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    混合股利政策、企業(yè)投融資與股東財富

    2017-05-30 03:07:15卿小權(quán)張偉華
    貴州大學學報(社會科學版) 2017年5期
    關鍵詞:融資

    卿小權(quán) 張偉華

    摘 要:企業(yè)投融資與股利分配密不可分,既可能相互促進,也可能相互制約。文章以萬科1992—2014年的數(shù)據(jù)資料為基礎,通過案例研究,探討混合股利政策是否及如何支持企業(yè)投融資,進而影響股東財富。結(jié)果發(fā)現(xiàn):持續(xù)低派現(xiàn)配合適時高送轉(zhuǎn)能使公司保持充足的現(xiàn)金流量,以便抓住投資機會,實現(xiàn)業(yè)務快速增長。同時,合理的混合股利政策有助于公司滿足外部融資條件,使之能在增發(fā)新股、發(fā)行債券、銀行借款等之間靈活選擇,從而降低融資成本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。此外,混合股利政策能適時增加股東的持股數(shù)量,并降低其稅負水平,實現(xiàn)股東財富長期、穩(wěn)定增長。

    關鍵詞:

    混合股利政策;投資;融資;股東財富;案例研究

    中圖分類號:F2754

    文獻標識碼:A

    文章編號:1000-5099(2017)05-0054-09

    國際DOI編碼:10.15958/j.cnki.gdxbshb.2017.05.09

    一般說來,投資機會的出現(xiàn)會刺激資金需求,而資金需求的滿足通常又依賴于融資,包括企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資。其中,內(nèi)部融資表現(xiàn)為留存收益的再投資,而收益留存率與股利支付率呈反比例關系;外部融資主要包括銀行借款、發(fā)行債券和發(fā)行股票,而在我國制度背景下,此類融資方式通常對籌資方的財務業(yè)績表現(xiàn)、股利支付水平有著嚴格的要求??梢姡髽I(yè)投資、融資都與其股利分配密不可分,如何合理制定股利政策,使之既能滿足公司經(jīng)營業(yè)務的順利開展,同時又能實現(xiàn)股東財富的長期增長,[1]這是學術界和實務界長期探索卻并未找到標準答案的現(xiàn)實問題。

    自Miller and Modigliani提出“股利無關論[2]”以來,國外學者開始實證檢驗公司特征、籌資、投資、股利分配與公司價值之間的關系,相關研究結(jié)論大致分為兩類:一是公司股利政策與投融資決策無關,具體表現(xiàn)為公司股利政策與其投資決策無關[3-4];股利政策取決于公司本年盈利水平及其上年股利發(fā)放,但與公司投融資決策無關[5]。二是公司特征、投融資決策與股利政策相關,具體包括股利政策影響企業(yè)投資[6];銷售增長、經(jīng)營風險均與股利支付負相關[7];CEO任期、董事會規(guī)模及國際化、機構(gòu)投資者持股都與股利支付顯著相關[8];公司杠桿與融資效率的改變會使股利支付發(fā)生變化[9];股利支付與投資之間存在即期和長期相互依存關系[10]。相應地,國內(nèi)學者也對股利政策的動因及經(jīng)濟后果展開了大量研究。有關股利政策動因的研究多從公司特征入手,劉夢暉等[11]發(fā)現(xiàn),股利分配意愿與盈利能力、資產(chǎn)增速及公司規(guī)模正相關,與資產(chǎn)負債率負相關。隨后,龐金偉[12]發(fā)現(xiàn),上市公司的所得稅負擔存在股利分配效應,實際所得稅率與股利支付率顯著正相關;與此同時,徐慧玲等對我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為展開研究,發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)股比例與股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著相關[13]。此外,股利分配決策不僅取決于企業(yè)戰(zhàn)略,也受行業(yè)競爭環(huán)境的影響[14];從股利政策的經(jīng)濟后果來看,企業(yè)投資、融資與股利分配之間存在著相互作用、相互影響的互動關系[15],合理運用股利政策能有效提高資金使用效率[16]。

