金融經(jīng)濟(jì)周期的要義

李揚(yáng)

如今討論金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，根本的難點(diǎn)之一，在于缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。要解決這一難題，恐怕需要另辟蹊徑，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化入手，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)同爐熔煉

彭文生先生的新書《漸行漸近的金融周期》將要出版。如書名所示，這本書的主線是金融經(jīng)濟(jì)周期。然而，熟悉經(jīng)濟(jì)與金融理論的研究者都知道，這個(gè)主題的要義，是金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系——金融若不能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，則金融周期無(wú)從產(chǎn)生。于是，一個(gè)看似極其理論化的論題，便有了極大的現(xiàn)實(shí)意義。

一

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，一向就是頗具爭(zhēng)議的議題。在2007年-2008年發(fā)生的全球金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，高債務(wù)和高杠桿的興風(fēng)作浪，更使這一論題成為全社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)。在中國(guó)，隨著經(jīng)濟(jì)增速減緩，以及貨幣金融政策效率遞減，人們也開(kāi)始關(guān)注高債務(wù)和高杠桿問(wèn)題。而且，對(duì)于高杠桿率的關(guān)注，很快便與中國(guó)本土產(chǎn)生的老問(wèn)題，如M2占GDP比重過(guò)高、信貸增速過(guò)快、貸款難、貸款貴等結(jié)合起來(lái)。一時(shí)間，“金融應(yīng)當(dāng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”幾乎成為所有文件、文章以及各類會(huì)議的箴言。近兩年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi) “經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)特征更加明顯”，另一個(gè)與此相近且彼此應(yīng)和的命題——制止金融“脫實(shí)向虛”，又在朝野不脛而走。

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，涉及相當(dāng)廣泛的領(lǐng)域。在我看來(lái)，幾乎所有的金融范疇，包括貨幣、信用，儲(chǔ)蓄、投資，債務(wù)、杠桿，利率、 匯率，原生（債務(wù)）、衍生（債務(wù)），通脹、通縮等等，都與之有關(guān)，或者必須從兩者關(guān)系中方能獲得實(shí)在的解釋。

二

傳統(tǒng)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)金融是不重視的。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的眼界里，金融（更嚴(yán)格地說(shuō)是“貨幣”）與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是一個(gè)宏觀問(wèn)題？盡管當(dāng)時(shí)還沒(méi)有用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念來(lái)指稱這種關(guān)系。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是彼此分離的，因而，貨幣無(wú)非只是罩在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的“面紗”，它決定的只是物價(jià)水平的高低。至于由貨幣衍生出的金融活動(dòng)，也沒(méi)有改變貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的宏觀聯(lián)系，只是在資源配置這一微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的層面上，加入了一項(xiàng)成本要素（利率），從而對(duì)資源配置的效率產(chǎn)生一定影響。盡管如此，在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架里，貨幣金融對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，本質(zhì)上是中性的，企圖運(yùn)用貨幣金融政策來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，或可產(chǎn)生短期沖擊，但長(zhǎng)期終歸無(wú)效。

在理論界，最早企圖突破金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì) “兩分”框架的是瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克賽爾。他致力于在“金融世界”和“實(shí)體（真實(shí)）世界”之間找到一座“由此達(dá)彼”的橋梁。在他看來(lái)，利率就是這座橋梁： 通過(guò)貨幣利率和自然利率對(duì)應(yīng)調(diào)整、前者向后者靠近的“累積過(guò)程”，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資、 供給 （生產(chǎn)） 和需求發(fā)生方向相反的變化，最終驅(qū)使均衡達(dá)成，進(jìn)而決定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總體水平;而利率結(jié)構(gòu)的變化，則可能影響資源配置的效率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總體水平。

