融資融券交易制度對標的股票影響的實證研究

孫金帥

摘 要：融資融券交易制度是我國資本市場一項巨大的金融創(chuàng)新。本文以融資融券標的股票為研究對象，實證檢驗融資融券交易制度對標的股票收益率和波動率的影響，結(jié)果表明，融資融券凈融資額對標的股票的收益率和波動率均具有較為明顯的正向影響，但數(shù)值較小。在此研究基礎上提出了改進融資融券業(yè)務發(fā)展的建議。

關鍵詞：融資融券 標的股票 收益率 波動率

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）05（c）-030-02

2010年3月31日起，我國開始試點融資融券交易制度，該制度的推出為我國資本市場引入了做空機制，是一項巨大的金融創(chuàng)新。從理論上講，該制度的推出能夠有效降低股票價格的波動幅度，避免股市的暴漲暴跌，同時為市場參與者提供了做空機制，在股票價格下跌的行情下，依然能夠獲利，這也標志著我國單邊市場的結(jié)束。從金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論可知，收益率和波動率是反映股票價格行為最為重要的兩個指標，融資融券交易制度的推出，對標的股票價格的影響有待于去驗證。為此，本文以融資融券的標的股票為研究對象，分別從股票價格的收益率和波動率兩個方面，實證檢驗我國融資融券交易制度對標的股票價格的影響。

1 相關文獻綜述

融資融券交易制度的實施對于標的股票的價格發(fā)現(xiàn)研究一直是理論界和實務界的重點。Miller（1977）研究表明，存在賣空限制的市場，容易高估資產(chǎn)的價格，增加市場的波動。Henry（2006）、Chang（2007）分別選擇美國市場和香港市場為研究對象，實證檢驗發(fā)現(xiàn)融資融券交易會增加市場的波動性。陳森鑫、鄭振龍（2008）以37個國家和地區(qū)的市場為例，研究發(fā)現(xiàn)賣空制度可以降低市場的收益率，但不會增加市場的波動，同時也降低了市場發(fā)生崩盤的概率。許紅偉、陳欣（2012）研究表明，融資融券交易制度的施行并沒有提高證券市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。

通過學者們的研究，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究是針對整個市場或者國外成熟的市場模式，我國資本市場還不成熟，推出融資融券制度的時間還不是很長，需要從我國的實際情況出發(fā)，研究融資融券交易制度對我國證券市場價格特征的影響。

2 研究設計

2.1 樣本選取

本文研究融資融券交易制度對標的股票收益率和波動性的影響，樣本區(qū)間為2014年1月1日到2016年12月31日，共762個交易日。剔除融資融券狀態(tài)有變動的股票、2014年1月1日之后上市的樣本、停牌時間較長（持續(xù)自然日180天）的樣本，共得到238個樣本，全部樣本數(shù)據(jù)共181356個（本文的數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫）。

2.2 變量定義

（1）收益率R

（2）波動率V

Mundalk（1978）研究發(fā)現(xiàn)，金融時間序列數(shù)據(jù)具有方差時變性特征，收益序列的波動具有爆發(fā)性和集群性[1]。Hsiao et al.（2012），肖浩、孔愛國（2014），陳海強、范云菲（2015）分別采用GARCH（1，1）模型來計算個股的對數(shù)收益率，得到的條件方差用來衡量股價的波動率[2-4]。基于上述研究，本文采用GARCH（1，1）模型計算個股波動率。

（3）凈融資額

凈融資額等于融資買入額減去融券賣出額，其中，融券賣出額等于融券賣出數(shù)量乘以當日收盤價計算得到。凈融資額代表了交易者對于標的股票市場表現(xiàn)的評價，正值表示多方力量大于空方力量，負值表示多方力量小于空方力量。由于我國融資融券業(yè)務發(fā)展呈現(xiàn)出非常嚴重的不平衡現(xiàn)象，截至2016年12月31日，融資融券業(yè)務余額為9300億元，其中融資業(yè)務余額為9155億元，占比98.44%，融券業(yè)務余額為145億元，僅占1.56%，因此存在很多標的股票的融券賣出額為0或者接近于0。為了使面板數(shù)據(jù)模型更加可靠、穩(wěn)定，本文僅對凈融資額為正的數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理，得到相應的變量，以此來衡量在我國這種不平衡狀態(tài)下的融資融券模式下對標的股票價格的影響。