    綜上不難發(fā)現(xiàn),現(xiàn)有研究主要關注股利政策的影響因素,或者側(cè)重分析股利政策與企業(yè)投資、融資及企業(yè)價值的某個方面之間的關系,而對股利政策如何同時影響企業(yè)投融資的研究較少,對于股利政策影響企業(yè)投融資所導致的經(jīng)濟后果同樣缺乏深入研究。同時,由于不同企業(yè)的自身特征及市場競爭地位不盡相同,采用大樣本實證研究難以捕獲市場環(huán)境突變和公司業(yè)務調(diào)整對股利政策的影響及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。相反,案例研究可以由表及里,不僅能考察外部環(huán)境變化對公司股利政策及其投融資行為的影響,也能捕獲企業(yè)在不同發(fā)展階段因戰(zhàn)略調(diào)整帶來的影響。此外,本文所研究問題屬于Yin中所指的“怎樣”問題,因而適合采用案例研究方法。[17-18]因此,本文試圖通過典型案例研究,系統(tǒng)地探討股利政策對企業(yè)投融資及股東財富的影響。

    眾所周知,房地產(chǎn)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè):一方面,房地產(chǎn)開發(fā)資金需求量大,有關企業(yè)的資產(chǎn)負債率高,且多為有息負債,致使其常年承受還本付息壓力;另一方面,房地產(chǎn)開發(fā)的周期較長,且受宏觀調(diào)控的影響較大,貨幣政策與土地出讓政策的調(diào)整都將影響房地產(chǎn)公司的經(jīng)營成本。作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭,萬科企業(yè)股份有限公司(以下簡稱“萬科”)不僅經(jīng)營業(yè)務突出,財務管理也卓有成效,其業(yè)務的高速發(fā)展與理財決策密不可分?;诖?,本文以萬科為例,選取1992—2014年作為研究期間,采用案例分析方法,全面剖析股利分配與公司投融資配合關系,深入揭示混合股利政策對股東財富的作用機理。

    一、案例簡介

    1.公司業(yè)務演進歷程

    萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年,1988年開始進軍房地產(chǎn)行業(yè)。公司早年主張多元化經(jīng)營,經(jīng)營業(yè)務包括房地產(chǎn)、貿(mào)易及零售、工業(yè)制造、娛樂及廣告、股權(quán)投資。1997年,萬科正式開始對非核心業(yè)務進行清理,同年轉(zhuǎn)讓了深圳萬科工業(yè)揚聲器制造廠和深圳萬科供電公司股權(quán),初步確立房地產(chǎn)為其核心業(yè)務。2001年,萬科將所持萬佳百貨股份有限公司72%的股權(quán)轉(zhuǎn)給華潤集團及其關聯(lián)方,自此成為專一的房地產(chǎn)公司。經(jīng)過30余年的發(fā)展,萬科已成為國內(nèi)領先的房地產(chǎn)公司,目前主營業(yè)務包括房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務。公司聚焦城市圈帶的發(fā)展戰(zhàn)略,截至2014年底,已進入中國大陸65個城市,分布在以珠三角為核心的廣深區(qū)域、以長三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北京區(qū)域、由中西部中心城市組成的成都區(qū)域。此外,公司自2013年起開始嘗試海外投資,目前已進入香港、新加坡、舊金山、紐約等4個海外城市,參與6個房地產(chǎn)開發(fā)項目。2014年,萬科實現(xiàn)銷售面積1 806.4萬m2,銷售金額為2 151.3億元,銷售規(guī)模居國內(nèi)第一、全球同行業(yè)領先地位。

    2.發(fā)展前景展望

    憑借國內(nèi)外資本市場的平臺,萬科自1991年上市以來,通過發(fā)行新股、債券、信托等多種融資渠道籌措資金,為實現(xiàn)其業(yè)務快速擴展、經(jīng)營風險可控、持續(xù)的現(xiàn)金回報提供了財務保障。1992—2014年間,萬科的營業(yè)收入年復合增長率為27.82%,歸屬于母公司股東的凈利潤年復合增長率為2779%

    財務報表數(shù)據(jù)來自金融界網(wǎng)站(http://www.jrj.com.cn/)與CSMAR數(shù)據(jù)庫。經(jīng)手工計算發(fā)現(xiàn),除萬科外,營業(yè)收入年復合增長率的均值為11.67%,歸屬于母公司股東凈利潤年復合增長率的均值為8.83%。,公司自上市至今無虧損記錄。作為國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)首家上市公司,萬科不僅增長速度快,經(jīng)營業(yè)績突出,而且發(fā)展思路清晰,戰(zhàn)略定位明確,近年來一直致力于提供“三好住宅”(好房子、好服務、好社區(qū)),成為“城市配套服務商”(社區(qū)商業(yè)、購物中心、出租型公寓),打造“綠色建筑”(節(jié)能、節(jié)水、節(jié)地、節(jié)材、治污)。