凱恩斯繼承了維克賽爾的分析思路，并將之發(fā)揚(yáng)光大。不過(guò)，他的主要貢獻(xiàn)，是將維克賽爾的天才思想引入了說(shuō)英語(yǔ)的國(guó)家。然而，盡管凱恩斯開(kāi)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的先河，但是在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系上，他并沒(méi)有比維克賽爾走得更遠(yuǎn)。在此之后，盡管凱恩斯主義、“新凱恩斯主義”、“凱恩斯主義的反革命”、“貨幣主義的反革命”等，“你方唱罷我登場(chǎng)”，爭(zhēng)論得不可開(kāi)交，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)系的研究上，能夠稱得上革命性的理論貢獻(xiàn)，大約也只是“托賓Q”。因此，雖然金融在人們?nèi)粘Ｉa(chǎn)和生活中顯得極為重要，但是在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論體系中，囿于有效市場(chǎng)假說(shuō)，金融因素始終未被系統(tǒng)性地引入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一般均衡模型框架，從而一直委屈地在經(jīng)濟(jì)學(xué)家族中居于“庶出”地位。

20世紀(jì)60年代，金融中介理論的異軍突起，開(kāi)辟了探討金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的新路徑。這一理論從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可或缺的要素入手，循著交易成本、不對(duì)稱信息、中介效率、分配效率、風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)值增值等方面入手，層層考察了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，闡述了兩者間相互關(guān)聯(lián)和相互影響的關(guān)系。如今，金融中介理論已經(jīng)發(fā)展成一個(gè)大家族，然而，作為其創(chuàng)始者，格利和肖的貢獻(xiàn)不可忽視，尤其是當(dāng)我們分析金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系時(shí)，切不可忘記兩位學(xué)者有關(guān)“內(nèi)在貨幣”和“外在貨幣”的分析。在格利和肖看來(lái)，貨幣資產(chǎn)有不同的類型，這些不同類型的資產(chǎn)來(lái)源于不同的途徑，有的來(lái)自政府，大部分則來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)。重要的是，不同類型的貨幣資產(chǎn)的名義擴(kuò)張或收縮，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的運(yùn)行會(huì)產(chǎn)生不同的影響。

一般而言，可以充當(dāng)貨幣的資產(chǎn)可分為兩類：一是政府債務(wù)，二是私人金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)。由政府購(gòu)買商品、勞務(wù)或轉(zhuǎn)移支付而產(chǎn)生的貨幣資產(chǎn)可稱作“外在貨幣”，因?yàn)樗鼈兇碚畬?duì)私人部門的債務(wù)凈額。由于存在外在貨幣，價(jià)格水平的變化便會(huì)影響財(cái)富在私人和政府部門之間的轉(zhuǎn)移，此即通貨膨脹的再分配效應(yīng)。與之對(duì)應(yīng)，由私人部門債務(wù)組成的貨幣資產(chǎn)可稱作“內(nèi)在貨幣”，因?yàn)樗鼈兇砘趯?shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、產(chǎn)生于私人部門的資產(chǎn)和負(fù)債（初級(jí)證券）。一般來(lái)說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)只是在它們購(gòu)置實(shí)體部門產(chǎn)生的初級(jí)證券的過(guò)程中，因而，由此形成的貨幣供應(yīng)以私人部門的內(nèi)部債務(wù)為基礎(chǔ)，它們與貨幣間接證券的總和，恰與企業(yè)的初級(jí)債務(wù)正相平衡。

基于這一分析框架，格利和肖否定了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣理論的“兩分法”。他們認(rèn)為，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法只考察了經(jīng)濟(jì)中的“外在貨幣”及其對(duì)一般物價(jià)水平的影響，而忽視了內(nèi)在貨幣的存在及其引起的財(cái)富轉(zhuǎn)移，以及進(jìn)而產(chǎn)生的對(duì)勞動(dòng)力、當(dāng)期產(chǎn)出和貨幣的總需求的影響。簡(jiǎn)而言之，基于內(nèi)在貨幣和外在貨幣的分野，格利和肖完美地揭示了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間相互關(guān)聯(lián)、彼此滲透的關(guān)系，從而對(duì)古典主義的“兩分法”給予了最致命的否定。

三

20世紀(jì)70年代-80年代，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、新增長(zhǎng)理論和新金融發(fā)展理論興起，進(jìn)一步打破了傳統(tǒng)金融研究的僵局。從金融功能的角度研究金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，為現(xiàn)代金融發(fā)展理論的形成和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2007年全球金融危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界重構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)理論和金融理論的努力獲得了新的刺激，從而有了一些新的進(jìn)展。努力的基本方向，就是將金融作為內(nèi)生性體系納入（刻畫實(shí)體經(jīng)濟(jì)的）動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。在這方面，伯南克和格特勒做出了重要貢獻(xiàn)。