（4）交易量變化率

本文采用每個交易日的個股交易股數(shù)的增長率來衡量交易量的變化率，其中代表當天的個股交易股數(shù)，代表前一交易日的個股交易股數(shù)。

2.3 模型設計

基于融資融券交易制度對標的股票收益率和波動性的影響兩個角度，本文分別構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)回歸模型方程：

3 實證結(jié)果與分析

本文借鑒李志生等（2015）的研究方法，采用面板數(shù)據(jù)回歸模型的固定效應模型來進行實證檢驗，結(jié)果如表1和表2所示[5]。

從表1和表2的實證結(jié)果可以看出，凈融資額對標的股票的收益率和波動率均有較為顯著的正向影響。也就是說，當融資買入額大于融券賣出額時，交易者的多方力量要強于空方力量，這樣會向市場傳遞利好的信號，促使新的交易者跟進買入，結(jié)果會提高標的股票的收益率，同時增加其波動率。從具體數(shù)據(jù)上來看，單位凈融資額的變動會帶來0.0015單位收益率的變化和0.0014單位波動率的變化，數(shù)值都較小。

可以推斷造成上述結(jié)果的原因主要有兩點：一是融資融券交易規(guī)模占股票市場的交易比例偏低，市場參與度不高，對標的股票的價格影響不大，目前全市場融資融券余額僅占當日全部成交金額的5%左右。二是融資業(yè)務和融券業(yè)務呈現(xiàn)出非常嚴重的不平衡狀態(tài)，缺少做空的融券券源，很難通過做空發(fā)揮其對股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

4 結(jié)論與建議

融資融券交易制度推出至今，業(yè)務規(guī)模不斷擴大，制度建設逐步完善。通過實證檢驗，我國融資融券這一金融工具在價格發(fā)現(xiàn)、降低股市波動功能方面所產(chǎn)生的表現(xiàn)與成熟的發(fā)達市場還不完全一致。在業(yè)務推廣以來，融資融券制度還存在諸多問題，需要逐步完善我國的融資融券制度，發(fā)揮其對資本市場的積極作用。

首先，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，培育理性的投資理念。我國證券市場呈現(xiàn)出散戶化特征，容易產(chǎn)生從眾行為、投機動機和對政策過度反應等非理性行為，再就是投資者長期依靠做多來獲利，這種慣性投資理念需要去打破。其次，擴大融資融券標的股票的范圍，尤其是通過完善轉(zhuǎn)融通等機制擴大融券券源，改變?nèi)谫Y融券交易業(yè)務發(fā)展不平衡的狀態(tài)。最后，全面構(gòu)建風險管理體系，有效防范融資融券業(yè)務的風險。通過有效的風險控制制度設計、流程的完善、融資的監(jiān)控工作等，有效處理好每一單融資融券業(yè)務，盡量保證本金安全。

參考文獻

[1] Mundalk Y.On the Pooling of Time Series and CrossSection Data[J].Econometrica，1978（46）.

[2] Hsiao，C.，Ching，H，Wan，S.A Panel Data Approach for Program Evaluation：Measuring the Benefits of Political and Economic Integration of Hong Kong with Mainland China[J].Journal of Applied Econometrics，2012（5）.

[3] 肖浩，孔愛國.融資融券對股價特質(zhì)性波動的影響機理研究：基于雙重差分模型的檢驗[J].管理世界，2014（8）.

[4] 陳海強，范云菲.融資融券交易制度對中國股市波動率的影響——基于面板數(shù)據(jù)政策評估方法的分析[J].金融研究， 2015（6）.

[5] 李志生，杜爽，林秉旋.賣空交易與股票價格穩(wěn)定性——來自中國融資融券市場的自然實驗[J].金融研究，2015（6）.