    伴隨著中國城鎮(zhèn)化的快速推進與節(jié)能環(huán)保理念的日漸盛行,堅守產(chǎn)品質(zhì)量、履行社會責任的萬科無疑將迎來良好的發(fā)展機會。同時,由于房地產(chǎn)市場競爭激烈,且宏觀調(diào)控政策具有不確定性,這又使得重視股東回報的萬科在制定股利政策時面臨新的考驗。

    二、

    混合股利政策對公司投融資及股東財富的影響分析

    1.混合股利政策與企業(yè)投資

    在專業(yè)化經(jīng)營戰(zhàn)略的指導下,萬科的房地產(chǎn)投資業(yè)務取得迅猛發(fā)展。與此同時,萬科在投資理財上一直秉承可持續(xù)發(fā)展理念,資金管理方面量入為出,堅持投資、融資與利潤分配協(xié)調(diào)發(fā)展、互為補充。在確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎上,充分尊重投資人的利益,堅持可持續(xù)發(fā)展的混合股利分配政策。

    從表1列示的結(jié)果不難看出,在整個分析期間,萬科的股利政策呈現(xiàn)出多元化特征,在多數(shù)年份采用混合股利政策。概而言之,萬科的股利支付方式分為4種,大致分布在4個不同的時期。具體支付方式包括純派現(xiàn)、派現(xiàn)+送股、派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)+送股+轉(zhuǎn)增。

    需要強調(diào)的是,廣義股利包括現(xiàn)金股利、股票股利、實物股利等。其中,股票股利包括送股和盈余公積轉(zhuǎn)增股本,而資本公積轉(zhuǎn)增股本理論上不屬

    于利潤分配范疇。因此,廣義股利支付率的計算公式設計如下:

    廣義股利支付率=[稅前每股股利+(送股比例+盈余公積轉(zhuǎn)增比例)

    ×每股股本]÷每股收益

    特別需要說明的是,萬科的轉(zhuǎn)增均為“資本公積轉(zhuǎn)增股本”,將其列于表1是為了便于后續(xù)分析。

    總體看來,萬科的股利政策在本文分析期間具有可持續(xù)性:首先,萬科自上市以來無虧損記錄,而且堅持每年分紅;其次,公司的現(xiàn)金分紅比例較為穩(wěn)定,除2013年和2014年外,每股股利維持在013元左右,年度平均股利支付率約為25%;再次,公司的利潤留存比例較高,在過去的23年里,萬科廣義股利支付率均值約為36%,即利潤留存比例高達64%。持續(xù)而穩(wěn)定的高利潤留存率為實現(xiàn)房地產(chǎn)投資業(yè)務的快速擴張以及靈活應對近年來頻發(fā)的宏觀經(jīng)濟調(diào)控提供了空間。

    縱觀萬科的業(yè)務發(fā)展歷程,在專業(yè)化經(jīng)營戰(zhàn)略指導下,公司首先將業(yè)務范圍逐步聚焦于房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務,而房地產(chǎn)開發(fā)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè),需要大量的資金支持,如果公司過于依賴舉債經(jīng)營,那么還本付息的壓力將不斷增大。其結(jié)果是資產(chǎn)負債率逐漸上升,而總資產(chǎn)報酬率將受到牽連,進而影響其發(fā)行債券、股票等融資能力。

    具體說來,萬科房地產(chǎn)業(yè)務的發(fā)展大致可分為以下6個階段,經(jīng)歷了先做大、后做強的發(fā)展過程,且各階段的股利政策與投資計劃匹配,混合股利政策為投資增長提供了有力支撐:

    (1)公司從1988年開始進入房地產(chǎn),1989年成立深圳萬科地產(chǎn)有限公司,當時的投資范圍僅限于深圳。由于萬科此時尚未公開發(fā)行新股上市,故不考慮其股利分配情況。

