利息負擔與債務可持續(xù)性

張曉晶++劉學良

當前政府部門微弱去杠桿只是暫時現(xiàn)象，并非趨勢性變化。未來政府部門仍可能漸進加杠桿

實體部門去杠桿仍任重道遠

過去20年，中國的杠桿率總體都是上升的。2008年金融危機以來，杠桿率攀升尤為迅速。不過，中國經(jīng)濟加杠桿的態(tài)勢在2016年得到了初步遏止。根據(jù)我們的最新估算，2016年實體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降1個百分點。可以說，實體部門去杠桿略有成就，但仍然任重道遠。

1.居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點。近兩年，居民部門加杠桿迅速。其中，僅2016年，居民部門杠桿率就上升了近5個百分點；就規(guī)模而言，居民部門債務比上年增加了6萬多億元。國際比較來看，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門杠桿率都遠高于中國，這也是為什么危機以來，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門去杠桿明顯。而在中國，居民部門加杠桿還有較大空間。不過，居民部門如此迅速地加杠桿，也面臨較大風險。特別是，盡管中國居民部門債務與GDP之比處在相對較低的水平，但考慮到中國居民部門凈財富僅占全社會凈財富的40%-50%，遠低于發(fā)達經(jīng)濟體70%-90%的水平，因此，從居民債務占居民凈財富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們在討論居民加杠桿空間時值得格外重視的方面。

2.非金融企業(yè)部門杠桿率上升暫時中止，但企業(yè)去杠桿仍是重中之重。非金融企業(yè)部門去杠桿一直是重中之重。根本原因在于，中國非金融企業(yè)的杠桿率在可資比較的國際樣本中一直是最高的。根據(jù)最新估算，2016年非金融企業(yè)部門的杠桿率比上年下降1個百分點（這里的企業(yè)杠桿率包含了融資平臺）。也就是說，處于不斷攀升趨勢的企業(yè)杠桿率得到了暫時的遏止。隨著新《預算法》的出臺，自2015年起通過融資平臺借的債務中央政府不再承認，這可能也使得一些平臺債務從地方政府剝離，變成了企業(yè)部門的債務。這是我們在進行部門杠桿率估算和風險評估時需要注意的。

3.政府部門微弱去杠桿，恐非趨勢性變化。我們的估算表明，2016年政府部門債務為41.4萬億元，占GDP的比重為55.6%，政府部門杠桿率比上一年下降1.2個百分點。考慮到數(shù)據(jù)的一致性與可比性，這里政府部門的債務包含了融資平臺債務。如果剔除融資平臺債務，政府部門的杠桿率就會大幅減少。雖然新《預算法》的出臺，使得融資平臺債務與政府債務完成了法律上的“切割”或分離，單從數(shù)字上政府債務比以前“好看”了，但“后融資平臺時期”地方政府新的或有債務風險需要格外警惕。這主要體現(xiàn)在，地方政府通過設(shè)立各類政府性投資引導基金，規(guī)避新《預算法》的有關(guān)規(guī)定，并與PPP相結(jié)合（特別是有的地方政府財政資金杠桿率竟高達16倍），或成為地方債務的新風險點。從國際比較看，政府部門加杠桿是危機以來的基本趨勢。就中國而言，盡管地方政府債務問題存在較大隱患，但中央政府仍有加杠桿的空間。如果分部門看，在企業(yè)部門去杠桿的同時，政府部門需要加杠桿以維持相對穩(wěn)定的總需求。從這個角度理解，當前政府部門微弱去杠桿只是暫時的現(xiàn)象，并非趨勢性變化。未來政府部門仍可能漸進地加杠桿。

實體部門利息負擔高出增量GDP很多

我們將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個經(jīng)濟實體部門的債務水平和利息支出。其中，截至2016年底，實體部門債務余額（剔除地方融資平臺重復計算的部分）為168.8萬億元，實體部門杠桿率為226.9%，實體部門的利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%。