入手之處，是在宏觀模型中引入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效用。在伯南克和格特勒看來(lái)，引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要因素的投資水平，高度依賴于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況。具體而言，企業(yè)現(xiàn)金流的多寡、資產(chǎn)凈值的高低，對(duì)于投資有直接或間接的正面影響。如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表是健康的，其現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)凈值也高。這種狀況的直接影響是，增加了企業(yè)內(nèi)源融資的來(lái)源，降低了企業(yè)的融資成本;間接影響則在于，充裕的現(xiàn)金流和高凈值為其進(jìn)行外源融資提供了更多的抵押品，從而降低了其外源融資的成本。當(dāng)企業(yè)遭受到經(jīng)濟(jì)中的正向沖擊或負(fù)向沖擊，其凈值隨之升高或降低時(shí)，經(jīng)由信貸市場(chǎng)的作用，這種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)被放大，出現(xiàn)“金融加速器效應(yīng)”。

簡(jiǎn)而言之，存在這樣的邏輯鏈條：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的改變能夠引起投資的變化，投資的改變會(huì)進(jìn)一步引起下一期產(chǎn)量的變化，從而造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。另外，隨著金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)和金融自由化的不斷深入，金融市場(chǎng)波動(dòng)日趨劇烈，而且顯示出強(qiáng)烈的順周期性和“超調(diào)”的特征。這種狀況與資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)彼此呼應(yīng)，相互強(qiáng)化，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“繁榮—蕭條”的新的周期特征，即金融經(jīng)濟(jì)周期。如此，金融因素及其變化便被納入主流經(jīng)濟(jì)分析模型之中。

四

值得注意的是，當(dāng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的探討徘徊于從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的立場(chǎng)來(lái)解釋實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間的關(guān)系時(shí)，實(shí)踐卻把這一命題引向了另一個(gè)方向——實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化。

用一般人的眼光觀察，可以看到，金融作為一個(gè)服務(wù)行業(yè)，在人類生產(chǎn)和生活中已經(jīng)無(wú)處不在，金融業(yè)增加值在各國(guó)GDP中所占的比例越來(lái)越高，金融從業(yè)人員的收入在社會(huì)各類人群中名列前茅，金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、社會(huì)生活、文化乃至意識(shí)形態(tài)的影響都日益增大。

然而，在理論層面討論經(jīng)濟(jì)的金融化，則須有更為專業(yè)的分析視角，經(jīng)濟(jì)的證券化率（各類證券總市值/GDP）、金融相關(guān)比率（金融資產(chǎn)總量/GDP）不斷提高，證券市場(chǎng)年交易量、信貸余額、年保費(fèi)收入、外匯日交易量等對(duì)GDP的比率穩(wěn)步上升，貿(mào)易相關(guān)的資本流動(dòng)與非貿(mào)易相關(guān)的資本流動(dòng)的比率的逆轉(zhuǎn)（20世紀(jì)末已達(dá)1∶45），都使得金融上層建筑日益膨脹，并進(jìn)一步改變了人們之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，使得債權(quán)/債務(wù)關(guān)系、股權(quán)/股利關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)/保險(xiǎn)關(guān)系等金融關(guān)系占據(jù)了統(tǒng)治地位。