    (2)從1992年開始,萬科的房地產(chǎn)投資遍地開花,同年成立香港銀都置業(yè)、青島銀都花園、天津萬興和萬華、上海萬科房地產(chǎn)、北海萬達房地產(chǎn)等分公司。1993年5月,萬科通過發(fā)行B股募資,緩解了當年國家宏觀調(diào)控的制約,將房地產(chǎn)投資范圍由沿海擴張到內(nèi)地,先后在成都、石家莊、鞍山、北京、武漢、沈陽等地增開新項目。由于投資過于分散,各業(yè)務板塊的資金、人力供給不足,導致公司的銷售收入與利潤增長乏力。為了滿足房地產(chǎn)投資增長的需要,萬科在該階段(1992—1993年)采取“低派現(xiàn)、高送股、多留存”的分配政策,其股利支付率明顯低于整個“派送”階段的平均水平,將現(xiàn)金盡量留在企業(yè)內(nèi)部。

    (3)1995—2001年間,萬科對經(jīng)營業(yè)務進行整合,逐步剝離與房地產(chǎn)無關的業(yè)務,確立了城市居民住宅開發(fā)為主導業(yè)務,形成專業(yè)化和規(guī)?;?jīng)營方針。同時,對房地產(chǎn)投資范圍進行收縮調(diào)整,由全國13個城市轉(zhuǎn)為重點經(jīng)營北京、天津、上海和深圳。隨著投資范圍的收縮,支持投資所需資金相應減少,而同期股利支付水平也得以提升。其中,1995—1998年的股利支付率明顯高于整個“派現(xiàn)+送股”階段的平均水平;1999—2001年實行純現(xiàn)金分紅,股利支付率的均值為36%,高于案例分析期間內(nèi)其他階段的平均派現(xiàn)水平。

    (4)在完成專業(yè)化調(diào)整后,萬科的地產(chǎn)業(yè)務步入快速擴張期,2001—2003年正式進入武漢、南京、長春、南昌、佛山、大連等大中城市。在此期間,萬科一方面不斷完善業(yè)務流程,注重工程質(zhì)量;另一方面又在轉(zhuǎn)變投資策略,主張拓寬融資渠道,考慮合作開發(fā)模式,并且加強對市場和宏觀經(jīng)濟政策的研究。與此同時,萬科的股利支付方式為“派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增”,在維持中等派現(xiàn)水平的同時,利用資本公積金轉(zhuǎn)增股本,通過二級市場的估值效應實現(xiàn)股東財富的穩(wěn)步增長,同時也為公司的業(yè)務擴張留有充足的現(xiàn)金。

    (5)在完成快速擴張后,萬科自2004年起逐步轉(zhuǎn)變經(jīng)營戰(zhàn)略,從專業(yè)化轉(zhuǎn)向精細化,主張有質(zhì)量的增長,即維持穩(wěn)健的財務政策,在擴大房地產(chǎn)業(yè)務規(guī)模的同時提高投資回報率。在此期間,萬科成立了43家一線公司,業(yè)務覆蓋全國65個大中城市,分布于廣深、上海、北京、成都四大區(qū)域,并從2013年開始進軍海外市場。在“戰(zhàn)略領跑未來”的策略下,萬科加強了與同行業(yè)的合作,先后與招商地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、萬通地產(chǎn)合作開發(fā)項目,并斥資收購南都,大幅增加土地儲備量。

    與此同時,萬科采取穩(wěn)定的低現(xiàn)金股利政策。2007—2012年間,公司的股利支付率一直維持在15%左右。主要原因如下:一是2007年初至2008年9月,央行實施從緊的貨幣政策,連續(xù)16次上調(diào)存款準備金率、6次上調(diào)存貸款基準利率

    相關數(shù)據(jù)資料來自和訊網(wǎng)(http://data.bank.hexun.com/)。,導致房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張,為應對市場調(diào)整帶來的挑戰(zhàn)并抓住未來可能出現(xiàn)的投資機會,公司選擇高比例利潤留存;二是2008年金融危機的爆發(fā)增強了企業(yè)的風險防范意識,萬科一直秉承“現(xiàn)金為王”策略,以確保公司穩(wěn)健經(jīng)營、財務安全;三是盡管市場環(huán)境并不穩(wěn)定,但公司業(yè)務仍然保持上升態(tài)勢,2007—2012年實際完成新開工面積分別為77670、523.30、560.90、1 24800、1 44800和1 43300萬m2。

