我國貨幣政策與股票市場關(guān)系的實證研究

張金朵

摘 要：本文選取貨幣供應量和上證綜合指數(shù)兩個指標從2005年至2016年的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型。結(jié)果表明，貨幣政策與上證綜指之間存在長期均衡關(guān)系，M1和M2是導致股票指數(shù)波動的格蘭杰原因，脈沖響應函數(shù)和方差分解的結(jié)論也基本符合理論分析。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 股票市場 關(guān)系

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）10（b）-026-02

1 研究綜述

隨著我國利率市場化和人民幣國際化進程的加速，一個穩(wěn)定繁榮的股票市場可以激活實體經(jīng)濟的發(fā)展，這就需要一個有效的貨幣政策作用于資本市場。因此研究貨幣政策對股票市場影響對經(jīng)濟發(fā)展有重要意義。

我國央行將貨幣供應量指標根據(jù)流動性大小劃分為四個層次。其中，M0與消費變動密切相關(guān)，是最活躍的貨幣；M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化， M2流動性偏弱，但反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，通常所說的貨幣供應量，主要指M2。M3則在M2的基礎上包括了有價證券在內(nèi)。

對于貨幣政策與股票市場之間的關(guān)系，國內(nèi)外學者進行了大量研究。Sara Alatiqi（2008）通過研究狹義貨幣供應量與標普500指數(shù)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者沒有通過顯著性檢驗。國內(nèi)學者張蓉（2013）通過對2000年到2012年廣義和狹義貨幣供應量與上證指數(shù)進行平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整分析以及格蘭杰因果檢驗，得出結(jié)論，在股市牛市、振蕩期間和整體層面，貨幣供應量與股票市場關(guān)系不盡相同。

2 實證分析

2.1 變量選取

本文主要分析貨幣政策變動對股票市場的影響，考慮利率、法定存款準備率以及貼現(xiàn)率等對股票市場具有間接性和時滯性，因此選取貨幣供應量的直接指標M0、M1、M2為貨幣政策指標。對于股票市場則選取有代表性的上證綜合指數(shù)月底數(shù)據(jù)，用字母SH表示。

2005年人民幣匯率制度改革，匯率政策影響國際資金進入中國市場的流向及規(guī)模，影響貨幣政策工具使用上的主動性。所以，本文選取數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2005年1月至2016年12月的M0、M1、M2的月度數(shù)據(jù)和月末上證指數(shù)值。為降低數(shù)量級和克服異方差現(xiàn)象，對原數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，然后進行VAR模型分析。

2.2 平穩(wěn)性檢驗

為避免數(shù)據(jù)產(chǎn)生周期變化和偽回歸，首先對數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

表1中字母D表示對相應變量取差分。由上表可以看出，取對數(shù)后的貨幣供應量與上證指數(shù)的原序列進行的單位根檢驗，各數(shù)據(jù)的ADF的t統(tǒng)計量不全小于不同水平下的t檢驗值，因此數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)序列，進行一階差分后繼續(xù)進行單位根檢驗是平穩(wěn)序列。

2.3 Jonhamson協(xié)整檢驗

由表2可以看出在5%的置信水平下拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設，接受至少存在一個協(xié)整關(guān)系的備擇假設，因此，判斷貨幣供應量各變量M0、M1和M2與上證綜指SH之間存在長期均衡關(guān)系。

2.4 VAR模型

根據(jù)以上協(xié)整檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)M0、M1、M2均與SH存在協(xié)整關(guān)系，因此，用VAR模型來分析貨幣供應量與上證綜指之間的相互影響機制。通過對模型的穩(wěn)定性檢驗，特征根的倒數(shù)值都處于單位圓內(nèi)，說明VAR模型是穩(wěn)定的。通過EVIEWS得到，對M2的滯后期為二期，M1和M0的滯后期選擇分別為二期和四期。由于VAR模型不以嚴格的經(jīng)濟理論為依據(jù)，因此該模型的構(gòu)建目的并非得到各個變量回歸模型的系數(shù)，而是通過該模型確定哪些變量應列入模型，并通過變量之間的脈沖響應函數(shù)圖和格蘭杰因果關(guān)系檢驗來分析變量之間的關(guān)系。

2.5 格蘭杰因果檢驗

通過表3可以看出，在5%的水平下，M0與SH之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。M1與SH之間存在互為格蘭杰原因，M2是SH的格蘭杰原因，但SH不是M2的格蘭杰原因。一方面可能是因為M0主要與居民基本的消費有關(guān)，而M1與M2才是上證綜指變化的主要原因，即調(diào)整M1與M2，上證指數(shù)會隨之變化。另一方面，SH不是M2的格蘭杰原因，是因為M2中，企業(yè)定期存款所占比重較大，即使股價上升，M2中只有少量部分是由于居民增加股票支出帶來的。

2.6 脈沖響應函數(shù)與方差分解

（1）脈沖分解函數(shù)。通過脈沖響應函數(shù)和方差分解可以了解變量間的動態(tài)影響關(guān)系，分析各變量對沖擊的相對重要性。運用EVIEWS進行脈沖檢驗，結(jié)果顯示，前四期M0對上證指數(shù)的沖擊為負向影響，隨著M0的增加，沖擊慢慢上升直至接近于0后甚至產(chǎn)生了正向影響，但這種影響十分微弱；前兩期M1對上證指數(shù)的沖擊具有明顯的正向影響，且這種影響隨著M1的增加沖擊也隨之增加，上證指數(shù)一直對M1存在微弱的正沖擊作用，且十分平穩(wěn)； M2對上證指數(shù)同樣呈現(xiàn)出明顯的正向沖擊作用，但相對平穩(wěn)，從SH對M2的的脈沖響應圖中，上證指數(shù)一直對M2存在相對微弱的正沖擊作用。

（2）方差分解。方差分解是描述每個變量的更新對VAR系統(tǒng)內(nèi)變量影響的貢獻度，上證指數(shù)SH的方差分解。結(jié)果顯示，上證指數(shù)的變動受自身變化影響較大，第一期貢獻程度為98.85%，后期逐漸受其他三個要素變動的影響。其中M2對SH 的貢獻率從0.08%上升到長期2.41%，M1對SH的影響長期來看較為穩(wěn)定，其貢獻率在1.3%～1.6%左右，而M0的貢獻率在長期也較小。

3 結(jié)語

通過單位根檢驗，所有變量均為一階單整平穩(wěn)序列。Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果表明，貨幣政策與上證綜指之間存在長期均衡關(guān)系。格蘭杰因果檢驗表明，M1與SH之間互為格蘭杰原因關(guān)系，M2是SH的格蘭杰原因，而SH不是M2的格蘭杰原因，脈沖響應函數(shù)和方差分解的結(jié)論也基本符合理論分析。因此貨幣當局制定貨幣政策應更多考慮股票市場因素，這樣有利于政策更好地作用于資本市場，控制和調(diào)節(jié)股票市場的異常波動情況，同時降低政策因素對股票市場的過度沖擊，保障股票市場的有序健康發(fā)展。

參考文獻

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