將2008年以來歷年的實體經(jīng)濟部門利息支出總額和每年增量GDP進行對比，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年之前，實體部門利息支出總額均小于每年的增量GDP。從2012年開始，隨著經(jīng)濟增速的進一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，且這一差異正在進一步擴大。2015年，實體部門利息支出已達到當年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負擔仍達到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還不夠。過高的利息負擔已經(jīng)成為經(jīng)濟前行的重負，是經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的絆腳石。

多維度視角下的債務可持續(xù)性

考察債務的可持續(xù)性，我們選擇了以下三個維度：一是考察實體部門利息負擔，特別是它與增量GDP的比重，剖析較高的債務能否持續(xù)“滾動”下去；二是考察政府部門作為債務危機的最后貸款人，其本身的債務持續(xù)性如何；三是從主權(quán)資產(chǎn)負債表的角度，討論主權(quán)資產(chǎn)可否覆蓋不斷增長的政府債務。

1.實體部門利息負擔視角。首先，高儲蓄不能保證利息負擔較低。中國當前儲蓄率仍然很高，從而保證了充足的資金供給。如果將利率看作是資金供求的價格，未來利率不會大幅攀升。但僅有高儲蓄率并不能保證利率水平較低，因為從儲蓄到投資，經(jīng)歷了許多鏈條，如果每個鏈條層層加碼，最終融資成本就會大幅上升，從而利息負擔加重。這正是中國當前金融體系的問題所在。其次，中國去杠桿在短期內(nèi)難有突破性進展，而美國又處在加息周期，中國國內(nèi)利率上升較難避免，以上兩個因素共同作用，導致利息負擔有進一步加重的風險。第三，如果經(jīng)濟增長率還有所下滑的話，利息負擔占增量GDP的比重還會進一步上升。

2.政府債務可持續(xù)性視角。任何金融危機本質(zhì)上都是債務危機，而政府在危機中負有最后貸款人的責任。盡管我們分別考察各個部門的杠桿率并剖析其隱含的風險，但顯然，政府部門杠桿率的動態(tài)演進最值得關(guān)注，因為這直接涉及到政府有沒有能力應對債務過快增長引發(fā)的危機。我們對政府部門杠桿率的動態(tài)情景模擬表明：在未來的20年，政府部門杠桿率還是會逐步攀升，并未出現(xiàn)收斂的趨勢。收斂時間的長短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實際增長率與實際利率之差。而在悲觀和中性情景中，政府部門杠桿率會持續(xù)走高，出現(xiàn)爆發(fā)性增長。

3.主權(quán)資產(chǎn)負債表視角。2000-2015年，中國主權(quán)負債從19.3萬億元上升至126.2萬億元，上升了5.5倍；中國的主權(quán)資產(chǎn)也同步增長，從35.9萬億元上升至229.1萬億元，上升了5.4倍。這樣，中國政府所擁有的資產(chǎn)凈值在該段時期顯著上升，從16.5萬億元上升至102.9萬億元，上升了5.2倍。這表明，雖然作為最后貸款人的政府，其負債在不斷累積，但同時政府資產(chǎn)也在不斷增長。重要的是，無論寬口徑還是窄口徑（主要估算易變現(xiàn)的資產(chǎn)），中國的主權(quán)資產(chǎn)凈值始終為正。這意味著相當長時期內(nèi)，中國發(fā)生主權(quán)債務危機的可能性極低。但養(yǎng)老金缺口、銀行顯性及隱性不良資產(chǎn)，特別是“后融資平臺時代”地方政府新的或有負債風險值得關(guān)注。

綜合以上三個維度，從利息支付角度看，未來利息負擔可能有所加重，從而不利于債務的可持續(xù)性。從政府債務率看，中期仍然處在不斷上升的態(tài)勢，意味著債務風險在上升。但結(jié)合國家資產(chǎn)負債表，一方面，政府資產(chǎn)也在不斷上升，另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應對風險的能力將上升，從而使債務的可持續(xù)性得以保障。

（作者分別為國家金融與發(fā)展實驗室副主任、國家資產(chǎn)負債表研究中心主任，國家資產(chǎn)負債表研究中心研究員）