    (6)近兩年來,萬科在保持業(yè)績持續(xù)增長的同時,其合作開發(fā)模式也在不斷深化,通過“小股操盤”實現(xiàn)輕資產(chǎn)經(jīng)營

    “小股操盤”是指公司在合作項目中不控股,但項目仍然由公司團隊操盤,使用公司品牌和產(chǎn)品體系,共享公司的信用資源和采購資源,通過輸出管理和品牌,提升公司的凈資產(chǎn)收益率。,從而提高分紅派息的能力,使公司在業(yè)績突出的年份能加大分紅派息力度。相應地,萬科在2013—2014年的股利支付率分別為30%和35%。

    綜上不難發(fā)現(xiàn),萬科在不同發(fā)展階段所采取的股利政策不盡相同,但都與同期的投資決策相匹配,在保持穩(wěn)定派現(xiàn)的同時,靈活運用多種股利支付方式,合理安排股利支付水平,盡量使股利分配滿足房地產(chǎn)投資對資金的需要,實現(xiàn)股利分配與再投資相匹配。

    2.混合股利政策與外部融資

    從財務角度看,萬科維持投資高速增長所需資金主要來自兩個方面:一是自身經(jīng)營成果的積累,并借助混合股利政策將現(xiàn)金盡可能多地留在企業(yè);二是結(jié)合公司的資格條件與資本市場環(huán)境,適時對外發(fā)行股票、公司債券、信托等,有效緩解了融資約束,為公司業(yè)務發(fā)展提供了穩(wěn)定的資金來源。

    從萬科的理財行為看,在本案例分析期間內(nèi),其投資、籌資與股利分配緊密配合,相輔相成,具體表現(xiàn)如下:

    (1)持續(xù)送股實現(xiàn)股本快速擴張,為后續(xù)配股融資奠定基礎。自1991年在A股IPO上市以來,萬科連續(xù)8年送股。截至1997年7月首次配股,公司總股數(shù)從上市之初的4 133.27萬股增加到36 460.48萬股,股本規(guī)模增長了7.82倍

    需要指出的是,萬科1993年在深圳B股發(fā)行新股4500萬股,使公司股本加速增長,股本變動相關數(shù)據(jù)來自新浪財經(jīng)(http://finance.sina.com.cn/),有關指標經(jīng)手工計算得出。。在完成股本快速擴張后,萬科分別于1997年7月和2000年1月配股(配股數(shù)量及金額見表2)。通過向老股東配股,萬科一方面實現(xiàn)了總股本和股東權(quán)益的快速增長,另一方面也為房地產(chǎn)業(yè)務的擴張?zhí)峁┝速Y金來源。

    (2)穩(wěn)定的高資本回報向外界傳遞公司發(fā)展向好的信號,公司可借此拓寬融資渠道,及時募集業(yè)務擴張所需資金。1999—2004年間,萬科的股利支付方式從派現(xiàn)轉(zhuǎn)向“派現(xiàn)+轉(zhuǎn)增”,廣義股利支付率均值超過36%,此舉不僅能為股東提供穩(wěn)定的高資本回報,也堅定了股東對公司發(fā)展前景向好的預期。2004年前后,國家對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度加大,房地產(chǎn)公司面臨的融資環(huán)境也因此惡化。然而,萬科憑借其多年來“尊重資本回報”的舉措和良好的資信條件,先后與信托、券商、銀行等展開合作,拓寬融資渠道。2003和2004年,萬科兩次與新華信托合作,發(fā)行集合資金信托產(chǎn)品,分別募資2.60和200億元;2004年,萬科與深圳國際信托合作,再次發(fā)行集合資金信托產(chǎn)品,募資150億元

    有關萬科發(fā)行債券、集合資金信托及大額貸款數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所官網(wǎng)(http://www.szse.cn/)。。2004年9月,萬科發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券(以下簡稱“可轉(zhuǎn)債”)1 990萬張,募資總額199億元。自2005年以來,萬科與中國建設銀行開展戰(zhàn)略合作,建設銀行向萬科累計提供授信額度720億元

    2005年6月,建設銀行深圳分行向萬科提供20億元的綜合融資額度;2007年6月,建設銀行將向萬科提供意向性授信額度200億元;2009年8月,建設銀行承諾將向萬科提供授信額度人民幣700億元。。通過多方合作,萬科及時籌集到了業(yè)務發(fā)展所需資金。

