shí)間波動(dòng)的動(dòng)態(tài)敏感圖，依次表示上證綜指受國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)水平、貸款利率和年平均匯率影響的動(dòng)態(tài)關(guān)系。整體來(lái)看，在不同的歷史時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)各變量對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度不同， 且基本在 1992～1997 年波動(dòng)較大，主要是由于中國(guó)股票市場(chǎng)剛剛成立，交易制度不健全，且這段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱， 1997 年又經(jīng)歷了東南亞金融危機(jī)的沖擊，各種影響因素相互交織導(dǎo)致這一時(shí)期波動(dòng)較劇烈；而從敏感系數(shù)來(lái)看，上證綜指受居民消費(fèi)水平的影響系數(shù)最大，貸款利率對(duì)上證綜指的影響最小。1998 年之后各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)上證綜指的沖擊逐漸保持在穩(wěn)定的水平且國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的敏感度有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)。各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度具體分析如下：

表3 狀態(tài)空間模型的估計(jì)量

(1)上證綜指波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的敏感度在1990～1997 年之間基本在負(fù)區(qū)間運(yùn)行， 在 1995 年達(dá)到最大值，說(shuō)明這一時(shí)期中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)了明顯的背離，從中國(guó)G DP 的增長(zhǎng)速度可以看出， 這一時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速， 基本保持在 10%以上的增長(zhǎng)水平， 有些年份甚至達(dá)到 14%左右， 而與之相對(duì)應(yīng)的股票市場(chǎng)則處于剛剛起步階段，交易不活躍，上市公司數(shù)量較少，投資者投資熱情不高，不能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，因此出現(xiàn)了嚴(yán)重的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 1997 年之后兩者逐漸呈正相關(guān)性， 且敏感度基本保持在 2%的水平不變， 2008 年以后有逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，即隨著中國(guó)股票市場(chǎng)不斷完善，交易機(jī)制以及信息披露的增強(qiáng)，能夠與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)保持一致，股市晴雨表的功能逐漸凸顯。

(2)圖 S P2F 反映了上證綜指波動(dòng)對(duì)全體居民消費(fèi)水平的敏感度。從圖中可以看出，居民消費(fèi)水平對(duì)上證綜指波動(dòng)的影響基本為正，說(shuō)明股票市場(chǎng)波動(dòng)與居民財(cái)富水平有直接相關(guān)性，即消費(fèi)水平越高， 財(cái)富水平越高， 指數(shù)波動(dòng)越劇烈， 且在 1994年影響程度達(dá)到最大水平。 1997～2010 年期間影響水平基本在零附近波動(dòng)，說(shuō)明這一時(shí)期居民消費(fèi)水平對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)影響較小，主要是由于大量機(jī)構(gòu)投資者的興起，其交易規(guī)模占比逐漸提高，而居民投資對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的作用逐漸減弱，甚至在 2011 年以后兩者還出現(xiàn)了背離的趨勢(shì)。

(3)利率高低與股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)， 圖 S P3F 反映利率波動(dòng)與上證綜指的波動(dòng)關(guān)系也驗(yàn)證了這一理論， 且在 1993 年負(fù)向關(guān)系達(dá)到最大值， 可以發(fā)現(xiàn) 1993 年左右的貸款利率水平達(dá)到 10%以上的水平，因此對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊較為嚴(yán)重，其后沖擊逐漸減小， 期間在 1993～1995 年之間也有小幅上升的趨勢(shì)，主要是由于利率大幅降低導(dǎo)致的。1997 年之后利率對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊的影響逐漸減小， 貸款利率在 1998 年以后基本維持在 5%～6%的水平， 沒有較大的波動(dòng)， 所以對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊也較小。運(yùn)用貨幣政策手段調(diào)節(jié)貨幣的流動(dòng)性，能對(duì)股票市場(chǎng)起到一定的作用，但是這種作用持續(xù)時(shí)間較短，并不能對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

