“英飛拓”超能力派現(xiàn)案例剖析

徐惠珍+張碩

摘要：超能力派現(xiàn)是上市公司不顧其自身經(jīng)營狀況及現(xiàn)金持有水平而進行的異常派現(xiàn)行為，在學(xué)術(shù)界被認為是一種控股股東利用其控制權(quán)實現(xiàn)利益輸送，嚴重侵害中小股東利益的手段。近年來，越來越多新上市的公司慷慨高派現(xiàn)，有些上市公司在凈利潤急劇下滑甚至嚴重虧損的情況下依然超能力派現(xiàn)。文章選取了存在嚴重超能力派現(xiàn)現(xiàn)象的深圳英飛拓科技股份有限公司為案例研究對象，對其超能力派現(xiàn)的動因進行了剖析，并提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：超能力派現(xiàn)：英飛拓：案例

一、英飛拓公司簡介

深圳英飛拓科技股份有限公司，簡稱英飛拓，于2000年10月18日在深圳注冊登記，并于2010年12月24日在深圳證券交易所掛牌交易，首次公開發(fā)行3700萬流通股，其股票代碼為002528。該公司屬于其他電子設(shè)備制造業(yè)，是一家具備研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售有關(guān)電子安防產(chǎn)品的高科技企業(yè)，主要經(jīng)營各種有關(guān)科技系統(tǒng)產(chǎn)品、監(jiān)控產(chǎn)品還有防爆工業(yè)通訊產(chǎn)品，而且還涉及計算機應(yīng)用軟件和有關(guān)視頻傳輸設(shè)備技術(shù)的開發(fā)，目前公司的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于各行業(yè)及多領(lǐng)域。

經(jīng)過首次公開發(fā)行和后續(xù)的發(fā)展，英飛拓公司從上市以來其股本和總資產(chǎn)都在不斷擴大，截至2015年年底公司的總資產(chǎn)由剛上市的26.5億元上升到29.5億元，股本由當初的14700萬股增加為711，65.24萬股，是原來的4倍多，但是總資產(chǎn)增長的幅度卻不是很大，公司股東所占比例卻相對保持著比較集中，主要股東占75.11%的比例，而流通股股東僅僅只占據(jù)24.89%的股份。圖1為主要股東的股份比例圖。

從圖1中可以看出，主要股東占據(jù)近75%的比例，而流通股股東僅僅只占據(jù)大約25%的股份，形成明顯的“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣的控股比例很容易受主要股東的主觀性影響，而忽略中小股東的真實需求與想法，所做出的分紅政策也缺乏客觀性及公平性。

再具體分析主要股東中的前十大股東，可以很清楚地發(fā)現(xiàn)實際控制人控股很嚴重。公司第一大股東是THL INFINITELLC，在公司所占比例大約是34.72%，第二大股東為公司董事長劉肇懷，占據(jù)的比例約34%。但是公司第一大股東THLINFINITE LLC為公司實際控制入劉肇懷的全資控股企業(yè)，這樣公司真正的第一大股東實際為劉肇懷，其通過直接持股擁有34%的股份，又通過公司的第一大股東間接占有34.72%的股份，最終一共擁有公司68.72%的股份，該股份權(quán)足可以影響公司決策的客觀性?？毓晒蓶|可通過關(guān)聯(lián)交易獲得私有收益，中小股東在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)中很難對大股東形成約束力，所以英飛拓公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有“一股獨大”的特點。

二、英飛拓公司股利分配政策

（一）公司股利分配現(xiàn)狀

英飛拓公司自上市以來累計分紅6次，其中現(xiàn)金分紅5次，累計分紅金額為2.79億元，具體分配方案如表1所示。

（二）公司股利政策的特點

1.股利分配政策較穩(wěn)定

通過對英飛拓公司股利分配方案可以看出，上市那一年其現(xiàn)金分紅方案為每10股分派3元，而2011～2013年的分配方案則為每10股分派2元，2014年現(xiàn)金分紅政策是每10股分派1元，5年內(nèi)分紅方案變化了3次，但是變化幅度相對較小，所以在一定程度上可以認為英飛拓現(xiàn)金分紅的股利政策相對較穩(wěn)定，從上市以來每年都實行分派現(xiàn)金股利的分紅政策。

2.超能力派現(xiàn)現(xiàn)象突出

彭愛群、孔玉生（2005）、鄒若然（2014）認為超能力派現(xiàn)是每股現(xiàn)金股利高于每股收益的派現(xiàn)，這主要是因為該種情況下的派現(xiàn)不符合公司的盈利能力。當年凈利潤不夠分配的情況下就會不得不動用公司以前年度的留存收益，這樣的做法將會導(dǎo)致企業(yè)在以后的發(fā)展中減少可持有的資金及可使用的資金，進而使以后年度派發(fā)現(xiàn)金股利的能力下降，影響企業(yè)未來的盈利能力。