    (3)通過混合股利政策擴大股本規(guī)模后,萬科又利用資本市場環(huán)境擇時增發(fā)新股,降低股權(quán)融資成本。從2006年初到2007年10月,中國A股市場迎來了牛市行情,高漲的投資者情緒配合巨量資金的注入,上證綜指一路飆升,不到兩年的時間股指漲幅就超過200%,而市場錯誤定價也為上市公司發(fā)行股票融資提供了機會。為此,萬科A于2006年12月和2007年8月先后實施定向增發(fā)與公開增發(fā),總共募資142億元(具體情況見表2所示)。其中,定向增發(fā)的滾動市盈率(TTM)為3131倍,而來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)的統(tǒng)計結(jié)果顯示,從2001完成配股到2006年三季度,萬科A的滾動市盈率均值為16.77倍,遠遠低于此次增發(fā)新股的估值水平;同理,2007年8月公開增發(fā)時的滾動市盈率為76.51倍,而從2006年底完成定向增發(fā)到2007年二季度的滾動市盈率均值為36.65倍,可見定向增發(fā)的時機選擇恰到好處,大大降低了股權(quán)融資成本。此外,公司在2002和2004年發(fā)行的部分可轉(zhuǎn)債也在2006—2007年完成轉(zhuǎn)股,這不僅減輕了公司還本付息的壓力,而且還能利用高價轉(zhuǎn)股時機實現(xiàn)低成本股權(quán)融資。

    (4)通過增資擴股提高凈資產(chǎn)規(guī)模,為公開發(fā)行債券創(chuàng)造條件,降低債務融資成本。2005年修訂的《證券法》規(guī)定,公開發(fā)行公司債券的規(guī)模為“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”。自首次公開發(fā)行A股上市至2008年6月末,萬科通過利潤留存、配股、債轉(zhuǎn)股、公開增發(fā)與定向增發(fā)實現(xiàn)增資擴股,歸屬于母公司的股東權(quán)益從1.95億元增至300.20億元,這為后續(xù)發(fā)債融資留有足夠的空間。在此基礎上,萬科于2008年9月成功發(fā)行59億元公司債券,由于此前應付債券的余額為0,故累計債券余額低于公司凈資產(chǎn)的40%。其中,有擔保公司債券合計30億元,票面利率為550%;無擔保公司債券為29億元,票面利率為700%。與此同時,商業(yè)銀行3—5年期貸款利率為7.56%,明顯高于本債券的平均利率??梢?,前期的混合股利政策有助于降低公司的債務融資成本。

    3.混合股利政策與股東財富增長

    從萬科的股利支付情況不難分析,若投資者在1993年初買入該公司股票并長期持有,經(jīng)過持續(xù)派現(xiàn)與階段性送轉(zhuǎn)股之后,投資者將獲得相當可觀的現(xiàn)金股利與資本利得。假定投資人1993年年初買入10 000股萬科A股股票,并持有該股票至2014年12月末。已知萬科A在1993年初每股股價為25.65元,2014年12月末每股股價為13.90元

    計算初始投資額的股價為1993年1月3日的收盤價,計算到期日總市值的股價為2014年12月31日的收盤價,由于股利和資本利得單獨計算,故收盤價為不復權(quán)價格。股價數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。,計算投資回報所需其他數(shù)據(jù)詳見表3和表4。

    持有期投資回報的計算過程如下:

    (1)到期日持股總市值計算

    到期日持股總數(shù)=初始買入股份數(shù)×到期日股份乘數(shù)=10 000×38.495 6=384 956(股)

    到期日持股總市值=384 956×13.90

    =535 1029.18(元)

    (2)稅后現(xiàn)金股利終值計算

    累計稅后現(xiàn)金股利終值

    ∑(初始買入股份數(shù)×上期股份乘數(shù)×稅后每股股利×復利終值系數(shù))

    =10 000×∑(上期股份乘數(shù)×稅后每股股利×復利終值系數(shù))

    =511 845.63(元)

    (3)初始投資額計算

    初始投資終值=初始買入股份數(shù)×每股股價

    =10 000×25.65=25 6500(元)