在一般人看來(lái)，貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是涇渭分明的。然而，經(jīng)過(guò)專業(yè)訓(xùn)練的經(jīng)濟(jì)學(xué)者都清楚地知曉：貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的界限從來(lái)就不是非此即彼的。馬克思早就指出：“貨幣是和其他一切商品相對(duì)的一般商品?！边@就從起點(diǎn)上揭示了貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)（商品）的同源性。在人類歷史上，貨幣的確曾固定地由某些商品（如黃金）來(lái)充當(dāng)，但是，自從貨幣被信用化之后，金融活動(dòng)日趨多樣，貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的界限更為模糊。尤其是近幾十年來(lái)，經(jīng)過(guò)層出不窮的金融創(chuàng)新和持續(xù)不斷的金融自由化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已不同程度地被“金融化”或“類金融化”了。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的過(guò)程中，發(fā)揮關(guān)鍵作用的是金融的一個(gè)基本屬性——流動(dòng)性。在貨幣金融世界里，一種資產(chǎn)是否是貨幣，是依據(jù)其流動(dòng)性高低來(lái)確定的。所謂流動(dòng)性，指的是一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為交易媒介的難易、快慢和受損失程度。一種資產(chǎn)有了流動(dòng)性，就有了一定程度的“貨幣性”。貨幣當(dāng)局總是將定期存款、儲(chǔ)蓄存款和外幣存款等合稱為“準(zhǔn)貨幣”，根據(jù)就是：它們較其他資產(chǎn)具有較高的流動(dòng)性，因而可稱作“貨幣”;但較之現(xiàn)金和活期存款，其流動(dòng)性較低，因而只是接近貨幣（準(zhǔn)）而已。

一種資產(chǎn)流動(dòng)性的高低，由該資產(chǎn)的市場(chǎng)狀況決定。一種資產(chǎn)的市場(chǎng)如果具有較高的密度（tightness，即每筆交易價(jià)格對(duì)市場(chǎng)中間價(jià)格的偏離幅度較?。?、較大的深度（depth，即較大規(guī)模的交易都不會(huì)對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)行價(jià)格產(chǎn)生顯著影響）和較大的彈性（resiliency，即由交易引起的價(jià)格波動(dòng)向其均衡價(jià)格收斂的速度越快），則稱該資產(chǎn)具有較高的市場(chǎng)流動(dòng)性。資產(chǎn)的流動(dòng)性越高，其貨幣性越強(qiáng)。根據(jù)這一說(shuō)法，現(xiàn)鈔、活期存款等我們常見(jiàn)的貨幣，無(wú)非只是擁有最高流動(dòng)性的資產(chǎn)而已。

顯然，一種資產(chǎn)的金融化，是通過(guò)提高該資產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性而產(chǎn)生的。問(wèn)題恰恰在于，近幾十年來(lái)的金融創(chuàng)新，其不懈的動(dòng)力和客觀的結(jié)果，就是提高了所有資產(chǎn)的流動(dòng)性。舉例來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)歷來(lái)是流動(dòng)性最差的資產(chǎn)，但是經(jīng)過(guò)一級(jí)又一級(jí)的證券化和信用增級(jí)，基于龐大的市場(chǎng)交易規(guī)模，與房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的金融資產(chǎn)如今獲得了很高的流動(dòng)性。正因如此，在危機(jī)之初，美聯(lián)儲(chǔ)才將用于投資的房地產(chǎn)歸入金融一類，將之與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)立。

如今，在普通投資者資產(chǎn)配置的選項(xiàng)里，其“實(shí)體性”不容置辯的大宗產(chǎn)品，霍然就與其“金融性”毋庸置疑的固定收益產(chǎn)品和匯率產(chǎn)品等量齊觀;時(shí)下稍具規(guī)模的投資機(jī)構(gòu)，都會(huì)在旗下專設(shè)FICC部門，即將固定收益（Fixed Income）、貨幣（Currency）和商品（Commodity）統(tǒng)一在一個(gè)邏輯框架下加以運(yùn)籌。僅此一端就告訴我們，如今討論金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，根本的難點(diǎn)之一，在于缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。要解決這一難題，恐怕需要另辟蹊徑，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化入手，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)同爐熔煉。

五

通過(guò)以上簡(jiǎn)單的回顧便可看出，“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)” 這一命題并非像一望之下的那么簡(jiǎn)單明了。事實(shí)上，它幾乎包含了經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的所有主要方面，因而，在學(xué)術(shù)上，它幾乎涉及所有重要的經(jīng)濟(jì)和金融理論。正因如此，我們?cè)陉U釋、 落實(shí)這一命題時(shí)，切忌大而化之。

（作者為國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院原副院長(zhǎng)，本文系作者為光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生所著《漸行漸近的金融周期》一書所作之序，標(biāo)題為編者所加，編輯：蘇琦）