國有上市公司公司治理與投資效率

孔雪婷

摘 要：隨著供給側(cè)改革在我國的全面推進，國企改革逐漸成為國內(nèi)學(xué)者持續(xù)關(guān)注的焦點，國有企業(yè)公司治理的完善是國企改革中的重要一步。本文結(jié)合我國實際情況，對國有上市公司的公司治理與投資效率進行了分析，并在此基礎(chǔ)上，進一步研究了中央企業(yè)與地方國企在治理問題和投資效率上的差異，國有上市公司要優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和治理機制，優(yōu)化資源配置，提高投資效率，希望能夠?qū)衅髽I(yè)公司治理的改革提供參考。

關(guān)鍵詞：公司治理 投資效率 地方國企 資源配置

中圖分類號：F273 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）04（c）-068-02

1 國有上市公司的公司治理與投資效率

近年來，我國煤炭、鋼鐵、石化等幾大行業(yè)持續(xù)虧損，產(chǎn)能過剩明顯，嚴重的供需結(jié)構(gòu)性失衡使供給側(cè)改革成為必然，自2015年，以去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板為重點的供給側(cè)改革拉開帷幕。由于我國國有企業(yè)過度投資、產(chǎn)能過?，F(xiàn)象嚴重，因此供給側(cè)改革背景下的國企改革成為最大難點。由于我國以國有經(jīng)濟為主導(dǎo)，上市公司多由國企改制而來，公司上市后依然保留了一定數(shù)量的國有股，公司的最終控制權(quán)依然由政府掌控，國有上市公司這種特殊的治理結(jié)構(gòu)催生了相應(yīng)的治理問題，從而導(dǎo)致投資效率低下。國有上市公司的公司治理問題主要體現(xiàn)在兩個方面，即政府對公司在行政上的“超強控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”（何浚，1998）。上市公司的國有股一股獨大的特征使得上市公司多被政府所控制，政府行政上的超強控制使得政府越來越多地通過國有上市公司的投資刺激當?shù)亟?jīng)濟增長，實現(xiàn)政府自身的治理目標，導(dǎo)致過度投資嚴重。除此，國有企業(yè)股權(quán)的過度集中，第二大股東以及其余小股東無法對控股股東實行制衡，給控股股東謀取控制權(quán)私利提供了契機，在一定程度上催生了大股東對小股東利益的侵占，大股東通過控制企業(yè)的投資，轉(zhuǎn)移公司資源，掏空上市公司，侵害小股東權(quán)益。同時，行政上的超強控制也使得經(jīng)理層有動機在進行決策時選擇凈現(xiàn)值低且風(fēng)險低的非效率投資項目以推脫責(zé)任、規(guī)避風(fēng)險，從而導(dǎo)致非效率投資。另外，由于國有上市公司的剩余索取權(quán)歸國家所有，國有資產(chǎn)所有者缺位，政府對公司在產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”使得國有上市公司出現(xiàn)了嚴重的內(nèi)部人控制和代理問題，加之中小股東的“搭便車”行為，對經(jīng)理人的監(jiān)督力度不夠，內(nèi)部人控制問題更為嚴重，內(nèi)部人有動機利用信息不對稱將公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流用于過度投資，追求規(guī)模擴張，以獲得更多的薪酬獎勵和在職消費。國有上市公司治理機制的不完善導(dǎo)致了公司嚴重的過度投資現(xiàn)象。除此，盡管我國在2003年上市公司中全面推行獨立董事制度，但由于我國上市公司股權(quán)集中度很高，一股獨大現(xiàn)象普遍，上市公司的獨立董事由大股東提名，獨立董事并不能保證獨立性，難以在根本上發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。據(jù)深圳證券交易所2013年8月發(fā)布的《2012年深市上市公司治理情況報告》，獨立董事投反對票、棄權(quán)票和質(zhì)疑的情況極少，這也在一定程度上反映了我國上市公司獨立董事并沒有有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營決策。上市公司獨立董事監(jiān)督作用的失效也加劇了經(jīng)理人過度投資的動機。

2 央企與地方國企的治理差異

我國國有上市公司分為央企和地方國企，央企由中央政府直接控制，受中央政府的監(jiān)督管理，而地方國企則由地方政府控制和領(lǐng)導(dǎo)，地方政府成為其實際控制人。由于央企與地方國企最終控制人的不同，其治理問題和投資效率也存在一定差異。楊華軍和胡奕明（2007）指出我國的制度因素對自由現(xiàn)金流的過度投資存在一定影響，地方政府控制和地方政府干預(yù)顯著地提高了企業(yè)自由現(xiàn)金流的過度投資。程仲鳴等（2008）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)了地方國有上市公司存在由政府干預(yù)而引起的過度投資現(xiàn)象。梅丹（2008）的研究更是直接指出地方控制國有上市公司的過度投資水平顯著高于中央控制國有公司。唐雪松等（2010）的實證研究也表明為了實現(xiàn)當?shù)谿DP的增長，地方政府的干預(yù)導(dǎo)致了地方國企的過度投資更嚴重。事實上，由于央企受中央政府的垂直控制，不受制于地方政府，使得其受地方政策的影響相對較小，從而制約了地方政府對央企投資決策的支配，同時，由于央企受中央政府的直接監(jiān)管和審計署等的嚴格監(jiān)督，信息透明度高，企業(yè)的經(jīng)理人進行內(nèi)部控制的政治成本較高，從而會約束自己的行為，代理問題隨之減輕，企業(yè)的過度投資水平也在一定程度上降低。相比較而言，地方國企受地方政府的直接控制，地方政府面臨著促進當?shù)亟?jīng)濟增長、增加財政收入、解決就業(yè)問題等現(xiàn)實任務(wù)，同時由于以GDP為核心的政績考核模式，使得政府官員存在著提升當?shù)谿DP、實現(xiàn)政治晉升的個人訴求，國企便成為政府的工具，地方政府有動機依賴其控制的地方國企來實現(xiàn)其經(jīng)濟與政治目標，利用自己的政治權(quán)力，干預(yù)企業(yè)的投資活動，要求企業(yè)提高投資水平，加速企業(yè)規(guī)模的擴張，從而刺激當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)自己的治理目標。地方國企存在的這種治理問題使得上市公司的過度投資水平普遍偏高，資源配置效率低下。

3 結(jié)語

結(jié)合我國實際情況來看，上市公司多由國企改制而來，其公司治理存在著明顯的“一股獨大”和“所有者缺位”的問題，從而導(dǎo)致內(nèi)部人控制、獨立董事的獨立性差等現(xiàn)象嚴重，治理機制的不完善在一定程度上提高了企業(yè)過度投資水平，降低了資源的配置效率。除此，由于地方國企受地方政府的政治干預(yù)程度較大，其治理問題更加突出，地方國企成為政府實現(xiàn)經(jīng)濟和政治目標的工具，相比于央企，其過度投資現(xiàn)象更為嚴重。基于此，我國國有上市公司需要適度減少國有股，降低政府的干預(yù)程度，完善治理結(jié)構(gòu)和治理機制，從而進一步優(yōu)化資源配置，提高投資效率。

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