關于風險投資管理階段及對企業(yè)IPO影響作用的研究

張峰

摘 要：本文從風險投資概念的角度入手，詳細闡述了風險投資的各個階段及其風險特征，并針對資本退出期中的資本最優(yōu)的退出方式IPO ，來探討風險投資對企業(yè)IPO進程的影響作用，從而引入了三種主流理論來解釋復雜的影響作用，最后針對風險投資、風險企業(yè)和政府之間的關系提出合理化建議。

關鍵詞：風險投資 投資階段 IPO

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）09（a）-167-02

1 風險投資定義

目前，學術界對風險投資概念的定義還存在一定的分歧，這主要是由于研究的角度和方向不同等原因導致的。其中美國風險投資協會對其定義是：風險投資是指由專業(yè)投資者管理的股權性資本，主要投向高科技、高成長的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜衅髽I(yè)，以期通過權益資本的增值來實現風險資本的高收益。

筆者認為，風險投資就是指具有雄厚資金力量的企業(yè)家或者風險投資公司經過一系列市場數據分析和評估后，篩選出具有專業(yè)性技術的高成長性的優(yōu)勢未上市企業(yè)，對其進行資本投資并獲得其部分股權，是一種存在資金損失風險但也有很大可能獲取資本增值收益的投資方式。

2 風險投資管理的階段及其風險特征

風險投資的整個過程大致分為四個階段，分別是資本的種子期、導入期、管理期和退出期。

2.1 資本的種子期

在資本的種子期，投資者主要進行企業(yè)經營業(yè)績數據分析和籌集所需資金等，這些投資準備需要較高的信息成本和時間成本，無形中加大了風險投資者的成本預算。而且風險投資者需要挑選出未來期望收益率高的企業(yè)作為投資對象，耗時很長，關系到投資項目最終是否能取得成功。挑選過程往往存在信息不對稱的問題，投資對象具有對企業(yè)專業(yè)技術的控制權，投資者難以詳細了解專業(yè)技術，而且投資對象往往缺乏項目啟動資金，治理結構和制度體系尚未完善，最終造成投資者選擇困難。當然，如果投資對象告知重要信息來解決信息不對稱風險，又具有投資者看重的各項要素，并且企業(yè)的預期持久性和收益性高，投入市場后占據市場份額的能力足夠強，則該投資對象獲得投資者青睞的概率將大大增加。

2.2 資本的導入期

在資本的導入期，風險投資者主要對投資對象進行更細致的考察，深入調查其各項經營項目實際可操作性，對市場競爭力進行評估，對企業(yè)未來的整體發(fā)展方向和趨勢進行合理預測。當風險投資機構通過各方途徑籌集到所需資金后便會投入企業(yè)，進行產品的開發(fā)和生產。當然，這一過程存在市場不確定性帶來的市場風險和技術不過關導致原始資金無法收回的技術風險。

2.3 資本的管理期

在資本的管理期，風險投資者會參與到企業(yè)經營活動的監(jiān)督和管理中，可能會面臨管理方法不當和監(jiān)督不嚴等帶來的風險。決策風險是投資者由于獲得信息的真實性存在問題、預期出現偏差等造成決策的失誤。而管理風險主要是指企業(yè)管理人員并未受過專業(yè)的管理學教育，管理水平和管理經驗不足帶來的風險，加之外部政策法規(guī)等變動帶來的突發(fā)狀況，企業(yè)容易受此風險影響，導致利潤收入減少。財務風險是指企業(yè)借貸融資后由于內外部問題導致按時還款出現問題，這時企業(yè)便面臨著財務風險，嚴重限制了企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展。

2.4 資本的退出期

風險投資往往持續(xù)很長時間，這也意味著企業(yè)容易因為各種市場變數而導致經營管理出現問題，產品開發(fā)和面向大眾遭受阻礙，風險系數比較高。投資者為了防范不必要的風險，往往選擇在適當的時機退出企業(yè)的資本管理。一般來說，資本退出的方式主要有首次公開發(fā)行（IPO）、出售選擇權、管理層回購和資產的清算四種方式。其中企業(yè)首次公開上市發(fā)行（IPO）是資本退出的最優(yōu)方式，也是投資者和企業(yè)最希望看到的結果，收益率可以達到最大化。所以，風險投資者需要密切關注企業(yè)IPO的進程，包括上市時機、承銷商及承銷方式的選擇等，而這勢必會對其目標企業(yè)的上市發(fā)行的進程產生重要影響。故以下將針對IPO重點研究風險投資對企業(yè)IPO影響作用。

3 風險投資對企業(yè)IPO的影響作用

目前，關于風險投資對企業(yè)IPO的影響作用的研究有很多，已經形成了三種主流的理論，即“認證效應”“監(jiān)督/篩選效應”和“逆向選擇/逐名效應”。其中，前兩種理論是側重于風險投資對IPO的積極影響，而第三種理論則是從對立面闡述其對IPO的消極影響。風險投資對企業(yè)IPO進程的影響作用顯然不是單一的促進或限制作用，而應該是由實際情況導致的積極與消極作用并存，故用以上三種主流理論來闡述其影響機制是比較合理的，能夠較全面的解釋實際影響。