圖4 上證綜指對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感度分析

(4)圖 S P4F 反映的是上證綜指波動(dòng)對(duì)年平均匯率的敏感度，從波動(dòng)情況看，其波動(dòng)的敏感度在宏觀經(jīng)濟(jì)的四個(gè)變量中最為劇烈，且主要集中在1991～1995 年間， 這一期間中國(guó)人民幣對(duì)美元的匯率 不 斷 貶 值 ， 由 1991 年 的 1 美 元 兌 5.32 元 到1995 年的 1 美元兌 8.35 元， 人民幣的大幅貶值有力的刺激了中國(guó)企業(yè)的出口水平和投資水平，也正是在這一時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高速發(fā)展的，由于這一時(shí)期股票市場(chǎng)剛剛發(fā)展，與過(guò)熱的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不相適應(yīng)，兩者出現(xiàn)了背離，也使得其與年平均匯率與股票市場(chǎng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 在 2005 年之后，匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響逐漸為正，且影響有不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)， 主要是由于 2005 年以后中國(guó)實(shí)行匯改，對(duì)外貿(mào)依存度不斷降低，所以出現(xiàn)了與人民幣貶值時(shí)相反的趨勢(shì)。

總體來(lái)看，股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的敏感狀況在 1998 年之前波動(dòng)較大， 受國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)水平的影響較大，而受匯率和利率影響較小。 1998 年之后由于股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，以及交易機(jī)制的完善，總體波動(dòng)趨于穩(wěn)定。股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)在一定時(shí)期發(fā)生了明顯的背離， 宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表功能在 1998 年之后才逐漸顯現(xiàn)。

五、結(jié)論

本文利用 1990～2015 年考察了宏觀經(jīng)濟(jì)各變量對(duì)上證綜指的動(dòng)態(tài)影響進(jìn)行了實(shí)證分析，從脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解結(jié)果看，在股票市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較大，隨后各個(gè)變量的沖擊保持穩(wěn)定；從上證綜指波動(dòng)的方差分解表中可以發(fā)現(xiàn)，居民消費(fèi)水平對(duì)上證綜指的波動(dòng)貢獻(xiàn)最大，其次為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，而影響較小的是利率與匯率；從協(xié)整方程的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)關(guān)系來(lái)看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與居民消費(fèi)水平的影響并不顯著，反而是利率和匯率的波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響較為明顯；從誤差修正模型的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系看，各個(gè)變量的動(dòng)態(tài)影響程度與 S VAR 模型的結(jié)論基本一致； 從各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度來(lái)看， 在 1998年之前各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)上證綜指的波動(dòng)都較敏感，敏感度依次為居民消費(fèi)水平、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、 年平均匯率和存貸款利率。 1998 年之后， 各變量的敏感度都保持在穩(wěn)定的水平，且國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的影響作用有逐漸增大的趨勢(shì)。

由于中國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，各種制度也不完善，股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此實(shí)證發(fā)現(xiàn)在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展初期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與股票市場(chǎng)波動(dòng)出現(xiàn)了明顯的背離，且短期和長(zhǎng)期各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響大小和顯著程度都不一致，但從方差分解表和敏感度分解圖中可以看出，近年來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響明顯減弱，兩者逐漸呈現(xiàn)出一種穩(wěn)定的狀態(tài)。且國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的影響力在逐漸增大，這也表明了中國(guó)股票市場(chǎng)在不斷趨于完善，股票市場(chǎng)將更多地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。

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(責(zé)任編輯： 楊粵芳)

An Em pirical Analysison the Dynam ic Im pact of M acroeconom ic Fluctuation on Stock Market

LIU Feng-gen,ZHOU Yu-jian
(School of Finance,Hunan University of Commerce,Changsha 410205)

Based on the time series data of Shanghai Composite Index and severalmacroeconomic variables,this paper uses the Impulse Response and Variance Decomposition approach of SVARmodel,co-integration test and Error Correction Model to capture the impact ofmacroeconomic volatility on stock market.Furthermore,State space Model has been applied to examine the sensibility degree of stockmarket to eachmacroeconomic variable.The result shows,interest rate and exchange rate can significantly affect stock market volatility in the long run,while in the short run,GDP and CPIhave an evident impact on stock market volatility.CPI ismuch more sensible to stock market volatility,and with the improvement of stock market,the sensibility degree of GDP to stock market volatility increase.

Macroconomy;Stock Market;SVAR Model;State Space Model

F832.5

A

1008-2107(2017)02-0114-09

2017-02-10

國(guó)家社科基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：10B G L056），湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào)：09Y B A086），湖南省高等學(xué)?？茖W(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：09C587），湖南省高?？萍紕?chuàng)新團(tuán)隊(duì)與湖南省高校哲學(xué)人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地資助項(xiàng)目。

劉鳳根（1969—），男，江西南城人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湖南商學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及其政策分析；周馭艦（1991—），男，湖南長(zhǎng)沙人，湖南商學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院碩士研究生。