    (4)持有期投資回報計算

    持有期投資回報總額=到期日持股總市值+累計稅后現(xiàn)金股利終值-初始投資額

    持有期投資回報率=持有期投資回報總額÷初始投資額×100%

    =(5 351 029.18+511 845.63-256 500)÷256 500×100%

    =2 185.72%

    持有期年化收益率=221+2185.72%-1

    =15.05%

    需要指出的是:首先,由于投資期限超過1年,故計算投資回報需要考慮資金的時間價值。假定投資人每年6月30日將所獲現(xiàn)金股利用于無風險投資,無風險收益率以1年期銀行存款利率為準,按復利計息,起息日為股利支付當年7月1日,到期日為2014年12月31日;其次,按照我國有關法規(guī)規(guī)定,居民儲蓄在個別年份需繳納個人所得稅,故計算復利終值系數(shù)應以稅后無風險利率為準

    國務院2007年頒發(fā)的《國務院關于修改〈對儲蓄存款利息所得征收個人所得稅的實施辦法〉的決定》規(guī)定,儲蓄存款在1999年10月31日前孳生的利息所得,不征收個人所得稅;儲蓄存款在1999年11月1日至2007年8月14日孳生的利息所得,按20%的比例稅率征收個人所得稅;儲蓄存款在2007年8月15日后孳生的利息所得,按5%的比例稅率征收個人所得稅。本文計算復利終值系數(shù)考慮了所得稅因素。。此外,計算各年稅后現(xiàn)金股利終值時,基準股份數(shù)不包括當年送股與轉(zhuǎn)股,故計算1992年稅后現(xiàn)金股利(1993年支付)所用“上期股份乘數(shù)”為1,計算1993年稅后現(xiàn)金股利的“上期股份乘數(shù)”為15,其他年份依此類推。

    從計算結(jié)果可知,若長期持有萬科A股股票,在混合股利政策作用下,投資人不僅能獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收入,資本利得收益也相當可觀,連續(xù)持股22年將使投資人的財富增長21.86倍,年化收益率超過15%。從企業(yè)角度看,發(fā)放現(xiàn)金股利意味著真金白銀流出公司,而送股或轉(zhuǎn)增僅僅改變所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu),卻并不減少公司的現(xiàn)金流量。從市場角度看,在良好的經(jīng)營業(yè)績支撐下,上市公司持續(xù)送股或轉(zhuǎn)增能向市場傳遞公司發(fā)展前景向好的信號,盡管增資擴股會稀釋每股收益、每股凈資產(chǎn)等價值指標,但投資人會根據(jù)股利宣告而改變對公司盈利能力及成長性的預期,從而改變對公司股票的估值??梢姡凸苫蜣D(zhuǎn)增同樣具有財富效應,長期股權(quán)價值也因此增加。

    三、研究結(jié)論與啟示

    在公司理財活動中,投資、融資與股利分配密不可分,發(fā)放現(xiàn)金股利既能為股權(quán)融資創(chuàng)造條件,但也會影響同期投資規(guī)模。相比之下,采取混合股利政策一定程度上能減少現(xiàn)金流出企業(yè),并對股東的所得稅稅負、公司資本結(jié)構(gòu)及外部融資條件等產(chǎn)生影響。為此,本文選取萬科為案例,基于該公司1992—2014年的數(shù)據(jù)資料,系統(tǒng)地分析混合股利政策如何支持公司投資與融資,進而影響股東財富的長期增長。主要研究結(jié)論如下:首先,從投資者角度看,采取穩(wěn)定派現(xiàn)與適時送轉(zhuǎn)相結(jié)合的股利政策,既能滿足風險厭惡型投資者和偏好現(xiàn)金的投資者的需求;與此同時,由于資本利得在研究期間不需繳納個人所得稅,因而,高送轉(zhuǎn)又能為高收入投資者減輕稅負