英飛拓公司自上市以來所執(zhí)行的現(xiàn)金分紅方案每年都符合超能力派現(xiàn)的界定標準，該公司自上市以來一直都采取超能力派現(xiàn)的股利政策。從表1可以看出英飛拓公司每股收益基本上呈現(xiàn)出一種下降趨勢，而且其每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量極不穩(wěn)定。在2011年和2013年均出現(xiàn)了負值，2011年現(xiàn)金凈流量為一3257.25萬元，2013年現(xiàn)金凈流量為一3233.31萬元，即便如此，公司依然進行派發(fā)現(xiàn)金股利，這樣的分紅方案意味著公司拿出了全年凈利潤的大部分比例進行分紅，甚至是動用了以前年度的未分配利潤。公司的凈利潤及現(xiàn)金分紅總額如表2所不。

從表2數(shù)據(jù)可以看出，除2010年剛上市那年以外，其他年份發(fā)放的現(xiàn)金股利都超過當年凈利潤，2012年股利支付率竟然高達525.53%，但當年的每股收益僅僅為0.04，收益留存率為一425.33%。2011～2014年，公司當年的現(xiàn)金分紅都超過了當年可供分配的利潤，其收益留存率均為負值。因此，不論從單期的數(shù)據(jù)來看，還是綜合考慮當期現(xiàn)金流與以前年度的留存收益，英飛拓公司所實行的股利政策具有超能力派現(xiàn)的特點。

三、英飛拓超能力派現(xiàn)的動因分析

（一）通過超能力派現(xiàn)操控現(xiàn)金流，滿足大股東轉(zhuǎn)移資金的需要

公司發(fā)放現(xiàn)金股利應(yīng)當滿足兩個條件，一是要有足夠的利潤或者可分配利潤，二是公司要有足夠的現(xiàn)金。但是英飛拓公司并不具備發(fā)放高額現(xiàn)金股利的條件。2011年英飛拓公司實現(xiàn)凈利潤0.428億元，當年的現(xiàn)金分紅金額卻為0.472億元，可見當年實現(xiàn)的凈利潤都不夠分配當年的現(xiàn)金股利，公司不僅將當年可供分配的利潤全部搭上還動用了上一年度的未分配利潤。這一現(xiàn)象在2012年表現(xiàn)的更為突出，其股利支付率達到了525.53%，公司在現(xiàn)金流不充足的情況下，仍然堅持采取超能力派現(xiàn)的行為并且能夠在股東大會上通過，這背后一定存在著控股股東的私利。

英飛拓公司2011年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額是一1.14億元，年初余額是19.38億元，年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為18.24億元?？梢院苊黠@地看出，公司當年發(fā)放的現(xiàn)金股利的資金來源全部來自年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物。通過對超募資金公告中的說明及具體情況的分析，可以得出上述所說的18.24億元便是超募資金到位的結(jié)果。在對超募資金使用情況的研究過程中發(fā)現(xiàn)，除了年報中明確說的每筆資金以外，還有將近6億資金的用途比較模糊，而且由于公司現(xiàn)金流的不足，導(dǎo)致公司的分紅大多來自超募資金。公司2011年的超能力派現(xiàn)股利政策使得公司控股股東的收益率為6.62%，而中小股東的收益率卻僅僅有0.37%，二者之間形成了明顯地差距，控股股東獲得的現(xiàn)金分紅收益比例足足比中小股東的收益率高出17.89倍?？梢?，現(xiàn)金股利政策成了公司控股股東套現(xiàn)的工具，通過超能力派現(xiàn)的方式進行資金的轉(zhuǎn)移，滿足控股股東的利益。

（二）控股股東利用控制權(quán)實行超能力派現(xiàn)進行利益輸送

根據(jù)前面對英飛拓公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以得知，公司實際控制人通過直接和間接的途徑所取得股份竟然高達68.72%，并且前十大股東中，前5大股東都與實際控制人存在著關(guān)系，這就擴大了其控制權(quán)，也促使其能夠在股東大會上輕易通過該種超能力分紅政策。公司的控股股東可以利用手中的控制權(quán)將公司重要的經(jīng)營決策信息掌握在手中，從而利用此便利條件為自己謀福利，公司2011年和2013年的現(xiàn)金流量凈額均為負值。出現(xiàn)這樣的情況本應(yīng)當要注重公司的發(fā)展以提高公司內(nèi)部的現(xiàn)金流，但是公司仍就采取了超派現(xiàn)的行為舉措，使得分紅的金額超過現(xiàn)金流量金額，然后再動用以前年度的資金，這樣做的結(jié)果便是能夠?qū)⒏嗟睦孑斔偷娇毓晒蓶|的腰包中。

