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    現(xiàn)金流來源對現(xiàn)金持有價(jià)值影響研究

    2017-05-27 23:20:31李亞南
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2016年31期

    李亞南

    摘 要:研究和探討超額現(xiàn)金流價(jià)值及其來源(公司經(jīng)營、投資和籌融資等)的變化?,F(xiàn)金持有的價(jià)值邊際和現(xiàn)金價(jià)值邊際變化率,隨公司持有現(xiàn)金流來源方式的不同而有所差異。換句話說,公司持有現(xiàn)金流來源于經(jīng)營活動時(shí),公司持有現(xiàn)金流邊際價(jià)值要高于其他兩種來源方式(公司投資活動產(chǎn)生和公司籌融資活動產(chǎn)生);但是來源于公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金持有價(jià)值的邊際變化率較另外兩種方式要快。進(jìn)一步研究分析發(fā)現(xiàn),公司在積累現(xiàn)金時(shí),公司盈利水平對現(xiàn)金持有價(jià)值有重大影響,盈利較高的公司現(xiàn)金積累來源對現(xiàn)金持有價(jià)值影響相對較弱,并存在較高的代理成本。通過上述探討,以期為公司在選擇資金集聚方式提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

    關(guān)鍵詞:現(xiàn)金持有量;經(jīng)營活動現(xiàn)金流;現(xiàn)金流來源

    中圖分類號:F820.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2016)31-0073-02

    本文主要研究公司經(jīng)營活動,投資活動與融資活動帶來的現(xiàn)金凈流量,以及現(xiàn)金持有量的變化引起現(xiàn)金價(jià)值和現(xiàn)金價(jià)值邊際的變化。梳理現(xiàn)金持有量相關(guān)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn),相關(guān)研究主要集中在現(xiàn)金持有量價(jià)值和價(jià)值邊際貢獻(xiàn)的影響因素,如公司治理水平、公司政治背景、行業(yè)、公司性質(zhì)、財(cái)務(wù)杠桿、融資能力、投資機(jī)會等。隨著資本市場發(fā)展日臻完善,探討現(xiàn)金來源對現(xiàn)金持有價(jià)值和價(jià)值邊際不可或缺,但是在以前文獻(xiàn)中鮮有涉及。本位在探討現(xiàn)金持有價(jià)值及價(jià)值邊際時(shí),主要借鑒現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)表述(包括經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量(CFO)、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量(CFI)和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量(CFF)),本文探討有助于公司潛在投資者和股東更好理解現(xiàn)金持有價(jià)值和價(jià)值邊際,在公司項(xiàng)目選擇、資金集聚方式選擇時(shí)提供參考建議。

    一、文獻(xiàn)綜述

    公司持有現(xiàn)金積累通常是源于公司CFO、CFI和CFF。公司正常情況會通過經(jīng)營活動產(chǎn)生凈流量和籌資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流來支撐公司的公司投資項(xiàng)目,但是偶爾公司出售固定資產(chǎn)或投資項(xiàng)目代理現(xiàn)金流入會超過公司新投資項(xiàng)目現(xiàn)金流出。為此,公司現(xiàn)金持有流入量扣除現(xiàn)金流出量為公司現(xiàn)金持有凈積累。特別是,公司獲得籌資活動獲得現(xiàn)金持有方式(股權(quán)融資或債券融資)需負(fù)擔(dān)成本可能會高于公司正常經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量,進(jìn)一步說明投資活動帶來的收益將會小于現(xiàn)金持有獲得成本,顯然,公司現(xiàn)金持有積累的來源方式對現(xiàn)金持有價(jià)值和價(jià)值邊際探討更有意義。

    公司現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金投資水平通常是顯著負(fù)相關(guān),因公司持續(xù)項(xiàng)目投資增加是公司未來收益增長關(guān)鍵因素,從而反映出公司投資活動現(xiàn)金流增加,顯示公司較高價(jià)值(現(xiàn)金持有價(jià)值和現(xiàn)金持有價(jià)值邊際);相反,如果公司大量出售固定資產(chǎn)活動現(xiàn)金流較新項(xiàng)目投資現(xiàn)金流出大時(shí),公司價(jià)值較低。正常情況下,只有公司深陷財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí),才會出售資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流入用于緩解資金壓力,擺脫財(cái)務(wù)困境(Bates,2005)。但是Lee and Lin(2008)研究發(fā)現(xiàn),公司靠出售固定資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流方式緩解資金風(fēng)險(xiǎn)困境是不可能的,反而會喪失未來收益增長點(diǎn),增加收益成本,加劇資金困境。