    在本文研究期間,資本利得不需要繳納個人所得稅;對比表1和表4可知,現(xiàn)金股利的所得稅稅率范圍為(4%,33%),計算數(shù)據(jù)取自萬科公開披露的公告。。通過實施混合股利政策而增加股票的吸引力,為提振股價與股權(quán)再融資創(chuàng)造條件。其次,從上市公司角度看,合理的混合股利政策能使更多的資金留在企業(yè)內(nèi)部,這為其適時抓住投資機會、實現(xiàn)業(yè)務擴張,進而提高市場競爭力奠定基礎。再次,通過高比例送股與轉(zhuǎn)增可以快速擴充股本,當公司股價被高估時,可以高價發(fā)行較多的股份數(shù),以降低股權(quán)融資成本。同時,通過增資擴股,上市公司的償債能力得到提升,這將為其選擇低利率債務融資提供了有利條件,進而緩解融資約束,降低債務融資成本??梢?,合理的混合股利政策能降低公司融資成本

    常用的計算股權(quán)資本成本的方法為資本資產(chǎn)定價模型:由于房地產(chǎn)公司使用相同的市場組合回報率(Rm)和無風險回報率(Rf),故根據(jù)貝塔(Beta)系數(shù)即可對股權(quán)資本成本進行比較。來自CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計結(jié)果顯示,在1993—2014年間,萬科A的貝塔(Beta)系數(shù)在15個年份上均低于行業(yè)平均值。其中,萬科A的年度貝塔(Beta)系數(shù)均值為0.94,而同行業(yè)其他公司的均值為1.04,萬科A的貝塔(Beta)系數(shù)在0.05水平上(t=-2.38)低于行業(yè)平均數(shù)??梢?,萬科的股權(quán)資本成本較低,與“混合股利政策能降低融資成本”的結(jié)論相符。,并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。最后,從較長的時期來看,送股與轉(zhuǎn)增能使股東所持股份數(shù)呈幾何級數(shù)增長,在公司經(jīng)營狀況穩(wěn)定、盈利預期向好的條件下,資本利得將為股東提供相當可觀的投資回報,從而實現(xiàn)股東財富長期、穩(wěn)定增長。以上結(jié)論的推導及其邏輯關系如圖所示:

    誠然,混合股利政策并非完美無缺,也不一定適用于公司的各個發(fā)展階段。倘若運用不當,有可能會影響公司投資活動的開展,造成外部融資受限,降低公司的資信條件與聲譽,從而影響投資者、債權(quán)人等利益相關者對公司價值的評判,甚至有可能使公司陷入財務困境。因此,實施混合股利政策需要把握好以下幾個方面:(1)設置合理的派現(xiàn)比例,當公司預期未來幾年內(nèi)業(yè)績不佳、現(xiàn)金流量不足時,應適度調(diào)低同期派現(xiàn)水平,以免后續(xù)年份派現(xiàn)驟減甚至不派現(xiàn),致使投資者認為公司盈利能力下降、發(fā)展前景堪憂。(2)制定混合股利政策應當立足長遠,靈活選擇增資擴股方式。一方面,當股市行情低迷、公司股票市值被低估時,可采用高比例送轉(zhuǎn)股份,快速擴大股本規(guī)模;當股市行情火爆導致股價被高估時,可以借助前期的股本積累,通過配股或者增發(fā)新股降低融資成本。另一方面,當前期經(jīng)營成果積累豐厚且當期業(yè)績良好時,可以通過送股或者將盈余公積金轉(zhuǎn)增股本發(fā)放股票股利;反之,在公司盈利能力較弱的年份,可以用以前年度積累的資本公積金轉(zhuǎn)增股本,從而保持股利分配的連續(xù)性,增強投資者對公司未來發(fā)展向好的信心。(3)適時調(diào)整混合股利政策,促進股東財富最大化目標的實現(xiàn)。當公司留存收益較多但NPV大于0的投資機會較少時,可以適當提高派現(xiàn)比例,既能避免資金的閑置浪費,又能維護中小投資者的利益,增強股東對公司的認同感,從而穩(wěn)定公司股價。

    總之,不論上市公司如何調(diào)配現(xiàn)金股利與送轉(zhuǎn)比例,保持銷售收入持續(xù)增長,提高資金使用效率始終是管理層堅守的目標,也是投資者在選擇投資對象時不能不考慮的重要因素。在此基礎上,股利政策的制定必須與其他理財活動相匹配,并且符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略。惟有如此,上市公司才能借助混合股利政策擴大業(yè)務規(guī)模,改善經(jīng)營業(yè)績,提振股票市場價格,進而合理選擇融資渠道,降低融資成本,實現(xiàn)股東財富長期、穩(wěn)定增長。

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    (責任編輯:鐘昭會)

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