通過表3可以看出，從2010年開始公司每年的分紅都得需要動用以前的留存收益，2012年以前的留存收益不夠支付高額的現(xiàn)金股利，有547.09萬元是需要用超募資金補充的流動資金進行分配，而公司公告顯示這些超募資金是為了彌補原材料、勞動力價格上漲等生產(chǎn)經(jīng)營需求所募集的?？墒枪静]有真正將這些資金用于生產(chǎn)發(fā)展上，而是將部分資金用于分紅，這其中存在著利益輸送的目的。因此，英飛拓公司采用超能力股利政策，忽略公司的未來生產(chǎn)經(jīng)營及投資成長要求，不僅不能給投資者創(chuàng)造利潤和價值，反而還要成為其獲取利益的渠道。

（三）實行超能力派現(xiàn)為后續(xù)增發(fā)再融資

英飛拓公司在2015年4月22日公布了2014年的股利政策分配方案，每10股派發(fā)1元，但是當年的現(xiàn)金分紅金額足足超過了當年可供分配的利潤，公司的這種行為是很明顯的超能力派現(xiàn)。可是在當年公布股利分配預(yù)案之前英飛拓公司又公布了定向增發(fā)的融資預(yù)案，具體融資方案見表4所示。

英飛拓公司超能力派現(xiàn)的股利政策再融資機制符合“輸送一增發(fā)一輸送”的循環(huán)操作，發(fā)放現(xiàn)金股利既能夠達到滿足證監(jiān)會的相關(guān)要求，又能夠進行新一輪的融資操作。公司為了達到再融資的目的便會采取措施，將現(xiàn)金分紅作為達到這一目的的加速助力器。除此之外，英飛拓公司的經(jīng)營狀況不太好，現(xiàn)金流也不充足，為了能夠從市場中得到資金也會選擇超能力派現(xiàn)這種行為。因此，超能力派現(xiàn)的最終目的并非僅僅是為股東派現(xiàn)，很大程度上也是為了能夠在日后再融資而進行的準備。

四、建議

（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)制衡機制

股權(quán)的高度集中很容易使得控股股東成為公司的強權(quán)主體，造成股權(quán)失衡，使董事會、股東大會等成為他們的追隨者，嚴重傷害中小投資者的利益。有關(guān)研究表明，股權(quán)制衡可以起到監(jiān)督的作用，而且還可以抑制對中小股東正當利益的侵害，形成大股東與中小股東互相監(jiān)督的一種良好狀態(tài)。因此，英飛拓公司應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善控股股東對公司一手遮天的態(tài)勢。但是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，并不是簡單地減少所持的股份，分散股份，而是要從實際從本質(zhì)上去解決一股獨大的局面。例如可以增加大股東的數(shù)量，以達到對這種獨大局面的稀釋或者分散；增加其他股東數(shù)量及在公司中所持股份的比例，形成制衡局面，達到相互監(jiān)督；還可以引入戰(zhàn)略投資者等混合所有制改革，以便有效解決一股獨大問題，通過對股權(quán)的優(yōu)化，使股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)范化，改變一股獨大的局面，從而使公司決策能夠兼顧所有股東的利益。

（二）規(guī)范公司超募資金使用計劃，提高其使用效率及效果

按照《募集資金管理規(guī)定》，上市公司使用超募資金，原則上優(yōu)先補充募投項目資金缺口，其次用于在建項目和新項目上，再次是用來歸還銀行貸款，最后節(jié)余部分可暫時或永久性補充流動資金?？墒怯w拓公司并沒有根據(jù)公司實際的生產(chǎn)經(jīng)營需求來使用超募資金，用在投資建設(shè)發(fā)展的部分相對薄弱，而是一再地用于現(xiàn)金分紅上面，雖然近幾年深交所對于上市公司使用超募資金進行高額派現(xiàn)的現(xiàn)象一直都高度關(guān)注，但是相關(guān)部門的監(jiān)管不夠。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該就超募資金的托管及其使用規(guī)定嚴格的程序，加強上市公司具體使用情況的監(jiān)督，并且及時地進行披露，從而防止控股股東利用空隙而濫用超募資金及不合理的分紅，以保證資金的合理運用和安全。公司只有將募集資金用在最利于公司發(fā)展的業(yè)務(wù)上才能獲得更好的利益，以盡可能為公司創(chuàng)造更大更多的利益。