3.1 認證效應

IPO抑價是指首次公開上市發(fā)行的股票的發(fā)行價顯著低于上市初始的市價，發(fā)行市場和交易市場股票價格出現巨大差距。Weiss和Megginson（1990）通過實證研究發(fā)現有風險投資支持能更大程度的降低抑價度，從而有利于企業(yè)以相對更高的發(fā)行價發(fā)行，更容易籌集到所需資金。兩位學者依據研究結果提出了“認證效應”。風險投資會通過詳細調查確定投資對象，故一般認為被選中的企業(yè)綜合能力較強，未來盈利可能性大，這是來自于風險投資的第三方認證的作用。所以市場機構投資者和公眾投資者往往選擇有風險投資的企業(yè)進行投資。風險投資的認證作用和示范作用可以有效減少投資者與標的企業(yè)間的信息不對稱，大幅度降低企業(yè)IPO的抑價度，便于企業(yè)籌集到指定數目的資金。

但是，也有研究發(fā)現，有風險投資參與的企業(yè)IPO抑價度甚至更高，比如鄭慶偉（2010）研究證明了此結論。這表明風險投資企業(yè)的認證作用并不能很好的發(fā)揮作用，無法降低企業(yè)的IPO抑價，甚至風險投資的加入被視為是企業(yè)發(fā)展前景不佳的隱藏信號，或是投資者對風險投資機構的信譽情況有很大的質疑。認證作用是否能發(fā)揮與風險投資企業(yè)自身的信譽情況和綜合能力有著密切的聯系。

3.2 監(jiān)督/篩選效應

Jain和Kini（1991）依據實證研究的結果提出了“監(jiān)督/篩選效應”?！昂Y選效應”是指在資本的種子期時，風險投資會依據各項調查結果篩選出綜合實力強的優(yōu)質企業(yè)。篩選出的高質量企業(yè)更有利于企業(yè)IPO進程，是資本增值的重要前提。“監(jiān)督效應”是指風險投資將資金注入標的企業(yè)后，為了自身長遠利益考慮，會發(fā)揮自身的監(jiān)督管理能力，參與到企業(yè)日常經營活動中。這種監(jiān)督管理會促使企業(yè)加強自身的經營管理和風險控制，穩(wěn)步提升經營業(yè)績，對投資者利益保障起到積極的作用。但也有研究表明這種“篩選效應”和“監(jiān)督效應”并沒有發(fā)揮積極的作用，或者是發(fā)揮了部分作用但效果不明顯。如熊小平（2010）通過實證研究表明其監(jiān)督和篩選的積極作用并沒有發(fā)揮出來，更多的是反映了消極的逆向選擇。

3.3 逆向選擇/逐名效應

風險投資者在篩選企業(yè)時存在信息不對稱風險，企業(yè)核心技術一般只掌握在少數高層管理人員的手中，企業(yè)運行過程中出現的問題可能會被隱藏，導致風險投資的初步篩選就可能存在問題。這容易導致風險投資與標的企業(yè)不對等匹配，最終導致“逆向選擇”。另有研究指出，風險投資機構的信譽情況與其認證能力有密切聯系，影響了其募集資金渠道的多樣性，也影響了機構未來的生存狀況和收益情況。所以風險投資機構往往急于通過促進第一支股票公開上市發(fā)行來提高自身的信譽情況，從而引發(fā)“逐名效應”。而事實是這些機構初次參與IPO進程，往往缺乏相關經驗，貿然指引企業(yè)在非最佳時機上市發(fā)行，導致企業(yè)發(fā)行后的經營業(yè)績較差，IPO效應更明顯。

4 結語

風險投資對企業(yè)IPO的影響作用主要包括發(fā)揮積極作用的“認證效應”“監(jiān)督/篩選效應”和發(fā)揮消極作用的“逆向選擇/逐名效應”，兩種作用相互運用于整個IPO進程，互相限制而又互相支撐。

由于風險投資市場和標的企業(yè)之間存在嚴重信息不對稱的問題，造成“逆向選擇”，這往往會導致風險投資者無法準確判斷企業(yè)的真實情況，使得很難發(fā)揮好其篩選功能，在投資對象的選擇上存在較大的偏差。對整個投資環(huán)境也容易造成投資不對等，企業(yè)的信譽度由于投資對象經營業(yè)績的大幅下跌而降低，消極影響更大。因此，政府應加強企業(yè)信息公開披露的程度，采用更為嚴格的企業(yè)認證機制，采用等級制度對企業(yè)評級，給風險投資者的篩選提供指導。

另外，由于“逐名效應”的影響，風險投資者可能會為了提升自身的信譽狀況和短期投資業(yè)績，盲目推進企業(yè)IPO的進程，致使某些企業(yè)的IPO尚未準備充分就上市，這時“認證效應”和“監(jiān)督效應”并沒有起到積極的作用，甚至是反向限制。因此，政府應當建立健全風險投資機構的信譽評價體系，對風險投資機構進行信譽評級，減少受到低信譽風險投資機構的不良影響。風險投資機構也應該完善自身信譽體系，積極的使自身的認證作用發(fā)揮出來，同時應積極參與標的企業(yè)經營業(yè)務的監(jiān)督與管理，提高其經營績效，為企業(yè)IPO進程做好一切準備。政府、風險投資機構和風險企業(yè)應共同努力，互相配合，維護好風險投資市場的投資環(huán)境，促進風險投資行業(yè)穩(wěn)步健康發(fā)展。

參考文獻

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