    此外,公司外部融資成本將會因信息不對稱因素高居不下(特別是股權(quán)融資),將會導(dǎo)致公司放棄更多收益較高投資項(xiàng)目。但公司管理者更傾向采取股權(quán)融資,主要是投資項(xiàng)目前景樂觀,收益率高。因股東對公司內(nèi)部信息了解更多,在資本市場中,可降低籌資成本獲取更多收益。為此,在股票市場上,股權(quán)融資一般作為公司被高估的編制,從而市場做出消極反應(yīng),如公司股權(quán)融資或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券信息披露后,這種信號將很快被市場潛在投資者獲得(Spiess and Affleck-Graves,1999)。他們研究還發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司發(fā)行長期債券利率較低時(shí),公司股價(jià)將會被高估,這將會導(dǎo)致公司短期融資成本較高,從而公司融資方式傾向于股權(quán)融資。

    再者,為公司價(jià)值增加擴(kuò)大投資,造成資金短缺增加外部融資問題。學(xué)者認(rèn)為,上市公司募集資金使用方式的不同,將會對公司價(jià)值有很大影響。Walker and Yort (2008)研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司在資本市場募集資金時(shí),披露資金具體投資項(xiàng)目及經(jīng)營方式,可獲良好市場效果,如披露投資信息公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)未來得到不同程度改善。McLean(2011)研究還發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí),用債券融資方式投資顯示外部管理者表示對未來增長的信心,并提供更好的管理行為的監(jiān)督機(jī)制。我們預(yù)測,當(dāng)公司擁有大量的現(xiàn)金時(shí),大量使用外部資金預(yù)示著公司未來的盈利能力不變,公司現(xiàn)金積累不斷增加。公司積聚資金來源于籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量時(shí),其對現(xiàn)金價(jià)值邊際是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

    二、實(shí)證結(jié)果及探討

    1.現(xiàn)金流來源對現(xiàn)金持有價(jià)值(價(jià)值邊際)的影響。研究發(fā)現(xiàn),公司現(xiàn)金持有來源方式不同對現(xiàn)金持有價(jià)值影響是積極顯著的,但是對現(xiàn)金持有價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)(即不利于公司獲得超額收益),這一結(jié)論與Faulkender and Wang (2006)和Denis and Sibilkov (2010)研究結(jié)論相一致。當(dāng)公司現(xiàn)金持有水平非常高時(shí),公司對現(xiàn)金需求期望將會下降,換句話說,公司長期處于持有現(xiàn)金流高水平時(shí),產(chǎn)生代理問題的風(fēng)險(xiǎn)加大,不利于公司價(jià)值增加。

    2.不同融資活動對現(xiàn)金持有價(jià)值(價(jià)值邊際)的影響。由于融資活動包括股權(quán)融資和債券融資,本文主要探討股權(quán)融資和債券融資是如何影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值或者價(jià)值邊際。凈債務(wù)融資(NetD)等于債務(wù)發(fā)行(Dissue)減去債務(wù)償還(Drepay),凈股權(quán)融資(NetE)等于股權(quán)發(fā)行總額(Eissue)減去股權(quán)回購(Repurchase)和現(xiàn)金股息支出(Div)。

    本文研究發(fā)現(xiàn),公司獲得現(xiàn)金持有積累采用債權(quán)融資方式而不非股權(quán)融資,主要是債權(quán)融資可以為公司達(dá)到節(jié)稅效果,股權(quán)融資將會加快股權(quán)利益的稀釋和公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),這都是股東最關(guān)心的問題。本文研究還發(fā)現(xiàn),公司現(xiàn)金持有水平較高時(shí),因發(fā)行股票的成本原告與債權(quán)融資成本,公司采用債權(quán)融資現(xiàn)金持有價(jià)值較大,但價(jià)值邊際變化更快。

    三、結(jié)論

    本文研究并非闡述公司僅依靠現(xiàn)金凈流量的來源方式的不同就可以使公司價(jià)值最大化,因公司價(jià)值影響眾多,現(xiàn)金流來源只是眾多影響因素之一;再者,當(dāng)公司獲得收益較高投資項(xiàng)目時(shí),并可能及時(shí)從理論上最優(yōu)的融資方案中獲得所需資金。本文主要探討公司現(xiàn)金持有量的不同來源方式(CF0、CFI和CFF)對現(xiàn)金持有價(jià)值及價(jià)值邊際的影響。實(shí)證數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn),具有投資價(jià)值的公司資金來源于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量時(shí),與公司獲利能力顯示價(jià)值顯著正相關(guān)。當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金流時(shí),公司更傾向于支付股東股息或者回購股票,很少去投資盈利較低的項(xiàng)目,該結(jié)論和公司預(yù)防動機(jī)理論一致(即公司為預(yù)防公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而持有大量現(xiàn)金)。由于公司從經(jīng)營利潤中獲得大量現(xiàn)金流時(shí)會因代理問題產(chǎn)生較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),這就是為什么當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金并來源于公司經(jīng)營活動時(shí),公司價(jià)值將會顯著下降。

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